什么是货币政策的传导渠道及其主要理论解释

什么是货币政策的传导渠道及其主要理论解释
多年来，货币政策利率传导渠道，被认为是货币政策最重要也是最有效的传导渠道。

其中以传统的凯恩斯主义为代表。

我国货币政策传导渠道分析
(一)我输送可以看到，利率传导渠道要发挥作用需以债券市场的生成和发育为基础，在利率传导机制中，货币供应量的变动影响公众对于货币与债券这两种资产的组合。

如果货币与债券之间不存在充分的替代性，那么货币供应量的变动就会影响债券的价格，由此改变债券的市场利率。

比方说，货币当局在公开市场上抛售债券并收回在货币(货币供应量减少)，通常会使债券的市价下跌和利率上升，而公众为放弃稀缺的货币资产，将要求获得更高的报酬，致使货币的利率上升。

这样，企业为给定的融资将要支付较高的成本。

所以，有效的利率传导渠道是与债券市场的有效性相关的，这就要求债市场有相应的广度和深度，既要有丰富的债券品种，即有不同风险(信用等级不同)、不同利率、不同期限的债券发行，又要有范围不受限制、具备丰富金融经验的债券市场的投资者。

同时，成熟的债券市场的交易方式及制度对债券市场的稳定与发展也能有积极的促进作用。

反观我国现阶段的债券市场，能在证券交易所交易的债券品种与个数不仅极少，且已发展的银行间债券市场也存在投资者范围受限制、债券的品种和数量与需求不平衡等问题。

这样，就很难使中央银行通过公开市场操作的货币政策目标由债券市场传导到货币市场和实体经济。

(二)信货传导渠道的建立有三个必要条件：第一，至少在一些公司资产负债表的负债方，公司向银行的贷款与其他形式的公司债务并不是完全替代关系，在公司的贷款供给减少时，它不能完全通过向公众发行债券来弥补贷款的减少。

第二，当货币政策改变银行体系的准备金时，必然会影响到银行贷款的供给。

第三，假定经济体系存在某种形式的不完全价格调整，从而使得货币政策的影响是非中性的，即可以引起实际变量的变化，对实质经济产生有效的影响。

(三)就金融资产价格传导渠道而言，不管是资产结构调整效应还是财富变动效应要真正发挥作用必须要求有一个良好的股票市场。

而我国的股票市场发育尚不完善，要想发挥应有的作用有一定的难度。

而且引起股价波动的因素很多，利率只是引起股价波动的众多因素之一，利率变劝对股市的影响可能被其他因素对冲，目前较低的利率和低迷的股市并存就是很好的说明。

也就是说，货币政策的金融资产价格传导渠道由于其它影响股市的因素而受到了梗阻。

因此，可以说，金融资产价格传导渠道有一定的局限性，它只能作为一种辅助的传导渠道。

(四)在当前情况下，我国十分重视货币政策的独立性(相对于外部经济)，汇率传导渠道的作用是有限的。

中央银行在外汇公开市场上的频干预，在许多情况下不是出于货币政策目标方面的考虑，而是为了维护人民币汇率的稳定和增加国家外汇储备、维护国际投资者的信心。

因此，汇率传导渠道也不是我国货币传导的主要渠道。

结论：在目前我国的经济大环境下，信贷传导渠道是主要的传导渠道。

其他三种渠道不是不发挥作用，它们是作为辅助传导渠道发挥作用的。

主要理论解释
货币政策传导机制指的是中央银行的政策冲击通过引起经济过
程中各中介变量的反应，进而影响实际经济变量发生变化的方式与途径。

它不仅是宏观经济学的中心问题之一，也是货币政策理论的核心内容，还是货币政策有效性的重要保障。

随着金融创新的不断发展，信贷渠道对货币政策有效性的影响不断增强。

本文在对西方货币政策传导机制理论的货币观点和信贷观点进行比较分析的基础上，针对如何提高我国货币政策的有效性提出了建议。

货币政策传导机制指的是中央银行的政策冲击通过引起经济过
程中各中介变量的反应，进而影响实际经济变量发生变化的方式与途径。

它不仅是宏观经济学的中心问题之一，也是货币政策理论的核心内容。

衡量一国经济状况的主要指标包括产出的增长率、通货膨胀率以及失业率的高低。

一国货币当局通过调整其货币政策来影响上述指标。

几乎所有的经济学家都同意，货币政策在短期可以影响价格水平、货币总量、汇率及名义产出或者称之为通货膨胀率、名义利率、货币增长率与名义GDP。

传统理论主张货币政策的基本目标应该是通过控制名义变量为私人部门的经济行为提供基本框架，从而使其能够获取准确的价格等信息以便有效地配置资源；同时货币政策应尽量避免动态上的不一致，实际经济运行中表现为以价格稳定为目标。

货币政策的有效性很大程度上依赖于将货币与实际经济变量联系起来的
金融市场。

许多关于货币政策的研究重点分析货币政策与产出变动的相关性，而忽略货币政策的冲击引发实际经济变量发生变化的中间过程，将这种动态的传导过程视为“黑匣子”。

假设这一过程能够完全按传统的教科书式的货币理论做出解释。

传统货币理论使用IS-LM模型分析货币传导过程，被称之为“货币观点”。

在这种分析框架下，未预期的名义货币增长率上升（下降）导致短期实际利率的下降（上升），进而使长期实际收益率的下降（上升）和对利率变化较敏感的实际消费的增加（下降）。

按新凯恩斯主义学派的观点，这种变化会引起产出的上升（下降）和失业率的下降（上升）；按新古典学派的观点，价格会发生同比例的上升（下降），
实际产出不发生变化。

在开放经济条件下，汇率的变动是货币政策的变动引起资产收益率变动进而影响实际经济产出的又一渠道。

未预期的名义货币增长率上升（下降）首先导致短期实际利率的下降（上升），总需求的上升（下降）导致资本账户及经常账户的恶化（改善）。

这种变化会引起名义汇率（以单位外币可兑换本币的数量表示）的上升（下降）。

按新凯恩斯主义学派的观点，名义汇率的上升（下降）会引起实际汇率的上升（下降）。

本币贬值（升值）刺激（抑制）出口，抑制（刺激）进口，导致产出和就业水平的进一步提高（下降）。

汇率变动在多大程度上能够强化货币政策的效应取决于国际资本流
动对本国与外国实际利率差异的敏感程度。

货币观点的分析隐含着以下假定：
A1：价格不作即时调整以抵偿（名义）货币量的变化；
A2：中央银行能够通过调整法定存款准备金直接影响名义货币量；
A3：对借款人而言，贷款和债券是完全替代的（实际上是说引入银行是不必要的）。

这种观点在解释货币政策的传导机制上存在几点重要的不足：首先，人们实际观察到的是，即使是一个很小的货币政策冲击，引起公开市场利率的微小变化，对实际经济的影响依然十分显著。

但是实证研究并未发现与这种影响相一致的传统货币观点所强调的资本成本效应的存在，显然存在其他因素起到了放大货币政策效应的作用。

其次，从时间路径上来讲，利率的变化与消费支出的变化在时间上存在严重的不匹配。

大量的实证研究表明，消费支出往往发生在利率恢复到初始水平即利率效应结束之后才会对货币政策
冲击做出反应。

最后，在支出效应的构成上，传统分析的一个既定假设是货币政策应该对短期利率有较强的影响，而对长期利率特别是长期实际利率的影响较弱。

然而，令人感到迷惑的是实际生活中货币政策显然对被认为应该对长期利率变化反应较敏感的耐用品如住房、生产设备等的购买有着非常显著的作用。

总之，传统的货币政策传导机制理论很难对货币政策的放大效应、时效性及支出效应的构成等方面做出全面的解释。

2、资产负债表渠道和银行贷款渠道两种理论的区别与联系
新凯恩斯主义认为，信贷传导渠道包括两个基本渠道：
——资产负债渠道。

当中央银行货币政策操作不仅影响到市场利率，而且还直接或间接影响到借款人的金融地位时，就出现了货币政策传导的资产负债渠道。

3、结合当前我国金融市场的发展，说明金融资产价格在货币政策传导机制中可以发挥什么作用。

金融资产价格传导渠道
股票市场对货币政策的传导主要是通过资产结构调整效应和财富变
动效应起作用的。

其中最具影响力的两种传导渠道分别由托宾的q理论和莫迪利安尼的生命周期理论引申而来。

托宾认为，货币政策通过对股票价格的影响进而影响投资支出。

他把q定义为企业的市值与其资本的重置成本的比率，q的高低决定了企业的投资愿望。

如果q 很大，则企业的市值高于其资本的重置成本，相对于企业的市值而言，新的厂房和设备的投资比较便宜，因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资，经济显现出景气态势。

反之，如果q很小，企业的市值低于其资本的重置成本，则投资萎缩，经济不景气。

? ?
说，当中央银行实行扩大性货币政策时，货币供应量(M)增加导致利率(i)下降，股票与债券的相对收益上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股价(Pe)上升，q相应上升，带动企业的投资(I)支出增加，从而刺激生产(Y)增长。

这一货币政策传导渠道可表示为：
M↑→i↓→Pe↑→q↑→I↑→Y↑ 通过财富变动影响居民消费的另一条传导渠道为莫迪利安尼所大力推崇。

由莫迪利安尼的生命周期理论可知，居民消费行为受其一生全部可支配资源制约，这些资源由人力资本、真实资本与金融财富构成。

股票是金融财富的一个主要组成部分，因而一旦股价上升，居民财富(W)随着增加，其消费需求乃至产出均将上升。

货币政策的这一传导渠道如下：
M↑→i↓→Pe↑→W↑→C↑→Y↑
4、结合我国货币政策传导进行实证分析
我国货币政策传导渠道分析(一)我输送可以看到，利率传导渠道要发挥作用需以债券市场的生成和发育为基础，在利率传导机制中，货币供应量的变动影响公众对于货币与债券这两种资产的组合。

如果货币与债券之间不存在充分的替代性，那么货币供应量的变动就会影响债券的价格，由此改变债券的市场利率。

比方说，货币当局在公开市场上抛售债券并收回在货币(货币供应量减少)，通常会使债券的市价下跌和利率上升，而公众为放弃稀缺的货币资产，将要求获得更高的报酬，致使货币的利率上升。

这样，企业为给定的融资将要支付较高的成本。

所以，有效的利率传导渠道是与债券市场的有效性相关的，这就要求债市场有相应的广度和深度，既要有丰富的债券品种，即有不同风险(信用等级不同)、不同利率、不同期限的债券发行，又要有范围不受限制、具备丰富金融经验的债券市场的投资者。

同时，成熟的债券市场的交易方式及制度对债券市场的稳定与发展也能有
积极的促进作用。

反观我国现阶段的债券市场，能在证券交易所交易的债券品种与个数不仅极少，且已发展的银行间债券市场也存在投资
者范围受限制、债券的品种和数量与需求不平衡等问题。

这样，就很难使中央银行通过公开市场操作的货币政策目标由债券市场传导到
货币市场和实体经济。

(二)信货传导渠道的建立有三个必要条件：第一，至少在一些公司资产负债表的负债方，公司向银行的贷款与其他形式的公司债务并不是完全替代关系，在公司的贷款供给减少时，它不能完全通过向公众发行债券来弥补贷款的减少。

第二，当货币政策改变银行体系的准备金时，必然会影响到银行贷款的供给。

第三，假定经济体系存在某种形式的不完全价格调整，从而使得货币政策的影响是非中性的，即可以引起实际变量的变化，对实质经济产生有效的影响。

因此，虽然信贷传导渠道要求银行主体的市场性，即根据严格的信用评级、资金供求等因素来自主调整存贷款利率，但是对金融市场体系不健全的新兴工业化和经济转轨国家而言，利率是长期受到管制的、资本市场发育不健全、间接融资比重大大高于直接融资，银行信贷是主要的融资渠道，信贷传导渠道不仅是存在的，而且笔者认为它是主要的传导渠道。

(三)就金融资产价格传导渠道而言，不管是资产结构调整效应还是财富变动效应要真正发挥作用必须要
求有一个良好的股票市场。

而我国的股票市场发育尚不完善，要想发挥应有的作用有一定的难度。

而且引起股价波动的因素很多，利率只是引起股价波动的众多因素之一，利率变劝对股市的影响可能被其他因素对冲，目前较低的利率和低迷的股市并存就是很好的说明。

也就是说，货币政策的金融资产价格传导渠道由于其它影响股市的因素而受到了梗阻。

因此，可以说，金融资产价格传导渠道有一定的局限性，它只能作为一种辅助的传导渠道。

(四)在当前情况下，我国十分重视货币政策的独立性(相对于外部经济)，汇率传导渠道的作用是有限的。

中央银行在外汇公开市场上的频干预，在许多情况下不是出于货币政策目标方面的考虑，而是为了维护人民币汇率的稳定和增加国家外汇储备、维护国际投资者的信心。

因此，汇率传导渠道也不是我国货币传导的主要渠道。

结论：在目前我国的经济大环境下，信贷传导渠道是主要的传导渠道。

其他三种渠道不是不发挥作用，它们是作为辅助传导渠道发挥作用的。

三、我国信贷传导渠道存在的问题及解决办法如前所述，信贷传导渠道包括两个基本渠道，一个是资产负债渠道，另一个是银行借贷渠道。

先来看资产负债渠道。

这一渠道的关键是利率变化通过影响借款人的净资产从而改变鞭金融地位。

而目前我国商业银行在考察借款人金融地位时不是依据净资产的增量，而是依据净资产的总量，从而使得信贷传导渠道中利率与投资的链接断裂。

近年来，大企业尤其是上市公司和垄断性行业的优势企业，在各种融资活动中处于越来越有利的境地。

社会资金使用集中于大企业。

在中小企业实业投资的资金需求难以得到满足的同时，一些在型企业可以比较优惠的条件获得大量的银行贷款。

客观地来看，如果这种集中是基于现实的投资或交易需求的话，资金向大型企业集中本身并不一定有什么负面影响。

但在某种意义上来说，事情并非全部如此。

调查表明，一些大型企业将银行贷款投入了股市，并未进入实业领域。

也就是说，本来已经有越来越多的资金进入了资本市场，而原来就在总量上显得供不应求的信贷资金又有一部分被挪用，拐弯进入了资本市场。

如果说，资本市场对实业投资具有比较明显的直接影响的话，那么，在此条件下，货币政策通过信贷渠道的传导只是最后经过资本市场来间接发挥作用，信贷渠道本身仍然是相对畅通的。

但问题是，据调查上市公司近年来在股市筹资的大部分以资本金存款或股市保
证金形式存在于银行或证券公司帐户，而非实业投资。

也就是说信贷资金拐弯进入资本市场之后，并没有间接进入实业投资，而是在股票市场自我循环。

而与此相反的是，中小企业资金需求强但信贷可获性差。

虽然近年来为了解决中小企业融资难尤其是贷款难问题，有关方面做了大量的指导工作，但小企业获得信贷资金困难问题并没有从根本上得以改变。

再来看银行借贷渠道。

这一渠道的关键是商业银行的贷款供给会对利率变化做出相应的反应。

也就是说，当中央银行降低利率时，商业银行会增加贷款供给；反之，当中央银行提高利率时，商业银行又会减少贷款供给。

而事实上，目前我国的商业银行存在着惜贷行为，即尽管利率下调，但是商业银行的贷款并无增加。

这就使得信贷传导渠道中利率与投资的链接又发生断裂。

原因主要有两个：首先，商业银行系统内管理权限过于上收，遏制了基层商业银行发放贷款的积极性。

商业银行构建一级法人治理结构，改变以前的“三级管理、一级经营”的经营管理模式，是现代企业制度改革的重要内容；在商业银行内部，上级行适当集中部分资金，在全国范围内筛选重点企业和项目加以支持，也是市场对资源配置发挥基础性作用的体现。

但目前，随着商业银行一级法人治理结构的建立，上级行过分上收经营管理权力的倾向非常明显，极大地削弱了基层商业银行的业务拓展动力。

其次，商业银行经营意识上“重存款、轻贷款”的倾向比较明显。

在目前不良资产占比较高的情况下，增加优质贷款的数量，对于降低经营风险、提高盈利能力，具有更加重要的作用。

但是，目前商业银行仍然把存款业务作为主要工作，千方百计吸收存款，甚至不惜为此搞不正当竞争，却对贷款营销重视不足。

正是由于这两种断裂的存在，使得货币政策的信贷传导渠道不能发挥应有的作用。

因此，必然采取措施使信贷传导机制的链接通畅。