关于企业资产证券化最全面深入的一篇总结

企业资产证券化市场创新亮点及未来方向展望|智信研究

2015年资产证券化成为中国金融市场的一大亮点，在各类标准化资产证券化业务中，企业资产证券化的发展速度最快，2015年发行规模为1,969.81亿元，同比增长391.43%。在市场规模快速增长的基础上，企业资产证券化的产品创新也日益丰富多彩，包括基础资产类型创新、交易结构创新、投资者类型创新和业务模式创新，为资产证券化市场的深入发展提供了良好基础。企业资产证券化市场未来的发展方向将围绕“资产、流动性与创新”三个维度，带动“投资银行+资产管理+投资交易”三类业务的交叉与融合，各类金融机构之间“协作与共赢”的新模式及资本中介业务将是下一步的热点方向。

一、2015年企业资产证券化市场发展概况

随着2014年底备案制的推出，2015年企业资产证券化（简称“企业ABS”）市场迎来了快速发展，主要体现为如下三个特点。

1、发行规模迅速扩大，一年发行规模远超过去十年之和

据Wind资讯统计，2015年我国企业ABS发行规模达到1,969.81亿元，同比增长近四倍。2005-2014年，企业ABS的发行规模合计为784.40亿元，2015年一年的发行规模远超过去十年之和。随着市场参与机构的增多及专业人才的逐渐培养，预计2016年企业ABS业务将进一步快速发展，业务规模有望创新高，成为重要的资本市场金融工具。

2、基础资产类型不断多元化，租赁债权、市政收费权和应收账款成为“三驾马车”

2015年，企业资产证券化市场的基础资产类型不断丰富和多元化，从大的方面分为债权资产、收益权资产和不动产资产三种类型，其中债权资产主要包括：租赁债权、保理债权、小额贷款、贸易应收账款、信托受益权、委托贷款、公积金贷款、两融债权、股票质押债权、购房尾款等；收益权资产主要包括：市政收费权、航空客票、电影票款、索道收费、物业管理费、学费收入等；不动产资产主要包括商业地产、保障房等。

据WIND资讯统计，2015年以融资租赁资产、市政收费权和应收账款为基础资产的产品发行量排名前三，分别为512.57亿元、414.85亿元和229.96亿元，分别占企业ABS发行总量的29%、23%和13%。

3、一级市场发行利率不断下降，二级市场活跃度有较大提升

根据中债登证券化研究组发布的研究报告统计，2015年，企业资产证券化优先A档证券（评级绝大多数为AAA级）最高发行利率为8.7%，最低发行利率为3.7%，平均发行利率为5.65%，全年累计下降179bp，一级市场发行利率下降明显。

同时，企业资产证券化二级市场的活跃度也有所提升。据Wind资讯统计，2014年和2015年，企业ABS 产品的现券成交量分别为85.29亿元和360.52亿元，2015年同比增长322.70%，二级市场活跃度有了较大提升。

二、企业资产证券化市场创新亮点

相比信贷资产证券化，2015年企业资产证券化市场的创新更加活跃，既有微观层面的基础资产类型和交易结构创新，也有宏观层面的投资者类型和业务模式创新，为市场后续的大力发展打下了良好基础。

1、基础资产类型创新

2015年，企业资产证券化基础资产在债权资产、收益权资产和不动产资产三大类型均出现了较多创新和突破，出现了诸多业内首单产品，有利于提升企业资产证券化市场的广度。

2、交易结构创新

2015年，企业资产证券化产品在交易结构创新方面也取得了较大突破，主要包括股债结合、动态结构、双SPV、集合发行、储架发行等创新结构，有利于提升企业资产证券化市场的深度。

（1）股债结合及开放期交易结构

“中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划”承继了苏宁一期的交易结构，设置了股债结合和“开放/退出机制+优先收购选择权”的开放期交易结构，相关情况具体如下：

本项目的基础资产为私募投资基金的基金份额和优先债收益权，股债结合结构一方面可以满足底层资产重组的特定需求（比如通过委托贷款将资金划给项目公司偿还存量债务），另一方面可以通过委托贷款利息支出合理降低一部分税负。

专项计划成立后，每满3个计划年度的相应期间，A类证券投资者有权向计划管理人申请回售，新的A类投资者也可申请参与专项计划，由苏宁云商对退出和参与的缺口提供流动性支持。

产品存续前3年内，苏宁电器集团或其指定主体有权随时以“净票面价值”收购全部B类证券，若苏宁电器集团不行使优先收购权将面临很高的利率惩罚，预计其在产品存续前3年内行使优先收购权的概率很高。（2）循环购买结构+不同期限产品回拨选择权

环球租赁资产支持专项计划设置了“循环购买结构+不同期限产品的回拨选择权”条款，即计划管理人有权在优先A1档证券（预期期限为1年）、优先A2档证券（预期期限为3年）和优先A3档证券（预期期限为5年）的初始发售规模之间进行全额回拨。

循环购买结构和回拨选择权条款的结合有利于原始权益人和计划管理人根据发行时的具体市场环境灵活设计产品期限结构，提高了融资灵活性。

（3）双SPV结构

对于一些收益权资产来说，从法律角度有时不完全满足基础资产特定化要求，通过构造双SPV结构可以解决这一问题。例如：扬州保障房信托受益权资产支持专项计划和星美国际影院信托受益权资产支持专项计划两个项目均引入信托计划作为SPV，基础资产从收益权资产转化为债权资产（即信托受益权），还款来源分别为保障房销售收入和电影票款收入；招商创融-金科物业资产支持专项计划?1号通过引入委托贷款作为SPV，基础资产从收益权资产转化为债权资产（即委托贷款），还款来源为物业管理费收入。（4）集合发行模式

由于小贷公司的资产规模普遍偏小，单个主体发行难度较大，集合发行有利于发挥规模效应、降低交易成本，例如：镇江优选小贷1号资产支持专项计划的原始权益人为六家小贷公司。

“集合发行”模式在租赁公司资产证券化业务中也开始运用，例如：汇今一期资产支持专项计划的原始权益人为丰汇租赁、华中租赁、庆汇租赁和中程租赁四家租赁公司。

（5）储架发行机制

深圳证券交易所目前允许基础资产同质化程度高的资产证券化项目采取“一次申请、分期发行”的“储架发行机制”，“广发资管-民生银行安驰1-10号汇富资产支持专项计划”和“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”均引入这一机制，即：不确定初始资产池，一次性向深交所申请一个大额度，根据基础资产的形成情况和原始权益人的资金需求灵活选择发行时点，实现分期发行。

3、投资者类型创新

目前企业资产证券化市场投资者以配置型机构为主，主要包括商业银行理财和自营、券商资管、公募基金、私募基金等。其中，以股份制银行、大型城商行为代表的银行理财和自营是高等级优先级产品的主要投资者；券商资管和私募基金对产品收益要求较高，多参与夹层产品；公募基金对流动性要求较高，多参与1年期以内的产品。

从2015年已发行企业ABS的不完全统计情况来看，非银机构投资者（含银行委外投资的券商投顾）的投资金额合计占比有所扩大，这与信贷资产证券化市场银行投资者“一枝独秀”的情况有所不同，有利于提升企业资产证券化市场的活跃度。

图2：企业ABS产品投资者金额结构（不完全统计）