第九章 债券发行

思考题

1.名词解释：

债券：债券是政府、金融机构和工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定期限偿还本金的债权债务凭证。债权的本质是债的证明书，具有法律效力。

国债：国债就是中央政府债券，它是所有各类债券中信誉最高、风险最小的债券，因此有“金边债券”的美誉。

公司债券：又称企业债券，它是企业向外融资的主要渠道之一。公司债券的期限一般比较长，风险相对较大，因而其利率往往也比较高。

投资级债券：评级越高的债券通常其安全性和流动性越好，一般而言，只有AAA级、AA级、A级这三个级别的债券被认为是值得进行投资的债券，被称为投资级债券。

垃圾债券：评级较差的债券被统称为垃圾债券（junkbond）。垃圾债券由于承担了较高的风险所以有较高的收益率，也因此被称为高收益率债券（high-yield bond）。

代销：代销是指作为承销商的投资银行接受债券发行人委托，约定将按照规定的发行条件在发行期内尽力向社会推销债券，投资银行不保证债券的全部发行，发行结束后未售出的债券退还给债券发行人，投资银行不承担任何发行风险。

余额包销：余额包销是指作为承销商的投资银行按照规定的条件在发行期内向社会推销债券，发行结束后未售出的债券由其负责认购，在约定的时间内向债券发行人支付全部债券款项。

全额包销：全额包销是指承销商全部认购将要发行的债券，并立即付清所有款项，然后再按照市场条件向其他投资者分销。

国债公开招标发行：公开招标发行是指财政部通过招标方式向由资格的承销商发标，投标者中标后，视同投资购买性质，可按一定价格向社会再行出

售。这是从1995年起我国在国债发行上的一次重大改革，财政部在1年期记账式国债的发行中首次采用了“交款优先”的拍卖国债方式。

美国式招标：即将投标者的所投收益率由低到高进行排列，收益率低的竞标排列在前面，比收益率高的竞标优先中标，直到满足预定的发行额为止，而中标的承销机构分别以各自报出的收益率来认购国债，并以各中标人的投标收益率的加权平均值作为国债的票面利率。

荷兰式招标：在荷兰式招标模式下，承销商的中标价格不是以各自的报价分别确定，而是按照所有中标价格中的最高价格，或是按照所有中标收益率中的最低收益率来统一确定，也即所有承销机构所获得的国债其成本是相同的。

国债一级自营商：一级自营商在美国被称作一级交易商。美国有权认定一级交易商的机构是作为美国财政部发行国债代理人的美联储。美联储认定的一级交易商名单中既有投资银行，也有商业银行。认定的标准主要看候选的机构是否达到一定的资本要求，并且是否愿意在货币市场上与美联储进行交易。承诺上述条件之后，美联储在通过公开市场业务执行其货币政策时，这些机构就有义务和美联储买卖国债。

国债承销团成员：我国的国债承销团成员是指中国境内具备一定资格条件并经批准从事国债承销业务的商业银行、证券公司、保险公司和信托投资金融公司等金融机构。

2.债券公募发行有哪些销售方式？

按照对债券销售结果处理方式的不同，公募发行可以分作代销、余额包销和全额包销三种形式。

(1)代销是指作为承销商的投资银行接受债券发行人委托，约定将按照规定的发行条件在发行期内尽力向社会推销债券，投资银行不保证债券的全部发行，发行结束后未售出的债券退还给债券发行人，投资银行不承担任何发行风险。

(2)余额包销是指作为承销商的投资银行按照规定的条件在发行期内向社会推销债券，发行结束后未售出的债券由其负责认购，在约定的时间内向债券发

行人支付全部债券款项。这通常出现在一家公司要向原债券持有人出售新债券的情况下，它确保了债券发行人能按期筹集到所需的资金，而投资银行则要承担一部分风险。

(3)全额包销是指承销商全部认购将要发行的债券，并立即付清所有款项，然后再按照市场条件向其他投资者分销。每个承销辛迪加成员必须认购约定数量的新债券，承销辛迪加的利润一般就是发行债券的认购价与公开售价之间的差额。全额包销是债券发行中最常见的一种方式，虽然采用这种方式，投资银行要承担所有发行风险，即在发行期内债券价格下跌和债券无法售出被迫持有的风险，但是如果债券价格上扬，投资银行就能够从中获得丰厚的收益，而且组成承销辛迪加的金融机构很多，风险能在这些机构中部分地分散。

3.国债竞标发行中的美国式招标和荷兰式招标有什么差异？

美国式招标是指将投标者的所投收益率由低到高进行排列，收益率低的竞标排列在前面，比收益率高的竞标优先中标，直到满足预定的发行额为止，而中标的承销机构分别以各自报出的收益率来认购国债，并以各中标人的投标收益率的加权平均值作为国债的票面利率。收益率招标适用于附息国债的发行。此外，美国还发行贴现国债，贴现国债采用价格招标方式。价格招标方式下的美国式招标则按照投标人所报竞标价格自高到低顺序排列，报价高的承销机构优先中标，直至满足预定发行额为止，中标价格以各自投标报价为准。可以看到，美国式招标模式下，各个承销机构所获得的美国国债成本不同，因此，对承销机构的市场形势判断能力要求较高。

在荷兰式招标模式下，承销商的中标价格不是以各自的报价分别确定，而是按照所有中标价格中的最高价格，或是按照所有中标收益率中的最低收益率来统一确定，也即所有承销机构所获得的国债其成本是相同的。

4.国债竞标发行中的收益率招标和价格招标分别是怎么实施的？

国债竞标发行中的收益率招标是指将投标者的所投收益率由低到高进行排列，收益率低的竞标排列在前面，比收益率高的竞标优先中标，直到满足预定的发行额为止，而中标的承销机构分别以各自报出的收益率来认购国债，并以各中标人的投标收益率的加权平均值作为国债的票面利率。收益率招标适用于

附息国债的发行。贴现国债采用价格招标方式。价格招标方式下的美国式招标则按照投标人所报竞标价格自高到低顺序排列，报价高的承销机构优先中标，直至满足预定发行额为止，中标价格以各自投标报价为准。

5.讨论我国国债发行方式向市场化演变的过程。

我国的国债发行经历了从行政分配、定向发售、承购包销到招标发行的四个阶段。这四个阶段的发展历程，是一个不断向市场化方向发展的循序渐进的过程。

在这个过程中，包括投资银行、商业银行、信托投资公司在内的一批金融机构也得以迅速成长起来。

行政分配的发行方式诞生于20世纪80年代初的经济体制转轨时期。由于市场体系尚未建立，因此此时的国债发行是由财政部。将发行总额按照行政隶属关系逐级分配到各个地区和各个单位。各级银行及其分支机构办理收、付款手续，并在规定的期限内逐级上划款项，最后由中国人民银行汇总后与财政部结算。

定向发售方式是指向养老保险基金、失业保险基金等特定机构发行国债，这一发行方式主要用于发行国家重点建设债券、财政国债、特种国债等品种。

承购包销始于1991年，它是在国债二级市场的试点取得成功后的产物。这一方式下，担任承销商的各金融机构按一定条件向财政部或地方财政部门承销国债，并由其在市场上分销，未能发售的余额由承销商购买。与行政分配方式相比，这一方式减少了发行环节，提高了发行效率，降低了发行成本，同时也缓和了地方财政的推销压力，是带有一定市场因素的国债发行方式。承购包销方式主要用于不可流通的凭证式国债。

招标发行始于1995年。这一方式下，承销商按照财政部确定的当期国债招标规则，以竞标方式确定各自包销的国债份额及承销成本，财政部则按规定取得发债资金。这一方式第一次在国债的发行过程中引入了真正的市场竞争机制，其发行价格的制定反映出承销商对利率走势的一般预期和社会资金供求状况，因此推动了国债发行利率和整个利率体系的市场化进程。和以往发行方式

下国债利率水平和市场利率存在较大程度的背离的情况相比较，这是一次重大的突破。

我国国债的招标发行是在借鉴美国等成熟市场的基础上产生的，但又和美国国债发行的方式有所不同，主要体现在我国国债的中标价格或中标收益率采取荷兰式招标模式。在荷兰式招标模式下，承销商的中标价格不是以各自的报价分别确定，而是按照所有中标价格中的最高价格，或是按照所有中标收益率中的最低收益率来统一确定，也即所有承销机构所获得的国债其成本是相同的。

6.我国的记帐式国债承销团成员享有哪些权利，需承担什么义务？

记帐式国债承销团成员享有的主要权利有：

(1)与财政部商定国债承销主协议的条款内容；

(2)对国债发行方式和管理办法提出意见和建议；

(3)参加国债发行活动，向财政部直接承销国债；

(4)按照国债发行文件规定，获取国债手续费收入；

(5)通过规定渠道及时获取国债发行信息；

(6)参加国债改革试点工作；

(7)参加记帐式国债和竞争性定价过程。此外，记帐式国债承销团甲类成员还享有参加记帐式国债季度筹资分析会和在本机构当期国债中标额的规定比例以内进行追加认购的权利。

记帐式国债承销团成员承担的主要义务有：

(1)连续参加记帐式国债招投标活动，在合理的价格区间内进行理性投标，维护国债发行活动的正常秩序，按时足额向财政部交纳国债发行款；

(2)做好国债宣传和分销，维护国债信誉；

(3)定期报送国债发行和销售情况；

(4)做好国债兑付工作，保证投资者按时足额收到本金和利息；

(5)遵守国家法律法规和行业自律规范，接受监管，及时报告本机构出现的重大违法行为或者财务状况恶化等情况；

(6)开通与记帐式国债招投标系统相联的专用通讯线路；

(7)国债承销团成员之间不得进行代投标，自营国债债权应注册在自营帐户，代理国债债权应注册在客户帐户；

(8)在国债承销主协议规定的比例范围内参加每期国债的投标和承销。

此外，记帐式国债承销团甲类成员还有按季报送国债市场运行分析报告并提出国债发行改进建议的义务。