公司调研-西宁特钢.

公司07、08、09年EPS调整为0.478、0.702、1.107元,增幅均高于40%。以07年EPS测算,公司股价一年内目标价为21.5元。我们维持公司买入评级。
公司评级当前价格(元13.32目标价格(元21.50前次评级买入
股价走势
市场表现1个月
3个月
12个月
股价涨幅76.89% 69.25%257.37%上综指
数据来源:广发证券发展研究中心、公司公告
纵观国内钢铁行业,绝大部分大中型钢铁企业不具备同时拥有大量铁矿、
焦煤资源的条件,只是有少数企业拥有铁矿。即使是放在全球范围看,自身同时拥有充足的铁矿及焦煤供应的大型钢铁企业也是凤毛麟角。
对于西钢的企业定位,我们不能认为企业是生产钢铁的就被当作一般的钢铁企业。其实,从冶炼的角度看,没有充足原材料供应的钢铁企业只是加工企业,性质与纺织业类似。但如果一家企业拥有了充足的铁矿、煤矿资源,其定位就不应被看作加工企业,而是资源开发类企业,钢材生产只是企业资源开发深加工的延续而已,性质与西部矿业、中国铝业、盐湖钾肥一样,只是各自开发的资源不一样而已,但绝对都属于矿产资源开发。因此,随着西钢黑色资源开采能力的加强,企业应归类为资源开发型企业,
煤炭开发—— 09年产能爆发
公司现拥有4.6亿吨的优质焦煤资源开采量,低灰(<8%、低硫(<0.2%、挥发份少(20~30%、粘结指数高(>80%。现阶段,公司焦煤开采能力为120万吨,实际生产量在100万吨左右,其中约70万吨用于炼焦。公司目前焦煤、焦炭外销量分别为30、40万吨。
2008年底,江仓矿区很可能将完成至少1座规模为240万吨的斜井建设,产煤量约在240万吨。因此, 2009年焦煤的开采量将比2008年大幅增长。根据规划, 2010年,公司的焦煤生产量将在300~500万吨之间。而木里煤田的铁路建设,根据实地调研,预计2008年10月竣工,结合外围兰青铁路复线建设,届时公司江仓矿区的焦煤正逢产能大释放,大量的优质焦煤将透过铁路运输辐射东部,从而使运输成本明显下降,销售区域扩大,销售价格提高,增强企业焦煤的盈利能力。
根据公司的规划,钢材生产规模将稳定在120万吨的水平,因此,未来公司钢材产品的产量增长将明显减缓。企业高层认为:目前国内钢材生产能力存在过剩可能,而黑色矿产资源供应严重不足,企业未来再扩张钢材生产能力具有明显的风险,远不如依靠青海,乃至西部丰富的资源,发展钢材生产的上游产业——黑色矿产资源开发。
铁矿开采——产量快速提升
由于前期巨大的矿产开发投入,造成了公司借款与担保较多、利息支出较高等问题,但上述问题将会逐步明显改善,主要得益于矿产开发进入收获期和短期融资券发行等。
公司高层表示,视融资情况,逐步加快降低直至消除高息的借款及担保,改善企业的财务状况。目前,企业发行了7亿短期融资券,近期部分担保及借款将会处理掉。
关于市场关注的担保问题,虽然的确困扰着投资者,但根据调研了解,其实该问题并不是想像的严重。公司的担保分为三种情况:其一是在省政府的协调下,西部矿业集团及盐湖钾肥集团等省内大型企业出面为西宁特钢担保,作为这些企业防范风险的要求,西宁特钢相应作出反担保(21% ;其二是公司为了支持旗下矿业公司快速发展,为其担保(41%;其三是大部分实业公司的担保(38%。上述三类担保,前两类根据被担保企业的情况,风险非常低,而第三类担保是企业随后即将逐步清理的。
公司调研简报600569 000708 000761安阳钢铁大冶特钢本钢板材25.96 24.96 24.92 3.30 5.72 2.79 600231 000825凌钢股份太钢不锈17.72 16.77 49.38 2.56 5.92 4.09平均数据来源:聚源数据而作为矿产资源开发板块,行业整体动态市盈率在57倍,市净率为12倍.从市净率看,市场给予了该类企业较高的估值.这与当前全球资源品短缺的环境是密不可分的,在世界矿产资源供不应求的市场环境下,矿产资源的价格将一路攀升,盈利能力仍将呈稳中有升的趋势.表3:当前矿产资源开发板块估值股票代码000762 002155 600489 600547 601168 601001 000552 601600 600583 600395 002128 600348 000983 600188股票名称西藏矿业辰州矿业中金黄金山东黄金西部矿业大同煤业靖远煤电中国铝业海油工程盘江股份露天煤业国阳新能西山煤电兖州煤业动态市盈率186.59 177.00 122.21 109.58 82.25 62.69 59.08 52.43 52.28 50.00 49.22 47.07 46.89 45.68市净率12.74 14.24 33.69 28.61 43.32 8.62 9.89 11.45 13.83 3.03 15.94 8.17 10.49 5.65股票代码601699 000968 000933 600508 600997 600971 000937 900948 601666 600123 200053 000594 600497 600028股票名称潞安环能煤气化神火股份上海能源开滦股份恒源煤电金牛能源伊泰B股平煤天安兰花科创深基地B天津宏峰驰宏锌锗中国石化动态市盈率45.12 43.97 38.06 36.69 35.45 34.32 33.79 32.60 29.75 28.99 28.11 27.14 24.98 19.54 57.20市净率10.41 5.30 14.62 8.57 7.67 7.56 5.91 12.82 6.39 6.73 4.69 5.49 13.79 4.81 11.94平均数据来源:聚源数据通过上面的比较,我们可以得知,作为资源开发型企业,市场所给予的定价是完全区别于来料加工型企业.因此,西宁特钢作为一个已经成功转型的资源开发型企业,目前市场给予公司的估值是明显偏低的.公司目前的市净率仅为4.18倍,当前动态市盈率为39倍,与同为青海省矿产资源开发企业西部矿业存在巨大的差距.业务同样为矿产资源开发,两者过大的差距是不合理的.投资建议公司是国内唯一一家掌握了充足铁矿,焦煤等黑色矿产资源,并集矿产开发和深加工于一体的资源开发型企业.在黑色矿产开发及加工企业中,公司的业务结构是独树一帜的.该业务特征在当今的环境中,不但具有明显的抗原材料涨价风险,而且还具有从中受益的能力,企业抗周期能力和盈利能力都明显优于钢铁等黑色金属加工企业.在未来发展中,公司不但进一步完善产业的一体化进程,并将背靠青海及西部丰富资源,加大力度增强企业的资源开发能力.因此,作为以黑色矿产资源开发为主的企业,其估值应回归到矿产资源板块的水平,绝对应高于以加工企业为主的钢铁板块估值,目前符合A PAGE 6 2007-09-03
6、由于开发周期的影响,该盈利预测没有考虑西钢矿业的影响;表1:企业未来三年的盈利预测(单位:百万元、百万股、元
利润表项目
一、营业收入
减:营业成本
营业税费营业税金及附加
销售费用
管理费用
财务费用
资产减值损失----
加:公允价值变动收益(损失以“-”号填列----
投资收益(损失以“-”号填列
其中:对联营合营企业的投资收益----
钢材产品——规模保持稳定
钢材生产能力目前为100万吨,主要以特殊钢材为主,普钢材的产量份额预计低于5%,产品绝大部分用在机械行业。公司的钢材生产按订单进行,并基本上采用直供模式销售,受市场行情短期波动影响较小。当前钢材产品的库存很少,产销两旺。由于特钢行业并没有出现普钢行业的大规模投资扩产,随着机械行业产品质量要求的提升,特钢产品未来的供需情况乐观。
金属、非金属
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黑色金属冶炼及压延加工业
公司调研简报
2007年09月03日
西宁特钢(600117.sh
价值低估的黑色矿产资源开发与加工一体化企业
刘保瑶钢铁行业研究员
电话:020-87555888-161 eMail :
调研要点:
1、公司目前是国内唯一一家同时拥有充足铁矿、煤矿等资源的黑色
矿冶一体化企业,铁矿自给率为80%以上,焦煤为300%以上,并逐步扩大资源外销能力。
2、公司“十一五”发展目标: 100万吨铁、130万吨钢、120万吨
钢材、500万吨煤、70万吨焦、5万吨煤化工产品、120万吨铁精粉。而西钢矿业的成立,将使矿产产量及品种超出原规划。3、钢材生产能力目前为100万吨,主要以特殊钢材为主,普钢材的
产量份额预计低于5%,产品绝大部分用在机械行业。4、哈密、肃北两铁矿的扩产工程自8月起开始投产,目前生产能力
7、随着矿产开发进入收获期和采用短期融资券发行等融资手段,公
司短期借款及担保数量及结构将明显改善,财务大幅优化。
投资建议
公司不仅实现了产业一体化,还拥有大量国内紧缺的矿产资源,未来发展将背靠青海及西部丰富资源。作为以黑色矿产资源开发为主的企业,其估值应回归矿产资源板块的水平,绝对应高于钢铁板块的估值,公司合理的动态市盈率应在45倍左右。
焦炭则维持在70万吨生产量。根据西钢焦化工艺的煤焦比(1.37, 70万吨的焦炭其实大约需要70万吨的焦煤。由于企业炼铁使用了富氧喷煤工艺, 100万吨铁的焦炭使用量仅30~40万吨。因此,公司具备焦炭销售能力在30万吨左右。目前华北、华东一带焦炭的市场价格已达1100元/吨,未来价格依然看涨。
财务状况——未来明显优化
目前,公司一共控制了3亿吨铁矿,原矿开采能力在400万吨,铁精粉生产能力在120万吨。虽然上半年产量仅为19万吨,但今年全年铁精粉产量预计在70万吨左右,品位为60%以上。这主要得益于:哈密、肃北两矿的扩产工程自8月起开始投产,生产能力提升至120万吨。短期内受水、电、人员等因素影响,产能完全释放需要时间,预计最晚达产时间在2009年。目前销售情况非常好,基本没有库存,产品主要销往八钢、酒钢等大型国有钢铁企业,也有河北、山西一带企业求购(足见国内市场铁精粉的短缺程度。由于国内铁精粉价格快速上涨,公司的铁矿产品也将上调销售价格,毕竟销售价格是一月一签,可较为及时的跟上市场行情发展。公司新成立的西钢矿业公司控制了1.5亿吨铁矿,开发周期约在1~2两年,预计09年开始有铁矿产出,为公司铁矿产量持续增长提供了保证。四个铁矿的品位在30~50%之间,在国内已属较好的资源。国内铁矿资源经过这几年的疯狂开采,平均品位预计不足30%。
49.87%
钢铁煤焦铁矿铁矿铁矿金融
与没有原材料的钢铁加工企业区分开来。
发展目标——加强资源开发能力
公司“十一五”期间的发展目标: 100万吨铁、130万吨钢、120万吨钢材、500万吨煤、70万吨焦、5万吨煤化工产品、120万吨铁精粉。钢材生产能力实际上已经达到了120万吨,只是达产需要一些时间,预计2010年产钢120万吨没有困难,只是企业意愿的问题。
木里煤田江仓矿区的开发比预期进度慢,其中涉及到木里煤田铁路建设的影响。2010年焦煤产量预计将在300~500万吨之间。而焦炭及煤化工的达产没有问题。
哈密、肃北铁矿二期工程的竣工投产已使企业的铁矿生产能力提升至120万吨,在一两年内其产能将完全释放。而西钢矿业的成立,将使公司的矿产产量及品种超出原规划。随着资源勘探及占有,公司的矿产产品将进一步丰富。
二、营业利润(亏损以“-”号填列
加:营业外收入
减:营业外支出
其中:非流动资产处置净损失----
三、利润总额(亏损总额以“-”号填列
减:所得税
四、净利润(净亏损以“-”号填列
归属于母公司所有者的净利润
少数股东损益
总股本(百万股
每股收益(全面摊薄(元
数据来源:广发证券发展研究中心
估值讨论
在当前国内A股市场中,钢铁行业的平均动态市盈率已经达到了49倍,市净率为在4倍。而主要的钢铁企业的动态市盈率都在20倍左右了。相比较以往市场对钢铁行业的定位,目前的估值水平明显反映出当前市场对钢铁行业的发展前景看好。但作为加工环节,从市净率的角度看,市场依然没有给予很高的估值,平均市净率只有4倍左右。
调研要点阐述
企业定位——资源开发型企业
西宁特殊钢股份有限公司于1997年10月15日在上海证券交易所上市。公司刚上市之初,仅从事特钢业务。经过接近10的发展,西钢集团旗下的经营性资产已完全进入上市公司。目前公司已发展成为集铁矿开发、煤矿开发、焦炭生产、煤化工制造、优特钢冶炼于一体的黑色资源开发企业,是真正的国内黑色矿冶一体化先锋者。企业自身拥有钢铁冶炼所必需的铁矿、焦煤等大宗矿产资源,在当今黑色矿产资源供不应求的环境下,掌握上游资源就是掌握了核心竞争力。现阶段,公司的铁矿自给率为80%以上,焦煤为300%以上,具备矿产资源外销能力。
21.35% 30.45%
218.86%
股票数据
总股本(万股74,121.93流通A股(万股37,155.01
主要股东:
西宁特殊钢集团有限责任公司主要股东持股比例49.87%流通A股比例
50.13%
财务比率
ROE 10.46%ROA 3.08%资产负债率67.82%每股净资产(元2.92
2006年报数据.
表2:当前钢铁板块估值
股票代码股票名称动态市盈率市净率股票代码股票名称动态市盈率市净率000569 *ST长钢9.31 600001邯郸钢铁2.05 600399抚顺特钢3.73 600307酒钢宏兴3.43 600894广钢股份3.91 000898鞍钢股份6.48 000961大连金牛2.61 002110三钢闽光3.66 600357承德钒钛4.97 000709唐钢股份4.91 600117西宁特钢4.18 600022济南钢铁5.53 000629攀钢钢钒3.79 600019宝钢股份3.89 000959首钢股份3.58 000932华菱管线2.42 600808马钢股份3.27 600005武钢股份5.62 600010包钢股份3.50 600126杭钢股份2.15 601003柳钢股份6.50 600282南钢股份4.64 601005重庆钢铁3.07 000717韶钢松山2.93 600581八一钢铁3.11 600102莱钢股份3.18
盈利预测
盈利假设:
1、国内外经济形势平稳发展;
2、企业矿产开发顺利进行;
3、各种费用参考企业历年经验数据,并根据调研所了解的情况进行修正;
4、所得税假设为15%,企业之前的所得税率均低于15%。该假设已适当考虑了我国税改及企业地处西部的影响;
5、少数股东损益的计算主要参考了公司与其他股东合资的子公司股权比例进行大致的测算。
已达120万吨。今年铁矿产量预计在70万吨左右。目前销售情况非常好,基本没有库存。
5、西钢矿业的铁矿控制量在1.5亿吨,开发周期约在1~2两年,预
计09年开始有铁矿产出,为公司铁矿产量持续增长提供了保证。6、焦煤现有120万吨产能,当前实际生产量约100万吨,其中约70
万吨用于炼焦。公司目前焦煤、焦炭外销量在30~40万吨内。木里煤田铁路的通车将使公司的焦煤将透过铁路运出,并辐射东部,增强焦煤的盈利能力。