金城医药：挺近百亿市值 买入评级
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3.230
2014A 44.16 42.76 62.47 72.79 58.11 56.74 51.46 54.36 74.58 92.22 157.54 70.18 30.05 146.95 43.17 44.06 46.20 70.05 57.35 73.07 100.11 66.23 41.87 108.92 55.54 45.07
财务费用 % 销售收入
资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益
% 税前利润 营业利润
营业利润率 营业外收支 税前利润
利润率 所得税
所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润
1）业绩大幅增厚：重组带来 2015 年利润增厚有望接近 100%：在此次交易中，基于金城医药 2014 年 财务数据和朗依制药 2014 年度未经审计的财务数据，交易金额占公司期末总资产的 112%，达孜创投承 诺 2015-17 年净利润 1.56、1.87 和 2.25 亿元，假设 6 月份并表 EPS 增厚 1.00、1.48、1.78 元，结合 2015 年我们对公司业绩的预测，我们预计 2015 年有望增厚公司利润接近 100%。
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金城医药(300233.SZ )
评级： 买入 目标价（元）：
前次： 买入 88-99
分析师
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制剂并购大超预期，挺近百亿市值，强烈 谢刚 S0740510120005
孙建 齐鲁医药生物小组
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-3-
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图表 2：金城医药财务预测
损 益 表 （ 人 民 币 百 万 元）
营业总收入 增长率
营业成本 % 销售收入
毛利 % 销售收入
营业税金及附加 % 销售收入
营业费用 % 销售收入
管理费用 % 销售收入
息税前利润（EBIT） % 销售收入
1.20
2016E 1,461.5 17.95% 46.13%
1.75
2017E 1,609.4 10.12% 15.95%
2.03
市盈率（倍）
PEG 每股净资产（元） 每股现金流量（元） 净资产收益率 市净率 总股本（百万元）
40.65 0.74 8.44 0.78
6.33% 2.57
121.00
2015E
1.745
2.086
1.206
1.454
0.540
1.071
0.374
0.575
0.568
0.612
0.606
0.852
0.766
0.989
0.676
0.824
0.218
0.330
0.084
0.224
0.176
0.381
0.429
0.408
0.710
0.381
0.167
0.327
0.634
2）向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业，采用内涵 +外延并重的成长模式，打造“具有金城特色的制药工业产业链”，逐步由中间体向原料药，再向制剂领
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域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算，在净利润规模相当的情况下，2014 年朗依制药净利 率高达 42.5%，远高于目前金城医药 10.3%的净利率（2014 年年报），盈利能力大幅提升。根据并购业绩 承诺情况，2014-17 年朗依制药销售收入、净利润有望保持 21%左右的复合增长，奠定了金城医药可持续、 稳定增长的基础。
3）并购标的在妇科用药、调节免疫用药领域优势突出：公司妇科用药+调节免疫用药销售占比达 92%左右， 销售毛利率 70%以上。1）妇科产品竞争格局良好，成本优势明显：朗依制药在妇科领域产品 2014 年销售 1.36 亿元，销售占比 46.1%，毛利率 74%左右。主要产品包括硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、硝呋太尔胶囊 两个妇科感染类疾病用药，疗效显著、副作用低、孕期可用，是妇科用药要品种，市占率高达 67%，排名 第一，目前该类产品国内原料药生产企业 8 家、外用药 4 家、口服制剂 3 家，总体竞争格局良好，且朗依 制药自身具备原料药、外用软胶囊、口服胶囊剂，布局完善、具备成本优势。2）在调节免疫用药：独家剂 型。2014 年销售 1.32 亿元，占比达 45%，毛利率 76.6%，主要品种为匹多莫德分散片，为独家剂型，市 占率 34%，排名第一。3）产品储备丰富，可持续增长能力强劲：公司目前还拥有抗过敏用药盐酸依匹斯汀 （国内只有 3 个批文）和抗高血压用药富马酸比索洛尔原料药（5 家）及胶囊（3 家）等储备产品，受限于 产能、原料药供给不足，暂未生产。
指标
2013A
营业收入（百万元）
908.71
营业收入增速
13.68%
净利润增长率
55.24%
摊薄每股收益（元）
0.53
前次预测每股收益（元）
市场预测每股收益（元）
偏差率（本次-市场/市
2014A 1,050.8 15.64% 68.28%
0.86
2015E 1,239.0 17.92% 38.89%
4）协同互补，实现战略布局成功跨越。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理 方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的， 朗依制药的销售渠道方面覆盖全国 35 个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分 析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、 优化，我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。
点评：公司重组方案整体大幅超市场预期，强烈推荐，10 个板内调整即买入！我们自 2014.11 月份开始 开始以深度报告的形式强烈推荐，逻辑为“谷胱甘肽业绩高增长+产业链并购转型预期”。在并购体量上， 我们认为此次并购大超市场和我们的预期，打造完成公司“特色原料药+专科化学制剂”平台，在“大医 药、大健康”迈出坚实一步，彻底摆脱了对谷胱甘肽单一高成长品种利润依赖，大幅提升公司盈利能力 和可持续增长能力。
45.07 0.66 8.88 1.74
9.69% 4.37
126.31
32.45 0.83 9.78 1.64
12.23% 3.97
126.31
22.21 0.48 11.52 2.14
15.16% 3.37
126.31
19.15 1.20
13.55 2.59
14.95% 2.86
126.31
投资要点
盈利预测、投资建议：公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们 认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业，（不 考虑此次重大重组的影响，预计公司 2015-2017 年收入分别为 12.39、14.62、16.09 亿元，增速分别为 17.9%、 18.0%和 10.1%，归属母公司净利润分别为 1.51、2.21 和 2.56 亿元，同比增速 38.85%、46.63%、15.97%， 对应 15-16 年 EPS 1.20、1.75、2.03 元。考虑此次并购的影响，EPS 2.20、3.23、3.81 元，停牌前股价对 应 2015 年估值仅 17 倍左右，参考可比公司估值情况，同时考虑公司“自身谷胱甘肽高成长确定性+转型制 剂后业绩 20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”，给予 2015 年 40-45 倍，合理目标价区间为 88-99 元，对应第一目标市值 110-120 亿元，建议 10 个涨停板内调整即买入！
事件：重大资产重组预案披露、复牌。2015.5.14，金城医药与朗依制药全体股东签署《发行股份购买资 产框架协议》。此次交易包括：1）发行股份购买资产：金城医药拟通过发行股份的方式向锦圣基金、达 孜创投购买其持有的朗依制药 100%股权，初步协商交易价格 20 亿元，以未经审计的账面净资产议价 10 倍收购；2）非公开发行募集配套资金：公司拟向控股股东金城实业非公开发行募集配套资金，募集总额 不超过 3 亿元，拟用于建设朗依制药沧州渤海新区-北京生物医药产业园原料药及制剂项目、偿还银行贷 款和补充流动资金。二者互为条件同时生效，具体股份数量和金额待证监部门批准。此次交易仍需公司 董事会审议、股东大会批准、证监会批准等审批流程。
当前股价 (元 ）
77.1 51.6 33.8 27.2 33.0 34.4 39.4 36.7 16.3
7.7 27.7 30.1 21.3 24.6 27.4 50.7 39.5 22.3 57.8 48.3
9.0 22.4 27.8 69.9
38.8
来源：齐鲁证券研究所
EPS（ 元 ）
来自百度文库
2014A
0.495
1.151
0.579
0.854
0.919
0.319
0.350
1.007
1.335
0.660
0.806
0.090
0.119
0.338
0.530
0.665
0.819
0.641
0.874
0.861
2.200
2016E 2.593 1.829 1.370 0.802 0.792 1.091 1.266 1.147 0.476 0.313 0.506 0.546 0.497 0.516 0.705 0.793 1.148 0.464 1.717 1.026 0.141 0.686 1.032 1.099
PE
2015E 36.94 35.45 31.50 47.29 53.91 40.36 39.82 44.56 49.32 34.39 72.73 73.74 55.97 75.28 55.27 87.54 42.94 63.88 43.25 59.83 76.05 42.22 33.98 79.93 37.79 17.63
通过此次并购，公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局，是 A 股医药板块极其 稀缺的并购转型优秀标的：公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺 苷蛋氨酸），并积极谋求向产业链下游延伸（收购上海天宸药业、朗依制药），走金城特色的转型之路，我们 认为公司管理层战略转型思路清晰，已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建，完成由“化工企 业”向“制药企业”的战略转型。
2016E 29.71 28.19 24.64 33.91 41.65 31.54 31.12 32.01 34.19 24.56 54.68 55.11 42.93 47.67 38.82 63.93 34.37 48.14 33.63 47.01 63.75 32.64 26.96 63.60 29.11 12.01
风险提示：谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险
-2-
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图表 1：可比公司估值
公司名称 证券代码
丽珠集团 000513.SZ 山大华特 000915.SZ 鑫富药业 002019.SZ 京新药业 002020.SZ 恩华药业 002262.SZ 誉衡药业 002437.SZ 千红制药 002550.SZ 金达威 002626.SZ 双成药业 002693.SZ 华仁药业 300110.SZ 福安药业 300194.SZ 翰宇药业 300199.SZ 常山药业 300255.SZ 雅本化学 300261.SZ 尔康制药 300267.SZ 博腾股份 300363.SZ 人福医药 600079.SH 海正药业 600267.SH 恒瑞医药 600276.SH 现代制药 600420.SH 天药股份 600488.SH 华海药业 600521.SH 洪城股份 600566.SH 九洲药业 603456.SH 平均值 金城医药 300233.SZ
xiegang@r.qlzq.com.cn sunjian@r.qlzq.com.cn
2015 年 5 月 15 日
基本状况
业绩预测
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)
126.31 121.00
38.79 4899.49 4693.59
股价与行业-市场走势对比
2014A 44.16 42.76 62.47 72.79 58.11 56.74 51.46 54.36 74.58 92.22 157.54 70.18 30.05 146.95 43.17 44.06 46.20 70.05 57.35 73.07 100.11 66.23 41.87 108.92 55.54 45.07
财务费用 % 销售收入
资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益
% 税前利润 营业利润
营业利润率 营业外收支 税前利润
利润率 所得税
所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润
1）业绩大幅增厚：重组带来 2015 年利润增厚有望接近 100%：在此次交易中，基于金城医药 2014 年 财务数据和朗依制药 2014 年度未经审计的财务数据，交易金额占公司期末总资产的 112%，达孜创投承 诺 2015-17 年净利润 1.56、1.87 和 2.25 亿元，假设 6 月份并表 EPS 增厚 1.00、1.48、1.78 元，结合 2015 年我们对公司业绩的预测，我们预计 2015 年有望增厚公司利润接近 100%。
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金城医药(300233.SZ )
评级： 买入 目标价（元）：
前次： 买入 88-99
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图表 2：金城医药财务预测
损 益 表 （ 人 民 币 百 万 元）
营业总收入 增长率
营业成本 % 销售收入
毛利 % 销售收入
营业税金及附加 % 销售收入
营业费用 % 销售收入
管理费用 % 销售收入
息税前利润（EBIT） % 销售收入
1.20
2016E 1,461.5 17.95% 46.13%
1.75
2017E 1,609.4 10.12% 15.95%
2.03
市盈率（倍）
PEG 每股净资产（元） 每股现金流量（元） 净资产收益率 市净率 总股本（百万元）
40.65 0.74 8.44 0.78
6.33% 2.57
121.00
2015E
1.745
2.086
1.206
1.454
0.540
1.071
0.374
0.575
0.568
0.612
0.606
0.852
0.766
0.989
0.676
0.824
0.218
0.330
0.084
0.224
0.176
0.381
0.429
0.408
0.710
0.381
0.167
0.327
0.634
2）向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业，采用内涵 +外延并重的成长模式，打造“具有金城特色的制药工业产业链”，逐步由中间体向原料药，再向制剂领
请务必阅读正文之后的重要声明部分
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域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算，在净利润规模相当的情况下，2014 年朗依制药净利 率高达 42.5%，远高于目前金城医药 10.3%的净利率（2014 年年报），盈利能力大幅提升。根据并购业绩 承诺情况，2014-17 年朗依制药销售收入、净利润有望保持 21%左右的复合增长，奠定了金城医药可持续、 稳定增长的基础。
3）并购标的在妇科用药、调节免疫用药领域优势突出：公司妇科用药+调节免疫用药销售占比达 92%左右， 销售毛利率 70%以上。1）妇科产品竞争格局良好，成本优势明显：朗依制药在妇科领域产品 2014 年销售 1.36 亿元，销售占比 46.1%，毛利率 74%左右。主要产品包括硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、硝呋太尔胶囊 两个妇科感染类疾病用药，疗效显著、副作用低、孕期可用，是妇科用药要品种，市占率高达 67%，排名 第一，目前该类产品国内原料药生产企业 8 家、外用药 4 家、口服制剂 3 家，总体竞争格局良好，且朗依 制药自身具备原料药、外用软胶囊、口服胶囊剂，布局完善、具备成本优势。2）在调节免疫用药：独家剂 型。2014 年销售 1.32 亿元，占比达 45%，毛利率 76.6%，主要品种为匹多莫德分散片，为独家剂型，市 占率 34%，排名第一。3）产品储备丰富，可持续增长能力强劲：公司目前还拥有抗过敏用药盐酸依匹斯汀 （国内只有 3 个批文）和抗高血压用药富马酸比索洛尔原料药（5 家）及胶囊（3 家）等储备产品，受限于 产能、原料药供给不足，暂未生产。
指标
2013A
营业收入（百万元）
908.71
营业收入增速
13.68%
净利润增长率
55.24%
摊薄每股收益（元）
0.53
前次预测每股收益（元）
市场预测每股收益（元）
偏差率（本次-市场/市
2014A 1,050.8 15.64% 68.28%
0.86
2015E 1,239.0 17.92% 38.89%
4）协同互补，实现战略布局成功跨越。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理 方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的， 朗依制药的销售渠道方面覆盖全国 35 个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分 析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、 优化，我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。
点评：公司重组方案整体大幅超市场预期，强烈推荐，10 个板内调整即买入！我们自 2014.11 月份开始 开始以深度报告的形式强烈推荐，逻辑为“谷胱甘肽业绩高增长+产业链并购转型预期”。在并购体量上， 我们认为此次并购大超市场和我们的预期，打造完成公司“特色原料药+专科化学制剂”平台，在“大医 药、大健康”迈出坚实一步，彻底摆脱了对谷胱甘肽单一高成长品种利润依赖，大幅提升公司盈利能力 和可持续增长能力。
45.07 0.66 8.88 1.74
9.69% 4.37
126.31
32.45 0.83 9.78 1.64
12.23% 3.97
126.31
22.21 0.48 11.52 2.14
15.16% 3.37
126.31
19.15 1.20
13.55 2.59
14.95% 2.86
126.31
投资要点
盈利预测、投资建议：公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们 认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业，（不 考虑此次重大重组的影响，预计公司 2015-2017 年收入分别为 12.39、14.62、16.09 亿元，增速分别为 17.9%、 18.0%和 10.1%，归属母公司净利润分别为 1.51、2.21 和 2.56 亿元，同比增速 38.85%、46.63%、15.97%， 对应 15-16 年 EPS 1.20、1.75、2.03 元。考虑此次并购的影响，EPS 2.20、3.23、3.81 元，停牌前股价对 应 2015 年估值仅 17 倍左右，参考可比公司估值情况，同时考虑公司“自身谷胱甘肽高成长确定性+转型制 剂后业绩 20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”，给予 2015 年 40-45 倍，合理目标价区间为 88-99 元，对应第一目标市值 110-120 亿元，建议 10 个涨停板内调整即买入！
事件：重大资产重组预案披露、复牌。2015.5.14，金城医药与朗依制药全体股东签署《发行股份购买资 产框架协议》。此次交易包括：1）发行股份购买资产：金城医药拟通过发行股份的方式向锦圣基金、达 孜创投购买其持有的朗依制药 100%股权，初步协商交易价格 20 亿元，以未经审计的账面净资产议价 10 倍收购；2）非公开发行募集配套资金：公司拟向控股股东金城实业非公开发行募集配套资金，募集总额 不超过 3 亿元，拟用于建设朗依制药沧州渤海新区-北京生物医药产业园原料药及制剂项目、偿还银行贷 款和补充流动资金。二者互为条件同时生效，具体股份数量和金额待证监部门批准。此次交易仍需公司 董事会审议、股东大会批准、证监会批准等审批流程。
当前股价 (元 ）
77.1 51.6 33.8 27.2 33.0 34.4 39.4 36.7 16.3
7.7 27.7 30.1 21.3 24.6 27.4 50.7 39.5 22.3 57.8 48.3
9.0 22.4 27.8 69.9
38.8
来源：齐鲁证券研究所
EPS（ 元 ）
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2014A
0.495
1.151
0.579
0.854
0.919
0.319
0.350
1.007
1.335
0.660
0.806
0.090
0.119
0.338
0.530
0.665
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0.641
0.874
0.861
2.200
2016E 2.593 1.829 1.370 0.802 0.792 1.091 1.266 1.147 0.476 0.313 0.506 0.546 0.497 0.516 0.705 0.793 1.148 0.464 1.717 1.026 0.141 0.686 1.032 1.099
PE
2015E 36.94 35.45 31.50 47.29 53.91 40.36 39.82 44.56 49.32 34.39 72.73 73.74 55.97 75.28 55.27 87.54 42.94 63.88 43.25 59.83 76.05 42.22 33.98 79.93 37.79 17.63
通过此次并购，公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局，是 A 股医药板块极其 稀缺的并购转型优秀标的：公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺 苷蛋氨酸），并积极谋求向产业链下游延伸（收购上海天宸药业、朗依制药），走金城特色的转型之路，我们 认为公司管理层战略转型思路清晰，已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建，完成由“化工企 业”向“制药企业”的战略转型。
2016E 29.71 28.19 24.64 33.91 41.65 31.54 31.12 32.01 34.19 24.56 54.68 55.11 42.93 47.67 38.82 63.93 34.37 48.14 33.63 47.01 63.75 32.64 26.96 63.60 29.11 12.01
风险提示：谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险
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图表 1：可比公司估值
公司名称 证券代码
丽珠集团 000513.SZ 山大华特 000915.SZ 鑫富药业 002019.SZ 京新药业 002020.SZ 恩华药业 002262.SZ 誉衡药业 002437.SZ 千红制药 002550.SZ 金达威 002626.SZ 双成药业 002693.SZ 华仁药业 300110.SZ 福安药业 300194.SZ 翰宇药业 300199.SZ 常山药业 300255.SZ 雅本化学 300261.SZ 尔康制药 300267.SZ 博腾股份 300363.SZ 人福医药 600079.SH 海正药业 600267.SH 恒瑞医药 600276.SH 现代制药 600420.SH 天药股份 600488.SH 华海药业 600521.SH 洪城股份 600566.SH 九洲药业 603456.SH 平均值 金城医药 300233.SZ
xiegang@r.qlzq.com.cn sunjian@r.qlzq.com.cn
2015 年 5 月 15 日
基本状况
业绩预测
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)
126.31 121.00
38.79 4899.49 4693.59
股价与行业-市场走势对比