中国期货市场与现货市场之间的引导关系研究

文 献 综 述 与 问题 提 出
期货市场 的有效性一直是研究者讨论 的重点 问题 ，也是政府和期货交易机构所必须面对 的现实问 题 。期货市场的有效性主要依 赖于期货市场 的价格发现功能 ，而价格发现功能主要体现在对期货市场和 现货市场之间的引导关 系上 。 目前 ，已有许多学者对期货市场 和现货市场之 间的引导关系进行了研究 。 Ｐｅｅｋ（１９７６）、Ｇａｒｂａｄｅ和 Ｓｉｌｂｅｒ（１９８３）最早建立 了期货市场与市场较低的交易成本 、没有卖空限制以及较高 的杠杆造成的。Ｍｉｎ和 Ｎ￣ａｎｄ（１９９９）研究 了韩 国期货市场和现货市场收益和波动之间的 Ｌａｇ引导关系 与两个市场之间的 Ｇｒａｎｇｅｒ因果关 系。Ｂｒｏｏｋｓ和 Ｒｉｔｓｏｎ ｓ（２ｏｏｉ）用误差修正模型研究 了 ＦＴＳＥ—１００指数 现货 价格和期货 价格之间的关系 ，研究表明期货价格的滞后变化有 助于预测现货价格的变化 。Ｓｈａｗｋｙ， Ｍａｒａｔｈｅ和 Ｂａｒｒｅｔｔ（２００３），利用美 国纽 约商品交 易所 的 Ｅｔ数据通过 ＥＧＡＲＣＨ模型研究 了现货 和期货市 场价格之间的动态关系 ，通过 向量 自回归 ＶＡＲ模型研究 了两个市场之间的收益关系。
刘 晓星 ：广东商学 院金融 系 广州 ５１０３２０ 电子信箱 ：ｓｔａｒｓｕｎｍｏ。ｎ１６８＠ｙａｈｏｏ．ｃｏｒ ｎ．ｃｎ。
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南方经济 ２００６年第 ６期
货市场与期货市场之 间信息传递效率 ，即取决于期货市场 的价格发现功能 。为此 ，作 为新兴的期货市场 ， 我 国现货市场与期货市场之间到底存在何种引导关系，它们之间的信息传递效率如何 ，现货市场之间相 互联系的动态模型 ，通过考察前一期基差的变动对后一期 期货价格和现货价格变动的影响 ，来刻画期货 价格和现货价格在价格发现功能 中作用 的大小 。Ｋａｗａｌｌｅｒ、ＫｏｃｈＫｏｃｈ（１９８７）、Ｓｔｏｌｌ和 Ｗｈａｌｅｙ（１９９０）、Ｄｗｙｅｒ、 Ｍａｎｅｎｓ、Ｋｏｆｍａｎ和 Ｖｏｒｓｔ（１９９８）等利用 向量 自回归模 型研究 了股票指数 市场和指数期货市场之间的价格 传递关系 ，结果显示 ：期货价格 的变化 比现货价格 的变化领先 ５到 ４５分钟 ，与之相反 ，只有微弱的证据 证 明指数现货价格 的变化领先于期货价格 的变化 。Ｌｉｈａｒａ、Ｋａｔｏ和 Ｔｏｋｕｎａｇａ（１９９６）研究 了 日本的现货市 场和期货市场之间的引导关系 ，并发现期货的回报领先于现货 的时间可达 ２Ｏ分钟 ，而现货 的回报 比期 货 的回报领先最多为 ５分钟 。这种期货市场 和现货指数市场之间的领先一滞后关 系通常被认为是 由于期 货市场有效性如何等尚不 十分清楚 。为此 ，本文将对我国期货市场和现货市场之间的引导关系进行深入 探讨 ，对期货市场的运行效率进行综合客观评价 ，这无论对期货市场监管者还是对期货市场交易者都将 具 有重 要 的理 论 意 义 和现 实 意 义 。
相对于国外大量的对现货市场与期货市场之间的引导关 系研究 ，我国学者童宛生等（１９９７）、王志强 等 （１９９８）、侯 晓鸿等 （２０００）、商如斌 等（２０００）、华 仁海 等（２００３）对我 国期货 市场的有效性进行 了大量研 究 ，得 到了许多有意义 的结论 ，但具体对我 国期货市场与现货市场之间的引导关 系研究并不多见 。由于 现货市场包含大量的信息 ，期货市场的有效性如何很大程度上取决于对现货价格的引导程度 ，取决于现
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中国期货 市场 与现货市场 之 间的引导关 系研 究有交易行为变量的 ＶＡＰ．引导关 系模型 ，本 文分别对我 国期货 市场与 现货市场之 间的价格 引导关 系、波动性引导关 系进行 了实证研 究。研 究结果表 明：铝 、铜 、橡胶和 大豆期 、现货价格之 间均存在双 向引导关 系，但其期 、现货价格之 间的引导程 度是 不同的 ，总体 而 言 ，期货价格 对现货 价格 均具有较 强的引导作 用，现货价格对期货 价格的 引导作用较弱 ；而小麦 市场只存在期货价格对现货价格 的引导关 系。从期 、现货 市场之 间的波动性关 系而言，铝、铜 、橡 胶期 、现货 市场之 间的波动性均存在双向引导 关系，期货 市场对现货市场的波动性引导作 用均较 强 ：大豆市场仅 存在期货市场波动性 对现货 市场 的单向引导作 用；而 小麦期 、现货 市场之 间的波 动性不存在任何 引导关系。同时，本文从 市场信息角度 ，系统研究 了交易量和空盘量对期、现货 市 场 的 波动性 的影 响 。 关 键 词 期货 市场 现货 市场 引导关 系 有效性 ＪＥＬ分类 ：Ｃ３２ 中图分类号 ：Ｆ８３０．９ 文献标识码 ：Ａ 文章编号 ：１０００－６２４９（２００６）０６－００３８—０１０
二 数据统计描 述 与分析
本文所用期货数据为国内三家期货交易所交易较为活跃 的铝 、铜 、橡胶 、大豆和小麦期货合约的 每 日交易 的连续数据 。期货的连续数据的生成过程可选取最近期月份 的期货合约作为代表 ，在最近期 期货合约进入交割月后 ，选取下一个最近期期货合约 ，这样就得到一个连续 的期货合约序列 ，利用连 续期货合约序列每个交易 日的收盘价格数据可产生一个 连续 的期货数据 。这里 以铜期货合约为例来说 明连续合约 的产 生过程 ：如每年有从 １月到 １２月交割共 １２个期货 合 约 ，因此 ，在 ２００１年 １月 ，选取 ２００１年 ２月份交割 的期货合约作为代表 ，而到 ２００１年 ２月 ，则 选取 ２００１年 ３月份交割 的期货合约作 为代表 ，以次类推 。这样选取数 据的优点在于 ：所产生的连续期货数据距离最后交易 日比较接近 ，因而期 货价 格与现货价格 比较贴近 ，同时还可 以克服交割月交易量较小 ，数据不稳定的缺点 。由于某些交易 日 没有 实际期货交易发生 ，故剔 除无交易的交易 日，由此产 生的铝 、铜 、橡胶 、大豆和小麦期货 连续合约数 据 （以 日收盘价格数据作为代表 ）的个数分别 为 １９０１、１９４８、１６６１、１９３７和 １６８０；铝 、铜和大豆的时间跨 度从 １９９７年 １月 ２日至 ２００４年 １２月 ３１日，橡胶 和小麦 的时间跨度从 １９９８年 １月 ２日至 ２００４年 １２ 月 ３１日。