曲美家居：美丽绽放 强烈推荐评级

图 1：以单品家具起步，逐步转型成大家居解决方案提供商
1993-1997 公司初创
1998-2014 秉承欧洲原创设计，全国著名家具供应商
2015-至今 转型家居内容服务提供商
1995年 推出“弯曲木沙发”
2006年 推出"北欧阳光"系列
2001年 推出“古诺凡希”系列
2014年 全面使用水性漆
2015年 推出OAO系统
图 3：公司股权结构清晰，管理层稳定
赵瑞海
33.15%
赵瑞宾
赵瑞杰
32.44%
7.28%
其他高管
公众投资者
1.06%
26.07%
姓名 赵瑞海 赵瑞宾 赵瑞杰 吴娜妮 谢文友 孙海凤
职务 董事长,总经理 董事,副总经理,财务总监 董事,副总经理 董事,副总经理,董事会秘书 董事,副总经理
财务总监
是否持有股权 是 是 是 是 是 否
30.1
2015 11 172 2.9 375 884 16.0
33.8
2016 11 183 2.8 389 915 17.0
36.4
1
三、曲美的核心竞争力：定位家居空间解决方案提供商
• 公司实施“新曲美”战略，从单一家具制造商向家居内容服务商转型，以美学为核心，向 消费者提供空间设计、家居定制等一站式服务，满足消费者需求，充分激活消费潜力，实 现更多品类的搭配销售，提升客单价。“新曲美”模式的成功推行，有赖于公司强大的设 计能力、丰富的产品系列以及智能化生产水平，这三点将在后文进行详细阐述。
证券研究报告 2017年11月26日
品质谱“曲”，“美”丽绽放
——曲美家居投资价值分析
分析师： 徐林锋 执业证书编号：S1220517080003 联系人： 朱 悦
核心观点与投资建议
1）由家具到家居，“新曲美”迈上“新征途”。公司于2015年引入OAO平台、发力定制业务，逐步从家 具供应商往家居服务内容提供商转型，整合产品体验、设计服务和智慧生产，实现线上线下一体化，满 足个性化需求。业绩增速显著提升：收入2016A/17Q1-3同比分别增长32.5%/27.2%，远高于12-15年。 2）一站式家居空间解决能力，构建强大商业护城河。以设计服务为核心驱动，依托丰富的产品系列、 OAO平台以及智能生产线，公司向消费者提供一站式家居空间解决方案（即大家居模式），并实现“成 品家具有限定制，定制家具个性化设计”，充分满足消费者需求，有力提升客单价。 3）渠道优化下沉，助力曲美蝶变绽放。公司近两年发力优化销售渠道，一方面推出“你+生活馆”以提 升门店运营效率，另一方面推出“居+生活馆”下沉四五线城市。考虑到近年来门店扩张提速，预计新 增门店将在2018年开始逐步释放业绩红利。 4）盈利预测：曲美以产品品质为基础、设计和服务为保障，通过渠道优化升级和品类拓展打开成长空 间，不排除通过外延并购等方式推进大家居战略。预计2017-2019年EPS分别为0.48/0.63/0.82元，PE分 别为26.75X/20.57X/15.84X，当前估值具备吸引力，上调至强烈推荐评级。 风险提示：地产销售持续大幅下滑；渠道拓展低于预期；原材料价格波动。
2000
营业收入(百万元)
营收增长率 1600
1200
800
400
0
资料来源： Wind，方正证券研究所
净利润(百万元) 净利润增长率
图 5：近两年毛利率、净利率呈上升状态
80% 50% 60% 40%
40% 30%
20% 20%
0% 10%
-20% 0%
-10%
2012 净利率
2013 毛利率
2014
2017年 第一家“居+生活馆“开业
1993年 曲美家居成立
1999年 推出“丹麦生活”系列
2012年 推出“自在空间”系列
2005年 推出“维格尚品”系列
2014年 推出“万物”产品系列
2016年 第一家“你+生活馆“开业
资料来源： 公司官网，公司公告，方正证券研究所
5
一、公司概况：丰富的产品系列，从单一家具向生活方式展示
入职时间 1993 1993 1993 1998 1993 2002
资料来源： 公司公告，方正证券研究所
7
一、公司概况：“新曲美”战略落地，业绩增速显著提升
• 公司收入端增速2012-2015年CAGR为10.8%，随着2015年定制业务发力及OAO平台引入（2016年 定制业务收入2.9亿元，同比增长91.1%），叠加渠道扩张提速（2016年门店数量增加98家至 772家），2016A/2017Q1-Q3收入同比增速分别提升至32.5%/27.2%，收入增速显著提升。
图 8：欧派全屋定制MALL
图 9：你+生活馆效果展示
资料来源： 各公司官网，方正证券研究所
10
二、家居行业：地产周期波动对家居龙头影响有限
• 装修房屋数量决定了家居行业的客流量。地产调控政策对新房销售量的影响很大，但对 存量房翻新量的影响有限。中国家庭家具更换周期为8-10年，2002年、2005年以及2009 年前后是我国住宅销售高峰期，近期将迎来存量房翻新高峰期，这将部分对冲房地产调 控的影响，同时，消费升级、城镇化进程加快也会带来家居需求的释放。
一、公司概况：以设计驱动，模式转型开启新曲美征途
• 曲美家居前身为北京建华工贸公司，以销售沙发类产品积累原始资本。随后公司掌握了 弯曲木工艺，所推出的“弯曲的木沙发”大获市场认可，创始人也借此契机，于1995年 将公司更名为“曲美家具”。1999年公司引进丹麦著名设计师，推出北欧风格家具，将 原创设计融入产品基因之中，并不断扩充产品系列。2015年，公司登陆A股，正式从“曲 美家具”更名为“曲美家居”，推行“新曲美”战略——转型为家居内容服务提供商， 为消费者提供专业的空间解决方案。
• 公司主要经营木质家具，根据所用木料可分为实木家具、人造板类家具以及综合类家具 （报表划分口径）；根据产品系列则可以划分为唯格尚品、北欧阳光、B8空间管家等八 大系列，包括客厅、书房、 卧室、餐厅、儿童、定制等主要家居类型家具以及床垫、饰 品等配套家居产品，向消费者提供完整的生活方式展示，其中，B8空间管家为2012年引 入的定制家居系列。
图 14：宜家近几年经营情况
零售面积（百万平方米） 员工人数（千） 单个商场面积（万平方米） 商场数量（家） 商场访客人次（百万） 食品收入（亿欧元） 零售销售额（十亿欧元） 不含营业税
资料来源： 宜家官网，公司年报，方正证券研究所
2013 9.9 151 2.9 345 775 14.3
29.3
2014 10.5 164 2.9 361 821 14.9
• 门店方面：截止2016年，宜家共有商场数量389家，覆盖48个国家与地区，零售总面积11 万平方米，平均每个商场面积约为2.8万平方米。
• 业绩方面：宜家通过提供完整的餐饮服务提高了用户体验，也带动了整体收入增长。2016 年宜家实现餐饮收入17.0亿欧元，同比增长6.3%，在整体收入中占比5.0%；全部商场总访 客人次达9.15亿人，同比增长3.51%；零售销售总额为364亿欧元，同比增长7.69%。
图 2：公司八大系列产品图
维格尚品
古诺凡希
如是中国家
艺树空间
北欧阳光
自在空间
万物
B8空间管家
资料来源： 公司官网，方正证券研究所
6
一、公司概况：股权结构集中，利于内部管控
• 股权结构集中稳定。控股股东、实际控制人为赵瑞海、赵瑞宾和赵瑞杰家族，三人为兄 弟关系，合计持股比例为72.87%，对公司实施有力控制。目前公司绝大部分管理层尚未 持有股权，不排除后续采取股权激励以绑定管理层与公司利益，充分调动员工积极性， 进而实现业绩与股价的良性循环。
• 受益于智能化生产及新品的有序推出，一方面提升生产效率，另一方面有效传导成本至下游， 整体毛利率呈逐步提升的状态，有力提振利润端表现，近两年增速高于收入端。
• 考虑到未来“你+生活馆”升级完成（提升客单价）、“居+生活馆”下沉四五线城市（增加目 标消费人群），公司业绩有望保持高增长。
图 4：公司近年业绩增长提速
1% 其他
9
二、家居行业：龙头公司积极探索大家居模式
• 目前家居行业存在两种主流的大家居模式，一类以欧派家居、索菲亚为代表，先在单一 品类做出自己的品牌形象，再逐步扩张到全品类；一类以曲美家居为代表,根据消费者需 求不断进行品类扩张，再依托丰富的产品系列向消费者提供一站式家居空间解决方案。
• 模式的不同也导致了渠道门店建设上的差异。欧派过去以店中店为主，近两年逐步开设 独立大店；而曲美则一直不断尝试开设大店，其门店平均面积一直高于行业竞争对手， 为曲美全屋空间效果展示提供充足的空间。
• 此外，家居龙头可以通过不断的品类扩充和更高的产品质量维持客单价的增长，较低的 行业集中度也为龙头公司提供了整合的机会。因此，地产调控对行业龙头的影响有限。
图 10：02/05/09年前后为我国住宅销售高峰期
图 11：家居行业集中度低（以定制家居为例）
120%
100%
80%
Leabharlann Baidu
60%
40%
20%
0%
2002-02 2003-11 2005-08 2007-05 2009-02 2010-11 2012-08 2014-05 2016-02
40岁以 上, 7.3%
35-40岁, 13.5%
其他, 79.1%
25-30岁, 41.6%
25岁以下, 10.4%
30-35岁, 27.1%
资料来源：Wind，太平洋网络，方正证券研究所
图 7：家具选择具有多方面需求
30%
25%
25%
23%
20%
18%
16%
15% 12%
10% 5%
5%
0% 功能齐全 简洁舒适 造型美观 自然环保 彰显个性 材质新颖
-20%
-40%
住宅销售面积增速
资料来源： Wind，公司公告，方正证券研究所
欧派家居, 6.80%
索菲亚, 4.32% 尚品宅配, 2.88% 好莱客, 1.37%
志邦厨柜, 1.50%
顶固集创, 0.69%
皮阿诺, 0.75%
其他, 89.25%
11
二、他山之石：宜家模式值得国内家居企业借鉴
• 宜家于1943年在瑞典成立，借品牌、供应链、渠道和终端零售优势，形成“产品设计+供应 链整合+终端零售”一体化，发展至今已成为全球最成功的家居零售企业。
2
曲美的投资逻辑
将设计融入企业基因 从产品设计向设计服务 品类完善支持大家居模式 独立店运营经验丰富
家
曲美特有的大家
居
居模式
空
间
解
决
方 案 提
未
“新曲美”奠定长远发展基础
来
供
看
渠道发力，支持业绩稳健增长
商
点
目前估值水平具备吸引力
曲美绽放到来 强烈推荐
3
目录
一 公司概况：品质谱曲，新曲美踏上新征途 二 家居行业：大家居是必然趋势，龙头领跑 三 曲美的核心竞争力：家>>居空间解决方案提供商 四 渠道升级&下沉&拓展，共助新曲美战略落地 五 投资亮点：业绩迎来持续释放，当前估值吸引力突出
2015
2016 2017Q1-Q3
销售费用率
管理费用率
财务费用率
8
二、家居行业：消费升级背景下大家居战略是行业必然趋势
• 当前80/90后人群在家具消费群体中占比约80%，成为家具消费的主力。
• 主观层面上，80/90后的家具消费观念发生了改变，他们不仅关注家具的功能性和舒适 度，也对家具的造型、环保、个性化等提出了要求。
• 品牌优势：产品性价比高、种类齐全且设计感强。低价格高质量的产品，符合中端客户群体 消费观念。一站式购物，且独树一帜的设计风格广受消费者的青睐。
• 供应链优势：全球化采购和物流系统以及高效健全的物流配送体系，降低运输成本。 • 渠道优势：宜家在48个国家和地区开设了389家商场（2016年），实现全球化高密度覆盖。 • 终端零售优势：通过场景化展示、单一的导览路线和增加餐饮高频消费等方法，增强消费者
购物体验，强化自身终端零售优势，提高商场经营业绩。
图 12：宜家产品风格简约百搭
图 13：宜家样板间展示
资料来源： 宜家公司年报，公司官网，方正证券研究所
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二、他山之石：宜家模式带动公司业绩稳步增长
• 凭借着品牌、供应链、渠道和终端零售方面的优势，宜家实现稳步增长扩张，目前在全球 家居用品零售商市场份额中占比最高。
• 客观层面上，80/90后面临着生活上的巨大压力，生活节奏明显加快，收入水平提高的同 时却又缺少足够的时间和精力去挑选家具。而目前行业所进行的大家居战略满足了消费 者一站式采购的需要，一致多样的家具风格业保证了消费者对于美观和个性的要求。因 此，在消费升级背景下，大家居战略是行业发展的必然趋势。
图 6：80/90后成为家具消费主力