2003—2005年度中国上市公司管理层收购定价研究
国有企业管理层收购的定价问题
国有上市公司管理层收购定价问题研究摘要管理层收购在20世纪80年代迅速在欧美兴起，而我国为了加快国有企业的改革步伐，提高国有企业的效率，从2003年开始将管理层收购引入中国。
然而由于我国的金融体系和法制环境不健全，在管理层收购中出现了诸多问题。
而定价问题是所有问题中最引人注目的问题，本文以定价问题为核心，从以下五个部分进行阐述。
第一部分简要介绍了管理层收购的定义、发展和支持的理论。
第二部分着重分析了国有上市公司管理层收购中出现的诸多问题。
第三部分从资产评估机制、引入竞争、增加透明度、完善制度环境等方面探讨管理层收购的合理定价方法和途径的策略做了研究。
关键词：管理层收购、国有上市公司、定价、现金流量折现法AbstractManagement Buy-outs (MBO) turned up in the 1980s.Mbo engaged in China for the purpose of improving the efficiency and the pace of reform of the state-owned enterprises. As a result of absence of legal and finance system, there are many problems in MBO. And the pricing problem is the most important of them. The article on pricing as core issues will be described in the following five parts. The first part briefly describes the definition and development of MBO, support of the theory. The second part focuses on the problems in state-owned public enterprises. The third part, from the assets evaluation, introducing competition, increasing transparency, perfecting circumstances etc, the article would do some research about the logical pricing method and avenue of MBO. Keywords: MBO, state-owned public company, pricing,discounted cash flow analysis摘要 (1)Abstract (1)1 管理层收购概述 (2)1.1管理层收购的定义和发展 (2)1.2管理层收购定价的理论依据 (2)1.2.1 资本价值理论 (2)1.2.2 价值评估理论 (3)2 国有上市公司管理层收购定价过程中存在的问题 (3)2.1 定价方式不合理 (3)2.1.1 我国现行管理层收购的定价方法 (3)2.1.2 我国现行管理层收购定价方法的问题 (4)2.2 国有资产被严重低估 (4)2.3 缺乏有公信力的第三方机构的参与 (4)2.4 管理层贡献不能合理量化 (5)2.5 国有资产管理机构容易产生“败德”行为 (6)3 上市国有企业管理层收购定价问题的解决办法 (6)3.1以现金流量法逐步代替现行的定价方法 (6)3.1.1现金流量法基本模型 (6)3.1.2用现金流量可以克服账面定价法产生的问题 (7)3.2 引入竞争机制，促进企业定价市场化 (7)3.3 增加谈判过程中的透明性 (8)3.4 培养合格尽职的第三方机构 (9)3.5 科学考察管理层的历史贡献 (9)4 结语 (10)1 管理层收购概述1.1管理层收购的定义和发展管理层收购即Management Buy-outs，简称“MBO”。
我国上市公司管理层收购定价问题
我国上市公司管理层收购定价问题管理层收购作为一种企业产权改革方式在我国得到应用，是20世纪九十年代以后开始的。
1997年我国出现了第一例上市公司管理层收购案：大众科创和大众交通的管理层收购，之后上市公司管理层收购在我国兴起。
目前，我国的管理层收购缺乏针对我国国情较为合理的定价依据定价过高会对管理层失去吸引力，过低又会侵犯中小股东利益，造成国有资产流失。
如何科学合理的定价，已经成为管理层收购最终能否成功的关键。
一、我国上市公司管理层收购定价现状从现有案例看，我国上市公司管理层收购大部分的收购价格都低于公司股票的每股净资产，国有资产流失的现象令人担忧。
大连美罗药业股份有限公司的管理层收购案中，由美罗药业管理层控股的凯基投资公司仅用2，134万元就掌握了美罗药业大约1.36亿元的净资产;鄂尔多斯管理层收购案中，管理者带领员工只耗费了9.45亿元，就得到了当时总资产32亿元的整个鄂尔多斯集团。
目前，我国已实施的上市公司管理层收购中，基本采用协议转让的方式进行，股权转让的定价也主要参考实施管理层收购前公司每股净资产，并且有一定幅度的折让比例，交易价格多数低于每股净资产，对定价依据更是极少有企业进行披露。
二、我国上市公司管理层收购定价的制约因素(一)受让方未经充分的市场选择。
在欧美国家，市场发展比较成熟，管理层收购作为一种市场行为，其收购价格是借助市场机制，由各收购方通过公开竞价的方式来确定，由此形成的最终价格能够基本反映公司的市场价值。
而在我国，虽然国资委出台相关政策，规定向本企业经营管理者转让国有股权严禁“自买自卖”，但在实际操作中，一些企业在其股权转让时仍然优先考虑管理层，为管理层量身定做的痕迹很明显，即使在产权交易市场挂牌转让也是如此。
(二)采用协商定价的收购方式，定价信息不公开。
在实践中，我国管理层收购的定价往往围绕每股净资产由管理层与政府通过协商的方式来最终确定。
通过对企业净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级别等因素进行综合评估，折算为购买力，然后，再把所购买的资产折算为现金，扣除管理层的购买力之后剩余的就是管理层应该支付的购买成本。
管理层收购定价问题浅谈
管理层收购定价问题浅谈【摘要】管理层收购定价是一项重要的经济行为，对于公司的发展和经营状况具有重要的影响。
本文首先探讨了管理层收购定价的意义，指出其能够影响公司的财务状况和管理层对公司未来的发展方向。
接着分析了管理层收购定价的影响因素，包括市场环境、交易双方的谈判能力等。
然后介绍了管理层收购定价的方法，包括比较市场法、收益法等。
本文还提出了管理层收购定价的应对策略，包括合理评估公司的价值和避免信息不对称等。
通过实际案例分析，对管理层收购定价进行了深入探讨。
管理层收购定价对于公司的发展至关重要，需要管理层和投资者共同努力来确保定价的公平和合理性。
【关键词】管理层收购定价、意义、影响因素、方法、应对策略、实际案例分析、结论1. 引言1.1 引言管理层收购是指公司原有管理层成员或其他关键员工通过收购公司股权或全部资产的方式，实现对公司的控制权。
管理层收购定价问题一直备受关注，因为定价过高可能会导致管理层无法承担负债，定价过低可能会损害其他股东的权益，甚至引发法律纠纷。
在当今竞争激烈的商业环境下，管理层收购定价的重要性不言而喻。
一个合理的定价能够保护各方利益，确保管理层收购交易的顺利进行。
研究管理层收购定价问题具有重要意义。
本文将从管理层收购定价的意义、影响因素、方法、应对策略和实际案例进行探讨，旨在为相关研究和实践提供参考。
希望通过对管理层收购定价问题的深入分析，能够为相关方提供借鉴和启示，推动管理层收购市场的良性发展。
2. 正文2.1 管理层收购定价的意义管理层收购定价的意义非常重要。
管理层收购定价直接关系到公司的资产价值和股东的利益。
在管理层收购过程中，如果定价过低，可能导致公司的股东遭受损失，同时也会降低管理层参与收购的积极性。
合理的管理层收购定价能够保护股东的权益，促进公司的长期稳定发展。
管理层收购定价也与公司的治理结构和经营效率密切相关。
通过管理层收购，管理层能够更深入地了解公司的运营情况，有助于提升公司的经营效率和管理水平。
论我国上市公司管理层收购的法律规制
论我国上市公司管理层收购的法律规制我国证券市场非流通股和流通股之间有高额差价，部分上市公司又存在管理效率低下的状况，因此上市公司管理层可以采用协议收购的方式用较小的资本投入来获得对上市公司的控制权，再通过重组和降低管理成本的方式，获得较大的收益回报。
从理论上分析，在我国的上市公司中推行管理层收购(Management Buy —out s ，缩写为MBO) ，符合现代企业制度改革的需要，但由于我国的管理层收购是在《公司法》、《证券法》颁布以后才正式露出水面的，仅散见于一些法规中，且这些法规仅对MBO 进行了粗略的规制，难以应对实践中各种问题。
目前在管理层收购过程中也出现了大量的问题，造成了国有资产的流失，因而有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行管理层收购的同时，防止管理层收购的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用。
一、MBO 定价中存在的问题及其规制(一) 存在的问题我国目前实施的MBO ，不论是上市公司还是非上市公司，多是以管理层(直接或间接地) 协议受让非流通的国有股份的方式进行的。
由于事关是否存在国有资产流失，也就使MBO 的定价问题尤为敏感。
根据1997 年国家国有资产管理局、国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》以及2002 年施行的《上市公司收购管理办法》中的规定1 可以看出，每股净资产值是监管部门设定的国有股对外转让的价格底线。
但是在我国一些上市公司MBO 案例中，收购价格甚至比每股净资产还低，例如上市公司特变电工，2002 年中期每股净资产为3. 38 元，而管理层实施MBO 的收购价格最高为3. 10 元，最低为1.24 元。
粤美的MBO 中第一次股权转让价格为2. 95 元，第二次股权转让价格为3 元，均低于公司2000 年每股净资产4. 07 元。
由于每股净资产并不代表资产的优劣和企业未来的营利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。
管理层收购定价问题浅谈
管理层收购定价问题浅谈一、管理层收购定价问题的背景及概述二、收购定价因素分析三、管理层收购定价方法分类四、管理层收购定价误区剖析五、提高管理层收购定价效果的建议管理层收购是指公司高管或董事部分与外部投资者合作，以实现私有化的过程，是一个较为常见的企业重组形式。
在这个过程中，收购定价问题是整个收购过程中最为重要的一个环节，直接关系到收购合作方之间的利益分配、项目后续的经营管理以及投资价值等问题。
本文将从管理层收购定价的背景和概述、因素分析、方法分类、误区剖析以及提高效果的建议等角度，对管理层收购定价问题进行深入解析，并结合实际案例进行具体分析。
一、管理层收购定价问题的背景及概述随着国内经济的转型升级，改革开放的深入，管理层收购作为一种企业重组方式被越来越多的企业采用，因为管理层熟悉公司经营状况、核心技术和人员情况，拥有在经营中积累的人脉、信誉等优秀特点。
在管理层收购过程中，收购定价问题被认为是一个关键问题，需要对各种因素进行综合分析，以制定合理的定价策略。
不过由于管理层收购的模式较为复杂，收购方通常担任管理层，管理并持有企业的股权，所以其价值难于确立，有时会涉及到复杂的资产重组、市场定位、竞价等问题。
二、收购定价因素分析管理层收购定价的核心因素包括：1.公司财务状况：公司的盈利能力、债务状况、资产负载率等财务指标对收购定价有重要影响。
2.市场环境：市场需求情况、竞争程度、品牌知名度等因素都会对收购价值产生重要影响。
3.行业特点：竞争、管理成本、未来发展潜力、政府政策等情况对定价影响较大。
4.技术创新：公司研发能力、技术创新水平等因素可以反映出未来的竞争力，对收购定价产生影响。
5.管理团队：管理层领导者及其核心团队的资历、经验、能力和业绩质量也是收购定价的重要因素.三、管理层收购定价方法分类管理层收购定价有很多种方法，根据实际情况，选择合适的方法是正确的定价策略。
一般可分为：1.盈利法：根据企业过去一段时间的盈利状况确定收购价财务数据，如净资产、净利润、现金流量、市销率等。
我国上市公司管理层收购定价模型研究
・
评估模型对于企业进行管理层收购后潜 在的增长 价值无法 估算 ，所 以我们在这 里用 实物期权 的方法将 Ｍ Ｏ 目标企 Ｂ 业的期权价值也放到企业 价值评估 中来 ， 从而可 以较为全
收稿 日 ： ０５ １ — ５ 期 ２０ — ０ ０ 作者简介 ：胡振华 （９２ １６ 一
流失全 然无关 。张玉 珍 （０４ ２０ ）进 一 步提 出 了量 化企 业
环境的优劣变化以及重组整合绩效 的具 体情况 ，来决定是 否进行进一步的投资 。这种 选择权 实质是一种 成长 期权 ，
应将其考虑到并购投资决 策的经济 评价 中 。现金 流折现
人力资本的模型。邹德英 （０３ ２０ ）认为 Ｍ Ｏ对于管理层 Ｂ 的贡献不能科学的衡量，使得很多上市公司以此为 “ 挡 箭牌” ，无依据地降低收购价格。
上，许 多 学 者 提 出 借 鉴 西 方 成 熟 的 现 金 流 量 折 现 法 （ Ｃ ）估算企业整体价值的基础上再来确定 Ｍ Ｏ的转让 ＤＦ Ｂ 价格。熊剑 、李 务 贤 （０ ２ ２ ０ ）提 出现 金 流量折 现法 能 更
每股净资产作为 Ｍ Ｏ转让定 价 的基本标 准成 为近期 Ｂ
就说存在国有资产或集体资产流失现象等结论。
【 键 词】管理层 ；收购定价 ；企业价值评估 ；实物期权 关 文献标识码】Ａ 【 文章编号】１ ９ ４４ ２０ ）０ 一 ０２ ０ ０ — １８（０６ ｌ ０９ — ３ ０ 【 中图分类号】Ｆ２． 【 ２４０
一
、
我 国管理层收购定价研究现状
国内股票不能全流通 ，二级市场收购难度极大 ，并且
通过竞标方式 的协议收购仍处于发展 阶段。而用每股净资
我国上市公司管理层收购定价问题研究
我国上市公司管理层收购定价问题研究分析了目前我国管理层收购定价中存在的问题，据此提出了进一步完善MBO定价的建议，以最大限度地规避管理层收购的定价风险。
标签：管理层收购；定价模式；定价问题1 引言管理层收购（management buy-outs，MBO）是目标公司的管理层通过融资收购该公司的股份，从而改变该公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组该公司，获得预期收益的一种收购行为。
MBO作为企业深化产权制度改革的理想选择和完善公司治理结构、促进企业发展原动力的最有效途径，在我国实施过程中却引发了种种问题，其中MBO的收购定价不公正、不合理就是问题之一。
我们有必要对目前MBO定价中存在的问题展开探讨，选择更加合理的定价模式，这样才能最大限度地规避管理层收购过程中的定价风险。
2 对目前我国MBO定价问题的分析2.1 以净资产为依据的定价模式目前我国MBO定价准则是：“转让股份的价格必须依据公司每股净资产、净资产收益率、实际投资价格、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”，因此我国MBO的价格就以每股净资产为底线。
由于底线的存在，以低于每股净资产的价格转让国有股就被视为国有资产流失。
2.2 以净资产为定价依据的不合理性以净资产为定价依据，首先没有考虑通货膨胀等因素对资产价值的影响，其次没有考虑货币的时间价值，是一种静态的估价标准。
它的不合理性表现在：第一，价值规律要求股权的定价以公允价格为准，而这种方法以账面数字为基础就违背了这一规律；第二，以净资产为定价依据，评估中无法反映营销渠道、知识产权、自创商誉、品牌等无形资产的价值；第三，由于净资产是静态的历史成本与沉没成本，它反映企业的过去，而管理层收购目标企业，看重的是目标企业未来的盈利和获利能力，注重的是企业未来，用过去的业绩来衡量未来的发展无疑是不合理的。
2.3 市场定价机制不完善，缺乏必要的监督与制衡我国的MBO很多实施场外交易，所谓场外交易，就是不公开挂牌，不公开竞价，通过协议来规定收购的价格。
我国上市公司管理层收购定价问题的研究的开题报告
我国上市公司管理层收购定价问题的研究的开题报告一、问题的背景和研究意义在资本市场上，上市公司的管理层往往有较高的持股比例，因此管理层收购公司股份的情况较为常见。
然而，在收购定价上存在许多问题和争议，包括定价公平性、收购放大效应、信息不对称等。
这些问题不仅直接关系到公司股权的估值，也会对投资者信心和市场稳定带来影响，因此对管理层收购定价问题进行深入研究具有重要的意义。
二、研究目的和研究问题本研究旨在通过对中国上市公司管理层收购定价问题的探讨，解决以下研究问题：1. 管理层收购股票的动机和目的是什么？2. 管理层收购定价存在哪些主要问题？3. 如何制定一套科学合理的管理层收购定价机制？三、研究方法和步骤本研究将采用文献资料法、实证研究法和案例分析法进行研究。
具体步骤如下：1. 收集相关文献资料，回顾前人对管理层收购定价问题的研究成果。
2. 分析管理层收购的动机、目的和影响因素，进一步探讨收购定价存在的问题。
3. 利用时间序列数据分析方法和多元回归模型，探讨管理层收购定价与公司实际价值之间的关系。
4. 选取若干实际公司案例，分析管理层收购的实际定价机制和实现效果。
四、预期成果和研究局限性经过本研究，预计得出以下成果：1. 对管理层收购问题的动机、目的和影响因素进行深入探究和分析。
2. 针对管理层收购定价存在的问题，提出一套行之有效的解决机制。
3. 通过实际企业的案例分析，探究管理层收购定价机制的可行性和可持续性。
研究的局限性在于，本研究所选取的样本不一定具有广泛的代表性，因此对结果的普遍适用性可能有所限制。
此外，本研究依赖于资本市场数据的有效性和可靠性，而市场波动和变化可能对研究结果产生一定程度的影响。
上市公司“管理层收购”的定价问题
Ａ Ｂ 方争夺的 焦点 ， 、两 因为谁获 得了国有 股 东所享有的控翻权 ， 谁就可 以控制整个 企业的经 营 。 但股 东 ＾或股 东 Ｂ不会 通 过互相收 买对方 的控 制扳 来达到控 制整
个企业经 营的 耳的 。 因为股东 ＾和股 东 Ｂ 的控 制权 价格是市场化的 ， 任何 方都必 须给对方 较高的 。 贿路 金 才可达到 。 相对 而言 ， 他们转而去收买国有股 东的控制权 则 便宜” 多． 得 因为 ， 受让方仅 需把具 体
股净资产为底价 是否科学 。 ②国有股转让 定价 中的公正性问题 。 ③转因素考虑
进去 。
通常 是管 理层通 过不断增持 本公司ｊ Ｉ 殳份 直至达到 控股地位 相对 而言 ， 收购是 一
个过程 ， 而不是一冼行动 。 因此 ， 本文将 管
理层利 用 自有 资金和借贷资 金购 买本公
司的股份或资产 ， 从而改变本公司所 有者 结构 、 控制 权结构 和资产结构 ， 进而达 到
、
公司股份内在价位的夤■
于减少 现代公司制 下委托
代理 关系带
我国上市公 司管理 层收 购通常 果用
受让 国有股 、 法人股的 方式 进行 。 由于国 有股和法人股并不上市 流通 ． 少可比拟 缺
成为转 让定价的基 础。 目前 ， 股净 资产 每
主要在于收购标 的的不同。 前者往往会愎
购公司发行在外的 全部 旆通股份 ， 购后 收 公司为非上市公司 ； 者则着眼于上市公 后 司的控 制权 ， 而且一 般都 是相对控股 权 ，
个关键而敏感的问题 ， 本文正是基于这
是最常用的内在价 值的衡量指标 。 笔者对 此不敢萄 同。 净资产即资产 负债表上总资 产减去负债的剩余部分 ， 以此除以公司股 份数即是每股净 资产。 每股净 资产并不是 衡量股 份内在价值 的理 想指标 ， 理由为 ：
管理层收购定价问题浅谈
管理层收购定价问题浅谈【摘要】本文主要探讨了管理层收购定价问题，主要包括管理层收购定价的背景分析、影响因素、方法探讨、风险与挑战以及策略建议。
在背景分析中，介绍了管理层收购的定义及背景情况。
影响因素部分分析了市场环境、公司价值等因素对管理层收购定价的影响。
方法探讨部分探讨了不同的定价方法及其适用情况。
风险与挑战部分介绍了管理层收购定价可能面临的风险和挑战，并给出应对建议。
从管理层收购定价问题的重要性、未来趋势以及启示等方面进行了总结。
通过本文的分析，读者可以对管理层收购定价问题有更深入的了解，并可以为相关决策提供参考和建议。
【关键词】管理层收购、定价问题、背景分析、影响因素、方法探讨、风险与挑战、策略建议、重要性、趋势、启示。
1. 引言1.1 管理层收购定价问题浅谈管理层收购定价是企业管理中一个重要的议题。
在财务管理中，管理层收购定价的正确与否直接关系到企业价值的实现和管理层的权益保障。
管理层收购定价问题的深入分析，不仅可以帮助企业更好地规划和实施收购计划，还可以为管理层有效防范风险提供理论支持。
本文旨在对管理层收购定价问题进行深入探讨，从背景分析、影响因素、定价方法、风险挑战、策略建议等方面展开讨论，以期为企业管理层提供有益参考，促进管理层收购定价工作的科学化和规范化。
通过对管理层收购定价问题的研究和思考，可以更好地发挥管理层在企业发展中的作用，提高企业管理质量和效率，实现企业可持续发展的目标。
将从理论与实践相结合的角度出发，深入探讨这一重要议题，为读者提供全面的分析和指导。
2. 正文2.1 管理层收购定价的背景分析管理层收购是指公司内部管理团队通过购买公司股份或全部资产的方式控制企业。
随着市场经济的发展，管理层收购成为一种常见的企业重组方式。
管理层收购定价是管理团队在进行收购前需要考虑的重要问题之一。
不同于外部投资者的收购，管理团队对公司业务和财务状况有更深入的了解，因此对于定价问题更加有优势和挑战。
对我国管理层收购定价问题的探讨
管理层的努力实现了国有资产的增值， 这些优质 的资产， 良好商誉为企业未来发展， 现金流入奠定了 坚实的基础， ＭＢＯ之后， 管理者将成为这些资源的受 益者。
每股净资产不能代表企业国有股和法人股的真 实价值。我国大多数上市公司国有股和法人股在公司 总股本中所占比例较大， 上市公司管理层通过ＭＢＯ 获得了公司绝对控股或相对控股地位， 因此上市公司 管理层所获得的不仅仅是公司股份所有权和股利分 配权， 而且获得了对上市公司的控制权和公司经营活 动的主导收益权， 而每股净资产仅仅是资产减去负债 的剩余部分除以公司总股数的会计数据， 并非能有效 衡量公司股权内在价值的理想指标。
要使ＭＢＯ定价真正做到公平、合理， 我国应加快 建 立 市 场 化 、专 业 化 的 定 价 机 制 ， 通 过 立 法 ， 为ＭＢＯ 价格的确定制定一套交易规则， 引入价格竞争机制， 鼓励公开竞价， 最大限度地遏制国有资产流失， 保护 中 小 投 资 者 的 利 益 ［ ４］ 。
另外， 除了要有配套的法律、税收制度及竞价机 制外， 还必须有发达的产权交易市场和功能齐全的中 介机构。ＭＢＯ的定价离不开中介机构， 资产评估、收 购价格的确定以及收购后的经营重组也都需要律师、 注册会计师、资产评估师等的积极参与。目前， 我国中
由于我国现阶段现实的经济环境， 在实施ＭＢＯ 时， 确定合理的定价依据必须兼顾国家、流通股股东、 管理层等各方利益。
２ 以每股净资产作为定价依据的不合理性
中国管理层收购的定价问题探讨
中国管理层收购的定价问题探讨摘要：在国内，实施MBO过程中，最为敏感的是收购定价问题。
在中国这样一个特定的环境中，实施MBO涉及到国有股权转让的问题，本文针对着一系列的问题，详细分析了目前我国的定价基础的合理性，定价偏差出现的原因。
结合我国的实际状况，提出符合中国国情的MBO合理化建议。
关键词：管理层收购，MBO，定价，国有股转让，暗箱操作一. MBO的概念和MBO定价在中国的现状管理层收购(Management Buy-out)又称MBO，是指目标公司的管理层利用自有资金或从外部杠杆融资等方式去购买目标公司的股份，从而达到改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组目标公司、对目标公司实行所有权控制或实质性控制决策权和经营权(如果是上市公司，要退市转为私人公司)、注重通过目标公司的价值提升来获得预期收益的一种收购行为。
MBO作为资本市场中比较成熟的杠杆收购方式进一步完善了公司治理结构，同时也为我国目前国有股减持与退出、国有资产重组提供了一条可行的运行途径。
MBO在我国产业结构升级过程中，国有企业本着“抓大放小”的原则，对于竞争行业的小规模资产和非主业资产应该也可以采用MBO的形式予以实施，但不仅仅局限于国有企业。
MBO并不是很多人认为的旨在国有企业改制中出现并造成大量国有资产流失现象，MBO 是指公司管理层收购其所在公司、关联公司和其他公司以达到全资拥有(如是上市公司，要退市转为私有化公司)、绝对控股或者实质性控制公司的行为。
MBO是我国进行产权改革的一种有效手段，目前我国国有企业产权的不合理已成为企业发展的严重制约因素。
国有资产的所有者缺位，致使企业经营缺乏长期战略。
对经营者激励机制不足，甚至成为某些违法犯罪行为的潜在根源。
英国经济学家克莱特1980年发现管理层收购现象，并对该现象进行了比较规范的定义。
他发现，MBO形式有三种：一是目标公司的管理为唯一投资收购者；二是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团实施收购；三是管理层与员工持股计划或职工控股收购相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。
国企业进行管理层收购的价值评估问题浅析
中国企业进行管理层收购的价值评估问题浅析摘要：管理层收购(MBO)作为曾经流行于欧美国家的一种较新的融资方式在我国的出现，为我国国有企业的改革以及公有制企业产权问题的解决指出了一条新路，西方国家MBO的实施在激励内部人积极性，降低代理成本，改善公司治理结构和经营状况等方面部起到积极的作用。
但是，由于中国比较低的市场化程度和政府过多的干预使我国的MBO从一开始就带有很多的非经济色彩，MBO背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，操作程序违规或存疏漏，这些都使得价值评估产生扭曲。
要解决这些问题，科学合理地确定MBO令的企业价值，首先需要根据我国实行MBO的实际情况和现实意义，选择适合我国当前国防的企业价值评估方法，笔者认为资产评估法和贴现现金流量法是比较适合我国当前国防的企业价值评估方法。
除此之外，科学确定转让股份的内在价值，提高谈判过程约公平性以及解决转让定价中管理层的历史贡献问题，都是需要迫切解决的一些源于外部环境对管理层收购中企业价值评估的制约因素。
同时，加大证监会的监管力度，发挥独立董事的作用，大力发展中介机构，对道德风险进行社会、法律制约也能够规范MBO中的企业价值评估问题，促进MBO在我国的发展。
关键词：管理层收购价值评估一、引言管理层收购也即MBO．是Management Buy—outs的简称，它最早起源于英国。
作为20世纪70一80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，MBO主要是指企业管理人员通过外部融资机构帮助，收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业管理层到股东的转变。
目前，MBO已成为国际上企业并购浪潮中的一种新型并购手段。
通过实施MBO，企业的所商者与管理者达到了统一，不仅可以部分地解决现代企业中的委托代理问题，而且可以激励管理层更加努力的工作，以实现公司价值最大化的目标。
国务院国资委、财政部2005年4月14日公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，在这部行政规章中，在规定大型国企产权暂不向管理层转让的同时，明确中小型国有及国有控股企业的部分产权可以向管理层转让。
我国上市公司管理层收购定价问题研究
文 章 编 号 ：６ ２３ ９ （ ０ １ １— １ ５０ １ ７— １８ ２ １ ） ３０ ２ ’１ 合 理定价 以及实 施 。
１ 引 言
管 理 层 收 购 （ ｎ ｇ ｍｅ ｔｂ ｙ ｏ ｔ， Ｏ） 目标 公 ３ 国外 管理 层收 购 的定价 模式 ｍａ ａ ｅ ｎ ｕ — ｕｓ ＭＢ 是 在 财务管理 定 义 中 ， 现金 流 量折 现 法 就 是任 何 资 产 的 司 的管理层通 过融 资 收购 该 公 司 的股 份 ， 而 改 变该 公 司 从 价值 等 于其 未来 全部 现 金 流 的现值 的总 和 ， 典 型 的代 表 其 所有 者结构 、 制权 结 构 和资 产 结 构 ， 而 达 到 重 组 该 公 控 进 形 式 是 自由 现 金 流 量 折 现 模 型 ， 式 如 下 。 公 司， 获得预期 收益 的一 种 收购行 为 。ＭＢ Ｏ作 为企 业 深化 产 权 制 度 改 革 的理 想 选 择 和 完 善 公 司 治 理 结 构 、 进 企 业 发 促 企 业 自 由现 金 流 量 （ Ｃ ） 息 税 前 利 润 （ Ｂ Ｔ） 所 得 ＦＦ＝ Ｅ Ｉ 一
国外 ＭＢ Ｏ定价 模式 有 以下 几方 面 的优 点 ： 一 ， 方 第 西
的 ＭＢ 是 在 股 权 全 流 通 的基 础 上 进 行 的 ， 议 收 购 价 和 市 Ｏ 协 场 流 通 价 具 有 可 比 性 。第 二 ， 价 主 要 是 经 理 首先 没 有 考虑 通 货 膨胀 等 因素 对资 产价值 的影 响 ， 次没有 考虑 货 币 的时 间价值 ， 其 是一 种 静态 的估价标 准 。它 的不合理 性表 现在 ： 第一 ， 价值 规律 要 求股 权的定价 以公 允价 格 为 准 ， 这 种方 法 以账 面数 字 为 而 基础 就违背 了这一 规 律 ； 二 ， 第 以净 资 产 为定 价 依 据 ， 估 评 中无 法反 映营销渠 道 、 知识 产 权 、 自创 商誉 、 牌 等无 形 资 品 产 的价值 ； 三 ， 于净 资产 是 静 态 的历 史 成 本 与 沉 没 成 第 由 本， 它反 映企业 的过 去 ， 管 理层 收购 目标企 业 ， 而 看重 的是 目标 企 业 未 来 的 盈 利 和 获 利 能 力 ， 重 的 是 企 业 未 来 ， 过 注 用 去的业绩 来衡量 未来 的发展 无疑是 不合理 的 。 ２ ３ 市 场 定 价 机 制 不 完 善 。 乏 必 要 的 监 督 与 制 衡 ． 缺 我 国 的 Ｍ Ｂ 很 多 实 施 场 外 交 易 ， 谓 场 外 交 易 ， 是 Ｏ 所 就 不 公 开挂 牌 ， 公 开 竟 价 ， 过 协 议 来 规 定 收 购 的 价 格 。 这 不 通 种做法 缺乏有效 的监督 ， 容易 导致 暗箱 操 作 ， 时信 息不 公 同 开、 不透 明 ， 无疑助 长 了国有 产权 转让 过 程 中的违 规 操作 行 为 ， 得 国有 资产流失 ， 使 侵犯 了 中小 股东 和职 工等 利 益相 关 者的权 益 。
管理层收购定价问题浅谈
管理层收购定价问题浅谈浅谈管理层收购定价问题一、引言近年来，随着企业并购得不断深化，管理层收购在我国资本市场上悄然兴起。
据不完全统计，目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已经超过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试，管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。
然而，2003年3月，财政部发文，“采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”。
ＭＢＯ从刚刚引进时的众星捧月到财政部2003年初紧急叫停的举步维艰，充分暴露出我国资本市场发展现状与经济体制改革、国企改革的脱节。
我国MBO实践过程中还存在着各种各样的问题，证券市场非流通股和流通股的双轨制使收购定价成为管理层收购中最为敏感的问题。
我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性，这必然违背实施管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益，因此建立科学公平的定价方法意义重大，已成为实施管理层收购亟待解决的核心问题。
应该看到，通过ＭＢＯ实现国有资产从竞争性领域退出是一条有效途径，只要我们采取合法、科学的运作方式，在保证国有资产不流失的前提下，ＭＢＯ必将成为我国资本市场国企改革的一剂良方。
本文就管理层收购的定价问题发表一点看法。
二、管理层收购的概念及兴起与发展管理层收购，又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层或经理层利用自有资金或借贷等方式筹措资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变,进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。
管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家。
1980年，英国经济学家麦克·莱特(ＭikeWright)发现了管理层收购现象，并对该现象进行了比较规范的研究。
20世纪80年代因垃圾债券(JunkBond)①大行其道导致的大规模资产剥离活动使管理层收购进人了鼎盛时期，到20世纪90年代中后期，美国运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的15%左右，充分防止了资本市场上的恶意收购，并为风险投资退出寻找到一条有效的途径。
管理层收购定价问题探讨
在我国， 由于大量的国有股票没有上市， 定价， 可行性较差。另外， 交易双方的协议价格缺乏公开、 合理的参照基础。 （２ 流通股和非流通股市场流通股与非流通股市场割裂， ） 非流 通股股权内在价值难以真实反映。在国内 ＭＢＯ 定价的过程中， 由 于目前存在着流通股与非流通股之分，实施 ＭＢＯ 的上市公司都 是以非流通股股权作为收购对象。上市公司的管理层没有任何意 向全面收购二级市场的流通股，而是充分利用我国股权结构和价 格的双轨制， 避高就低， 采取了一种成本最小化的攫取控制权的方 式。由于流动性本身是一种权利并直接影响到其所对应的股权的 可变现性，割裂的市场股权结构使得上市公司流通股价格难以真 实反映非流通股股权的内在价值。这样 ＭＢＯ 就无法通过市场实 现其定价机制的合理性。 （３ 国有企业所有者缺位， ） 收购主体没有竞争性。以低转让价 格实施 ＭＢＯ 得以顺利进行，很大程度上是因为国有资产所有者 虚置。由于国有资产所有者的缺位， 即使收购方把价格压低，也没 有人会站出来为国家争取权利。主管地方政府作为 ＭＢＯ 的推动 主体， 既制定收购规则， 又作为卖方参与国有资产产权的交易， 不 可能起到真正的监督作用。 （４ 中介机构素质有待提高。目前，我国还没有类似于国外的 ） ＭＢＯ 专业收购公司， 能够既作为融资者又代表其他机构投资者对 管理层进行监督， 降低 ＭＢＯ 风险。这造成虽然 “钟情” ＭＢＯ 的 于 资金很多， 但往往不能直接对接， 即缺乏好的 ＭＢＯ 牵头人， 包括 ＭＢＯ 财务顾问、 ＭＢＯ 基金等。而充当 ＭＢＯ 牵头人的中介机构可 以有效地帮助企业开展 “阳光操作”降低收购风险。另外， ， 还可以 利用其丰富资源， ＭＢＯ 融资、 ＭＢＯ 中为企业引进战略投资 为 在 者、 帮助企业加强 ＭＢＯ 完成后的整合等。 （５ 产权交易市场亟待完善。化解 ＭＢＯ 中国有资产流失的风 ） 险， 在很大程度上取决于 ＭＢＯ 定价机制的完善性， 而定价问题需 要通过产权交易市场来解决。自 ２００４ 年 ２ 月 １ 日起施行的 《企业 国有产权转让管理暂行办法》 规定， 国有产权转让应当在依法设立 的产权交易机构中公开进行， 转让方应当广泛征集受让方。 但在实 际操作中， 国有产权转让并未完全按照这两个 “应当” 行事， 广泛 “ 征集受让方” 并没有落到实处， 标的资产的拍卖、 招标并未大范围 展开， 而只有少量的相关人员参加。 通过对 ＭＢＯ 定价相关新政策的解读，我们可以看出国家各 方面针对 ＭＢＯ 在我国实践当中存在的问题，作出的一些明智之 举。也就是说， 问题已经在新政策中得以反映。目前， ＭＢＯ 在我们 国家仍有着一定的政策限制和经济限制，而我们的当务之急， 是 ＭＢＯ 定价机制和相关配套制度的建立和完善。 相信在未来各方面 都比较成熟的条件下，在 ＭＢＯ 定价问题能够在某种程度上达成 公允的条件下， ＭＢＯ 的推广一定会为中国企业带来新的生机。 参考文献： ［1］ 唐新刚、 杨红： 《2003- 2005 年中国上市公司管理层收购定 价研究》 ， 《企业研究》 2006 年第 11 期。 ［2］ 张玉珍： 《管理层收购在我国实施过程中公允性定价问题 研究》 ， 《东北大学学报》 2006 年第 1 期。 ［3］ 陆跃祥、 王延明： 《中国上市公司管理层收购的定价研究》 ， 《北京师范大学学报》 2005 年第 5 期。 （编辑 刘力一 ）
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认 为， 间接收购避开 了对上市公司股权的定 购成 本 。 而上市公司最终被管理层实际控％－ 是 ￣ １ １ 中国的管理层收购起步较晚 。 是在中国 价 ， 这样的交易定价对上市公司的众多股 渐进式转型的产权 改革进程中发展起来 的， 事实， 并且是在缺失了很多市场的环境 中进行的。 正因为如此 ， 使得中国的管理层收购具有价
价值 的量化一企业价值 评估则需借助各种
每股净资产只是资产 见表 ２１ 。管理层通过收 实上缺乏公正 。首先 ， —） 与上市公司管理层 收购 有关的法规有很 大 为国有股权转让 （ 不能反映企业未来盈利水 购上市的母公司 （ 一般为改制形成的集 团公 的历史沉淀价值 ， 关系。
本 的股权 ， 间接控制 了上市公 司的股权 ， 平 平 ， 身就有失公允 ，国有股的转让价格应 因此 ，２ ０ ０ ３年之后的上市 公司管理层 司） 才不会损害到交易 ９５ ％，除美罗药业管理 该等于转让股权的价值 ， 收购表现出更多的特殊性 。其一， 依然是部 均控股 比例达到 １ ．７ 铜峰电子股权 分收购。根据样本中 １ ４家上市公司的收购 层成 为上市公司第三大股东 、 中各方的利益 。实际上， 所交易股权 的真实 其次 ， 由 ２０ １日） 价值 可能高于或低于每股净资产 ； 情 况 ，收 购 上 市 公 司 股 权 比例 均 值 为 由于官司而被判退还 （０ ３年 ８月 ３ 其余收购均使管理层成 为上市公司的 于这些交易的发生而导致上市公 司实际控 １ ． ％。其二 ， ９５ ７ 多数为间接收购 。１ ４家上 之外 ， 这是 由于我 国上市公 司股权存 制权的转移对上市公 司的其他股 东及 相关 市公 司管理层收购 中只有 ３家涉及直接收 实际控制人 。 因为多数上市公司的母 非流通股成本相 者来说也有失公正。 购。其三 ， 收购完成后管理层基本成 为上市 在流通股与非流通股之分 ， 上市公 司往往是这 且较为集中， 占比例也较大 ， 所 给收 公司还控制着其他资产 ， 公司的实际控制人。其 四， 交易价大多数低 对较低 ， 换言之， 母公司的 此外 ， 收购集中表现在管 些资产 中较优质的一块 ， 于上市公司的净资产值。其五 ， 管理层多数 购者提供了便利 ； 而 这种 多数有价值 的资产来 自上市公司 ， 以母公 在上市公司、 上市公司母公 司及其实际控制 理层对上市公司母公司股权 的收购上 ， 人公司中任管理要职 。最后 ， 收购都是在管 理层主导下进行的。 就掩盖了 ” 舞剑 ， 项庄 意在沛公” 的手法使管理层合法 司的净资产作 为转让定价的基础 ， 海正 地 越过 了国家限制上市公 司管理层 收购的 上市公司的每股净资产被摊薄 的事实。
＝、 数据分析及分析结果
（ 交易股份 的性质 一）
有大亚科技 （ 国有股转让） 和康缘药业 （ 法人
山 所考察 的 １ ４家公司 中，有两家交易标 股转让）的每股交易价高于每股净资产 ，
一家 为集体 股 权 无偿 量 化 到 东海龙和铜峰 电子部分股权转让每股价格 式的出现 ， 和我国财政部 自２ ０ ０ ３年 ４月开 的 为法 人股 权 ， 这看似符合规定的交易事 一家部分涉及集体股权转让 ， 其余均 高于每股净资产。 始完善上市公司管理层收购 ， 出台了一系列 个人 ，
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ＲＥ ＡＲＣＨ ＳＥ
２ — 年中国上市公司 ２ ０３ ０５ ０ ０ 管理层收购定价研究
文 ／唐新 刚 杨 红
中国上市公司管理层收 购及定价现状
一
、
Hale Waihona Puke 国有资产流失的新通道 的争议此起彼伏 。 争 披露， 并须接 受社会的监督” 的约束 ， 从而降 议更多集中在交易价格的公正性层面。 我们 低收购的透明度 ， 省去一定的开支， 降低收
也 证券法》 规定的 ” 所 药业 即是 一 个 典 型 的例 子 。 总之 ，２ ０ ０ ３年之后的管理层收购更隐 雷池 ， 可以避免我 国《
％的变化都要及时进行信息 性， 更耐人寻味。 而对 “ 曲线 ＭＢ 是否成 为 Ｏ” 持股份每发生 ５
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东是否 ” 公正” 是我们要研究的中心 。 （ 定价依据 二） 由于在我 国国有股转让和股权 性质变 更必须获得财政部批准， 且转让价不得低于
本文希望通过对 ２ ０ — ０ ５年发生管 每股净资产 。 以 ２ ０ ０ ３２ ０ 所 ０ ３年 以后的上市公司
以交易 ＭＢ 多数采取了间接收购的方式，定价也 Ｏ 值创造和财富转移的双重特点。 中国的管理 理层收购的上市公司进行实证研究 ， Ｏ 是 以上市公司 的母公 司的每股净 资产 为依 层收购可 以以 ２ ０ ０ ３年为界 ， 此前的收购多 定价 为核心研究对象 ，分析这一阶段 ＭＢ 产 ４家样本公司的交易来看 ，交易价 表现为管理层通过 设立新公 司直接收购上 定价 的方式方法 定价 的公正性、 生这一 据。从 １ 定价的原因并讨论如何 改善定价 以尽可能 均高于或等于上市公司母公司的净资产 ， 而 市公司股权 。 之后的收购则多以管理层通过 收购上市公司的母 公司的股权 从而达 到间 保 证上市公司股东的合法权益。 接收购上市公司股权 的目的 ， 更有第一大股 东 出让股 权而使管 理层 控股 的公司成 为上 市公司实际控制人的 ” 大股东禅让式”管理 层收购 ， 这些表现在 ” ＭＢ 时代 的隐性 后 Ｏ ＭＢ Ｏ常被称为 ” 曲线 ＭＢ 。这一收购方 Ｏ” 与所控制上市公 司的每股净 资产相 比则较 低， 这些样本的实际平均交易价为每股 ２５ ．５ 元 ，但其上一年度平均 每股 净资产 为每股 ３８ ．３元 ，平均每股差额达 １２ ．８元。其 中仅