财务杠杆的内在原理

点石成金——财务杠杆的内在原理

如果说运营杠杆是由一个公司的成本费用结构决定的，那么财务杠杆则是由一个公司

的资本结构决定的，也就是负债与股东权益的比例决定的。财务杠杆没有统一的定义，我自己的定义是：

还记得ROA和ROE的公式吗?

其实，ROA和ROE之间是有联系的，这个联系就是财务杠杆的作用。

财务杠杆可以成倍放大ROA，获得高的ROE。如果一个公司没有任何负债，全部为股东权益，则财务杠杆为1。ROE就等于ROA。假如一个财务杠杆为5的公司，ROE就是ROA的5倍。换一个角度，从杜邦公式分析ROE，也可以看出财务杠杆对ROE的乘数倍增效果。

在资产周转率不变的情况下，净利润率每提高1个百分点，ROE就要提高财务杠杆倍数的百分点数，真可谓点石成金。如果我们再进一步看净利润的构成，就会发现财务杠杆是如何提高ROE的。

EBIT减去利息再减去税就是净利润。这里的D是负债总额，i是利息率，Tax是税率。当EBIT与债务的比率大于利息率时，净利润就是正的。

这时候，ROE就可以表示为：

这里的第一个部分就是当无负债时公司的ROE。后面的部分就是债务的税盾作用以及

财务杠杆的综合体现。与运营杠杆一样，财务杠杆也是一把双刃剑。当公司亏损时，

高财务杠杆也会成倍扩大亏损。在这次金融危机中，很多投行都运用了高达30倍的财务

杠杆。在经济形势好的时候，1%的微利也能被点石成金成30%的丰厚回报。但是一旦出

现亏损，公司立刻陷入破产的境地。因此，金融危机后，各大金融机构纷纷去杠杆化。

作为金融行业的银行，财务杠杆也非常重要。由于业务的特点，银行本身的财务杠杆就很高。但是，过高的财务杠杆也会带来风险。这也是为什么银行业监管严格，要求资本充足

率（也就是财务杠杆的间接体现）的原因。另外，还有一些“类金融”企业，虽然表面上的

带息负债不多，但是流动资金融资很多，财务杠杆也很高。国美、苏宁、格力、联想都是

这种情况。这些企业通过流动资金融资，提高了总体负债，进而提高了财务杠杆水平，提

高了ROE。

运营杠杆——从销售额增长到盈利增长

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通过对平均单价和销量的预测与分析，我们可以大致估计出一个公司销售额增长的速度。销售额很重要，但我们最关心的还是盈利。销售额增长与盈利增长之间

其实就隔着一层窗户纸。这层窗户纸就是运营杠杆。运营杠杆，简单的说就是

运营利润变化百分比与销售额变化百分比的比率。还是以茅台为例，看一下茅台的

运营杠杆的情况：

这里的销售额和运营利润都是以人民币元为单位。可以看出，由于运营利润率超高，茅台的运营杠杆并不高，只有1.23-1.72倍，也就是说销售额每增加10%，

运营利润就增加12.3-17.2%左右。这与联想10-16倍的运营杠杆完全不在一个数

量级上。这就是商业模式与盈利水平的巨大差异。如果没有大的变化，预计2008-2009年茅台的运营杠杆将在1.26左右。如果销售额增长20%，运营利润将

增长25%左右。（注：2009年上半年销售额增长20.05%，净利增长24.59%，

与我的预测非常接近。）估计未来茅台的运营杠杆也会在1.3左右。根据茅台

未来的销量增长7%，每年提价15%，可以得出茅台未来销售额增长为23%左右。销售额增长乘以运营杠杆，得出茅台的未来长期运营利润增长为30%左右。

由于从运营利润到净利之间主要是税的作用，税率不变的情况下，可以近似认为茅台的净利润增长也为30%左右。有了这30%的净利增长，茅台完全可以维持30%

的ROE。而知道了净利增长速度，就可以轻松利用P/E的方式进行估值。所以，估值的难度是双重的：第一，估值方法本身的难度。第二，估值数据的分析得来。估值方法可以学会。但是，如果对数据的分析不够，输入估值模型的数据就是垃圾。有一句话叫垃圾输入，垃圾输出，就是这个道理。所以，我认为至少有一半的功夫要花在估值数据的分析研究上。

运营杠杆——公司盈利的加速器

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前面我提到股票增长的最终源泉还是ROE，也就是净资产回报率。而提高ROE可以有5种方法。其中增加负债，提高财务杠杆就是一种。而提高净利润率

则是另一种方式。提高净利润率，也可以用杠杆的方式，就是运营杠杆。运营杠杆在一定程度上反映了一个公司的规模效应。可以说运营杠杆是公司盈利的加速器。首先看看一般公司的销售额与成本费用变化：

一个公司的销售额减去运营成本及费用就是运营利润。一般来讲，运营成本及费用总有一个固定的部分和一个可变的部分。当销售额等于运营费用及成本时，就是盈亏平衡点。在盈亏平衡点之上，销售额增加而运营成本及费用由于有固定部分

的限制，不会随销售额同步增加，因此就有了运营利润的增加，形成了运营杠杆的作用。运营杠杆的定义：

运营杠杆实际上就是指销售额每增加1个百分点，运营利润要增加几个百分点。当一个公司的成本及费用都为固定的时，运营杠杆最大。网络公司就接近这样的例子。由于人员及服务器的成本及费用都是相对固定的，销售额越高，运营利润也就越高。

当一个公司的所有成本及费用都是可变的时，运营杠杆最小。一些分销企业赚取差价，固定费用相对较少，比较接近这个情况。虽然销售额增加很多，但是成本与费用也相应的增加，利润增加不多。

运营杠杆的高低与以下几个因素有关：1）公司的商业模式：公司的

商业模式决定了公司的运营杠杆高低。比如网络公司的特性就决定了他们高运营杠杆的性质。2）公司的运营状态：越靠近盈亏平衡点附近，运营杠杆越高。这也是为什么有些企业扭亏为盈，利润可以翻好几倍的原因。3）公司的成本

与费用结构：一个公司的成本与费用结构中固定的部分所占比重越大，运营杠杆也就越高。下面就用我最喜爱的样本公司——联想作为例子，说明一下运营

杠杆是如何推动公司的运营利润的。首先看一下联想过去5年的运营情况：

2004年：这一年联想的运营杠杆是负的。也就是说销售额下降，运营利

润反而上升。原因有两点：第一，联想运营利润率为5.36%，远远超过盈亏平衡

点运营。第二，联想通过裁员重组等方式，降低了固定的成本与费用。2005年：这一年，联想进行了大规模的并购，但是运营杠杆也是负的。销售额大幅上升100亿美金，但是运营利润反而下降了6千4百万美金。这主要是由于并购

的带来的巨额费用与成本的增幅超过了销售额的增加幅度。这一年的运营利润率仅为0.6%左右，处于盈亏平衡点附近。2006年：并购后的第一年，规模效益开始体现。由于联想运营在盈亏平衡点附近，公司的固定成本与费用比例又高，