第8章 资本结构理论
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• 对于债券需求者（投资者），要求： 对于债券需求者（投资者），要求： ），要求
获得的利息(rd − r0 )D ≥ 利息税rd (D) ⋅ D ⋅ τd
r0 债券需求曲线 rd (D) = 1 − τd
米勒模型的缺陷
米勒模型的缺陷：（ 米勒模型的缺陷：（P229） ：（ ） • 与现实经济的不吻合 • 税盾作用是有限的
3.债务 债务 与债务有关的代理成本包括 • 监控和管束成本 • 资产替代效应
• 该随着债务资本的增加而增长
总代理成本： 总代理成本： At (E)=ASO (E)+ Ab (E) E：外部股权资本与债务资本之比 ：
26
资本结构与代理成本关系
代理成本
A t (E ) = A so (E ) + A b (E )
EBIT VA = ρk
• 杆杠公司 的价值： 杆杠公司B的价值： 的价值
EBIT VB = rWACC
• 无套利均衡分析证明：VA=VB， 无套利均衡分析证明： 因此： 因此： ρ =r
k WACC
返回
无税MM模型的启示 模型的启示 无税
无税MM模型的贡献： 模型的贡献： 无税 模型的贡献 • 无套利均衡分析法 无税MM模型的缺陷： 模型的缺陷： 无税 模型的缺陷 • 税收被忽略 • 未考虑破产成本和代理成本 返回
• 非负债税盾效应：折旧和摊销等 非负债税盾效应： • 代理成本：代理人与委托人利益冲突的额外费用 代理成本： P235：代理成本 ：
后权衡理论的公司市场价值： 后权衡理论的公司市场价值： +PVTS-PVFDVL=VU+PVTS-PVFD-PVDC
返回
22
第二节 新资本结构理论
一、代理成本理论 二、优序融资理论 三、信号模型
来自百度文库返回
17
二、破产成本理论
1.直接成本和间接成本 1.直接成本和间接成本
• 财务困境的直接成本：清算或重组的法律成 财务困境的直接成本： 本和管理成本。估算相对较易 本和管理成本。 • 财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和 财务困境的间接成本： 供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。 供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。 估算较难
返回
23
一、代理成本理论
詹森和麦克林(Jensen & Meckling，1976):资本 詹森和麦克林 ， 资本 结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。 结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。 公司资本由三部分构成： 公司资本由三部分构成： 公司资本=内部股权 外部股权+债务 内部股权+外部股权 公司资本 内部股权 外部股权 债务 1.内部股权（经理人持股） 内部股权（经理人持股） 内部股权 • 经营权和所有权没有分离，无代理成本 经营权和所有权没有分离，
• 杆杠公司市场价值为： 杆杠公司市场价值为：
EBIT(1 − τc )(1 − τe ) VU = τ ρ
[(1 − τd ) − (1 − τc )(1 − τe )]D VL = VU + (1 − τd )
P227：米勒模型的特例 ：
财务杠杆与企业价值的关系
公司价值 (V)
VL = VU + τC D VL < VU + τC D VL = VU VL < VU
返回
30
3.局限性 局限性
局限： 局限：忽略了代理成本 代理理论的若干补充： 代理理论的若干补充： • 克莱德克 • 纳拉亚南 • 布伦南和克劳斯 P253：案例8-1 ：案例
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31
三、信号模型
Spence：信息不对称条件下的博弈模型 ： P243 Ross： ： • 好公司以高杆杠信号向外传递信号； 好公司以高杆杠信号向外传递信号； • 低质量公司模仿发出这一信号的风险很大； 低质量公司模仿发出这一信号的风险很大； • 高杆杠是好公司的有效信号
第八章 资本结构理论
第一节 现代资本结构理论 第二节 新资本结构理论 第三节 融资决策和资本预算
1
第一节 现代资本结构理论
• 现代资本结构理论框架 一、MM理论 理论 二、破产成本理论 三、权衡理论
返回
2
现代资本结构理论框架
最 税盾效应
税收学派 权衡理论 学派
佳 权 益 负 债 比 ？
无税 理论
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29
2.举债优于股票发行 举债优于股票发行
P241例:博弈模型 例 博弈模型 信息不对称情况下股权融资的两难选择(融资悖论 融资悖论) 信息不对称情况下股权融资的两难选择 融资悖论 • 价值高估的溢价：财富从新股东流向老股东，此时 价值高估的溢价：财富从新股东流向老股东， 公司愿意发行股票，但投资者不能买； 公司愿意发行股票，但投资者不能买； • 价值低估的折价：项目价值被稀释，财富从老股东 价值低估的折价：项目价值被稀释， 流向新股东，投资者愿意买，但公司不愿发； 流向新股东，投资者愿意买，但公司不愿发； 博弈均衡策略： 博弈均衡策略：债务融资 • 以利息作为项目要求权 • 不涉及对投资价值的稀释或高估
• • • 增加债务可以产生税盾效应，增加公司价值； 增加债务可以产生税盾效应，增加公司价值； 债务上升，破产风险增加，市场价值下降； 债务上升，破产风险增加，市场价值下降； 寻找最佳资本结构， 寻找最佳资本结构，使市场价值最大
权衡理论： 权衡理论：寻找最佳资本结构
Q
P
后权衡理论
后权衡理论： 后权衡理论：在权衡理论的基础上增加了非负 债税盾效应和代理成本
24
2.外部股权 外部股权
2.外部股权（社会持股） 外部股权（社会持股） 外部股权 与外部股权资本有关的代理成本包括： 与外部股权资本有关的代理成本包括： • 委托人的监控支出 • 代理人的管束支出 • 剩余损失
• 该成本随着外部股权的增加而增长
• 债务融资可以缓解外部股权有关的代理成本
25
3.债务 债务
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分子策略) 二、现值调整法(分子策略 现值调整法 分子策略
• 现值调整法（ 现值调整法（APV） ）
• P252：例8-5 8-6： ： ：
不考虑融资效应的净现值； ① 不考虑融资效应的净现值； ② 考虑融资效应的净现值调整
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35
36
命题1的解释： 命题 的解释：p224 的解释 例8-2
2.有税 有税MM模型 有税 模型
• 命题 ：股本成本模型 命题2：
权益资本的期望收益率与财务杆杠存在正相关关系， 权益资本的期望收益率与财务杆杠存在正相关关系，杆杠 公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杆杠公司的 权益资本成本加上风险报酬。公式： 权益资本成本加上风险报酬。公式：
A t ( E* )
A so (E )
A b (E) E*
E
O
返回
二、优序融资理论
1.理论框架 理论框架 2.举债优于股票发行 举债优于股票发行 3.局限性 局限性
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28
1.理论框架 理论框架
唐纳森（ ）：基于融资成本因素的融资优序选择 唐纳森（1960）：基于融资成本因素的融资优序选择 ）： • 内部融资优先于外部融资； 内部融资优先于外部融资； • 债务融资优先于股票融资 迈尔斯和马吉夫（ ）：基于信 迈尔斯和马吉夫（Myers & Majluf, 1984）：基于信 ）： 息不对称理论的融资优序选择 • 股利政策的黏性 • 内部融资偏好 • 外部融资的排序 • 信息不对称 • 公司管理者代表股东的利益
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5
无税MM模型的假设条件 模型的假设条件 无税
① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ 所有实物资产归公司所有 资本市场无摩擦 只发行两种证券： 只发行两种证券：有风险的股票和无风险的债券 个人可以和公司一样按无风险利率进行借贷 投资者对公司利润和未来现金流预期相同 现金流不断增加 所有公司都可以归入某一类“相同的风险等级” 所有公司都可以归入某一类“相同的风险等级”
k j = ρk +
Dj Sj
(ρk − r )
• 命题2的证明：P223 命题2的证明： 关键点的证明 • 命题2表示：随着债务的增加，公司权益资本成本 命题2表示：随着债务的增加， 将上升。 将上升。低成本举债带来的收益被权益融资成本 的上升额抵消 • 例8-1 返回
命题2 命题2的关键证明
• 无杆杠公司 的价值： 无杆杠公司A的价值： 的价值
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32
第三节 融资决策和资本预算
一、贴现率调整法 二、现值调整法
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33
一、贴现率调整法（分母策略） 贴现率调整法（分母策略）
1.加权平均资本成本 加权平均资本成本
税后 rWACC
• P250算例：8-3 算例： 算例
D E = rD × (1 − τC ) × + rE × V V
2.债务比变动时加权平均成本 债务比变动时加权平均成本 • 先卸载（旧）财务杆杠 先卸载（ • 再加载（新）财务杠杆 再加载（ • 以新财务杠杆计算税后加权平均成本 • P251算例：8-4 算例： 算例
kj = ρ +
τ
(ρ − r )(1 − τc )D j Sj
τ
P226： 图8-1财务杠杆与资本成本关系 ：
• 启示：具有一定的解释力 启示：
返回
财务杠杆与资本成本关系
资本成本
kj
ρτ
rWACC r
• 公司加权平均成本随 杆杠提高而下降
财务杆杠 (D / E)
返回
3.米勒模型 米勒模型
• 假设条件：存在公司所得税和个人所得税 假设条件： • 命题：无杆杠公司市场价值为： 命题：无杆杠公司市场价值为：
10
2.有税 有税MM模型 有税 模型
• 假设条件：存在公司所得税 c) 假设条件：存在公司所得税(τ • 命题 ：公司价值模型 命题1： 杆杠公司价值等于同一风险等级无杆杠公司的 价值加上税盾效应的价值。公式： 价值加上税盾效应的价值。公式：
EBIT(1 − τc ) τc rD VL = + = VU + τc D τ r ρ
效应
3
一、MM理论 理论
1.无税 无税MM模型 无税 模型 2.有税 有税MM模型 有税 模型 3.米勒模型 米勒模型
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4
1.无税 无税MM模型 无税 模型
• • • • 无税MM模型的假设条件 模型的假设条件 无税 命题1： 命题 ：公司价值模型 命题2： 命题 ：公司股本成本模型 无税MM模型的启示 无税 模型的启示
财务杆杠 (D / E)
米勒模型的启示
均衡利息率与个人所得税的影响关系 P229图8-3： 图 ： • 对于债券供给者（公司），要求： 对于债券供给者（公司），要求： ），要求
税盾rs (D) ⋅ D ⋅ τc ≥ 多付利息(rs − r0 )D r0 债券供给曲线 rs (D) = 1 − τc
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6
命题1： 命题 ：公司价值模型
公司的市场价值与资本结构无关， 公司的市场价值与资本结构无关，而等于预期的 EBIT除以适用其风险等级的期望收益率 除以适用其风险等级的期望收益率。 EBIT除以适用其风险等级的期望收益率。 • 公司(j)价值由未来预期收入按所处风险等级(k) 公司(j)价值由未来预期收入按所处风险等级(k) (j)价值由未来预期收入按所处风险等级 的期望收益率进行贴现来计算。 的期望收益率进行贴现来计算。
Vj = S j + D j =
EBITj ρk
• 结论1的证明：P221，无套利均衡分析法(P236) 结论1的证明：P221，无套利均衡分析法(P236) • 例8-1：自制杆杠的无风险套利
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命题2： 命题 ：公司股本成本模型
• 杆杠公司的权益资本成本等于同一风险等级中某 一无杆杠公司的权益资本成本加上风险报酬 • 杆杠公司(j)每股期望收益率(kj)等于同级别无负 杆杠公司(j)每股期望收益率(k (j)每股期望收益率 加风险溢价，公式： 债公司资本成本( 债公司资本成本(ρk)加风险溢价，公式：
18
财务困境成本与资本结构关系
资本成本
k
rWACC
ρ
r
O
返回
1. 0
B /( B + S)
三、权衡理论
权衡理论： 权衡理论：在利息的节税收益与财务困境成本 之间进行权衡以确定最优资本结构。 之间进行权衡以确定最优资本结构。 公司市场价值为权益资本的市场价值加上税盾 效应的现值，再减去破产成本的现值： 效应的现值，再减去破产成本的现值： +PVTSVL=VU+PVTS-PVFD
获得的利息(rd − r0 )D ≥ 利息税rd (D) ⋅ D ⋅ τd
r0 债券需求曲线 rd (D) = 1 − τd
米勒模型的缺陷
米勒模型的缺陷：（ 米勒模型的缺陷：（P229） ：（ ） • 与现实经济的不吻合 • 税盾作用是有限的
3.债务 债务 与债务有关的代理成本包括 • 监控和管束成本 • 资产替代效应
• 该随着债务资本的增加而增长
总代理成本： 总代理成本： At (E)=ASO (E)+ Ab (E) E：外部股权资本与债务资本之比 ：
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资本结构与代理成本关系
代理成本
A t (E ) = A so (E ) + A b (E )
EBIT VA = ρk
• 杆杠公司 的价值： 杆杠公司B的价值： 的价值
EBIT VB = rWACC
• 无套利均衡分析证明：VA=VB， 无套利均衡分析证明： 因此： 因此： ρ =r
k WACC
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无税MM模型的启示 模型的启示 无税
无税MM模型的贡献： 模型的贡献： 无税 模型的贡献 • 无套利均衡分析法 无税MM模型的缺陷： 模型的缺陷： 无税 模型的缺陷 • 税收被忽略 • 未考虑破产成本和代理成本 返回
• 非负债税盾效应：折旧和摊销等 非负债税盾效应： • 代理成本：代理人与委托人利益冲突的额外费用 代理成本： P235：代理成本 ：
后权衡理论的公司市场价值： 后权衡理论的公司市场价值： +PVTS-PVFDVL=VU+PVTS-PVFD-PVDC
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第二节 新资本结构理论
一、代理成本理论 二、优序融资理论 三、信号模型
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二、破产成本理论
1.直接成本和间接成本 1.直接成本和间接成本
• 财务困境的直接成本：清算或重组的法律成 财务困境的直接成本： 本和管理成本。估算相对较易 本和管理成本。 • 财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和 财务困境的间接成本： 供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。 供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。 估算较难
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23
一、代理成本理论
詹森和麦克林(Jensen & Meckling，1976):资本 詹森和麦克林 ， 资本 结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。 结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。 公司资本由三部分构成： 公司资本由三部分构成： 公司资本=内部股权 外部股权+债务 内部股权+外部股权 公司资本 内部股权 外部股权 债务 1.内部股权（经理人持股） 内部股权（经理人持股） 内部股权 • 经营权和所有权没有分离，无代理成本 经营权和所有权没有分离，
• 杆杠公司市场价值为： 杆杠公司市场价值为：
EBIT(1 − τc )(1 − τe ) VU = τ ρ
[(1 − τd ) − (1 − τc )(1 − τe )]D VL = VU + (1 − τd )
P227：米勒模型的特例 ：
财务杠杆与企业价值的关系
公司价值 (V)
VL = VU + τC D VL < VU + τC D VL = VU VL < VU
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30
3.局限性 局限性
局限： 局限：忽略了代理成本 代理理论的若干补充： 代理理论的若干补充： • 克莱德克 • 纳拉亚南 • 布伦南和克劳斯 P253：案例8-1 ：案例
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31
三、信号模型
Spence：信息不对称条件下的博弈模型 ： P243 Ross： ： • 好公司以高杆杠信号向外传递信号； 好公司以高杆杠信号向外传递信号； • 低质量公司模仿发出这一信号的风险很大； 低质量公司模仿发出这一信号的风险很大； • 高杆杠是好公司的有效信号
第八章 资本结构理论
第一节 现代资本结构理论 第二节 新资本结构理论 第三节 融资决策和资本预算
1
第一节 现代资本结构理论
• 现代资本结构理论框架 一、MM理论 理论 二、破产成本理论 三、权衡理论
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2
现代资本结构理论框架
最 税盾效应
税收学派 权衡理论 学派
佳 权 益 负 债 比 ？
无税 理论
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29
2.举债优于股票发行 举债优于股票发行
P241例:博弈模型 例 博弈模型 信息不对称情况下股权融资的两难选择(融资悖论 融资悖论) 信息不对称情况下股权融资的两难选择 融资悖论 • 价值高估的溢价：财富从新股东流向老股东，此时 价值高估的溢价：财富从新股东流向老股东， 公司愿意发行股票，但投资者不能买； 公司愿意发行股票，但投资者不能买； • 价值低估的折价：项目价值被稀释，财富从老股东 价值低估的折价：项目价值被稀释， 流向新股东，投资者愿意买，但公司不愿发； 流向新股东，投资者愿意买，但公司不愿发； 博弈均衡策略： 博弈均衡策略：债务融资 • 以利息作为项目要求权 • 不涉及对投资价值的稀释或高估
• • • 增加债务可以产生税盾效应，增加公司价值； 增加债务可以产生税盾效应，增加公司价值； 债务上升，破产风险增加，市场价值下降； 债务上升，破产风险增加，市场价值下降； 寻找最佳资本结构， 寻找最佳资本结构，使市场价值最大
权衡理论： 权衡理论：寻找最佳资本结构
Q
P
后权衡理论
后权衡理论： 后权衡理论：在权衡理论的基础上增加了非负 债税盾效应和代理成本
24
2.外部股权 外部股权
2.外部股权（社会持股） 外部股权（社会持股） 外部股权 与外部股权资本有关的代理成本包括： 与外部股权资本有关的代理成本包括： • 委托人的监控支出 • 代理人的管束支出 • 剩余损失
• 该成本随着外部股权的增加而增长
• 债务融资可以缓解外部股权有关的代理成本
25
3.债务 债务
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分子策略) 二、现值调整法(分子策略 现值调整法 分子策略
• 现值调整法（ 现值调整法（APV） ）
• P252：例8-5 8-6： ： ：
不考虑融资效应的净现值； ① 不考虑融资效应的净现值； ② 考虑融资效应的净现值调整
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命题1的解释： 命题 的解释：p224 的解释 例8-2
2.有税 有税MM模型 有税 模型
• 命题 ：股本成本模型 命题2：
权益资本的期望收益率与财务杆杠存在正相关关系， 权益资本的期望收益率与财务杆杠存在正相关关系，杆杠 公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杆杠公司的 权益资本成本加上风险报酬。公式： 权益资本成本加上风险报酬。公式：
A t ( E* )
A so (E )
A b (E) E*
E
O
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二、优序融资理论
1.理论框架 理论框架 2.举债优于股票发行 举债优于股票发行 3.局限性 局限性
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28
1.理论框架 理论框架
唐纳森（ ）：基于融资成本因素的融资优序选择 唐纳森（1960）：基于融资成本因素的融资优序选择 ）： • 内部融资优先于外部融资； 内部融资优先于外部融资； • 债务融资优先于股票融资 迈尔斯和马吉夫（ ）：基于信 迈尔斯和马吉夫（Myers & Majluf, 1984）：基于信 ）： 息不对称理论的融资优序选择 • 股利政策的黏性 • 内部融资偏好 • 外部融资的排序 • 信息不对称 • 公司管理者代表股东的利益
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无税MM模型的假设条件 模型的假设条件 无税
① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ 所有实物资产归公司所有 资本市场无摩擦 只发行两种证券： 只发行两种证券：有风险的股票和无风险的债券 个人可以和公司一样按无风险利率进行借贷 投资者对公司利润和未来现金流预期相同 现金流不断增加 所有公司都可以归入某一类“相同的风险等级” 所有公司都可以归入某一类“相同的风险等级”
k j = ρk +
Dj Sj
(ρk − r )
• 命题2的证明：P223 命题2的证明： 关键点的证明 • 命题2表示：随着债务的增加，公司权益资本成本 命题2表示：随着债务的增加， 将上升。 将上升。低成本举债带来的收益被权益融资成本 的上升额抵消 • 例8-1 返回
命题2 命题2的关键证明
• 无杆杠公司 的价值： 无杆杠公司A的价值： 的价值
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第三节 融资决策和资本预算
一、贴现率调整法 二、现值调整法
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一、贴现率调整法（分母策略） 贴现率调整法（分母策略）
1.加权平均资本成本 加权平均资本成本
税后 rWACC
• P250算例：8-3 算例： 算例
D E = rD × (1 − τC ) × + rE × V V
2.债务比变动时加权平均成本 债务比变动时加权平均成本 • 先卸载（旧）财务杆杠 先卸载（ • 再加载（新）财务杠杆 再加载（ • 以新财务杠杆计算税后加权平均成本 • P251算例：8-4 算例： 算例
kj = ρ +
τ
(ρ − r )(1 − τc )D j Sj
τ
P226： 图8-1财务杠杆与资本成本关系 ：
• 启示：具有一定的解释力 启示：
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财务杠杆与资本成本关系
资本成本
kj
ρτ
rWACC r
• 公司加权平均成本随 杆杠提高而下降
财务杆杠 (D / E)
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3.米勒模型 米勒模型
• 假设条件：存在公司所得税和个人所得税 假设条件： • 命题：无杆杠公司市场价值为： 命题：无杆杠公司市场价值为：
10
2.有税 有税MM模型 有税 模型
• 假设条件：存在公司所得税 c) 假设条件：存在公司所得税(τ • 命题 ：公司价值模型 命题1： 杆杠公司价值等于同一风险等级无杆杠公司的 价值加上税盾效应的价值。公式： 价值加上税盾效应的价值。公式：
EBIT(1 − τc ) τc rD VL = + = VU + τc D τ r ρ
效应
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一、MM理论 理论
1.无税 无税MM模型 无税 模型 2.有税 有税MM模型 有税 模型 3.米勒模型 米勒模型
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1.无税 无税MM模型 无税 模型
• • • • 无税MM模型的假设条件 模型的假设条件 无税 命题1： 命题 ：公司价值模型 命题2： 命题 ：公司股本成本模型 无税MM模型的启示 无税 模型的启示
财务杆杠 (D / E)
米勒模型的启示
均衡利息率与个人所得税的影响关系 P229图8-3： 图 ： • 对于债券供给者（公司），要求： 对于债券供给者（公司），要求： ），要求
税盾rs (D) ⋅ D ⋅ τc ≥ 多付利息(rs − r0 )D r0 债券供给曲线 rs (D) = 1 − τc
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6
命题1： 命题 ：公司价值模型
公司的市场价值与资本结构无关， 公司的市场价值与资本结构无关，而等于预期的 EBIT除以适用其风险等级的期望收益率 除以适用其风险等级的期望收益率。 EBIT除以适用其风险等级的期望收益率。 • 公司(j)价值由未来预期收入按所处风险等级(k) 公司(j)价值由未来预期收入按所处风险等级(k) (j)价值由未来预期收入按所处风险等级 的期望收益率进行贴现来计算。 的期望收益率进行贴现来计算。
Vj = S j + D j =
EBITj ρk
• 结论1的证明：P221，无套利均衡分析法(P236) 结论1的证明：P221，无套利均衡分析法(P236) • 例8-1：自制杆杠的无风险套利
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命题2： 命题 ：公司股本成本模型
• 杆杠公司的权益资本成本等于同一风险等级中某 一无杆杠公司的权益资本成本加上风险报酬 • 杆杠公司(j)每股期望收益率(kj)等于同级别无负 杆杠公司(j)每股期望收益率(k (j)每股期望收益率 加风险溢价，公式： 债公司资本成本( 债公司资本成本(ρk)加风险溢价，公式：
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财务困境成本与资本结构关系
资本成本
k
rWACC
ρ
r
O
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1. 0
B /( B + S)
三、权衡理论
权衡理论： 权衡理论：在利息的节税收益与财务困境成本 之间进行权衡以确定最优资本结构。 之间进行权衡以确定最优资本结构。 公司市场价值为权益资本的市场价值加上税盾 效应的现值，再减去破产成本的现值： 效应的现值，再减去破产成本的现值： +PVTSVL=VU+PVTS-PVFD