2017年海外债券市场专题分析报告

2017年海外债券市场专题分析报告
目录
第一节海外债券市场概览 (5)
第二节美国债券市场详述 (6)
第三节日本债券市场详述 (41)
第四节欧洲债券市场详述 (48)
第五节中国海外债券市场 (54)
图表目录
图表1：不同类型的国际债券 (5)
图表2：美国债券市场存量规模（十亿美元） (6)
图表3;美国债券市场各品种分布(2015年三季度) (6)
图表4：美国国债投资者结构(2015Q3) (7)
图表5：美国市政债投资者结构(2015Q3) (8)
图表6：中央银行投资国债比例明显上升 (8)
图表7：美国10年国债收益率 (9)
图表8：2015年末存量美国可变利率市政债投资项目分布 (10)
图表9：美国市政债发行量(单位:10亿美元) (10)
图表10：中美政府债券对比 (11)
图表11：2015年发行的市政债穆迪评级 (12)
图表12：美国市政债余额变动情况(单位:10亿美元) (13)
图表13：美国一般债和收入债发行情况(单位:10亿美元) (14)
图表14：美国市政债发行到期期限 (15)
图表15：2015年中国地方债券发行期限分布 (15)
图表16：美国市政债流动性 (16)
图表17：2015年中国地方债券流动性 (16)
图表18：美国市政债收益率 (17)
图表19：中国10年期地方政府债券公开发行利率 (18)
图表20：美国市政债投资者分布(2015年Q3) (19)
图表21：投资级企业债发行规模(单位:10亿美元) (20)
图表22：投资级以及高收益债发行比例 (20)
图表23：投资级债券收益率与国债收益率相关性更高 (21)
图表24：高收益债收益率与国债收益率相关性较弱 (21)
图表25：投资级与高收益公司债相关性对比 (22)
图表26：1989-1990年高收益债违约率快速上升 (23)
图表27：1989-1990经济快速下行 (23)
图表28：高收益债发行规模及同比 (24)
图表29：美林高收益债指数年化回报可观 (25)
图表30：美银美林高收益债指数与标普500 (26)
图表31：美银美林高收益债收益率与美国10年国债 (26)
图表32：高收益债收益与股市同涨同跌 (27)
图表33：高收益债收益与标普500收益 (27)
图表34：2015年扬基债存量规模(分国家) (28)
图表35：2015扬基债存量规模(分行业) (28)
图表36：扬基债票面利率伴随整体利率水平不断下降 (29)
图表37：1960-1980国债收益率与经济增长相关性弱 (30)
图表38：1960-1980国债收益率主要与通胀相关 (30)
图表39：1980年后国债收益率主要与经济相关 (31)
图表40：1980年后国债收益率与通胀相关性减弱 (31)
图表41;美国频繁QE之后，金融资产价格基本由货币的松紧来驱动 (32)
图表42：美国：QE开启，股债双牛 (33)
图表43：美国：QE结束，股债双杀 (33)
图表44：美联储量化宽松时间 (34)
图表45：经济周期对金融资产影响被货币周期替代 (34)
图表46：美国QE阶段中，各种通胀和经济组合都有出现，但是金融资产继续上涨 (34)
图表47：美国寿险公司资产配置比重 (35)
图表48：美国险资投资债券期限拉长 (36)
图表49：美国险资资产利息收入占比下降 (36)
图表50：美国保险独立账户占比 (37)
图表51：美国共同基金净资产组成(2015) (38)
图表52：美国债券基金种类分布 (39)
图表53：美国不同类型债券基金收益率 (39)
图表54：美银美林高收益债指数与高收益债基金年回报率中位数 (41)
图表55：日本债券市场规模变化(单位:万亿日元) (41)
图表56：日本债券品种结构（2015Q3） (42)
图表57：日本公债市场规模变化(单位:万亿日元) (43)
图表58：日本公债券品种变化 (44)
图表59：日本国债市场规模变化(单位:万亿日元) (45)
图表60：日本10年期国债基准收益率 (45)
图表61：日本国债投资者结构（2015Q4） (46)
图表62：2015 年武士债券存量规模（分国家） (47)
图表63：2015年武士债券存量规模（分行业） (48)
图表64：欧元区存量债券规模(单位:10亿欧元) (49)
图表65：欧元区债券发行人分布 (49)
图表66：欧洲各国公债存量规模比例 (50)
图表67：MFIs存量债券规模(单位:十亿欧元) (51)
图表68：非MFIs金融机构存量债券(单位:十亿欧元) (52)
图表69：欧元区公债收益率，08年后震荡下行 (53)
图表70：欧元区大部分国家国债收益率走势趋同 (53)
图表71：中国海外债券发行量规模占比 (54)
图表72：中国海外债券存量规模占比 (55)
图表73：大陆主体发行美元债券初始银团市场 (56)
图表74：大陆主体人民币点心债发行交易所 (56)
图表75：离岸人民币债券市场重大事件 (57)
图表76：近年美元债券发行量增长迅速 (59)
图表77：美元债券发行行业以金融业为主 (59)
图表78：金融企业发行美元债券体量较小 (60)
图表79：五大行发行美元债券较多 (61)
图表80：非人民币债券和内地可比债券收益率存在较大差距 (62)
图表81：点心债发行量和存量 (62)
图表82：各行业点心债发行量分布 (63)
图表83：各行业点心债到期收益率中位数（1月27日） (64)
图表84：政策压力下房地产企业转向海外融资 (65)
图表85：各行业合成债发行量分布 (66)
图表86：合成债期限相对点心债更长 (67)
第一节海外债券市场概览
海外债券市场发展时间较长，品种丰富，对其梳理和研究不仅可以提供更多的投资方向，也可以给我国债市提供借鉴。

发达国家的债券市场可以分为国内债券市场和国际债券市场。

各国的国内债券市场，按照发行主体的类型不同，大致可以分为三大类：公债、金融债、企业债。

各国的国际债券市场，可以分为外国债券和欧洲债券两大类。

两者均是发行主体在本国境外发行，不同的是外国债券是以发债市场所在国的货币计价，而欧洲债是以第三国的货币计价。

（欧洲债券是单独的名称，并非和欧洲相关）
对于国际债券，根据发行人地区、发行债券地区、计价货币、结算货币的不同，有着不同的命名。

中国大陆的企业在大陆境外发行的债券，如果结算货币为美元称为合成债；如果结算货币为人民币称为点心债；如果计价和结算都为美元称为美元债。

外国债券的命名就比较有特色，中国的外国债券(中国大陆以外的企业在中国发行的人民币债券)为熊猫债，美国的为扬基债，日本为武士债。

欧洲债并没有特色的命名，如果以美元结算则称为欧洲美元债，以日元结算为欧洲日元债。

本篇专题选取美国、日本、欧元区以及中国主体海外发债这四个具有代表性的债券市场作为研究对象，涵盖范围很全。

各地区债券市场都可以分为国内与国际两大债券市场。

以美国为例，国内债券市场可以分为国债、市政债、企业债等；国际债券市场是美国境外的发行人在美国发行的债券市场，如果以美元计价则称为“扬基债”，如果以非美元计价则为欧洲债券。

在各国家实施QE 之前，经济与通胀能较好地解释收益率的变动；实施 QE 以后，债市收益率的驱动因素主要取决于货币政策。

图表1：不同类型的国际债券
来源：北京欧立信咨询中心
第二节美国债券市场详述
美国是全球债券市场规模最大的国家，截止到 2015 年三季度末，美国的存量债市规模达到 39.6 万亿美元。

美国债券市场主要由国债、市政债、联邦机构债券、公司债、资产抵押债券、抵押担保债券组成。

其中国债占比最大为 32.45%，国债与市政债合计占比 41.82%；公司债、抵押类债券与资产支持债券占比 46.47%。

图表2：美国债券市场存量规模（十亿美元）
来源： Sifma，北京欧立信咨询中心
图表3;美国债券市场各品种分布(2015年三季度)
来源： Sifma，北京欧立信咨询中心
债市投资者以机构投资者为主。

美国债券的机构投资者主要是共同基金、退休基金、银行、保险公司、中央银行以及主权基金。

美国机构投资者的类型多样化，以债券型共同基金为例，按照主力配置债券的评级，可以细分为高收益债基金以及投资级债券基金。

图表4：美国国债投资者结构(2015Q3)
来源： Sifma，北京欧立信咨询中心
图表5：美国市政债投资者结构(2015Q3)
来源： Sifma，北京欧立信咨询中心
1. 美国国债——美国债券市场最主要的品种
美国国债是美国债券市场最重要的品种之一，呈现出规模庞大、期限品种丰富、高流动性以及高信用等特征。

美国国债按照期限分为短期国库券(Treasury Bills)和长期国债券(Treasury Bonds)。

短期国库券的期限一般是 3-6 个月，长期国债券的期限从 1 年到 30 年，品种丰富。

美国国债的发行量在 08 年次贷危机发生后急剧上升，存量规模占美国总债券市场的比例也是呈逐年上升趋势，主要原因在于次贷危机之后，美国政府通过发行国债的方式进行财政政策的扩张，以弥补财政赤字。

美国国债是最有代表性的避险资产之一，高流动性与高信用性使得美国国债受到外国及国际机构投资者的青睐。

美国国债的投资者中，外国投资者占比最大并且常年维持在 40%以上；在次贷危机之后，美国开启了量化宽松政策，央行(美联储)开始大量买入国债，央行的持有规模比例自2009 年之后快速上升，投资规模占比从2008 年的 6.5%上升至 2015 年三季度末的 17.1%。

美国国债收益率是美国经济的风向标，也是各国无风险利率参考的一个重要的指标。

美国长期国债的收益率自 2000 年以来整体处于下行的态势中，特别是在实施量化宽松之后，美国 10 年期国债收益率的中枢下到2.5%以下。

图表6：中央银行投资国债比例明显上升
来源： Sifma，北京欧立信咨询中心
图表7：美国10年国债收益率
来源： wind，北京欧立信咨询中心
2. 美国市政债——中国地方债的重要参考
美国市政债的发行主体是各州、地方或者各市政府。

按照是否与项目相挂钩，市政债可分为两种，一般责任债(General Obligation bond)与收入债(Revenue bond)。

一般责任债券是以发行人的一般税收权作为兑付保障的债券。

由于与税收相关，
一般责任债券的发行较为严格，甚至需要进行全民公决。

收入债券是指为某个特定项目融资而发行的市政债券，其偿债资金通常来源于项目运营收入、政府补贴、指定的非从价计征税种的税收收入等。

如果指定收入来源产生的收入不足以偿付收入债券的本息，发行人没有义务为其寻找替代资金来源，此时债券通常会发生违约。

由于美国是联邦制国家，地方政府发行市政债券具有独立的自主权，不需要上一级政府的批准或同意，也不需要向美国证券交易委员会（ SEC）注册，美国全国证券交易商协会的有关部门根据市政债券条例制定规则，负责对市政债券交易活动进行监管。

这就赋予了地方政府发行债券独立、自由、平等的市场主体地位。

但这并不意味地方政府在发债上可以为所欲为，各州的宪法或法律几乎无一例外对举债的规模、结构和用途作出严格要求和限制。

一般来说，通过市政债券获得的资金，禁止用于弥补地方政府的财政赤字，主要用于公共资本项目的支出如道路、机场、港口、隧道、供水电气等基础设施建设，支持并补贴私人活动如养老院、学生贷款和工业发展等。

我国 2015 年开始发行地方债，其设计与美国市政债有类似，但是也有不同。

图表8：2015年末存量美国可变利率市政债投资项目分布
来源： Sifma，北京欧立信咨询中心
图表9：美国市政债发行量(单位:10亿美元)
来源： Sifma，北京欧立信咨询中心
图表10：中美政府债券对比
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
免税性：市政债基本免税
美国的市政债主要的特征为税收减免。

一般而言，各州对由本州辖区内政府部门与机构发行的市政债券的利息免征个人所得税，其他州所发行债券的利息收入则需缴纳个人所得税。

另外也有一些小众的市政债是不具有免税性质的。

中国的地方政府债券，按照财政部与国家税务总局联合发布《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》，对企业和个人取得的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。

由于中国地方政府债券的发行受到中央政府的统一控制，中国地方政府债券的免税性没有受到省份或者品种的限制，免税范围相较美国更广。

发行主体：美国各级政府都有发行，中国主要集中于省级
美国的市政债发行较为自由，各州、各地方政府均可以自行发行市政债，不需要上报上一级政府的同意。

中国的地方政府债券的发行主体是省(包含直辖市)一级政府，下面市、县级发行地方政府债券一般是通过省级政府代发，独立性相对较差。

只有部分计划单列市在省级政府的授权下才能自主发行地方政府债券，2015 年只有大连、青岛、厦门、宁波四城市自主发行了地方政府债券。

而且，省级政府发行地方政府债券上限是受到国务院以及财政部的约束，需要在下达的限额内进行预算编制，在发行时需要上报省人大进行审批。

债券评级：美国市政债评级差异大，中国地方债目前都为 AAA
美国早期市政债的评级差异性较小，并且多为 Aaa 等级。

2008 年之前，将近 70%的市政债券获得了 Aaa 的发行评级。

金融危机发生后，由于为市政债券发行人提供债券保险与流动性支持的机构纷纷被降级，并且发行人未来的收入不确定性增加，新发行市政债券的评级水平整体下滑。

08年时，获得 Aaa 发行评级的市政债总量占总发行量的比例降至约 40%。

中国的地方政府债券处于起步阶段，并且发行主体为各省及计划单列市，地方政府债券的评级为高等级且无差异性。

2015 年我国地方政府债券的评级均为 AAA，地方政府债券的评级并没有显示出各地方政府之间负债压力、财政实力的差距。

图表11：2015年发行的市政债穆迪评级
来源： Bloomberg，北京欧立信咨询中心
规模情况：美国市政债绝对规模远高于中国
2015 年三季度末美国市政债余额为 3.71 万亿美元，与国债余额比为1：3.46。

市政债的规模在 2004 年有了较大的增长，但是随着 2010 年之后美国经济下滑，政府负债压力增大， 2010-2015 年市政债存量规模并没有显著增长。

近年来美国一般责任债券的发行比例一直低于收入债券。

主要的原因在于，一般债券兑付的背后是地方政府的税收，发行量的上升会推升地区税收，纳税人会对此有所抵制，一般责任债券的发行受到限制。

收入债券的兑付资金来源只与项目收益相匹配，政府代理私人部门发行收入债券，债券的偿还来源是相应项目的收入，这样政府部门既实现了公共服务的建设，又不需要增加税收进行偿还，相应的收入债券的发行会相对容易。

中国地方政府债券发展的历史较短，自 2009 年发行“地方政府债券”以来，经历了三个阶段。

第一阶段(2009-2011)是代发代还阶段，该阶段各地区的地方债发行和兑付都是由财政部代理。

第二阶段(2012-2013)是自发代还阶段，该阶段期间允许上海、深圳、浙江、广东、江苏、山东六省作为地方政府发债试点，在国务院批准的规模额度之内自行发债，由财政部代还本息。

第三阶段(2014 至今)是自发自还阶段， 2014 年财政部允许 10 个试点省市进行地方政府债券的自发自还。

2015 年地方债的发展更进一步，修订后的新《预算法》开始实施，允许地方政府进行发债融资。

图表12：美国市政债余额变动情况(单位:10亿美元)
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
图表13：美国一般债和收入债发行情况(单位:10亿美元)
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
发行期限：美国期限品种更为丰富
按照发行期限，美国的市政债品种多样化，可以分为短期市政债和长期市政债。

美国的市政债以长期市政债为主，期限在 1-30年。

近年美国发行的市政债的平均到期
期限有所上升，2015 年发行的平均到期期限达到16.4 年，但是这在历史上处于低位。

中国的地方政府债券的期限受到规定的限制。

一般债券期限只能为1年、3年、5 年、7年和10年，专项债券期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年。

从实际已发行来看，2年期的地方政府债 2015 年没有发行，1 年期的发行量仅为 12 亿，基本分布在 3、5、7、10 年。

图表14：美国市政债发行到期期限
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
图表15：2015年中国地方债券发行期限分布
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
债券的流动性：美国市政债流动性有所下降，但是总体依然较好
美国的债券市场发展的较为完善，债券交易以 OTC 交易为主，市政债市场的交易活跃度较高，但是从 2007 年之后市政债的交易量大幅缩水，2015年美国市政债的月均交易金额为 1800 亿美元，是自 2007 年以来最少的一年。

中国的地方债券刚开始起步，债券的存量规模较少并且定价并没有市场化，交易不活跃。

随着市场规模的继续扩容以及发行的市场化推进，地方政府债券的活跃度有所提升。

图表16：美国市政债流动性
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
图表17：2015年中国地方债券流动性
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
收益率:市政债与国债保持较好的同步
美国的市政债收益率整体走势与国债收益率保持了较高的同步性。

美国市政债虽然是一种“准国债”，但是仍有风险性，市政债的收益率在部分阶段也体现出与国债的不一致。

例如，在 2010 年 4 月标普下调了对希腊的主权评级，欧债危机持续发酵，市场避险情绪浓厚，对美国国债的需求增加，而美联储又在 11 月推出 QE2，国债收益率下降显著，使得市政债与国债的利差上升至接近于零的水平。

中国的地方政府债券发行的时间较短， 2015 年中国地方政府债券的发行利率根据不同发行方式有不同的演变。

对于定向发行的地方政府债券，发行的利率一直处于相同待偿期国债收益率的 1.15 倍；对于公开发行的地方政府债券可以分为两段， 5 月-8 月时期发行利率几乎贴着相同期限国债的收益率； 8 月份之后发行利率开始有所上升。

图表18：美国市政债收益率
图表19：中国10年期地方政府债券公开发行利率
投资者:美国市政债投资者结构分布较广
美国市政债的投资者以个人、共同基金、银行和保险为主，自 1986年税法改革后，个人投资者就取代商业银行成为了市政债券最主要的持有人，其持有量在 2015 年三季度末达到了 1.55 万亿美元，占市政债券总量的 41.7%。

养老基金以及国外投资者本身不需要缴纳利息所得税，无法享受市政债的免税优势，所以持有比例一直不高。

中国地方政府债券投资者以银行为主，但是随着流动性的提升，不少市场化机构正在逐步进入市场。

图表20：美国市政债投资者分布(2015年Q3)
来源： Sifma，北京欧立信咨询中心
3. 美国投资级企业债
企业债是美国企业融资的主要渠道，按债券评级来分，可以分为投资级债券和高收益债券。

截止 2015 年 3 季度，整个企业债的余额达到 8.25 万亿美元，占美国债券市场的 20.84%。

投资级的债券发行量远大于高收益债券，但是高收益债的规模占比近几年有所提升。

20 世纪 90 年代投资级企业债券发行量不断上升；2000 年网络泡沫危机爆发，企业债的发行受阻，投资级企业债券发行规模保持稳定；2008 年美国次贷危机爆发，无论是投资级债券还是高收益债，企业债的发行规模大幅下降；2012 年后，美国经济开始复苏，企业债的发行开始稳步上升；2015 年投资级企业债发行快速上升，企业债的
发行量创下近20 年新高。

图表21：投资级企业债发行规模(单位:10亿美元)
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
图表22：投资级以及高收益债发行比例
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
投资级企业债与高收益债的收益率走势有一定差异，投资级企业债券的收益率与国债收益率的相关性更大，而高收益债的收益率与国债的相关性不高。

投资级企业债由于信用等级较高，信用风险及信用利差相对高收益债较小，其收
益率与国债的收益率较为一致，相关性更大。

选取了1997年-2015 年的月度平均数据，分别对比了美银美林 AAA 级企业债、美银美林高收益债与美国 10 年国债收益率以及股市指数的相关性。

我们可以看出，高等级的企业债的收益率与长期国债的相关性系数达到 0.93。

但是在经济低迷阶段，投资级企业债券的收益率与国债收益率也会出现反向的情形。

以 2008-2009 年为例，金融危机爆发导致美国经济低迷，避险情绪叠加和美国的量化宽松政策导致国债收益率下行。

但是即使 AAA级的企业债券，金融危机的爆发致使违约风险加大，其信用利差达到历史高位，投资级债券的收益率反而上行。

从 AAA 评级企业债与国债的利差曲线来看，基本维持在 50bp 左右。

但是当出现金融危机(2008 年为例)时，企业债的信用风险加大，即使是AAA 级的信用利差也会有显著的增长，推升企业债的收益率上升。

在2010 年至 2014 年， AAA 级的企业债与国债的利差基本在 0，主要是由于美国的宽松货币政策导致流动性利差缩小。

图表23：投资级债券收益率与国债收益率相关性更高
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
图表24：高收益债收益率与国债收益率相关性较弱
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
图表25：投资级与高收益公司债相关性对比
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
4. 美国高收益债市场介绍
美国高收益债市场诞生于 19 世纪 70 年代初，主要分为“明日之星”和“坠落天使”两种类型。

“明日之星”主要是指那些中小型企业在快速成长阶段资金需求难以得到满足，为了获得融资，不得不以较高的融资成本发债。

“坠落天使”主要指原来属于投资级别，但是由于公司经营状况的恶化，导致信用资质下降至较低的投机评级的债券。

美国高收益债在诞生之后，经历了约 15 年的稳步发展，但是在 1989 年到1990 年经历了一次大曲折。

从 1989 年 8 月到 1990 年 2 月美银美林高收益债指数下跌8%左右。

高收益债在 1990 年的回报是-4.4%，是 1980 年开始，10年来首次年回报率为负数。

1990 年，高收益债违约率上升到 10%以上。

造成这次大衰退的原因包括：（ 1）美国经济增速快速下行，经济的萧条使得很多
发债公司出现亏损。

（ 2）出于监管部门的要求，保险公司被迫抛售高收益债，从而抑制债券的供给和需求。

（ 3）由于高收益债不断下跌，高收益债基金被大规模赎回。

（ 4）高收益债的鼻祖，垃圾债之王米尔肯入狱，其所在的德崇证券进入破产程序。

1990 年之后，高收益债市场能否继续存在一度被市场所怀疑。

但是 90 年代中期，随着华尔街的大型公司进入该市场，高收益债市场开始复苏并重新进入了稳步发展阶段。

在 1992 年底，债券违约率回到了低于 6%的正常水平。

此外，随着债券一级市场的恢复，高收益债市场走出困境，涅槃重生。

高收益债市场复苏原因分析：（1）美国经济开始复苏（2）货币政策维持宽松（3）部分企业经营转好。

图表26：1989-1990年高收益债违约率快速上升
来源： Wind，北京欧立信咨询中心
图表27：1989-1990经济快速下行。