第七讲 资本市场与控制权配置

基本思想
当企业资金不完全来自于企业家、经理人本人时，他将追 求额外的非货币化的私人利益（额外的在职消费，偷懒， 从事高风险性投资等），因为他只承担这些活动成本的一 部分，但是这将导致企业市场价值的下降，进而影响到出 售股份/债券的收益。 代理成本内涵： 代理成本内涵： （1）委托人的监督支出 委托人的监督支出-通过预算约束、薪酬政策和运营规 委托人的监督支出 则等手段“控制代理人”的努力 （2）代理人的保证支出 代理人的保证支出-保证不会采取伤害委托人的行为 代理人的保证支出 （3）剩余损失 ）剩余损失-代理人的决策与最大化委托人福利分歧而导 致的福利损失
两个结论
一是外部股票占比例大，代理成本就越高，企业也 就越不值钱； 二是外部股份越分散，监督成本就越高，代理成本 也就越高，企业也越不值钱。
负债可以降低代理成本，因为给定企业家的财富 约束和投资额，债务融资越多，对股票融资的需 求就越小，企业家自己可以占有的股份就越大
债务融资也会产生代理成本
企业家借债时，如果投资项目成功了，偿债后的收 益全部是企业家和其他股东的 如果项目失败了，在有限责任的情况下，企业家和 其他股东只需要以自己出资为限来承担责任，超过 其出资部分的债务不必偿还。这将鼓励企业家和股 东选择那些风险高的项目
问题在于，当债务比例上升到80%时，剩余股东风险集中，所要求回报率不止12%了！ 问题在于，当债务比例上升到80%时，剩余股东风险集中，所要求回报率不止12%了！
企业的融资成本
资本成本 股权融资成本
平均成本
债务融资成本 债务权益比
破产点
• 当企业的破产可能性增加时，债权人要求风险补偿，债权人要求回报必须提 当企业的破产可能性增加时，债权人要求风险补偿， 导致债务融资成本提高。此时，一部分风险就由股东转向债权人， 高，导致债务融资成本提高。此时，一部分风险就由股东转向债权人，股权预 期回报就会相对下降，股权融资成本就会相对下降。 期回报就会相对下降，股权融资成本就会相对下降。 如企业最低收入是80，若举债规模在80以下，则投资者要求的回报利息是固定 如企业最低收入是80，若举债规模在80以下，则投资者要求的回报利息是固定 的；若举债量高于80，投资者担心无力偿还，可能要求提高利率，导致债务融 的；若举债量高于80，投资者担心无力偿还，可能要求提高利率，导致债务融 资成本提高。同时，企业破产可能性提高时，一部分风险由股东转向债权人， 股权预期回报率就会下降，股权融资成本就会相对下降，使总融资成本不变
MM第二定律 第二定律
企业的融资成本
资本成本 股权融资成本
平均成本
债务融资成本 债务权益比
破产点
任何通过增加债务融资降低融资成本的可能都将因提高了股东的风险而被股东 要求更高的回报率予以抵消， 要求更高的回报率予以抵消，导致最后的总融资成本不发生变化 假定股东的预期回报率是12%，债务融资成本即利息是8%，如果债务权益比是 假定股东的预期回报率是12%，债务融资成本即利息是8%，如果债务权益比是 50%，那么企业融资成本等于10%；如果债务权益比上升到80%，融资成本降为8.8%！？ 50%，那么企业融资成本等于10%；如果债务权益比上升到80%，融资成本降为8.8%！？
3、债权代理成本：股东和债权人之间的 、债权代理成本： 利益冲突
A项目 项目
投资成本50万元 无风险收入55万元 50%概率100万；50%概率0万 经理个人最优选择B项目 经理个人最优选择 项目 项目成功的话，收益100万，扣除 借款50万，还有50万（利率为零） 预期收益为25万
B项目 项目
投资成本50万元
投资、融资概述 融资方式 投资、融资与公司治理的关系
1、投资、融资概述 、投资、
“钱从哪里来” 钱从哪里来” 钱从哪里来 “钱到哪里去” 钱到哪里去” 钱到哪里去
企业
融资 投资
• 资本市场完善：若知道“钱到哪里去” ，就可确定“钱从哪里来” 资本市场完善：若知道“钱到哪里去” 就可确定“钱从哪里来” • 资本市场不完善：好的投资项目不一定能募集到资金； 资本市场不完善：好的投资项目不一定能募集到资金； 不同融资方式资金成本是不一样的。 不同融资方式资金成本是不一样的。
在市场上， 在市场上，资本结构的无关性是通过投 资者的套利实现的
如果两个企业的收入流相同，但市场价值不同，在 借款能力没有限制的情况下，投资者就可以通过调 整个人的负债来购买市值被低估的股票，或者出售 市值被高估的股票，直到市场价值相等为止，此时， 不再有套利的空间
三、代理成本与资本结构
概述 股权代理成本 债权代理成本 最优负债比例
2、股权代理成本：股东和经理人之 、股权代理成本： 间的利益冲突
• 业主管理的企业，价值20万元，业主100%股份 ——不存在经理人与股东之间的矛盾
• 企业需要投资50万元的项目，投资后收益80万元，企业总价值增至100万元
• 业主无钱，需要进行外部融资，如果出让股权一半（10万股），市场对这一 半股份的定价是多少？会不会是企业价值一半，即50万？（溢价5元/股）
外部股份与企业价值
企 业 价 外部 值 （ 万 元 ） 企业 企业价值 80 外部 企业 股份 100 股 企业 50% 外部
30 0 50% 100% 外部股份
代理成本的承担者： 代理成本的承担者：企业家
企 业 价 值 的 （ 万 担的 元 ） • 者 企业家 者 30 0 50% 100% 企业家 40 30 80 50% 的 的 的 80 100 代理成本 的 企业家承 •理 的 者 企业家的
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如何以最低的成本募集资金，或者说如何为好的项目找到钱， 如何以最低的成本募集资金，或者说如何为好的项目找到钱， 是企业经营中的重要问题
2、融资方式 、
折 内部融资 留存收益 普通股 长期资 本来源 股 资 本 来 务 源 结 长期 资本 构 期资 本来源 部融资 财 票 优先股 资本 股权 资本 旧
3、资本市场的不完善和信息不对称使得公司融资问 、 题实际上成为公司治理问题
•从公司成长的历史角度来看，公司治理问题是伴随公司成长 从公司成长的历史角度来看， 从公司成长的历史角度来看 而出现的， 而出现的，融资的出现导致了经营者和所有者的分离 • 不同的融资方式代表不同的收入流和控制权安排 不同的融资方式代表不同的收入流 控制权安排 收入流和
债权代理成本构成
与杠杆公司相关的激励影响：如投资决策引起的损 失 这些激励影响所产生的监控和管束成本 破产成本
这些成本的根源在于财务杠杆（债务/权益率）有 财务杠杆（债务 权益率 权益率） 财务杠杆 激励所有者/经理人进行高风险项目的力量 经理人进行高风险项目的力量。 激励所有者 经理人进行高风险项目的力量
债务/权益 债务 权益 衡量指标 负债/总资产 负债 总资产
资产负债率的 账面价值、 账面价值、市场价值是不一样的
资本结构的国际比较
单位：%
国别 加拿大 法国 德国 意大利 日本 英国 美国
票面价值 39 48 38 47 53 28 37
调整票面值 37 34 18 39 37 16 33
市场价值 35 41 23 46 29 19 28
詹森和麦克林（ 詹森和麦克林（Jensen & Meckling） ） 1976年对此问题进行了探讨 年对此问题进行了探讨
首先确认了股东与经理人、股东与债权人之间两类 利益的矛盾冲突
由于债务可以缓解股东和经理人之间的利益冲突， 由于债务可以缓解股东和经理人之间的利益冲突， 尽管会带来后一种利益冲突，但通过权衡，企业 尽管会带来后一种利益冲突，但通过权衡， 可以确定一个使总代理成本最小的债务水平
• 理性的投资者不会出50万元，因为企业主股权稀释一半后，努力积极性会降低， 因为此时成本收益不完全由企业主自己承担 • 这样有可能出现：投资收益只有60万，企业总价值也只有80万，低于100万 企业价值减少的20万被称为股票的代理成本 • 如果买股票的人足够理性的话，他只会支付40万，而不是50万
1、概述 、
代理成本： 代理成本：企业契约参与各方的利益冲突而发生的费用
对于融资活动来说，主要利益冲突来自于两类： 对于融资活动来说，主要利益冲突来自于两类： • 股东与经理之间的冲突：表现为经理没持有全部股份，存在收益和成本 股东与经理之间的冲突： 的外部性。会选择只对自己有好处的项目 • 股东与债权人之间的矛盾：表现为债权人希望选择收益小的项目，而股 股东与债权人之间的矛盾： 东为高回报选择风险高的项目
调整市场价值 32 28 15 36 17 11 23
2、MM定理：金融市场中的科斯定理
• 科斯定律：如果没有交易费用，大家直接谈判，资源配置的 科斯定律：如果没有交易费用，大家直接谈判， 帕累托最优总可以达成，不论所有权的安排如何。 帕累托最优总可以达成，不论所有权的安排如何。 • MM定律：如果资本市场足够完善，给定企业的资产和发展 定律： 定律 如果资本市场足够完善， 机会，企业价值与企业融资结构无关。 机会，企业价值与企业融资结构无关。企业融资成本与融资 方式无关。 方式无关。
引申：若资本市场是完善的， 引申：若资本市场是完善的，任何形式的治理结构都是一样的
股东的回报率取决于三个因素
rS B = ro + ( ro − r B ) S
债务-权益比 债务 权益比 债务回报高低
项目预期回报
由于项目的预期回报等于企业价值，为投资项目净收益所决定。所以， 由于项目的预期回报等于企业价值，为投资项目净收益所决定。所以， 第一个结论：其他因素不变，企业价值越高， 第一个结论：其他因素不变，企业价值越高，股权融资成本越高 第二个结论：股权融资成本会随债权融资成本的下降而上升， 第二个结论：股权融资成本会随债权融资成本的下降而上升，随债务融 资比上升而上升。 资比上升而上升。 其含义是：如果企业在债务融资成本较低时希望增加债务融资规模，将 不会降低企业的总融资成本，因为，此时股本的融资成本将会上升，抵 消了债务融资下降的好处
第九讲
（第七章 第一节）
证券市场与控制权配置：走向成熟（二） 证券市场与控制权配置：走向成熟（
—— 资本结构、资本市场与控制权配置 资本结构、
前言：资本结构是公司治理的重要组成部分
资本结构 •
的 资结构 的 的
的 分 的资本结构
资 资 % 本 100% 资 % • 资 成 的 • 的 的 的 的
一、投资和融资
由于交易成本的存在，这些利益冲突不能通过合约来解决， 由于交易成本的存在，这些利益冲突不能通过合约来解决，给企业价值 带来了影响， 带来了影响，因此 ——
交易成本为零的价值－ 企业实际价值 = 交易成本为零的价值－代理成本后价值
既然融资过程中利益冲突会影响企业的实际价值， 既然融资过程中利益冲突会影响企业的实际价值，人们希望寻求一种可以 使代理成本最小化的“资本结构” 使代理成本最小化的“资本结构”
资本 资 权融资 % 本 100% 权融资 %
对 收入流 有 的控制权 ， 对 不 收入流、 收入流、 有 ， ， 控制权
融资 的
和 本的
成不同的公司治理
1、概述 、
资本结构：债权 股权 资本结构：债权/股权 经验证据
美国大公司融资的特点主要是通过内部留 利来支持投资。外部融资不到20%。外部 利来支持投资。外部融资不到20%。外部 融资中，以债券融资为主，股权融资为辅。 美国公司净股权发行为负（发行股份少于 购进股份）。 股票发行主要集中在高风险、高增长行业， 以及一体化企业； 采用债务融资方式，相对集中于公用事业、 运输、电讯、不动产等。美国也有净负债 为负，即它手中持有的其他公司的债券超 过其他公司持有它的债券。如微软 无形资产以及高成长机会企业的负债率也 低，如宝洁公司。原因在于缺乏抵押资产
社会最优选择A项目 社会最优选择 项目 收益55万，扣除借款50万，还剩5万
于是出现股东与债权人的利益冲突：股东喜好风险大的，债权人喜好安全的。 于是出现股东与债权人的利益冲突：股东喜好风险大的，债权人喜好安全的。 从而产生了债务融资的代理成本5万元 万元（ 项目 项目55万 项目50万 从而产生了债务融资的代理成本 万元（A项目 万－B项目 万） 项目