美国封闭性公司中小股东股权的“公允价值”研究

文_摘要：本文主要概述了异议中小股东行使回购请求权时，美国对该股东股权“公允价值”的解释。

多年来，因受排挤而选择退出公司的中小股东和购买其股权的买方之间经常就股权“公允价值”的评估问题发生争议。

本文通过研究美国关于“公允价值”的两种学说以及总结美国法院的判决趋势，从而为估价救济程序中，封闭性公司的异议中小股东股权估值应否适用折扣价提供论证思路。

关键词：美国；中小股东；公允价值；公允市场价值一、美国估价救济制度的背景以往，在普通法中，公司的重大变更应当获得全体股东的一致同意。

但该规则为保护小股东而给予其对公司重大变更事项否决权的同时，却很容易造成公司的僵局。

随着时间的推移，公司治理模式进化为一套民主制度，规定公司决议只需大部分股东同意就可通过，即少数服从多数原则。

然而，此种情况下也极易产生一个问题——小股东容易受到大股东的欺压或利用。

为了补偿中小股东在少数服从多数原则下所牺牲的否决权，为其提供现金退出公司的机制，各州都颁布了异议股东请求权的相关法条，这些法规又被称为“估价救济”制度。

依照该制度，中小股东可以就特定的公司重大变更事项提出异议，例如：公司合并或分立等，并迫使公司或大股东按照司法上确定的价格回购中小股东的股份。

在估价救济制度中，经常存在的一个争议焦点就是对封闭性公司中小股东股权的估值问题，因为此种公司的股权缺乏公开的交易市场，不可参照已经建立起来的市场价格。

在过去的几十年里，无论是美国的成文法还是司法判决，许多辖区都认可封闭性公司异议股东的股权转让按照“公允价值”来评估。

但是，“公允价值”是什么含义呢？该问题影响着无数封闭公司的股东，对股东和公司都至关重要。

二、对“公允价值”的两种解释观点在美国，存在两种不同的学说解释异议股东回购请求权条款中“公允价值”的定义。

1、“公允市场价值”论第一种学说将“公允价值”等同于“公允市场价值”，并因此认为可以像对“公允市场价值”评估运用折扣价一样，对封闭性公司中小股东股权的“公允价值”，适用少数股权折扣（minority discount）和市场流动性折扣（marketabilitydiscount）。

“公允市场价值”通过考虑外界购买者可能为待售股份支付多少对价，来决定封闭性公司的股权价值。

更为具体的是，公允市场价值被定义为“在买卖双方都不是被迫进入交易且对相关交易事实已合理知悉时，财产在自愿的买方和卖方之间转手的价格”。

一个自愿且未受到压迫的买方通常愿意为拥有增值因素（如：控制权或流动性）的股权支付更多的对价。

为了反映这一经济事实，采用“公允市场价值”来估值时就会对缺乏控制权和市场流动性的股权打折。

1）少数股权折扣中小股东在企业中缺乏独立控制公司运作的投票权，因此在公开的市场条件下，其股权要低于控股股权。

确实，少数股权的“折扣”反映的一个简单事实是“投资者重视直接管理公司的能力，因此不愿意对中小股东的股权支付和控股股权一样多的对价。

”换句话说，适用少数股权折扣意味着“投资者会因为无法选择足够数量的董事控制公司的管理权而为封闭性公司的少数股权支付较少的对价”。

美国有实证数据表明，每股少数股权的平均折扣率为每股控股股权价值的67%-71%。

2）市场流动性折扣封闭性公司的股权不会再公开市场交易。

因此，相比公众公司的股份，封闭性公司的股份更难出售。

造成这种困难的因素包括：更长的时间、与出售该类股份相关的更高费用以及较少的潜在买家。

因此，适用市场流动性折扣的前提是，投资者意识到上述困难因素后，通常会基于封闭性公司股份的非流动性支付更少的对价。

美国的实证数据表明，市场流动性的平均折扣率为35%-50%。

综上所述，由于封闭性公司的中小股东股权同时缺乏控制权与市场流动性，这类股权的公允市场价值应低于其在公司所占比例对应的价值。

如果法庭认为公允价值等同于公允市场价值，那么对上述中小股东股权的回购价格适用折扣价就是恰当的。

2、企业价值论第二种学说认为“公允价值”等同于“企业价值”（enterprise value）。

该种价值评估方式将异议股东看作是被迫放弃股份所有权的股东，而不是自愿出售其股份的投资者。

因此，该种评估方式假设的前提是——如果不是因为大股东利用控制权通过了中小股东投反对票的决议，该中小股东就会继续保留他在公司中的股份所有权，并继续接收其在公司所占份额对应的利益。

因此，封闭性公司中的股权价值不应参照一个假定的市场交易中特定股份的销售价格，而应将公司作为一个整体，按每一股在企业总价值中所占的比例来估值。

例如，占公司25%股份的中小股东，其股权价值是这个作为“持续经营”实体的封闭性公司25%股份对应的价值，并不会因为该股东的股权缺少特定特征而适用折扣价。

上述两种学说的主要区别在于分析“公允价值”时关注的重点不同。

依照“公允市场价值”论，由于分析“公允价值”时关注的是被回购股权的特定特征，因此适用折扣价是合理的。

而运用“企业价值”的评估方式分析“公允价值”时，关注点是将公司作为一个整体进行估值，被购买的特定股权价值仅与中小股东在所退出公司所占的股权比例有关，此种情形下，对股权价值打折则是不合适的。

上述两种学说的争论如此激烈，主要原因在于美国不少州的成文法，都没有对“公允价值”的明确定义。

即便有少数州立法给出了对异议股东股份回购“公允价值”的相同法条定义，但这些成文法定义也赋予了法官足够大的自由裁量权，以至于不同辖区的法院可能采用同一个成文法定义，却发展出不同的估值方式。

三、美国法院对中中小股东股权“公允价值”的裁判倾向尽管对“公允价值”的定义存在上述模糊性，学术界也众说纷纭，笔者通过对美国法院相关案例的研究却发现，法官在审判中却越来越倾向在估价救济之诉中拒绝对中小股东股权适用折扣价，而是采用“企业价值”的方式，认定“公允价值”就是中小股东在公司所占股权比例对应的股权价值。

其支持的理由主要有以下几点：其一，美国的成文法在语言上明显区分“公允价值”和“公允市场价值”。

法官认为，“如果‘公允价值’真的等同于‘公允市场价值’，那么立法者显然可以采用后者。

然而，成文法上理（下转第141页）美国封闭性公司中小股东股权的“公允价值”研究涂舒婷“十二五”期间，百色在教育扶贫方面取得了不小的成就，但这些成就只是相对于百色的极度落后的而言的。

所以，还有很多方面是需要我们在“十三五”期间去不断完善和努力的。

1、自治区整体的部署与要求2016年1月，广西壮族自治区教育扶贫现场推进会在百色举行。

自治区副主席蓝天立总结了“十二五”期间全区教育扶贫所取得的成就，并提出了“十三五”期间广西教育扶贫的具体任务“八个帮扶计划”：即幼儿园帮扶计划、义务教育薄弱学校帮扶计划、高中阶段教育帮扶计划、县级中专帮扶计划、高等教育帮扶计划、特殊教育帮扶计划、学生学业帮扶计划、教师教育帮扶计划。

在具体工作中要做到“五个着力”：一要着力在精准建设上下功夫，切实改善贫困地区基本办学条件。

二要着力要在精准资助上下功夫，有效帮助贫困生实现无障碍就学。

三要着力在精准帮扶上下功夫，确保绝对帮扶实现无缝连接。

四要着力在精准就业上下功夫，坚决阻止贫困代际传递。

五要着力在内工涵上下功夫，不断提升贫困地区教育教学质量。

蓝天立副主席为全区在“十三五”期间的教育扶贫做了具体的部署。

通过对百色地区教育扶贫的探析，笔者认为，百色地区除了要彻底贯彻区里的要求与指示外，还需结合近年来本地区教育扶贫的实际来解决好以下问题：2、教育扶贫政策要向贫困的山区及农村倾斜要在坚决执行国家及自治区扶贫政策的基础上，制定新的有利于百色教育扶贫的政策。

比如：1）提升偏远山区“农村义务教育学生营养改善计划”的补助区里面规定每生每天补助4元。

这个在有些偏远的山区是远远达不到营养改善的目的，因为交通不便很多营养品运输到那里时成本已经很高了，所以，要因地制宜，适当提高某些偏远山区的农村义务教育学生营养改善补助。

2）提高和增加偏远山区教师待遇和编制名额要想实现偏远山区及农村的教师资源的优化配置，必须要提高该地区教师的待遇，增加编制名额，只有这样才能吸引更多优秀的教师。

教师是教育之本，只有教育之本达到最优的配置，教育扶贫才能实现最佳的效果。

三、结语党的十八届五中全会明确提出，到2020年要实现全国贫困人口全部脱贫，贫困县全部脱帽，解决区域性贫困问题。

百色地区是全国十四个集中连片特困区域之一，为了实现脱贫目标，中央出台多项政策重点扶持。

扶贫的模式有很多种，但最有效、最根本的方法还是教育扶贫。

百色市近年来教育扶贫的实践经验和将来教育扶贫的规划对解决该地区的脱贫致富具有很大的帮助。

作者简介：谢永林（1990～），男，硕士，百色学院马克思主义学院教师，毛泽东思想和中国特色社会主义理论体系概论教研室主任，研究方向为马克思主义理论，中共党史。

黄宇璇（1992～），女，教师，专业为汉语言文学。

基金项目：“广西高校人文社会科学重点研究基地—老区精神与老少边地区发展研究中心”青年课题——老少边地区教育扶贫研究——以百色为例，课题编号LQ14C03;批准文号[2015]169号参考文献[1]百色市政协专题调研组.教育扶贫利在千秋”十二五”期间百色市教育扶贫情况调研报告.广西百色政协网.2016-3-1.[2]广西壮族自治区人民政府关于公布国家和自治区扶贫开发工作重点县名单的通知[R].广西壮族自治区人民政府.2012-4-11.[3]黄建宁.促进扶贫攻坚精准发力的重要举措——百色市办好职业教育扶贫助学班的探索与思考.广西日报.2015-4-28.[4]中国农村扶贫开发纲要（2011-2020年）[N],2011-12-01.（上接第121页）智地规定对异议股东的股权估值采用“公允价值“，而不是“公允市场价值”，就是因为立法者期待选择使用一个更宽泛的定义——‘公允价值’，给予法庭更大的空间从成文法的立法目的去确定股权价值。

可见，两个术语并不是同义词。

其二，按照“公允市场价值”论，对中小股东股权打折很可能加剧大股东对中小股东的欺压行为。

一些法官在判决中论述道，不能为控股股东提供压迫中小股东的司法激励。

因为如果封闭性公司的大股东从中小股东处购得每一份股权，都将支付低于公司同等份额股权价值的对价，那就意味着大股东可以通过估价救济程序挤兑异议的中小股东，获得不义之财，从而给予大股东压迫中小股东的制度激励。

其三，“公允市场价值”论不利于保护中小股东，有违估价救济制度的政策初衷和公平原则。

估价救济制度的立法目的一方面是为了打破全体一致决带来的公司僵局，另一方面也是为了给小股东合理的退出机制，保护其在公司的合法权利。

小股东在封闭性公司中本来就因为缺乏控制权，无法改变某项公司重大变更事项的动议投票结果才寻求退出公司，如果再对其缺乏控制权的地位打折，显然是对其非控股地位的双重惩罚。