国金下半年阳光私募基金投资策略报告

国金下半年阳光私募基金投资策略报告

2013年07月03日09:08 新浪财经微博我有话说

来源：国金证券(11.02,0.00,0.00%)

选股主导辅助择时，收益与风险并重

我国经济的高增长时代已宣告结束，下半年市场指数或将无力，窄幅波动将会是大概率事件，不过受益于经济转型的行业板块依旧不乏投资机会。落实到阳光私募的投资上，建议下半年依然维持组合在中等风险水平，把握收益与控制风险并重。具体而言，一方面配置自下而上优选个股、战略投资消费新兴产业的品种，在震荡波动中适度分享经济转型成果；另一方面加强仓位控制、辅助择时，适当回避中小板创业板个股，通过配置风险水平较低或是贝塔系数较低的品种，择机调整组合的风险敞口。

选股主导，捕捉震荡中的收益机会。未来尽管市场指数缺乏上涨动力，但是从具体投资机会来看，依然不乏赚钱效应。在当前我国经济转型的大背景下，传统周期类行业的投资机会越来越少，但是优秀的新兴产业和消费类公司受益于持续的技术创新和消费群体的不断升级都拥有比较持续的盈利能力和穿越经济周期的潜力，在转型过程中的优势有望长期存在，值得战略配置。而且，历史经验表明，在对不确定的市场环境的预判和相对确定的个股投资机会的把握中，选择后者获取稳定持续收益的可能性更高。因此在未来震荡波动的大行情下，我们建议投资者可以重点关注注重自下而上挖掘个股、同时偏好新兴、消费类板块的朱雀、鼎诺、博颐、淡水泉、尚雅等管理人旗下对应产品。

辅助择时控制风险，适当回避中小股票。央行和银监会之前政策措施的累积效应已经开始显现，并已对A股市场形成了重挫，未来半年内政府仍将继续强调对于融资总额的把控，因而流动性释放的局面基本不会出现。而且IPO的重启叠加限售股解禁也会对市场形成一定的冲击，因此在构建阳光私募基金组合时，应当适当控制组合总体仓位水平，在以选股为主的同时，辅以适当的择时操作，即通过动态调整组合中中低风险产品、或是低贝塔系数低相关性产品的配置比例，来达到平衡组合风险水平的目的。反映到具体产品方面，根据我们对私募管理人的持续跟踪了解，建议关注尊嘉、星石等管理人旗下产品。

当然，在通过控制仓位水平平衡风险的同时，还应当适当回避中小板、创业板个股的潜在风险。从目前来看，业绩和流动性依旧是压制中小股票表现的决定性因素。随着7月份中报披露密集期的到来，大量中小股票业绩或将不达预期，实际盈利增速和当前估值水平之间的不匹配必将凸显。因而，短期内投资者可适当回避中小盘成长风格鲜明的基金，增加安全边际较高、注重价值投资的基金配置，如理成、涌峰等管理人旗下产品。

关注中长期风险收益配比，战略配置持续性品种。鉴于中长期风险收益配比效果良好的产品往往具有良好的业绩持续性，在市场震荡波动中表现相对稳定，因而投资者可将其作为战略配置品种进行持续投资。通过我们对管理人的长期跟踪了解，我们发现部分灵活操作品种由于具备较强的事件敏感性和对于止损规则的遵守，因而能够在较大概率上实现对于热点机会的把握和对市场波动的果断回避；另一类拥有稳定持续投资理念和良好的风险控制能力的品种，通过对投资理念的持续坚守同样也能够实现穿越经济周期的可能。具体产品方面，建议关注展博、鼎峰、源乐晟、精熙等管理人旗下产品。

第一部分宏观经济及A股市场分析

最新公布的经济数据显示，目前通过投资、消费、进出口所表现出的总需求依旧疲弱，而且这一趋势在短期内将很难改变。受此影响国金宏观小组预测，我国经济的短周期下滑格局至少要保持到2014年初，对于2-4季度的GDP增长预期分别为7.6%、7.3%、7%。

具体来看，投资方面，今年1-5月的投资累计增速下滑至20.4%，其中基建投资尽管持平，但是考虑到近期表外融资规范的进一步提升对基建投资资金来源的约束，未来基建投资增速下行压力仍然存在。而地产投资下滑拐点也已到来，新开工增速回落、销售增速下滑、资金来源下滑等均显示短期地产投资增速下滑趋势已经形成。另外，制造业投资增速趋势性下滑也远未终结。消费方面，增速同样低位

徘徊，不论是建筑装潢、家具等地产链条，还是汽车、石油制品均出现增速下滑，我们继续维持全年消费增速低位波动的预判。与此同时，5月份受主要贸易对象需求低迷以及人民币升值的影响，出口数据大幅回落；进口方面受相对疲弱的内需格局影响，增速也出现了大幅滑落。

图表1：GDP同比预测图表2：GDP环比预测

来源：国金证券研究所

流动性方面，虽然说危机已经过去，但是真正的放松还不可预期，5月份社会融资总额仅增长1.2万亿，较上月少增5600亿，继续呈现收缩之势，企业中长期贷款也连续四个月环比下滑。M2增长15.8%、M1增长11.3%，较上月下滑0.3、0.6个百分点，前四个月货币增速较快的趋势基本终结。从外因上看，境外资本由年初大规模流入转为放缓并将持续；从内因上看，金融稳定的要求，对表外融资、套利融资、地方政府融资全面监管的约束，均预示未来3、4季度流动性依然会不佳。

图表3：各季度流动性情况

来源：国金证券研究所

总体来说，在人口红利结束、制造业产能过剩、地方债务高企等多重约束的作用下，我国经济的高增长时代已宣告结束。而且新一届政府的调控思路明显与上届政府不同，上届政府强调“保”、“刺激”，而本届政府更强调“稳”，对风险考虑更足，地产国五条、银监8号文的出台都充分印证了这一点。因而，在缺乏政府大力刺激的背景下，下半年经济仍将延续慢速下滑格局。

A 股市场方面，在当前的经济、政策背景下，市场指数将很难出现持续的趋势机会，而且传统周期类行业的波动空间越来越窄，未来操作难度也将越来越大。面对这一新的局势，在策略上也应寻求新的应对方法，过去以周期作为进攻的“矛”、消费新兴作为防守的“盾”，自上而下在两大板块中进行轮动的方式将发生逆转。就未来形势而言，新兴消费类股票在经济转型的背景下将是值得战略配置的品种，可将其作为基础配置，现金作为择时的仓位调整工具，将自下而上选股与仓位控制相结合。就短期而言，考虑到国内外流动性收紧、IPO 重启和限售股解禁、以及中小股票面临中报业绩低于预期等压力，可适当降低仓位水平，以实现平稳过渡。

具体板块方面，可继续在TMT(文化传媒、消费电子)、医药、装饰园林、环保、油气设备等已得到认可的商业模式或行业趋势中自下而上筛选投资标的。对于中小板、创业板股票，考虑到中报披露期其盈利低于预期的可能，应进行回避。

第二部分 选股主导辅助择时，收益与风险并重——下半年阳光私募基金投资策略

基于前文对于宏观环境和A 股市场的分析，下半年在经济下行、流动性不足、缺乏政策刺激的背景下，市场指数或将无力，窄幅波动将会是大概率事件。不过在总体平平缺乏亮点的表面下，受益于经济转型的行业板块依旧不乏投资机会。因此，落实到阳光私募的投资上，建议下半年依然维持组合在中等风险水平，做好把握收益与控制风险并重。具体而言，一方面配置自下而上优选个股、战略投资消费新兴产业的品种，在震荡波动中适度分享经济转型成果；另一方面加强仓位控制、辅助择时，适当回避中小板创业板个股，通过配置风险水平较低或是贝塔系数较低的品种，择机调整组合的风险敞口。

选股主导，捕捉震荡中的收益机会

2012年以来我国经济增长、企业盈利增长均呈现出低速、平稳特征，整体经济周期弱化，企业盈利弹性降低，未来这一趋势仍将延续。而且由于新一届政府面对经济的下行对风险的考虑更加充分，因而出台较强的刺激措施概率很低。由此推断，2013年下半年经济将延续慢速下滑格局，在当前经济和政策背景下，大盘趋势性扭转行情尚不可期，窄幅波动仍将会是主流。

不过，尽管市场指数缺乏上涨动力，但是从具体投资机会来看，依然不乏赚钱效应。在当前我国经济转型的大背景下，传统周期类行业的投资机会越来越少，但是优秀的新兴产业和消费类公司受益于持续的技术创新和消费群体的不断升级都拥有比较持续的盈利能力和穿越经济周期的潜力，在转型过程中的优势有望长期存在，值得战略配置。其中，受政策引导和网络、电子等技术所推动的文化产业链、在人口老龄化日益加剧的背景下具备中长期高成长潜力的医药行业、装饰园林中的龙头企业、以及“美丽中国”主题下的环保企业等等都具备良好的中长期投资价值。

而且历史经验表明，在震荡波动中，选股与择时相比，前者往往效果较佳。我们选取截止5月成立满两年的613只非结构化阳光私募基金，将其按照选股能力和择时能力(利用T-M 模型检验)进行区分(其中351只仅具备选股能力，93只仅具备择时能力)。随后将截止5月31日最近两年的时间段按照走势特征进行划分，选取其中震荡波动阶段分别计算仅具备选股能力和仅具备择时能力的品种各阶段的平均收益。结果显示，仅具备选股能力的产品各震荡波动阶段的平均收益都要明显优于仅具备择时能力的品种，并且好于全部同业平均水平。

图表4：截取的震荡波动阶段 图表5：震荡阶段选股、择时收益比较

产品 数量 2011年 6月 2011年

8月 2012年8月-2012年11月

2013年

3月

仅具备选股能

力品种 351 1.08% -0.98% -4.62%

-1.40%

仅具备择时能

力品种 92

-1.04% -2%

-6.05%

-2.89% 非结构化

613 0.31% -1.47% -5.08%

-1.84%