融资约束、债务融资与海外并购绩效——光明集团并购英国维他麦案例分析
光明食品集团跨国并购整合策略
光明食品集团跨国并购整合策略第3章光明食品集团经营环境分析3．1光明食品集团PEST分析模型3．1．1政治环境因素最近，中央已经先后颁布了《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》、《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》，加上之前的一些文件，己通过了4份国企改革相关文件。
在5月15日至16日召开的2015年全国经济体制改革工作会议，国家将继续深化国企国资、重点行业、非公经济等社会改革热点放在了一个非常重要的位置。
国家发改委发布了《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》。
在这份意见中，国家明确了深化国资国企改革的“1+15”个方案，并指出将“出台深化国有企业改革指导意见"，制定“改革国有资产管理体制、国企混合所有制等系列配套文件"。
国资委还发布((2015年度指导监督地方国资工作计划》，尤其可以指出的是，将通过当地的国资委研究制订混合所有制企业实施员工持股试点的管理办法，同时要规范企业开展员工持股试点工作。
国资委还发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》要求，企业不断加大内部资源整合的力度，同时还要推动旗下子企业并购整合的发展，进一步加大资本运作力度，持续地推动资产证券化，通过采用市值管理的方法，盘活各家上市公司资源，从而达到资产价值最大化。
另外，国税总局发布公告，明确包括母公司向子公司、子公司向母公司以及子公司之间等四种情形的股权或资产划转，可以享受递延纳税待遇，无疑为国企并购重组创造了非常好的条件。
综上所述，由于我国政府层面的大力支持，从而为各大国有企业的的海外并购工作以及整合提供了很好的基础以及良好的政治环境。
3．1．2经济环境因素当前，已经进入了全球经济一体化的阶段了，从20世纪90年代以来，世界范围内的企业并购整合已经是数不胜数了，规模也是一个比一个大。
然而，随着中国进一步改革开放和进入了世贸组织之后，给国有企业也带来了巨大的冲击。
光明集团加快实现国际化战略的“出海”之举
光明集团加快实现国际化战略的光明集团加快实现国际化战略的““出海出海””之举之举2014年07月02日收购英国维多麦食品公司收购英国维多麦食品公司；；收购法国迪瓦波尔多葡萄酒公司收购法国迪瓦波尔多葡萄酒公司；；收购新西兰新莱特乳业公司收购新西兰新莱特乳业公司；；收购澳大利亚玛纳森食品公司收购澳大利亚玛纳森食品公司………………难以阻挡的光明集团难以阻挡的光明集团难以阻挡的光明集团““出海出海””战略战略。
光明集团并购维多麦的背景光明集团并购维多麦的背景 成立于2006年的光明食品(集团)有限公司(以下简称光明集团)，是一家以食品产业链为核心的大型食品产业集团，重点发展以种源、生态、装备和标准农业为核心的现代都市农业，以食品和农产品深加工为核心的现代都市工业，以商业流通和物流配送为核心的现代服务业，以及都市房地产业、出租汽车和物流业、品牌代理服务业等，形成了一、二、三产业为一体的完整食品产业链，覆盖了上游原料资源、中间生产加工、下游流通渠道，具有强大的市场竞争力和行业影响力，拥有光明、大白兔、冠生园、梅林、正广和等知名品牌光明集团收购英国维多麦食品公司(以下简称维多麦)之前，已成功收购了法国迪瓦波尔多葡萄酒公司、新西兰新莱特乳业公司、澳大利亚玛纳森食品公司。
频频“出海”，在海外市场择机并购是光明集团加快实现国际化战略的重要举措。
总部位于英国北安普敦郡的维多麦食品公司是欧洲老牌食品企业，至今已有80多年的历史，是英国乃至全球首屈一指的谷物早餐食品生产商，其产品遍布全球80多个国家和地区。
此次并购前，维多麦全资属于总部位于英国伦敦的“狮王资本”(Lion Capital)。
2008年全球金融危机余波未平，欧债危机又愈演愈烈，整个欧洲市场经济萧条，资金回笼困难。
此外，英国谷物市场趋于饱和，而维多麦通过代理商进入中国市场的销售并不理想。
在经济大环境及企业未来发展的双重压力下，“狮王资本”寻求退出，需要一个行业协同者给维多麦带来下一个80年的繁荣。
光明并购英国维多麦 全杠杆融资降低风险值得借鉴
光明并购英国维多麦全杠杆融资降低风险值得借鉴光明食品(集团)有限公司(“光明食品”)近日证实，对英国维多麦公司(Weetabix Food Company)的并购已经完成交割，该项目交易对价为6.8亿英镑(约合68亿元人民币)，包括购买60%的股权和承担部分债务。
由于采取全杠杆融资和“俱乐部融资”方式，使得融资成本从4%降至3%-3.2%，同时降低并购风险，值得中国企业海外并购时借鉴。
——精明的融资方案据悉，维多麦是英国第二大谷物类和谷物条食品生产商，企业价值12亿英镑，不包括负债的股权价值为3亿英镑，即光明收购60%股权约需支付1.8亿英镑，另外，在维多麦9亿英镑的负债中，还有5亿英镑由光明食品进行债务再融资。
光明食品2011年营业收入769亿元人民币，净利润26.5亿元人民币。
业内普遍认为，此次收购光明食品的自有资金并不足够充裕。
但是对于此次收购，光明的融资方案显得十分“精明”：先通过一年期的过桥贷款募得资金完成交割，然后找合适的时间窗口在海外发债。
光明集团新闻发言人潘建军表示，光明也是学习国际上通行有效的做法，采取全杠杆融资。
参与银行有中资的国家开发银行、中国银行、交通银行，外资银行有苏格兰皇家、巴克莱、汇丰、澳新、荷兰合作银行等。
光明食品银团贷款采取的是“俱乐部融资”方式，即没有指定牵头行，而是不论大小银行都平等参与，利率低于平常的融资渠道。
融资成本原来计划控制在4%以内，现在测算下来全部的融资成本在3%至3.2%之间。
而在收购完成后，光明还计划尽快将维多麦在香港上市，释放债务风险。
——海外并购要善于运用金融资本光明食品集团董事长王宗南表示，光明食品在海外收购过程中，PE(私募股权基金)的所起到的作用非常明显。
“因为它们国际化的程度比较高，对于一些行业的分析、判断，包括一些专业的人才也比较集中。
”如果PE能够作为战略投资者参与收购，将提高收购的成功率。
复旦大学企业研究所所长张晖明表示，金融资本的介入，还可以增加并购成功的预期，这种对成功概率的判断可能比单纯提供资金更重要，它提供了一个外部的风险评估。
光明集团杠杆收购的绩效分析——基于收购英国维他麦公司的案例
光明集团杠杆收购的绩效分析——基于收购英国维他麦公司的案例3光明集团收购英国维他麦公司的案例介绍光明集团可以说是我国食品行业“走出去”的先锋，在2010年就成功收购新西兰一家乳制品公司，完成国内乳品企业海外收购的第一单。
自2010年起，光明集团不断加快海外收购的步伐，至今已经公告了十几起并购交易，虽然失败的次数大于成功的次数，但是光明集团从中吸取宝贵的经验，越战越勇，成为中国食品行业海外并购的中坚力量。
而此次成功收购英国维他麦食品有限公司，因在当时是中国食品行业最大的一笔海外并购项目而引起了社会舆论的广泛关注，具有一定的范例意义。
3．1收购双方介绍3．1．1光明集团简介光明集团有限公司成立于2006年，由上海农工商(集团)、上海益民食品一厂(集团)、上海市糖业烟酒(集团)组建而成，公司总部设在上海。
公司现任股东有3名，分别是上海市国资委、上海城投(集团)有限公司及上海国盛(集团)有限公司。
旗下拥有五家上市公司，其中光明乳业、金枫酒业、梅林股份、光明地产为中国A股上市公司，新西兰新莱特乳业公司为新西兰主板上市公司。
光明集团是一家集现代农业、食品加工制造、食品分销为一体，具有完整食品产业链的国有综合食品产业集团。
公司确立了食品产业和地产、金融的“一体两翼”产业结构；实施融合战略、品牌战略、渠道战略和平台战略四大战略；推进以“环境优美、产业先进、生活优越"为标志的殷实农场建设：致力于成为上海特大城市主副食品供应的底板，安全、优质、健康食品的标杆，世界有影响力的跨国食品企业集团。
光明集团拥有许多在中国家喻户晓的食品品牌，如光明牛奶、冠生园蜂蜜、大白兔奶糖等，在食品行业中有着举足轻重的市场地位。
近年来，光明集团发展迅速，已建立遍布上海、覆盖全中国的销售网络，2015年光明集团已实现销售额超过1460亿元。
∞而旗下众多知名品牌屡获国家级和省级优秀品牌荣誉，品牌效应不断推动着公司的整体进步。
2013年，光明集团以综合排名第二位的成绩荣获“中国轻工业年度百强企业”称号，此项大奖是由中央轻工业联合会主办的评选活动，这是对光明集团多年来深耕食品行业的肯定，对光明集团产品标准化、服务精细化的经营理念的认可，也是对光明集团继续做大做强、聚焦主业、放眼国际的支持和鼓励。
融资约束_债务融资与海外并购绩效_光明集团并购英国维他麦案例分析_宋淑琴
第42卷第2期2014年3月辽宁大学学报（哲学社会科学版）Journal of Liaoning University （Philosophy and Social Sciences ）Vol.42No.2Mar.2014收稿日期：2013-04-09作者简介：宋淑琴，女，辽宁大连人，管理学博士，东北财经大学会计学院讲师。
研究方向：公司治理、资本市场。
刘淑莲，女，辽宁大连人，管理学博士，东北财经大学会计学院教授，博士生导师。
研究方向：公司融资、并购研究。
基金项目：国家自然基金面上项目“上市公司如何选择并购对价与融资方式———基于嵌套结构的经验研究”（７１１７２１２０）；辽宁省教育厅一般项目“政府干预对信贷契约治理效应的影响”（ｗ２０１１１２４）的阶段性成果。
融资约束、债务融资与海外并购绩效———光明集团并购英国维他麦案例分析宋淑琴刘淑莲（东北财经大学会计学院／中国内部控制研究中心，辽宁大连１１６０２５）摘要：理论上融资约束能够提高债务在海外并购中的治理功效，提高并购绩效。
而案例研究发现，光明集团无论是从制度环境还是财务分析都说明了光明集团面临着融资约束；但由于光明集团的股权结构、集团规模、集团化程度、集团所在地的金融发达程度能够缓解融资约束，因此光明集团采用全杠杆融资并购。
缓解融资约束使得债务产生软约束，债务融资未能在光明集团的海外并购中产生较好的债务治理功效，从而降低了海外并购绩效。
从案例研究中得到如下启示：（１）海外并购依赖全杠杆融资的金融环境改善；（２）全杠杆融资能够带来不可忽视的财务风险；（３）缓解融资约束能够降低海外并购中的债务治理功效。
关键词：融资约束；债务融资；海外并购中图分类号：F832.48文献标识码：A 文章编号：1002-3291（2014）02-0036-08一、引言及文献回顾海外并购是中国企业开拓国际市场，提高产业规模的有效途径。
近几年，中国企业进行海外并购的步伐不断提速，规模稳增，不断得到市场的关注。
光明食品频频海外并购2012一季报净利大减58%
光明食品频频海外并购2012一季报
净利大减58%
第一农经讯近日，上海光明食品（集团）有限公司通过官方网站宣布，公司与“Lion”基金经过协商，光明食品将收购其所拥有的英国谷物类食品企业维他麦60%的股份，交易金额为12亿英镑（包括企业股权和负债）。
据悉，对于这次巨额收购的资金来源，光明表示，已经通过海外融资获得部分资金。
事实上，光明食品在海外并购已经是频频出手了，只是近年来，其扩大海外业务却是屡屡受挫。
包括与澳大利亚企业CSR的糖类业务、英国联合饼干公司（UnitedBiscuits）、美国维生素零售商健安喜（GNC）、法国优诺（Yoplait）等企业并购案最终流产。
值得注意的是，多次并购流产先例并未阻止光明食品迈向海外的决心。
而此次收购维他麦，也不是光明食品第一次海外扩张。
据了解，2011年8月，光明食品从澳大利亚私募股权公司ChampPrivateEquity手中，收购了澳大利亚食品分销巨头玛纳森食品控股有限公司75%股权。
据光明食品当时的新闻稿披露，此项交易标的总估值（包括负债）约为人民币34亿元，是光明食品在澳大利亚的首次投资。
另外，光明食品曾缔造了中国乳业首桩跨国并购案例，其
旗下上市公司光明乳业（600597）2010年收购新西兰信联乳业有限公司51%股权，耗资约3.82亿元人民币。
值得注意的是，从光明食品最新的财报来看，连续三年的巨资并购显然已经影响到了它的财务状况。
根据光明食品近期公布的一季报显示，光明食品一季度营业收入高达208亿元，同比增19%，净利润2.8亿，同比大减58%。
实力说话：光明食品的海外并购路
“走出去”正在从一个口号变成一股浪潮。
十年前，中国企业投资海外的实例屈指可数，而时至今日，跨出国门的中国企业如雨后春笋般涌现。
从2003年起，尤其在2009年金融危机后，中国企业对外投资迅猛增长。
据中国商务部的统计，截至2012年，中国境内投资者共对全球141个国家和地区的4425家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资772.2亿美元（图1）。
跨国并购是海外投资的一个重要途经。
中国企业海外并购案的数量和金额从2006年起一直呈上升趋势，并在近两年达到高潮。
据不完全统计，2012年中国企业海外并购案例达到112起，总金额298.25亿美元。
上海光明食品集团（下称“光明食品”）可谓这股国际化潮流中的弄潮儿。
2007年，光明食品制定出战略计划，围绕乳业、糖、酒、休闲健康食品、食品分销和终端零售六大核心产业，在全球范围内展开收购兼并。
在2010年至2012年短短的三年时间里，光明食品先后参与了8项海外并购案，并购对象来自澳大利亚、新西兰、美国、英国和法国五个国家，其中4项成功达成。
2012年11月，光明食品更是豪掷70亿元成功并购英国知名食品公司维他麦，达成国内食品行业最大宗的海外并购项目。
光明乳业股份有限公司（下称“光明乳业”，600597），作为光明食品旗下乳业领域的上市子公司，依照集团的国际化大战略，也试图通过兼并收购获取海外优质乳业资源，提升国际竞争力。
光明乳业成功收购新西兰新莱特乳业（Synlait），让新西兰的优质乳源可以为己所用。
随后，光明食品试图把全球第二大酸奶制造商法国优诺（Yoplait）迎进门，配给光明乳业，但是在出价最高的情况下仍然以失败告终。
通过积极寻求海外合作，光明乳业降低了并购中的风险，然而自身实力上的欠缺成为其国际化道路上的阻碍。
以“洋”奶挽救中国乳品声誉中国的食品安全似乎已经成为一个让人绝望的话题。
从苏丹红到地沟油，以及时有曝出的各种以“毒”或“假”字当头的新名词，让中国消费者不禁自嘲“尝尽百毒”。
从跨文化角度分析光明成功并购维他麦
从跨文化角度分析光明成功并购维他麦作者：刘倩来源：《中外企业家》 2017年第5期中图分类号：F276文献标志码：A文章编号：1000-8772(2017)13-0012-03一、引言2012年11月，光明集团成功收购英国的维他麦公司，对于光明集团来说，这是他们海外收购的一大壮举。
在并购过程中，双方虽然有着基本一致的目标并签署了排他性谈判协议，但是并购过程仍然充满曲折。
本文从跨文化角度分析此并购，以从中获得一些启示。
二、并购背景介绍并购方光明食品集团于2006年8月8日成立。
光明集团食品制造业主要包括乳制品、糖、酒、休闲食品和罐头食品。
集团拥有光明、大白兔、冠生园、梅林、和酒等众多中国著名品牌。
在未来的战略规划方面，光明集团将努力发展成为具有国际竞争力的食品产业集团。
被并购方英国维他麦是英国第二大早餐麦片品牌，从公司创立至今已有八十多年的历史。
维他麦产品在北美、南非、德国、西班牙均设有分公司，产品出口全球多个国家和地区。
除了具有代表性的维他麦品牌外，公司还同时管理一个多元化的产品组合，旗下众多知名品牌享有很高的客户忠诚度。
业内人士认为，国内企业供应链安全问题日趋恶化，国内食品安全问题频频出现，这迫使食品巨头们如光明企业把目光投向海外，收购国外知名品牌以加强自身的控制力，扩大产业链。
对维他麦来说，维他麦正处在向全球推广谷物食品的关键时刻，且维他麦主打的英国谷物市场已经趋于饱和，而中国在2011年取代美国成为世界最大的食品杂货市场，蓬勃发展的中国市场与停滞的英国市场形成了鲜明对比。
于是在2012年11月2日，双方经过洽谈，光明食品集团对英国维他麦公司完成收购交割。
这是光明集团最大的一笔海外并购，也是中国食品行业最大的海外并购。
三、并购面临的主要风险并购的过程并不是一帆风顺的，其中也有诸多困难和风险。
并购前阶段的文化差异风险以及并购后阶段的整合风险是光明公司收购维他麦面临的主要风险。
对并购活动产生影响的文化差异风险主要体现在饮食习惯差异方面。
论企业品牌扩张与公司并购——以光明收购维他麦为例
Sweeping over the Management | 管理纵横MODERN BUSINESS现代商业132论企业品牌扩张与公司并购张冉 成都理工大学 四川成都 610000摘要:光明乳业有限公司作为国家级农业产业化龙头企业,长期以来以“创新生活、共享健康”为企业使命,始终坚持领先变革,不断创新,在打造中国新鲜品第一品牌的事业中取得了一定的成绩。
光明品牌已经走过了50多年的发展历程。
为消费者提供营养、新鲜、安全、健康的乳制品是全体光明人的追求和责任。
目前,光明新鲜的牛奶、新鲜的酸奶、新鲜的奶酪的市场份额都是位居全国首位。
关键词:品牌扩张;并购;食品一. 并购案例2013年11月6日,光明食品(集团)有限公司与Lion Capi-t al LLP基金联合宣布,光明食品对英国著名品牌食品企业维他麦(Weet-a b ix Food Company) 60%股份的并购已经完成交割。
这次交易可以称是中国食品行业最大宗的海外并购,企业价值为12亿英镑(包括了企业的股权和负债)。
Li-on管理层将继续持有维他麦余下的40%的股份。
通过这次并购,光明食品成功进入了英国以及全球食品市场,在国际化战略中迈出了重要的一步,今后将通过收购国际知名品牌打造国际领先的食维他麦是英国第二大的谷物类和谷物条食品生产商,品牌自1932年开始在英国生产和销售,到现在已经成为英国首屈一指的谷物品牌。
该企业的总部设在英国北安普敦郡,产品出口到全球80多个国家。
据透露,并购后,光明食品将会全力支持维他麦的业务增长和国际业务上的发展,焦点将放在挖掘亚洲市场的潜力上,特别是中国市场的发展上。
光明食品的董事长王宗南表示,光明食品这次并购维他麦具有重大意义,标志着光明食品进入英国以至全球食品市场。
这次收购中,英国公司共有12亿英镑的资产价值,9亿英镑的负债,而75%的负债率也一度引发业内的质疑,称风险较大。
中投顾问食品行业的简爱华表示,光明集团收购有75%负债率的维他麦公司具有一定的债务风险,但是它可以通过两个途径来减轻风险的压力:其一,光明集团在完成此次交割之后应尽快使维他麦在香港上市,通过上市来释放债务风险的压力;其二,尽可能地利用亚洲市场来提高维他麦的营业收入,改善维他麦经营的现状,进而较彻底的解除债务风险。
跨国并购协同效应初探——基于光明乳业并购新西兰新莱特乳业的案例
（ ） 发 协 同效 应 分 析 。 ２研 目前 光 明乳 业 每 年 用 于研 发 的 费用 占
营业 收人 比率约３ １２ 亿元人 民 币， 中大部分研发 费用属 ％， １ 至３ 其
并购对象时 ，０ ８ ２０ 年新建 的新西兰新 莱特 也在谋求 良性扩张 ， 尤其
是 面 临 经 营 初 期 亏 损 的情 况 下 ， 亟需 外 部 资本 的补 充 。 明乳 业 的 光
包装奶 粉 ， 年销售额约为 Ｉ亿元人 民币 。 明乳业 （０ ５ ７ 于２ １ ３ 光 ６０９ ） ０ ０ 年 １ 月 以８０ 万新西兰元 （ ３ ２ １ ２０ 约 ． 亿元 人民 币） ８ 认购新 西兰Ｓ ｎ ｙｌ ｍｔ
道， 以妇 产 科 医 院 为切 入 点 ， 步 建立 新 渠 道 ， 培 儿 贝瑞 年 底 上 逐 为
市做 好 准 备 。
新莱特资源互补 ， 弥补国内优质奶 源不足的缺 陷 ， 此协同效应 是并
购 决 策 追 求 的重 要 目标 。 否 达 到协 同 目标 ， 看 并 购后 企业 的 总 能 要
此举得到控股股东光明食薄形势下光明瞄准了利润相对丰厚的中高端婴幼儿奶粉市场如品集团的支持认为海外并购的目标将集中在资源型企业未来集何在短时间内占领这个市场并形成领先优势是此次并购最直接团将进一步利用资本手段掌控资源在国内外乳业等核心资源基的驱动力此外还来自控股股东战略的需要和光明中长期股权激地开展投资与并购使得集团的资源布局实现全球化
研 究与探索 ｌ ｔｄ ｎ ｘ ｌ ｅ ｕ ｙ ｄＥ ｐ ｒ Ｓ Ａ ｏ
跨 国并购协 同效应初探
基 于光 明乳 业 并 购 新 西 兰新 莱特 乳 业 的 案例
光明并购维他麦概论
选择维他麦，主要是看中其在
健康食品领域的国际市场竞争力。
第三部分 并购动因分析
核心能力
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核心业务一致，可获国际 市场认可和国内消费者的 信任。
第三部分 并购动因分析
经Jin营经协怎么同营协效调应
15
光明在上海及华东地区渠道优势明显、零售网络 发达，但是缺少上游资源的把控能力，以及比较成 熟的品牌和产品，原有品牌也无法满足集团的扩张 需要。 维他麦拥有优良的产品组合，一流的生产标准， 在创新方面的卓越成绩；维他麦的收入与利润将能 保持一个强健和可持续的长期增长
weetabix
第三部分
并购动因分析
第三部分 并购动因分析
12
动因总结 一、核心能力 二、经营协同效应 三、财务协同效应 四、企业发展战略动机
第三部分 并购动因分析
光 明
国内销售分销渠道发达
13
维 英国知名品牌、产品生产开
他 麦
发系统完善
光 原有资源和品牌无法满足企业扩 明张
维
他 经济效益稳定增长
根据并购双方所属行业的划分，此 次并购为合纵连横。包括同行业的横 向整合和纵向的上下游间的整合。
并购类型
第二部分
收购双方简介
第二部分 收购双方简介
8
光明食品集团成立于2006年8月8日。由上海益民食品一厂、上海 农工商集团等公司的相关资产集中组建而成，资产规模458亿元。 光明确定了乳业、酒业、糖业、批发分销业和连锁商贸业以及现 代农业“5+1”的核心主业格局。
光明并购Weetabix ----案例分析
小组成员：
第一部分
案例介绍
第二部分
并购双方简介
第三部分
并购动因分析
国际经济合作课程论文-光明集团跨国并购案例分析及经验启示--以并购Synlait
光明集团跨国并购案例分析及经验启示——以并购Synlait Milk为例一、引言跨国并购是企业迅速扩张、实现自身发展的重要途径。
在过去的一个世纪里，全球经历了五次跨国并购的浪潮。
当前，随着经济全球化的发展及国际市场的进一步开放，跨国并购已经成为跨国公司实施其国际化战略的主要手段。
以强化市场地位、获得资源、提高效率、寻求战略性资产等为目的的跨国并购已成为全球竞争最激烈化的高度体现，越来越多的跨国公司把并购方式作为进入全球其他市场、扩大竞争优势的一种主要战略。
由于经济发展程度的制约，我国在跨国并购方面起步相对较晚，20世纪80年代，中国企业才逐渐开始海外并购。
近年来，我国企业在内外部因素的共同作用下掀起了海外并购的巨大浪潮，其并购的规模和数额均创下了历史新高。
然而，不可否认，中国并购在整体上还处于起步阶段，缺乏成功经验的指导，在并购的过程中存在很多问题，结果导致失败的案例层出不穷。
2009年中国企业跨境收购的失败率为全球最高，高达12%，相比之下，美国和英国海外收购的失败率仅为2%和1%。
例如，“光明”作为新中国第一民族食品品牌，在7次海外并购中，有3次成功。
其中，光明集团成功并购Synlait Milk，是中国乳制品企业首次实现海外并购，标志着中国乳业向高端市场发展迈出了第一步，这对其他中国企业跨国并购非常具有借鉴意义。
因此，本文将对光明集团并购Synlait Milk成功的原因进行深入剖析，总结经验教训，对我国企业的跨国并购提出有价值的建议，以提高我国企业海外并购的成功率。
二、跨国并购的概述跨国并购（Cross-border Mergers &Acquisitions）的概念是由企业并购概念引申扩展而来的。
但是，跨国并购涉及到两个或两个以上国家的企业及其在国际间的经济活动，因而它的内涵及其经济发展的影响也与一般的企业并购完全不同。
从经济发展的企业进程上看，跨国并购又是在企业国内并购的基础上发展起来的，是企业内并购在世界经济一体化过程中的跨国延伸。
光明并购维他麦
第一部分 案例介绍
6
根据并购的方式，此次并购为协 议收购。 根据并购双方所属行业的划分，此 次并购为合纵连横。包括同行业的横 向整合和纵向的上下游间的整合。
并购类型
第二部分
收购双方简介
第二部分 收购双方简介
8
光明食品集团成立于2006年8月8日。由上海益民食品一厂、上海 农工商集团等公司的相关资产集中组建而成，资产规模458亿元。 光明确定了乳业、酒业、糖业、批发分销业和连锁商贸业以及现 代农业“5+1”的核心主业格局。 光明食品集团的现代农业主要是奶牛、生猪、大米、蔬果和花 卉。集团食品制造业主要是乳制品、糖、酒、休闲食品和罐头 食品。光明食品集团拥有4家上市公司：金枫酒业股份有限公司、 上海海博股份有限公司、上海梅林正广和股份有限公司、光明 乳业股份有限公司。 2011年光明食品集团的营业收入为122亿美元
(三)
融 资 启 示
第五部分
启示
第五部分
启示
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光明食品收购维他麦后，将主要通过该品牌进 入英国以及全球食品市场。这还是一个双赢的结果。 对于光明食品来说，这次收购完全符合该集团 的“走出去”战略——通过收购知名国际品牌、开 发先进技术和确立强有力的竞争地位，在食品行业 建立起国际领先的食品集团。 而对于维他麦来说，收购后，光明食品将致力推 动维他麦日后的业务增长和在国际业务上的成功， 将会聚焦在亚洲市场的潜力。特别是在中国，市场 对于健康和便利食品的需求正与日俱增，光明食品 广阔的零售平台将为维他麦提供一条进入中国市场 的便捷路径。
【案例】光明食品海外并购巧融资
【案例】光明食品海外并购巧融资近期，光明食品并购英国食品集团Weetabix（维他麦）项目顺利完成交割,成功收购了维他麦公司60%股权。
这是中国食品行业迄今最大的一个海外并购项目。
此次并购，也开创了中国食品企业海外并购新模式，具有一定示范意义。
维他麦公司是英国最大的麦片生产企业，具有80年历史，拥有英国麦片市场14.7%的份额。
企业除在英国本土有5家工厂以外，还在北美拥有2家工厂，在南非和肯尼亚有2个销售公司，产品出口世界90多个国家和地区，在国际市场上有着极高的品牌认知度。
光明食品集团看中维他麦的理由是，其几乎集中了食品生产企业的所有优点，如其拥有丰富的产品线，具有极强的市场能力和议价能力，代表产品WEETABIX早餐小饼是世界上唯一的使用群体覆盖从婴儿到老人的产品，年毛利率达到64.7%，产品研发能力亦为同业翘楚。
光明食品集团认为，并购这家企业符合光明食品的发展战略，并对现有产业产生很好的协同效应和示范作用。
经过谈判，交易双方以维他麦企业价值12亿英镑，负债9亿英镑和股权价值3亿英镑定价。
按照国际惯例，光明食品在支付股权价格的同时，还必须主导目标公司的债务重组。
因此，光明食品要完成交易，需要对股权对价1.8亿英镑和目标企业9亿英镑负债进行直接和间接融资。
确定融资方案有意思的是，双方的交易消息发布之后，超过40家中外资银行在第一时间向光明食品表达提供融资的意愿，并纷纷施展各自的特长拿出融资方案。
不过，光明食品对其融资方案自有独特的思考，认为融资不仅仅是完成交易的义务，更不是简单的以贷款置换贷款，而应该运用创新的手段，成为以最佳的商业利益来体现中国国企能力和价值的一次国际融资演练，并希望借此完成国际化的海外融资战略布局。
基于此种考虑，光明食品在对融资架构进行多方案的探讨后，初步确定了融资方案：——对目标企业的债务结构进行调整。
维他麦原有9亿英镑负债中，2.3亿英镑为年利率10%的股东贷款，6.7亿英镑为年利率7%的商业贷款。
光明全杠杆收购维他麦
收购过程—杠杆设计
光明食品集团14日宣布，光明食品香港公司于伦敦 时间5月13日，在伦敦完成美元债券定价，债券发行共 募集资金5亿美元。此次发行美元债券是为了置换光明 食品集团收购维多麦的并购贷款。据介绍，此次发债共 获得市场认购超过30亿美元，发行价格在初始定价的 基础上下浮20个基点，最终定价为3．123％。
收购过程—杠杆设计
光明食品的融资方案带着强烈的“国际化” 色彩，国开行、中行、交行等中资银行贷款占总 融资额的50%左右，外资银行如汇丰银行、苏 格兰皇家银行、巴克莱银行、荷兰合作银行、澳 新银行等合计融资也大约50%。光明食品在香 港募得8.5亿美元的过桥贷款。
收购过程—杠杆设计
海外发债
Contents
案例概述
相关背景 收购过程 案例分析 总结
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案例概述
2012年11月2号，光明食 品集团有限公司以6.8亿英 镑(约合68亿元人民币)的对 价，从狮王资本（Lion Captial）购得英国维他麦 公司60%的股权，同时承担 了部分债务。源自购过程目标选择杠杆设计
后续整合
收购过程—目标选择
1. 维他麦是世界性品牌，代表健康的生活方 式产品出口到全球逾90多个国家，旗下众多领 先品牌享有很高的客户忠诚度。 通过此次收购，光明集团可以借助维他麦这 个国际品牌进入英国市场乃至全球市场，扩大 光明食品在海外市场的占有率和海外的分销网 络，进而推进自身的国际化进程。
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Ｋ ａ ｓ ｈ ｙ ａ ｐ ａ ｎ ｄ ｓ ｃ ｈ ａ ｒ ｆ ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ （ １ ９ ９ ３ ） ［ ５ ］ 以 日本 上 市公 司 为 样本 ， 研究发现 ， 由于 大 型公 司集 团 比较 容易 获 得 外
第２ 期
宋淑琴 ， 等： 融资约束 、 债务融资与海外并购绩效
３ ７
权分离产生的代理问题， 也使得外部融资成本高于内部融资成本 ， 产生融资约束问题（ Ｆ ａ ｚ ｚ ａ ｒ ｉ ｅ ｔ ａ １ ． ， １ ９ ８ ８ ） ［ １ ） 。 我国目前金融市场 的发展程度导致 了融资约束 问题 的普遍性。王彦超 （ ２ ０ ０ ９ ） ［ ２ ） 在其研究中指出， 我
问， 本文通过案例研究的方法 ， 研究融资约束 、 融资方式和海外并购绩效的关系。
根据研究主题 ， 本文主要从融资约束 、 融资方式选择 、 并购绩效三者的关系进行文献 回顾 。
（ 一） 融资 约束 与并购 融 资方式 选择
根据 Ｍ Ｍ理论 ， 完全资本市场上不同所有者的资本是可以完全替代的， 此时不存在融资约束问题。在 非完全资本市场上 ， 信息不对称能够产生逆向选择和道德风险， 提高了融资成本 ， 甚至限制 了融资规模。两
伐不断提速 ， 规模稳增 ， 不断得到市场 的关注。据彭博资讯统计 ， 截至 ２ ０ １ １ 年底 ， 中国企业 已公布 ３ ５ ５ 宗海外并购案（ 中国港澳 台地 区除外 ） ， 总额 为 ６ ４ ８ ． ９ 亿美元 。并购数量和金额分别是 ２ ０ ０ ５年的 ３ 倍 和 ５ 倍。从支付类型来看， 近八成（ ７ ９ ． ４ ％） 的中企海外并购选择现金收购模式 ， 股票收购模式的比例仅为 ３ ． ３ ％， 股票收购和现金兼有的比例仅为 １ ． １ ８ ％， 而未公布类 型的为 １ ５ ． ９ ％； 从溢价情况看 ， 已支付 溢价 在
研究。
基金项 目： 国家 自然基金 面上项 目“ 上市公 司如何 选择并购对价 与融资方式—— 基于嵌套结构的经验研 究” （ ７ １ １ ７ ２ １ ２ ０ ） ；
辽 宁省 教 育 厅 一般 项 目“ 政 府 干预 对 信 贷 契 约 治 理 效应 的影 响 ” （ ｗ２ ０ １ １ １ ２ ４ ） 的 阶段 性 成 果 。
部融资 ， 降低了外部融资 的信息成本 ， 因此集团附属性质缓解 了资本市场信息不对称导致 的融资约束的 问题。李增泉等（ ２ ０ ０ ８ ） ［ ６ ３ 研究发现 ， 母公司所在地 区的金融发展程度越 低 ， 融资约束越严重 ， 集团的金
收稿 日期 ： ２ ０ １ ３ — ０ ４ — ０ ９
作者简介： 宋淑琴 ， 女， 辽 宁大连人 ， 管理 学博士 ， 东北财经大学会 计学院讲师。研究方向 ： 公 司治理 、 资本市场。 刘淑莲， 女， 辽 宁大连人 ， 管理学博士 ， 东北财经 大学会计 学院教授 ， 博 士生导师。研 究方向 ： 公 司融 资、 并购
约束使得债务产生软约束， 债务融资未能在光 明集 团的 海外并购 中产 生较好的债务治理功效 ， 从 而降低 了海外
并购绩效。从案例研究 中得到如 下启示 ： （ １ ） 海外并购依赖全杠杆融资的金融环境改善 ； （ ２ ） 全杠杆融资能够带 来不可忽视的财务风险 ； （ ３ ） 缓解融资约束能够降低海外并购 中的债务 治理功效。 关键词 ： 融资约束 ； 债务 融资 ； 海外并购
Ｖｏ １ ． ４ ２ Ｎｏ ． ２ Ｍａ Ｌ ２ ０ １ ４
２ ０ １ ４年 ３月
融资约束 、 债务融资与海外并购绩效
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光 明集 团并购英 国维他麦案例分析
宋淑琴 刘淑 莲
（ 东北财经大学 会计学 院 ／ 中国内部控制研究 中心 ，辽 宁 大连 １ １ ６ ０ ２ ５ ）
第４ ２ 卷
第 ２期
辽宁大学学报（ 哲学社会科学版 ）
Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ ｏ ｆ Ｌ ｉ ａ ｏ ｎ ｉ ｎ ｇ Ｕ ｎ ｉ ｖ ｅ ｒ ｓ ｉ ｔ ｙ （ Ｐ ｈ ｉ ｌ ｏ ｓ ｏ ｐ ｈ ｙ ａ ｎ ｄ Ｓ ｏ ｃ ｉ ａ ｌ Ｓ ｃ ｉ ｅ ｎ ｃ ｅ ｓ ）
１ ０ ％以内的占比 ４ ０ ． ９ １ ％， ２ ５ ％至 ５ ０ ％的占比 ３ ０ ． ３ ６ ％。由此可见 ， 在我国政府不断鼓励企业“ 走出去” 的政
策下 ， 我国企业在海外并购中出手“ 阔绰” 。 巨大的并购支出一定需要融资支持 ， 当企业存在融资约束 的情 况下进行海外并购 ， 其资金来源如何进行选择呢？不同的融资方式又如何影响并购绩效 呢？基于上述疑
中图分类号 ： Ｆ ８ ３ ２ ． ４ ８ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ： １ ０ ０ ２ — ３ ２ ９ １ （ ２ ０ １ ４ ） ０ ２ — ０ ０ ３ ６ — ０ ８
一
、
弓 Ｊ 百 及 又 献 顺
海外并购是 中国企业开拓 国际市场 ， 提高产业规模的有效途径 。 近几年 ， 中国企 高债务在海外并购 中的治理功效 ， 提 高并购绩效。而案例研 究发现 ， 光明集
团无论是从制度环境还是财务分析都说 明 了光明集 团面临着融资约束 ；但 由于光明集团的股权 结构、集团规 模、 集 团化程度、 集 团所在地 的金融发达程度 能够缓解 融资约束 ， 因此光明集团采用全杠杆融资并购。缓解融资
国属于转型经济 国家， 市场体系不够发达 ， 导致我国融资约束 问题普遍存在 。而且黎来芳和黄磊 （ ２ ０ ０ ９ ） ［ ３ ］ 进一步指出由于我国资本市场发展不均衡 ， 信贷市场化程度低 ， 法律体系不健全 ， 对投资者保护制度
不完善 ， 使得我 国的市场融资约束问题更加明显 。
融资约束程度受股权结构 、 企业集团化程度 、 政治关系 、 金融发展程度 、 规模等因素的影响。罗琦等