我国管理层收购的现状及对策研究

我国管理层收购的现状及对策研究

摘要：股权分置改革完成以后，我国的管理层收购的动机也变得更加强烈。在综述了国内外mbo研究成果的基础上，分析得出我国企业mbo 普遍存在着融资困难、定价有失公允、政府过多介入以及法律制度建设不完善等问题。解决这些问题关键在于完善并健全法律制度规范，强化市场作用减少政府干预，创新金融发展机制等。

关键词：管理层收购；杠杆并购；瓶颈障碍；定价；制度建设

管理层收购（management buy-outs，mbo）最早由英国经济学家麦克莱特（mike wright）于1980年首次发现并予以界定，是指目标公司的管理者或管理层利用自有资金、外部融资购入本公司股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是一种特殊的杠杆并购，事实表明，该并购方式对降低代理成本、有效激励并约束管理层、改善经营状况以及推进公司成长与提高资源配置效率方面具有显著的积极作用。因此，全面地认识前人的研究成果，科学而理性地把握管理层收购发展现状，进而提出改善现状以及实施管理层收购的政策建议将对相关企业决策者、公司治理者以及政府政策制定者提高具有价值的参考。

1 文献回顾

管理层收购（mbo）作为一种管理创新方式，对于适应企业经营环境的变更、解决企业产权问题具有重要意义。鉴于此，该领域已经吸引了国内学术界的高度关注。截至目前，各领域的研究已相当深入，文献资料日臻完

善。

国内方面，益智（2003）通过对企业相关财务指标的计量，发现我国上市公司的mbo并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著，且存在违反“公开、公平、公正”三公原则的现象。黄小花、李林初（2004）则通过建立的数学模型对我国管理层收购与上市公司治理绩效的相关性进行实证研究。汤文仙、杨忠胜（2004）则以综合评价分析法为基础对

上市公司mbo绩效的实证研究和与一般企业并购绩效进行了比较。而黄卫华、宾建成（2006）则运用因子分析法对我国实施了管理层并购前后的公司经营绩效进行实证研究，结果表明管理层并购后公司绩效出现一定程度的下滑。汪强、严龚（2009）基于我国实施管理层收购的上市公司的面板数据，运用事件分析法对上市公司mbo的市场效应进行了考察。研究认为上市公司的管理层收购没有带来显著的财富效应，收购的积极作用不明

显。

2 国内mbo发展现状

2.1 融资成为束缚mbo发展的瓶颈障碍

国内mbo的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即管理层本身提供的资金；二是外部资金，即债务融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产价格远远超过收购方自身的经济能力，且作为个人的管理者资金并不充足。因此，在收购中，管理层个人提供的资金只占收购总资金的一小部分，大部分还要靠外部资金。而在筹集外部资金过程中，可供使用的合法融资渠道又太少，巨大的资金需求依然得不到满足。以美的为例，美的管理层对外宣称收购采用10％现金，其余90％以美的股权抵押从银行贷款获取，但目前管理层收购或职工持股会从银行融资的可能性非常小，而且将股权或资产向银行质押担保，再把融资资金给个人的方式存在违规的嫌疑。实际上，目前已实施的mbo所需资金仅有5～10％来源于管理层自身，绝大部分都是变相使用公司信誉担保借来的银行贷款。

由此可知，我国mbo的实施不仅面临严重的资金缺口，而且存在融资渠道过于隐蔽、资金筹集困难等问题。因此，为提高我国mbo的效率，加快企业产权结构的调整，解决资金来源问题已成为当务之急。

2.2 mbo过程中政府角色不当

政府的角色界定问题在许多企业管理案例中均有探讨，讨论的根源在于政府对经济的过度干预，致使企业的运作缺乏活力。政府既负责游戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权交易的主要卖方，由此产生了诸多问题，如上市公司实施mbo的活动不可能发生由上市公司转为非上市公司的情况；企业实施mbo与政府公关关系的联系中，人际关系方面活动不可避免地会出现主观性色彩，致使收购行为缺乏科学性等。

此外，国有企业的mbo涉及国有资产的转移、所有权与经营权的分离，甚至会出现国有资产流失的问题，因而在实施过程中政府不可避免地进行影响或控制。而在某些特殊的并购中，政府本身就担当着推动者、支持者、交易者，同时还充当立法者。因此，与政府部门的沟通成为能否成功实施

mbo的关键。

2.3 实施mbo的定价缺乏公允性

我国大多数mbo管理层是以协议收购方式获取目标公司的股份的，而对于协议收购的价格目前尚缺乏明确的法律法规予以界定。mbo定价透明度较低，缺乏市场定价的过程，收购价格大多低于上市公司净资产，实施过

程中，收购目标是发行在外的部分流通股份或不流通的国有股或法人股，实施的重点主要是企业的控制权或收益权等。据统计，粤美的的每股净资产4.07元，而两次收购价却仅为2.95元与3元；深圳方大每股净资产3.45元，两次收购价3.28元与3.08元；特变电工当年中期每股净资产3.38元，而在向其他股东收购时，最高仅为3.1元，低的只有1.24元。因此，如果不建立市场化的股权转让定价机制以及公允价格机制，就很有可能导致诱发国有股权被侵害和国有资产流失的风险，不利于我国今后

mbo的顺利进行。

2.4 我国当前的法律制度是实施mbo的最大阻力

mbo的实施过程中，不管是融资问题、定价问题还是政府角色问题起归根到底就是当前我国的法律制度不完善、不健全。企业的发展需要良好的外部法律与制度环境的作为保障，由于我国的mbo发展起步较晚，致使法律制度建设同样较为迟缓，存在较大的完善空间。

例如《公司法》规定上市公司不得回购本公司的股票，除非将回购的股票注销；经理人员在任期间不得转让其持有的股份。这种制度规定将直接导致并购后利益变现不容易实现。另外，《证券法》曾界定上市公司的高管层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而又在其他条款明确规定“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其它人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券”。所有这些情况均说明我国针对mbo 的法规设置不完善，法规制度建设已成为实施mbo的巨大障碍。

3 完善我国mbo实施的政策建议

首先，必须要修改并完善各种法规制度，保持政策的稳定性与一致性。mbo从根本上讲是变革产权关系、解决国有经济的战略性调整、完善公司治理结构的最有效途径之一。而最为根本保障的法律制度建设则发展较为落后，缺乏完整的、具有一致性的执行系统，各地方政府出台的政策往往前后矛盾，缺乏科学性与严谨性。因此，无论从必要性还是重要性考虑，稳定一致科学合理的法律制度保障都是亟须的。

其次，发挥市场作用减少政府干预。mbo的出现是伴随着我国市场经济的不断发展而兴起的，因此必须要坚持市场调节的基础性作用。然而在实际执行中，由于职能尚未完全转变，政府不仅通过影响价格因素，而且还对就业、土地、财税等方面施加诸多条条框框的约束和限制。mbo的发展确实需要兼顾各利益相关者，但绝不是通过政府过多地干预而达到，mbo 获得收缩与扩展根本上是与经济活动紧密联系的。政府干预过多会使mbo