次贷危机对当前国际货币体系的冲击_张明
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在美元本位制中, 以美国为代表的发达国家位 于体系的中心, 以东亚国家为代表的新兴市场国家 和以中东国家为代表的资源输出国位 于体系的外 围。东亚国家输出实体商品, 中东国家输出资源, 作 为其交易对手, 美国用美元购买商品与资源。东亚 国家和中东国家获得了贸易顺差、积累了外汇储备、 实现了出口导向的经济增长, 东亚国家还通过出口 行业发展解决了就业问题。与此同时, 东亚国家和 中东国家的大部分外汇储备又以投资于美国金融资 产的形式回流美国, 压低了美国金融市场利率, 使得 美国消费者能够以较低价格消费实体商品与资源, 甚至借债消费。由于美元本位制的中心国家与外围 国家均从该体系的资源流动中获得了好处, 导致交 易不断扩大, 从而加剧了全球国际收支失衡。º
世界经济
次贷危机对当前 国际货币体系的冲击*
张明
=内容提要 > 在美元本位制下, 美国持续的经常账户赤字导致净对外负债不断增长, 造成其 他国家对美国经常账户赤字的可持续性以及美元汇率的稳定性产生怀疑。次贷危机的爆发与深 化导致美国政府动用了大量的财政与信贷资源用于救市, 从而加剧了美国的债务负担以及美元 贬值的可能性。因此, 次贷危机的爆发可能加快国际收支失衡的调整以及国际货币体系的演变。 在未来的国际货币体系中, 美元独大的格局将转变为美、欧、亚货币共同充当全球储备货币的格 局。
另一派观点则认为, 当前的美元本位制是非常 不稳定的。第一, 与布雷顿森林体系下的外围国家 相比, 当前体系下的外围国家异质性更强、更缺乏凝 聚力。东亚国家缺乏共同的历史背景, 因此很难形 成恰当的集体行动机制来保障当前体系的稳定性。 第二, 在布雷顿森林体系时期美元的对手是垂死的 英镑, 但当前美国具有欧元这一强大对手。因此与 20世纪 70年代相比, 退出美元本位制的 成本要低 得多。第三, 与布雷顿森林体系下的美元与黄金可
º 张明、覃东 海: 5国际 货币 体系 演进 的资 源流 动 分析 6, 载 5世界经济与政治 6, 2005年第 12期, 第 61~ 66页。
» 以上数据引 自 IM F W orld E con om ic O u tlook D atab ase, O ctob er 2008, h ttp: / /www. im .f org / externa l/ ns / cs. aspx? id = 28。
¹ 根据 IM F Curren cy C ompos it ion of O ff icial Foreign Exchange R eserves ( CO FER )提 供的相 关数据 进行计 算, http: / /www. im .f org / external / np / sta / cofer / eng/ ind ex. h tm。
) 74 )
向。
一 次贷危机爆发前国际 货币体系的特征
自布雷顿森林体系在 20世纪 70年代初期解体 之后, 国际货币体系进入所谓牙买加体系。由于牙 买加体系缺乏类似于布雷顿森林体系下黄金美元双 挂钩制的约束性很强的制度安排, 前者也被称为无 体系时期。美元延续了在布雷顿森林体系下的中心 货币地位, 依然是全球范围内最普遍使用的计价尺
我们认为, 与布雷顿森林体系一样, 由国别货币 充当世界货币的美元本位制也难以解决所谓的 / 特 里芬两难 0, 即国际 货币发行国很难在满足其他国 家对国际货币的需要的同时, 维持国际货币的汇率 稳定。当世界经济走向繁荣时, 其他国家对国际货 币的需求上升, 这意味着国际货币发行国需要发行 更多的货币, 并通过持续的经常账户赤字输出这些 货币。然而, 国际货币发行国经常账户赤字的扩大 则会加剧其他国家对于国际货币汇率贬值的担忧。 如果国际货币发行国的货币超量发行与经常账户赤 字最终导致国际货币大幅贬值, 从根本上损害了其 他国家对于这种国际货币的信心, 那么国际货币体 系就可能发生重构, 新体系可能取代旧体系。正如 20世纪 70年 代石油危机加 剧了美国经 常账户赤 字, 导致美元最终与黄金脱钩, 造成布雷顿森林体系 崩溃一样, 本次次贷危机的爆发可能促使美元未来 大幅贬值, 从而加快当前美元本位制的解体。
自次贷危机全面爆发以来, 美国政府动用了史 无前例的大规模财政资源用于救市。迄今为止, 美 国财政部实施的主要财政救市计划包括: 第一, 2008 年 2月, 布什政府签署实施 1 680亿美元减税方案。 第二, 2008年 7 月, 美国政府开始实施住 房与经济 恢复法案 ( H ousing and Econom ic Recovery Act) , 旨 在帮助购房者获得再融资, 避免出现持续违约。第 三, 2008年 10月, 美国政府通过紧急经济稳定法案 ( Em ergency Econom ic Stab ilizat ion A ct)。该法 案包 括两个主要方面: 其一, 将 FDIC 存款保险上限由 10 万美元提高到 25万美元。其二, 引入 7 000亿美元 问题 资 产 纾 困 方 案 ( T roub led Assets Relief P rogram, TARP ), 用于购买金融机构问题资产以及帮助 金融机构注资。第四, 2009年 2月, 奥巴马政府通 过总额 7 870亿美元的美国恢复与再投资法案 ( A-
最近十年来, 国际货币体系的最大特征是全球 国际收支失衡。经济学家普遍担心, 由美国持续的 经常账户赤字所导致的美国净对外负债的上升, 一 旦超过了市场能够容忍的程度, 新一轮的美元危机 可能爆发, 从而启动国际货币体系的重构。然而, 很 少有人预测到, 全球金融危机将会以次贷危机的形 式爆发出来。在次贷危机过程中, 市场对美国金融 产品丧失了信心, 且美元汇率短期内不降反升。为 应对危机冲击, 美国政府采取的史无前例的财政货 币政策又埋下了美元中长期内大幅贬值的种子。这 可能会加快整个国际货币体系的重构。国际货币体 系的发展方向将是区域货币充当全球货币, 这将为 储备货币发行国引入新的约束机制。本文的结构如 下: 第一部分概述次贷危机爆发前国际货币体系的 特征; 第二部分剖析次贷危机对国际货币体系的具 体冲击; 第三部分展望国际货币体系的未来发展方
全球国际收支失衡的加剧引发了各界对于后布 雷顿森林时代国际货币体系稳定性的担忧。学者对 此有着截然相反的观点。其中有代表性的一派观点 认为, 当前的美元本位制实质上是布雷顿森林体系 的复苏与变形。东亚国家取代了布雷顿森林体系下 德国与日本的外围国家角色, 采纳了以汇率低估、资 本管制、积累中心国家金融资产、利用中心国家金融 市场为本国资金流通提供媒 介的出口导向发 展战 略。即使美国持续的经常账户赤字导致美元贬值的 风险不断积累, 外围国家依然将持续为美国提供融 资以促进本国出口。由于外围国家认为促进出口的 重要性远高于外汇储备的保值增值, 因此当前的美 元本位制是非常稳定的。½
¼ 以上数 据引 自 IM F Curren cy Composit ion of O f ficial Foreign Exchange R eserves ( CO FER ) 数 据 库, h ttp: / /www. im .f org / external / np / sta/ cofer/ eng / index. htm。
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贬值的担忧。 次贷危机的爆发与深化加剧了国际社会对于美
元本位制能否继续维持的担忧。一方面, 随着美国 股市与房地产市场的资产价格下跌以及商业银行对 贷款审核标准的加强, 美国居民已经很难维持举债 消费。一旦美国居民开始压缩消费, 东亚国家和中 东国家就必须相应压缩出口。在发达国家经济陆续 陷入衰退、新兴市场国家经济增长明显减速的背景 下, 各国的贸易保护主义必然抬头, 全球自由贸易面 临严重威胁。如果全球贸易发生萎缩, 新兴市场国 家与资源输出国的外汇储备积累速度必然下降, 这 将会降低美元资产的购买规模。另一方面, 自次贷 危机爆发以来, 美国财政部与美联储实施了极为宽 松的财政货币政策以应对危机的负面冲击。要为巨 额救市成本融资, 美国不得不加大美国国债的发行 规模。而一旦美国国债市场出现供过于求的局面, 这将会造成新增国债收益率上升, 存量国债市场价 值缩水以及美元大幅贬值。美元显著贬值首先将造 成新兴市场国家与资源出口 国的外汇储备急 剧缩 水, 其次会损害上述国家对美元作为国际货币的信 心, 最终可能导致美元本位制的崩溃。
* 本文是中国进出口银行课题 5中国的全 球金融战 略 6的阶段 性成果, 在此感谢中国 进出口 银行的 资助。作 者同时 也感谢 5世界 经济与政治 6杂志匿名评审专家对本文提出的修改意见和建议。
世界经济与政治 2009年第 6期
度、交易手段和储备货币。日元在 80年代的勃兴以 及 90年代末欧元的诞生都没有从根本上撼动美元 的地位。因此当前的国际货币体系又被称为美元本 位制 ( do llar standard)。例如, 在 2007年底的全球外 汇储备中, 美元资产占 64% , 欧元资产占 26% , 日元 资产仅占 3% 。¹
=关键词 > 次贷危机; 国际货币体系; 国际收支失衡; 可持续性; 演进方向 =作者简介 > 张明, 中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员, 经济学博士。 (北 京 邮编: 100732) =中图分类号 > F113 =文献标识码 > A =文章编号 > 1006- 9550( 2009) 06- 0074- 07
二 次贷危机对国际货币体系的冲击
在次贷危机爆发之前, 几乎所有预测美元本位 制将会崩溃的文献都指出, 根本原因在于美国对外 净负债的累积损害了其他国家对美元汇率的信心, 从而不再愿意向美国提供融资, 这将导致美元大幅 贬值、美国长期利率攀升及经济衰退。但次贷危机 却从一种出人意料的角度对国际货币体系产生了冲 击, 金融危机的爆发使得投资者对美国金融市场以 及美国金融产品丧失了信心, 而美国政府应对次贷 危机的政策则进一步加剧了市场对于美元汇率大幅
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次贷危机对当前国际货币体系的冲击
兑换性相比, 当前中心国家维持币值稳定的承诺的 可信度要低得多。事实上当前美国政府对美元汇率 以及经常账户赤 字采取了 一种 / 善意 忽略 ( ben ign neg lect) 0的态度。¹ 更有激进的经济学家认为美元 本位制在 2006年就会崩溃, 其主要论据包括: 在美 国的过度消费以及对利率敏感部门 (房地产、金融 ) 的过度就业中存在扭曲、美国存在非贸易品的过度 供给与贸易品的供给不足、中国冲销美元资产 ( 从 而将通胀压 力保持 在可控范 围内 ) 的成本 越来越 高、中国越来越难以忍受美元储备发生汇兑损失的 风险等。º
½ M ichael P. D ooley, D avid Fo lkerts - Landau, and Peter M. G arb er, / A n E ssay on th e R evived B retton W oods System, 0 N BER W orking P aper, N o. 9971, Septemb er 2003.
从本质上来看, 美元本位制是一种全球范围内 实体商品与金融资本的 / 双循环 0。来自新兴市场 国家与资源输出国的实体商品与资源流向美国, 美 国向新兴市场国家与资源输出国支付美元。而新兴 市场国家与资源输出国又将出口获得的美元投资于 美国金融市场上的金融产品。美国获得了实体商品
与资源的注入以及外汇储备回流的双重Fra Baidu bibliotek处。这些 好处的一个不可避免的代价就是美国出现持续的经 常账户赤字, 而其他国家出现持续的经常账户盈余。 美元本位制能否持续的关键, 在于新兴市场国家与 资源输出国是否愿意继续用 外汇储备购买美 元资 产, 而这又取决于美国经常账户赤字的累积是否会 导致美元大幅贬值。
全球国际收支失衡具体表现为美国出现持续的 经常账户赤字, 而东亚国家和中东国家出现持续的 经常账户盈余。用世界各国经常账户余额绝对值之 和占全球国内生产总值 ( GDP ) 的比重来衡量的全 球国际收支失衡指标, 自 2002年以来不断恶化。该 指标 由 2000 年 的 317% 一 路 攀 升 至 2008 年 的 519% , 已 经 远 远 超 过 1974 年 石 油 危 机 后 的 413% 。» 全球国际收支失衡的另一具 体表现是全 球范围内外汇储备的累积。从 1998年到 2007年这 十年时间内, 全球外汇储备由 1. 6万亿美元上升至 614万亿美元, 增长了 300% 。¼ 全球外汇储备以购 买发达国家金融资产的方式回流发达国家, 从而压 低了发达国家金融市场的长期利率。长期实际利率 的下降对发达国家尤其是美国与英国的房地产泡沫 起到了推波助澜的作用。
世界经济
次贷危机对当前 国际货币体系的冲击*
张明
=内容提要 > 在美元本位制下, 美国持续的经常账户赤字导致净对外负债不断增长, 造成其 他国家对美国经常账户赤字的可持续性以及美元汇率的稳定性产生怀疑。次贷危机的爆发与深 化导致美国政府动用了大量的财政与信贷资源用于救市, 从而加剧了美国的债务负担以及美元 贬值的可能性。因此, 次贷危机的爆发可能加快国际收支失衡的调整以及国际货币体系的演变。 在未来的国际货币体系中, 美元独大的格局将转变为美、欧、亚货币共同充当全球储备货币的格 局。
另一派观点则认为, 当前的美元本位制是非常 不稳定的。第一, 与布雷顿森林体系下的外围国家 相比, 当前体系下的外围国家异质性更强、更缺乏凝 聚力。东亚国家缺乏共同的历史背景, 因此很难形 成恰当的集体行动机制来保障当前体系的稳定性。 第二, 在布雷顿森林体系时期美元的对手是垂死的 英镑, 但当前美国具有欧元这一强大对手。因此与 20世纪 70年代相比, 退出美元本位制的 成本要低 得多。第三, 与布雷顿森林体系下的美元与黄金可
º 张明、覃东 海: 5国际 货币 体系 演进 的资 源流 动 分析 6, 载 5世界经济与政治 6, 2005年第 12期, 第 61~ 66页。
» 以上数据引 自 IM F W orld E con om ic O u tlook D atab ase, O ctob er 2008, h ttp: / /www. im .f org / externa l/ ns / cs. aspx? id = 28。
¹ 根据 IM F Curren cy C ompos it ion of O ff icial Foreign Exchange R eserves ( CO FER )提 供的相 关数据 进行计 算, http: / /www. im .f org / external / np / sta / cofer / eng/ ind ex. h tm。
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向。
一 次贷危机爆发前国际 货币体系的特征
自布雷顿森林体系在 20世纪 70年代初期解体 之后, 国际货币体系进入所谓牙买加体系。由于牙 买加体系缺乏类似于布雷顿森林体系下黄金美元双 挂钩制的约束性很强的制度安排, 前者也被称为无 体系时期。美元延续了在布雷顿森林体系下的中心 货币地位, 依然是全球范围内最普遍使用的计价尺
我们认为, 与布雷顿森林体系一样, 由国别货币 充当世界货币的美元本位制也难以解决所谓的 / 特 里芬两难 0, 即国际 货币发行国很难在满足其他国 家对国际货币的需要的同时, 维持国际货币的汇率 稳定。当世界经济走向繁荣时, 其他国家对国际货 币的需求上升, 这意味着国际货币发行国需要发行 更多的货币, 并通过持续的经常账户赤字输出这些 货币。然而, 国际货币发行国经常账户赤字的扩大 则会加剧其他国家对于国际货币汇率贬值的担忧。 如果国际货币发行国的货币超量发行与经常账户赤 字最终导致国际货币大幅贬值, 从根本上损害了其 他国家对于这种国际货币的信心, 那么国际货币体 系就可能发生重构, 新体系可能取代旧体系。正如 20世纪 70年 代石油危机加 剧了美国经 常账户赤 字, 导致美元最终与黄金脱钩, 造成布雷顿森林体系 崩溃一样, 本次次贷危机的爆发可能促使美元未来 大幅贬值, 从而加快当前美元本位制的解体。
自次贷危机全面爆发以来, 美国政府动用了史 无前例的大规模财政资源用于救市。迄今为止, 美 国财政部实施的主要财政救市计划包括: 第一, 2008 年 2月, 布什政府签署实施 1 680亿美元减税方案。 第二, 2008年 7 月, 美国政府开始实施住 房与经济 恢复法案 ( H ousing and Econom ic Recovery Act) , 旨 在帮助购房者获得再融资, 避免出现持续违约。第 三, 2008年 10月, 美国政府通过紧急经济稳定法案 ( Em ergency Econom ic Stab ilizat ion A ct)。该法 案包 括两个主要方面: 其一, 将 FDIC 存款保险上限由 10 万美元提高到 25万美元。其二, 引入 7 000亿美元 问题 资 产 纾 困 方 案 ( T roub led Assets Relief P rogram, TARP ), 用于购买金融机构问题资产以及帮助 金融机构注资。第四, 2009年 2月, 奥巴马政府通 过总额 7 870亿美元的美国恢复与再投资法案 ( A-
最近十年来, 国际货币体系的最大特征是全球 国际收支失衡。经济学家普遍担心, 由美国持续的 经常账户赤字所导致的美国净对外负债的上升, 一 旦超过了市场能够容忍的程度, 新一轮的美元危机 可能爆发, 从而启动国际货币体系的重构。然而, 很 少有人预测到, 全球金融危机将会以次贷危机的形 式爆发出来。在次贷危机过程中, 市场对美国金融 产品丧失了信心, 且美元汇率短期内不降反升。为 应对危机冲击, 美国政府采取的史无前例的财政货 币政策又埋下了美元中长期内大幅贬值的种子。这 可能会加快整个国际货币体系的重构。国际货币体 系的发展方向将是区域货币充当全球货币, 这将为 储备货币发行国引入新的约束机制。本文的结构如 下: 第一部分概述次贷危机爆发前国际货币体系的 特征; 第二部分剖析次贷危机对国际货币体系的具 体冲击; 第三部分展望国际货币体系的未来发展方
全球国际收支失衡的加剧引发了各界对于后布 雷顿森林时代国际货币体系稳定性的担忧。学者对 此有着截然相反的观点。其中有代表性的一派观点 认为, 当前的美元本位制实质上是布雷顿森林体系 的复苏与变形。东亚国家取代了布雷顿森林体系下 德国与日本的外围国家角色, 采纳了以汇率低估、资 本管制、积累中心国家金融资产、利用中心国家金融 市场为本国资金流通提供媒 介的出口导向发 展战 略。即使美国持续的经常账户赤字导致美元贬值的 风险不断积累, 外围国家依然将持续为美国提供融 资以促进本国出口。由于外围国家认为促进出口的 重要性远高于外汇储备的保值增值, 因此当前的美 元本位制是非常稳定的。½
¼ 以上数 据引 自 IM F Curren cy Composit ion of O f ficial Foreign Exchange R eserves ( CO FER ) 数 据 库, h ttp: / /www. im .f org / external / np / sta/ cofer/ eng / index. htm。
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贬值的担忧。 次贷危机的爆发与深化加剧了国际社会对于美
元本位制能否继续维持的担忧。一方面, 随着美国 股市与房地产市场的资产价格下跌以及商业银行对 贷款审核标准的加强, 美国居民已经很难维持举债 消费。一旦美国居民开始压缩消费, 东亚国家和中 东国家就必须相应压缩出口。在发达国家经济陆续 陷入衰退、新兴市场国家经济增长明显减速的背景 下, 各国的贸易保护主义必然抬头, 全球自由贸易面 临严重威胁。如果全球贸易发生萎缩, 新兴市场国 家与资源输出国的外汇储备积累速度必然下降, 这 将会降低美元资产的购买规模。另一方面, 自次贷 危机爆发以来, 美国财政部与美联储实施了极为宽 松的财政货币政策以应对危机的负面冲击。要为巨 额救市成本融资, 美国不得不加大美国国债的发行 规模。而一旦美国国债市场出现供过于求的局面, 这将会造成新增国债收益率上升, 存量国债市场价 值缩水以及美元大幅贬值。美元显著贬值首先将造 成新兴市场国家与资源出口 国的外汇储备急 剧缩 水, 其次会损害上述国家对美元作为国际货币的信 心, 最终可能导致美元本位制的崩溃。
* 本文是中国进出口银行课题 5中国的全 球金融战 略 6的阶段 性成果, 在此感谢中国 进出口 银行的 资助。作 者同时 也感谢 5世界 经济与政治 6杂志匿名评审专家对本文提出的修改意见和建议。
世界经济与政治 2009年第 6期
度、交易手段和储备货币。日元在 80年代的勃兴以 及 90年代末欧元的诞生都没有从根本上撼动美元 的地位。因此当前的国际货币体系又被称为美元本 位制 ( do llar standard)。例如, 在 2007年底的全球外 汇储备中, 美元资产占 64% , 欧元资产占 26% , 日元 资产仅占 3% 。¹
=关键词 > 次贷危机; 国际货币体系; 国际收支失衡; 可持续性; 演进方向 =作者简介 > 张明, 中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员, 经济学博士。 (北 京 邮编: 100732) =中图分类号 > F113 =文献标识码 > A =文章编号 > 1006- 9550( 2009) 06- 0074- 07
二 次贷危机对国际货币体系的冲击
在次贷危机爆发之前, 几乎所有预测美元本位 制将会崩溃的文献都指出, 根本原因在于美国对外 净负债的累积损害了其他国家对美元汇率的信心, 从而不再愿意向美国提供融资, 这将导致美元大幅 贬值、美国长期利率攀升及经济衰退。但次贷危机 却从一种出人意料的角度对国际货币体系产生了冲 击, 金融危机的爆发使得投资者对美国金融市场以 及美国金融产品丧失了信心, 而美国政府应对次贷 危机的政策则进一步加剧了市场对于美元汇率大幅
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次贷危机对当前国际货币体系的冲击
兑换性相比, 当前中心国家维持币值稳定的承诺的 可信度要低得多。事实上当前美国政府对美元汇率 以及经常账户赤 字采取了 一种 / 善意 忽略 ( ben ign neg lect) 0的态度。¹ 更有激进的经济学家认为美元 本位制在 2006年就会崩溃, 其主要论据包括: 在美 国的过度消费以及对利率敏感部门 (房地产、金融 ) 的过度就业中存在扭曲、美国存在非贸易品的过度 供给与贸易品的供给不足、中国冲销美元资产 ( 从 而将通胀压 力保持 在可控范 围内 ) 的成本 越来越 高、中国越来越难以忍受美元储备发生汇兑损失的 风险等。º
½ M ichael P. D ooley, D avid Fo lkerts - Landau, and Peter M. G arb er, / A n E ssay on th e R evived B retton W oods System, 0 N BER W orking P aper, N o. 9971, Septemb er 2003.
从本质上来看, 美元本位制是一种全球范围内 实体商品与金融资本的 / 双循环 0。来自新兴市场 国家与资源输出国的实体商品与资源流向美国, 美 国向新兴市场国家与资源输出国支付美元。而新兴 市场国家与资源输出国又将出口获得的美元投资于 美国金融市场上的金融产品。美国获得了实体商品
与资源的注入以及外汇储备回流的双重Fra Baidu bibliotek处。这些 好处的一个不可避免的代价就是美国出现持续的经 常账户赤字, 而其他国家出现持续的经常账户盈余。 美元本位制能否持续的关键, 在于新兴市场国家与 资源输出国是否愿意继续用 外汇储备购买美 元资 产, 而这又取决于美国经常账户赤字的累积是否会 导致美元大幅贬值。
全球国际收支失衡具体表现为美国出现持续的 经常账户赤字, 而东亚国家和中东国家出现持续的 经常账户盈余。用世界各国经常账户余额绝对值之 和占全球国内生产总值 ( GDP ) 的比重来衡量的全 球国际收支失衡指标, 自 2002年以来不断恶化。该 指标 由 2000 年 的 317% 一 路 攀 升 至 2008 年 的 519% , 已 经 远 远 超 过 1974 年 石 油 危 机 后 的 413% 。» 全球国际收支失衡的另一具 体表现是全 球范围内外汇储备的累积。从 1998年到 2007年这 十年时间内, 全球外汇储备由 1. 6万亿美元上升至 614万亿美元, 增长了 300% 。¼ 全球外汇储备以购 买发达国家金融资产的方式回流发达国家, 从而压 低了发达国家金融市场的长期利率。长期实际利率 的下降对发达国家尤其是美国与英国的房地产泡沫 起到了推波助澜的作用。