9第九章 资本结构优化理论
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1、经理人控制权过分集中，代理人约束机制乏力
2、市场低效与资金成本扭曲 3、公司支付股利没有一点压力 4、融资结构不合理，没有形成适度举债经营的激 励机制 5、股东对信息不对称没有做出反应
22
五、资本结构优化的策略
①企业资产重组
——包括企业内部资产重组，以及以兼并、撤资、破产和 行业集中等优化手段来进行企业资产重组。
8
（2）代理成本【C2(u)】分析与估计
代理成本一般表现为股票持有人和债券持有人
利益的冲突。具体表现为在公司理财的三个方面： 决定承接什么项目（投资决策），如何为这些项目 融资，支付多少股利。 1、投资决策产生的代理成本（冒高风险投资、过
度投资于NPV<0的项目——保证条款）
2、融资决策的代理成本（借入新债，稀释原贷款
①破产概率
是下列因素的函数：⑴经营性现金流量与债务支付现金流 量的相对规模；⑵经营性现金流量的变动水平。
②直接成本
破产时所导致的以现金形式的流出。包括：破产中介费，
破产管理费，推迟付出现金流量的滞纳金等。
③间接成本
与承担债务和增加拖欠风险相联系的成本。（顾客转移成
本、供应商减少供货、新项目筹资难——不能上马的机会成本）
优序融资理论准则 推论
15
1、优序融资理论
1984年Myers和Majluf提出。根据该理论，企业在 筹资方式选择上具有以下特点： ①企业偏好从内部融资； ②企业根据其投资机会确定其目标现金股利分配比
率，同时努力避免现金股利数额的突然变化；
③企业内部现金流量大于投资需求，将归还债务或
进行证券投资，当小于时，将首先减少现金持有量或发
17
2、一对矛盾
管理者在公司股票高估时发行股票，股票低估时发行债券（行 得通的前提是信息不对称）；投资者认为发行股票则意味着股票被 高估，一般不会购买股票，且股票价格会大幅下降。——实践中， 只有被最大程度高估的公司具有发行权益的动机。
3、纸牌游戏
每一方都试图瞒骗对方。管理者在公司股票高估时发行债券— —债券被高估（存在较大违约风险），于是投资者又怀疑债券发行。
②上市企业适度增加长期负债，进一步改进公司治理
——利用负债激励经理人员更努力的工作，改善公司治 理绩效。上市公司资本结构的重构需要企业债券市场的发展。
③激励制度再造
——高管评价体系的改进、完善以业绩论报酬的激励机制、 财务监控制度再造，控制经理人过度在职消费、完善职工民主 监督。
23
19
5、推论
②盈利的公司应用较少的债务 权衡模型认为：盈利较好的公司有较多的现 金流，产生较高的负债能力，它会利用其负债能 力来获取税盾和财务杠杆的其他好处。 优序融资理论认为：盈利的公司由内部产生 现金，意味着外部融资的需求少。
20
③公司偏好闲置财务资源
优序融资理论的基础是公司以合理的成本获取融资的难
4、优序融资理论准则
法则1：采用内部融资。——避免错误定价债务与权益。 法则2：先发行最稳健的证券（直接债务）。——如果需要外部融 资。
18
5、推论
①不存在财务杠杆的目标价值
权衡模型认为当债务的边际利益等于债务的
边际成本时，产生最优财务杠杆。
优序融资理论认为公司不寻求债务权益比的 目标值：先使用内部资金（赚钱项目由内部筹资 可使权益的帐面价值和市场价值都增加），再使 用外部债务，而公司债务资源可能存在一个枯竭 点。
行证券筹资； ④对外筹资，将首先发行普通债券，然后是混合证 券，最后才选择发行普通股票。
16
1、优序融资理论
理论特点： ①内部权益与外部权益安排在两个极端，资本结
构取决于对外部资金的需求；
②税收屏蔽效应并不是企业进行筹资时优先的因
素；
③盈利能力高的企业负债率较低； ④企业持有多余现金可以保证根据情况的变化和 需要随时调整和调度资金，并避免过度负债或丧 失好的投资机会。
易程度。管理者试图发行股票，却被投资者认为股价被高估
而导致股价下降；发行债券时被认为可能会出现财务困境。
——提前准备好现金不是更容易一些吗？ 这正是闲置财务资源所隐含的观点：必须当前就为将来 有利可图的项目积累资金。但额度可能有限，过多自由现金 可能诱使管理者推行挥霍行为。
21
四、我国上市公司偏好发行股票的原因
11
（5）在权衡破产成本和代理成本时需考虑的其他因素
①宏观利率杠杆
举债经营存在着杠杆效应，宏观利率是财务杠杆的支点。 当总资产收益率小于资金利率时，企业对债券供给下降， 企业会寻找其他低成本的资本和无成本的商业信用；反之 则企业举债有利，企业借款上升，股票融资下降。
12
②通货膨胀因素
4
2、相关理论分析
资本成本与融资结构有密切的联系： 一方面，资本成本是评价企业融资策略是否合理、融资结 构优劣的重要标准；另一方面，融资结构的优化往往直接 表现为综合资本成本的降低，
权衡融资成本的高低和风险的大小是企业建立最佳资本
结构时需要考察的两个最重要的问题。 梅耶斯（Myers）和斯科特（Scott）的权衡理论、詹 森（Jensen）和麦克林（Meckling）的代理成本理论、戈 斯曼（Grossman）与哈特（Hart）的财务契约理论、罗 斯（Ross）的信号-激励模型等都对此有所涉及。
第九章 资本结构优化理论
1
本章主要内容：
1、融资工具的选择（理解） 2、权衡破产成本与代理成本的最优资本结构（掌握）
3、融资优序理论对资本结构优化的解释（掌握）
4、我国上市公司偏好发行股票的原因（掌握）
5、资本结构优化的策略（理解）
2
一、融资工具的选择
融资决策的每股收益分析法
相关理论分析
6
二、权衡破产成本与代理成本的最优资本结构
1、权衡破产成本与代理成本的企业价值模型
VL＝Vu＋TD(u)－C1(u)－C2(u)
举债效应＝VL－Vu＝TD(u)－C1(u)－C2(u) 税 盾
破 产 成 本
代 理 成 本
7
（1）破产成本【C1(u)】分析与估计
破产成本＝破产概率×（直接破产成本＋间接破产成本）
企业在通胀下举债受益主要取决于盈利情况。 在节税利益保持一定常数，总资产收益率大于平均利率的 情况下，随着通胀率的增加，企业对债务的需求增加。 当平均总资产收益率低于平均利率，通胀无法刺激经济发
展，反而加大企业负债率和损害经济发展。
13
③企业经营贡献分配的影响
企业经营贡献在企业、国家、个人之间的分配权衡。
人的债权保障——回售条款）
3、股利决策产生的代理成本（过度股利支付——
限制股利支付，购买可转债）
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（3）举债的利与弊
①举债的好处：
——税盾效应、举债的本利支出对经理人的压力，
促进经理人努力工作
②举债的坏处：
——破产成本、代理成本
举债的边际收益>举债的边际成本（破产成本、 代理成本），公司应举债融资
3
1、融资决策的每股收益分析法（EBIT—EPS方法）
比较不同筹资方案对EBIT、EPS的影响，是判断公司资本结 构合理、筹资渠道选择是否合理的一种方法。
关键点：计算筹资无差别点（临界点）。 不足：未考虑负债增加所导致的风险的增加。 应对方法： ①分析投资期望收益率或最可能出现的投资收益率与临界点 的差距，高于临界点越多，债务筹资的风险越低，对普通股股东 越有利； ②分析未来的EBIT落在临界点之下的可能性，可能性越小， 债务筹资越安全，对普通股股东越有利。
10
（4）确定最优资本结构的方法
①举债效应估计法
——根据公式，将债务税收优惠的现值，减去预期破产成 本和代理成本的现值，以估计举债效应。举债效应最大者对 应的债务比率就是使公司价值最大化的资本结构。
②权衡资本成本法
——应用传统资本成本最小化，兼考虑破产成本和代理成
本的权衡。
③类比法
——将公司债务比率与同行业平均水平进行比较
5
所有理论都紧紧抓住了资本成本分析这一主线，并基本形成了较 为一致的认识，即： （1）不同资本来源的资本成本率的高低各不相同且不固定，但 总体上看存在这样一种基本规律：普通股成本最高，优先股成本次 之，长期负债成本相对较低。在资本市场充分发达的情况下，不同 类别资本的成本又呈现出一种相对稳定的状态。 （2）债务融资具有抵税利益。只有当债务融资超过特定临界点 时，增加的破产成本和代理成本才会抵消企业节税利益，因此，企 业保持合理的债务比例有助于企业价值的提升。 （3）债务融资对管理者具有激励作用，可在一定程度上降低由 于所有权和控制权分离而产生的代理成本。 （4）通常而言，债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提 高企业市场价值。
要保证国家所得税收入需要依靠企业提高经济效益（贡献
率）和适度控制工资增长以及举债比率，才能保障税收收
入、职工收入和企业利润的均衡。
企业要提高负债产生更多的债务效应，除了提高经营贡献
率外，还要适当控制工资增长速度。
14
三、融资优序理论对资本结构优化的解释
优序融资理论（掌握内容）
一对矛盾
纸牌游戏
2、市场低效与资金成本扭曲 3、公司支付股利没有一点压力 4、融资结构不合理，没有形成适度举债经营的激 励机制 5、股东对信息不对称没有做出反应
22
五、资本结构优化的策略
①企业资产重组
——包括企业内部资产重组，以及以兼并、撤资、破产和 行业集中等优化手段来进行企业资产重组。
8
（2）代理成本【C2(u)】分析与估计
代理成本一般表现为股票持有人和债券持有人
利益的冲突。具体表现为在公司理财的三个方面： 决定承接什么项目（投资决策），如何为这些项目 融资，支付多少股利。 1、投资决策产生的代理成本（冒高风险投资、过
度投资于NPV<0的项目——保证条款）
2、融资决策的代理成本（借入新债，稀释原贷款
①破产概率
是下列因素的函数：⑴经营性现金流量与债务支付现金流 量的相对规模；⑵经营性现金流量的变动水平。
②直接成本
破产时所导致的以现金形式的流出。包括：破产中介费，
破产管理费，推迟付出现金流量的滞纳金等。
③间接成本
与承担债务和增加拖欠风险相联系的成本。（顾客转移成
本、供应商减少供货、新项目筹资难——不能上马的机会成本）
优序融资理论准则 推论
15
1、优序融资理论
1984年Myers和Majluf提出。根据该理论，企业在 筹资方式选择上具有以下特点： ①企业偏好从内部融资； ②企业根据其投资机会确定其目标现金股利分配比
率，同时努力避免现金股利数额的突然变化；
③企业内部现金流量大于投资需求，将归还债务或
进行证券投资，当小于时，将首先减少现金持有量或发
17
2、一对矛盾
管理者在公司股票高估时发行股票，股票低估时发行债券（行 得通的前提是信息不对称）；投资者认为发行股票则意味着股票被 高估，一般不会购买股票，且股票价格会大幅下降。——实践中， 只有被最大程度高估的公司具有发行权益的动机。
3、纸牌游戏
每一方都试图瞒骗对方。管理者在公司股票高估时发行债券— —债券被高估（存在较大违约风险），于是投资者又怀疑债券发行。
②上市企业适度增加长期负债，进一步改进公司治理
——利用负债激励经理人员更努力的工作，改善公司治 理绩效。上市公司资本结构的重构需要企业债券市场的发展。
③激励制度再造
——高管评价体系的改进、完善以业绩论报酬的激励机制、 财务监控制度再造，控制经理人过度在职消费、完善职工民主 监督。
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5、推论
②盈利的公司应用较少的债务 权衡模型认为：盈利较好的公司有较多的现 金流，产生较高的负债能力，它会利用其负债能 力来获取税盾和财务杠杆的其他好处。 优序融资理论认为：盈利的公司由内部产生 现金，意味着外部融资的需求少。
20
③公司偏好闲置财务资源
优序融资理论的基础是公司以合理的成本获取融资的难
4、优序融资理论准则
法则1：采用内部融资。——避免错误定价债务与权益。 法则2：先发行最稳健的证券（直接债务）。——如果需要外部融 资。
18
5、推论
①不存在财务杠杆的目标价值
权衡模型认为当债务的边际利益等于债务的
边际成本时，产生最优财务杠杆。
优序融资理论认为公司不寻求债务权益比的 目标值：先使用内部资金（赚钱项目由内部筹资 可使权益的帐面价值和市场价值都增加），再使 用外部债务，而公司债务资源可能存在一个枯竭 点。
行证券筹资； ④对外筹资，将首先发行普通债券，然后是混合证 券，最后才选择发行普通股票。
16
1、优序融资理论
理论特点： ①内部权益与外部权益安排在两个极端，资本结
构取决于对外部资金的需求；
②税收屏蔽效应并不是企业进行筹资时优先的因
素；
③盈利能力高的企业负债率较低； ④企业持有多余现金可以保证根据情况的变化和 需要随时调整和调度资金，并避免过度负债或丧 失好的投资机会。
易程度。管理者试图发行股票，却被投资者认为股价被高估
而导致股价下降；发行债券时被认为可能会出现财务困境。
——提前准备好现金不是更容易一些吗？ 这正是闲置财务资源所隐含的观点：必须当前就为将来 有利可图的项目积累资金。但额度可能有限，过多自由现金 可能诱使管理者推行挥霍行为。
21
四、我国上市公司偏好发行股票的原因
11
（5）在权衡破产成本和代理成本时需考虑的其他因素
①宏观利率杠杆
举债经营存在着杠杆效应，宏观利率是财务杠杆的支点。 当总资产收益率小于资金利率时，企业对债券供给下降， 企业会寻找其他低成本的资本和无成本的商业信用；反之 则企业举债有利，企业借款上升，股票融资下降。
12
②通货膨胀因素
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2、相关理论分析
资本成本与融资结构有密切的联系： 一方面，资本成本是评价企业融资策略是否合理、融资结 构优劣的重要标准；另一方面，融资结构的优化往往直接 表现为综合资本成本的降低，
权衡融资成本的高低和风险的大小是企业建立最佳资本
结构时需要考察的两个最重要的问题。 梅耶斯（Myers）和斯科特（Scott）的权衡理论、詹 森（Jensen）和麦克林（Meckling）的代理成本理论、戈 斯曼（Grossman）与哈特（Hart）的财务契约理论、罗 斯（Ross）的信号-激励模型等都对此有所涉及。
第九章 资本结构优化理论
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本章主要内容：
1、融资工具的选择（理解） 2、权衡破产成本与代理成本的最优资本结构（掌握）
3、融资优序理论对资本结构优化的解释（掌握）
4、我国上市公司偏好发行股票的原因（掌握）
5、资本结构优化的策略（理解）
2
一、融资工具的选择
融资决策的每股收益分析法
相关理论分析
6
二、权衡破产成本与代理成本的最优资本结构
1、权衡破产成本与代理成本的企业价值模型
VL＝Vu＋TD(u)－C1(u)－C2(u)
举债效应＝VL－Vu＝TD(u)－C1(u)－C2(u) 税 盾
破 产 成 本
代 理 成 本
7
（1）破产成本【C1(u)】分析与估计
破产成本＝破产概率×（直接破产成本＋间接破产成本）
企业在通胀下举债受益主要取决于盈利情况。 在节税利益保持一定常数，总资产收益率大于平均利率的 情况下，随着通胀率的增加，企业对债务的需求增加。 当平均总资产收益率低于平均利率，通胀无法刺激经济发
展，反而加大企业负债率和损害经济发展。
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③企业经营贡献分配的影响
企业经营贡献在企业、国家、个人之间的分配权衡。
人的债权保障——回售条款）
3、股利决策产生的代理成本（过度股利支付——
限制股利支付，购买可转债）
9wenku.baidu.com
（3）举债的利与弊
①举债的好处：
——税盾效应、举债的本利支出对经理人的压力，
促进经理人努力工作
②举债的坏处：
——破产成本、代理成本
举债的边际收益>举债的边际成本（破产成本、 代理成本），公司应举债融资
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1、融资决策的每股收益分析法（EBIT—EPS方法）
比较不同筹资方案对EBIT、EPS的影响，是判断公司资本结 构合理、筹资渠道选择是否合理的一种方法。
关键点：计算筹资无差别点（临界点）。 不足：未考虑负债增加所导致的风险的增加。 应对方法： ①分析投资期望收益率或最可能出现的投资收益率与临界点 的差距，高于临界点越多，债务筹资的风险越低，对普通股股东 越有利； ②分析未来的EBIT落在临界点之下的可能性，可能性越小， 债务筹资越安全，对普通股股东越有利。
10
（4）确定最优资本结构的方法
①举债效应估计法
——根据公式，将债务税收优惠的现值，减去预期破产成 本和代理成本的现值，以估计举债效应。举债效应最大者对 应的债务比率就是使公司价值最大化的资本结构。
②权衡资本成本法
——应用传统资本成本最小化，兼考虑破产成本和代理成
本的权衡。
③类比法
——将公司债务比率与同行业平均水平进行比较
5
所有理论都紧紧抓住了资本成本分析这一主线，并基本形成了较 为一致的认识，即： （1）不同资本来源的资本成本率的高低各不相同且不固定，但 总体上看存在这样一种基本规律：普通股成本最高，优先股成本次 之，长期负债成本相对较低。在资本市场充分发达的情况下，不同 类别资本的成本又呈现出一种相对稳定的状态。 （2）债务融资具有抵税利益。只有当债务融资超过特定临界点 时，增加的破产成本和代理成本才会抵消企业节税利益，因此，企 业保持合理的债务比例有助于企业价值的提升。 （3）债务融资对管理者具有激励作用，可在一定程度上降低由 于所有权和控制权分离而产生的代理成本。 （4）通常而言，债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提 高企业市场价值。
要保证国家所得税收入需要依靠企业提高经济效益（贡献
率）和适度控制工资增长以及举债比率，才能保障税收收
入、职工收入和企业利润的均衡。
企业要提高负债产生更多的债务效应，除了提高经营贡献
率外，还要适当控制工资增长速度。
14
三、融资优序理论对资本结构优化的解释
优序融资理论（掌握内容）
一对矛盾
纸牌游戏