电力行业信用评级方法

电力生产行业信用评级方法
大公国际资信评估有限公司
二00九年七月七日
目 录
摘要 (1)
第一节 行业信用风险特征 (2)
一、行业界定 (2)
二、中国电力生产行业信用风险要素 (2)
（一）政策和体制变动 (3)
1、电价改革促使电力生产行业竞争加剧 (3)
2、电力行业的环保节能政策 (3)
3、针对下游高耗能行业的环保节能政策 (3)
（二）电价限制 (4)
（三）周期性波动 (4)
1、时间周期性 (4)
2、经济周期性 (4)
（四）发电燃料价格上涨 (5)
（五）高进出壁垒 (5)
（六）高财务杠杆 (5)
（七）区位因素 (6)
第二节 公司信用分析 (6)
一、评级思路 (6)
（一）经营环境分析 (6)
（二）经营与竞争分析 (7)
（三）管理与战略分析 (7)
（四）财务分析 (7)
二、公司信用风险因素分析 (7)
（一）经营环境 (7)
1、宏观经济环境 (7)
2、法规与政策环境 (7)
3、行业运行状况 (8)
（二）经营与竞争 (8)
1、业务结构 (8)
2、经营规模 (9)
3、销售能力 (9)
4、技术水平 (9)
5、发电能源供应的稳定性 (9)
（三）战略与管理 (10)
1、战略 (10)
2、管理素质 (11)
3、组织架构与公司治理结构 (11)
（四）财务分析 (12)
1、资产质量 (12)
2、资本结构 (13)
3、盈利能力 (13)
4、现金流状况 (13)
5、外部财务弹性 (14)
6、或有事项 (14)
第三节 主要评价要素及部分指标映射 (15)
一、电力生产企业主要评级要素 (15)
二、部分指标映射 (16)
（一）经营规模 (16)
（二）多样化水平 (16)
1、电源多样化 (17)
2、区域多样化 (17)
3、多样化综合得分 (17)
（三）成本控制 (17)
1、技术装备 (17)
2、自用电率 (17)
3、环保水平 (18)
（四）发电能源供给的稳定性 (18)
（五）财务指标 (18)
摘 要
电力是基础性能源产品，电力生产行业是公用事业，受到政府的严格监管。

中国电力生产以火电为主，具有区域不平衡性。

中国电力生产行业的竞争格局具有层次性：国资委直管的大型电力生产企业（以下简称为央企）为第一个层次，其中华能、大唐、华电、国电和中电投五大发电集团为第一层次中的第一梯队，处于电力生产行业的顶端；大型地方电力生产企业为第二层次；其他电力生产企业为第三层次。

每个竞争层次内的企业互为主要竞争对手。

大公电力生产行业信用评级方法（以下简称为本方法）是在总结电力生产行业运行特征和竞争特点的基础上形成的，本方法包括如下三个部分：
第一部分是中国电力生产行业信用风险要素。

本部分通过对电力生产行业主要信用风险要素的分析，揭示电力生产企业面临的主要系统性风险。

大公认为中国电力生产行业信用风险来源和主要影响因素包括政策和制度、电价限制、周期性、发电燃料价格上涨、高进出壁垒、高财务杠杆等。

第二部分是对电力企业的公司信用分析。

本部分介绍了大公对电力生产企业信用评级的思路和要素，其核心是评价不同企业抵御系统性风险的能力差异，以及揭示不同企业的信用风险差异。

大公通过对电力生产企业外部因素和内部因素全面分析，对企业偿债能力做出综合评价。

外部因素分析主要通过对电力生产企业面临的宏观经济环境、政策法规环境和行业运营环境的分析评价企业面临的经营环境和行业整体信用风险水平。

内部要素分析从经营与竞争、战略与管理、财务分析三个方面对电力生产企业当前和未来的偿债能力进行评价。

其中经营与竞争分析包括电力企业业务结构、经营规模、销售能力、技术水平和发电能源稳定性几个方面；战略与管理包括战略、管理以及组织架构和公司治理结构三个方面；财务分析包括资产质量、资本结构、盈利能力、现金流状况、外部财务弹性和或有事项几个方面。

第三部分是主要评价要素及部分指标映射。

本部分首先介绍电力生产企业信用评级中考虑的主要因素，为了进一步提高评级的透明性，大公还公布了部分指标数值与企业偿债能力之间的映射关系。

第一节 行业信用风险特征
一、行业界定
电力是基础性能源产品，电力生产行业属于公用事业，在国民经济中占有基础性地位。

电力生产行业是电力、热力的生产和供应业的子行业。

电力生产行业的上游产业主要包括发电燃料供应产业和发电机械生产行业，其直接下游行业为电力供应行业，电力需求行业则非常广泛，主要包括钢铁、建材、有色、化工等。

电力生产行业的子行业包括：（1）火力发电，指利用煤炭、石油、天然气等燃料燃烧产生的热能，通过火电动力装置转换成电能的生产活动，包括热电厂发电和利用余热、余气等发电活动；（2）水力发电，指通过建设水电站将水能转换成电能的生产活动，包括水电站发电和抽水蓄能电站发电活动；（3）核能发电，指利用核反应堆中重核裂变所释放出的热能转换成电能的生产活动，包括核电站发电；（4）利用风力、地热、太阳能、潮汐能、生物能及未列明的发电活动，包括风力发电、地热发电、太阳能发电、潮汐能发电、海洋能发电、利用废料和沼气发电、生物能发电等其他未列明的发电。

本方法所指的电力生产企业是指以电力生产为主要业务或主要收入来源的企业。

二、中国电力生产行业信用风险要素
电力是重要的基础性能源产品，政府对电力生产行业的监管严格，行业进出壁垒较高。

由于电力难以储存的自然特性，电力供求需要达到“瞬时平衡”，为了保证社会经济发展的电能需求，电力行业需要适当超前发展，由于长期而言中国仍处于经济高速发展时期，因而电力行业具有广阔的发展空间。

煤炭为主的一次能源结构决定中国电力生产以火电为主的格局短期内不会改变，电源结构具有不平衡性。

由于行业的技术特性，电力生产行业属于资本技术密集型行业，建设和运营都需要大量的资本投入。

在垄断性普遍较高的能源产业中，电力生产行业的垄断程度高于煤炭行业而低于石油行业，总装机容量在200万千瓦以上的大型电力生产企业有30家左右。

电力生产行业的竞争格局具有层次性：大型电力生产央企为第一个层次，其中华
能、大唐、华电、国电和中电投五大发电集团为第一层次中的第一梯队，处于电力生产行业的顶端；大型地方电力生产企业为第二层次；其他电力生产企业为第三层次。

每个竞争层次内的企业互为主要竞争对手。

大公对电力生产行业的运行特征和竞争特点进行全面分析后认为，目前以及未来一段时间内我国电力生产行业的主要信用风险特征主要有以下几个方面： （一）政策和体制变动
电力是重要的基础性能源产品，各国政府对电力生产行业监管非常严格，中国也不例外，行业对政策和制度比较敏感。

因此政策和体制变动风险是对电力生产企业进行信用评价时应当关注的主要方面。

1、电价改革促使电力生产行业竞争加剧
以2003年出台的《关于印发电价改革方案的通知》为标志的电价改革将竞争机制进入发电端。

对电力生产企业而言，电价改革将竞争机制引入发电环节，随着改革的推进，电力生产行业的竞争日益加剧。

2、电力行业的环保节能政策
中国煤炭为主的一次能源结构决定中国电力生产以火电为主。

而火电为主的行业结构，使电力生产成为大气污染的重要原因。

近年来国家环保节能政策趋向严格，执行力度不断加大，这对火电企业而言将增加企业在环保设备和运营方面的成本压力。

由于大部分电力生产企业和集团都以火电装机为主或者至少拥有一定的火电装机容量，因此针对火电行业的环保、节能政策的实际影响面几乎涉及整个电力生产行业。

电力生产行业的节能环保政策主要包括电源结构调整、淘汰落后产能、实行环保电价优惠等方面的政策：第一，由于电源结构调整力度不断加大，火电企业获得支持的程度和可能性不断减小；第二，国家执行“上大压小”淘汰落后产能的政策，增加了电力生产企业技术改造的相关费用；第三，环保电价优惠促使企业安装脱硫、脱硝设备，一方面增加了企业环保设备支出，另一方面也增加了企业的运营成本。

3、针对下游高耗能行业的环保节能政策
中国处于工业化加速时期，电力需求主要集中在以重工业为主的工业领域。

下游用电量较大的行业通常都是高耗能、高污染的行业，受国家环保节能政策影
响较大。

针对下游高耗能行业的环保节能政策可能会减少这些行业的用电量，削弱电力生产行业的盈利水平，进而影响电力生产企业的偿债能力。

（二）电价限制
电价主要分为上网电价和销售电价，上网电价是电力生产企业与电力供应企业交易的价格，销售电价是电力消费终端购买电力的价格。

中国电价处于长期稳定的状态，政府出于稳定社会电力供应的目的，主要限制销售电价的涨幅；而相对于电力供应行业寡头垄断的市场格局而言，电力生产行业竞争性较强的市场格局使电力生产企业在上网电价谈判的过程中处于弱势地位，由于销售电价在政府干预下保持长期稳定，因而上网电价也保持长期稳定。

这使得电力生产企业难以转嫁劳动力、煤炭等资源的价格上涨、周期波动等经营环境不利变动造成的成本压力，因而削弱了其盈利能力和抵御风险的能力。

（三）周期性波动
电力生产行业具有时间和经济的双重周期性。

周期性风险对电力生产企业的偿债能力产生直接和间接的影响。

1、时间周期性
电力在供给和需求两方面都表现出时间周期性。

一方面，水能、风能、太阳能等发电能源具有季节性，从而使发电能力具有一定周期性；另一方面，社会用电量具有较强的时间周期性，存在“峰谷、峰时”需求差距较大的特点。

电力供需的时间周期性与其他风险因素叠加会削弱电力生产企业的偿债能力。

例如，面对发电能源价格上涨的情况，电力生产企业为保证社会用电安全，特别是峰时用电的需求，难以根据成本控制的需要减少发电量，从而使企业盈利水平下降，偿债能力受到削弱。

2、经济周期性
从电力需求结构来看，工业用电量占社会总用电量的比例较大，其中钢铁、有色、建材和化工行业是中国电力消费量最多的四个行业。

这些用电量较大的行业均具有很强或较强的周期性特征，因而工业用电需求量也具有强周期特征。

虽然生活用电的波动相对较小，但综合来看电力需求仍然具有一定的周期性波动。

在电力需求周期性波动的影响下，电力生产企业面临周期性风险。

随着经济周期波动，电力生产企业的周期性风险表现也有所不同。

当宏观经济处于下行周期时，
全社会用电将普遍下降，因此电力生产企业的盈利水平受到不利影响，进而影响企业的偿债能力。

当宏观经济出现过热时，国家可能会采用紧缩型货币政策，利率水平提高对负债规模较大的电力生产企业产生不利影响。

（四）发电燃料价格上涨
中国电力生产行业以火电为主，对火电企业而言，发电燃料成本占比较大。

由于煤炭资源的不可再生性，长期来看煤炭价格将出现不断上升态势。

由于国家限制电价，因此电力生产企业难以向下游完全转嫁上涨的成本，火电企业面临成本不断上涨的不利经营环境，这将削弱企业的偿债能力。

从制度角度看，“计划电”、“市场煤”的能源价格体制，加之煤电联动机制没有得到有效执行，因此煤炭价格上涨将削弱企业的盈利能力，并导致企业的偿债能力下降。

（五）高进出壁垒
电力生产行业是资本和技术密集型的行业，加之政府监管严格，进出壁垒很高。

从初始投资数额来看，电力生产企业在建立之初需要大规模的资本投入，投产后需要较大规模的资金支出来维持运营；同时电力生产企业出于节约运营费用和环保达标的目的，需要持续不断地提升技术水平，是典型的资本和技术密集型行业。

电力生产企业的固定资产投资数额巨大且设备具有专用性，也增加了退出的难度。

政府出于稳定电力供应和环保的目的，对行业监管严格，从制度上设立了较高的进出壁垒。

此外，不同子行业的进入壁垒表现上也不尽相同，火电子行业进入壁垒相对最低，主要表现为资金壁垒，水电子行业的进入壁垒较高，主要表现在资金、自然条件、环保生态方面；核电子行业进入壁垒最高，主要表现为行政和资金壁垒。

较高的进出壁垒对电力生产企业影响是多方面的。

一方面，可以在一定程度上阻止新加入者对行业内企业的挑战，使电力生产企业在一定时期内保持相对稳定的市场份额，从而获得相对稳定的经营绩效（该特点在核电子行业表现更加明显）；另一方面，高进出壁垒也增加了电力生产企业进入电力生产其他子行业或彻底退出发电领域的代价。

（六）高财务杠杆
电力生产行业是资本技术密集型行业，建设和运营都需要大量的资本投入。

由于电价受到监管，长期保持在较低的水平，使电力生产企业盈利性较低，表现
出资产周转慢、投资回收期长的财务特点；加之行业进出壁垒高，设备专用性强，所以电力生产企业的资产以固定资产为主、变现能力差。

因此，电力生产行业普遍具有较高的负债水平。

较高的负债水平为企业带来高财务杠杆风险。

一方面，较高的负债水平使电力生产企业面临利率上涨时会付出较高的财务费用，增加企业的运营成本；另一方面，较高的财务杠杆减小了企业进一步获得融资的可能性，降低了企业的财务弹性，加大了企业的财务风险。

（七）区位因素
区位条件从供给和需求两方面对电力生产企业的发电成本、盈利能力等方面产生影响，进而对信用风险产生影响。

在电力供给方面，电力生产依赖于发电能源，特别是水电、风电和太阳能发电由于发电能源存在地区不平衡性，因此具有明显的区域性。

煤炭虽然可以长途运输，但会因此增加企业发电成本，所以也表现出一定的区域性。

核电受发电能源区域性的影响不大，但核电厂对水、地质等自然条件要求非常严格，因此核电厂址本身就是一种“稀缺资源”。

从电力需求来看，电厂所在区域的经济发展水平是影响电力需求的最重要方面，由于中国经济发展具有不平衡性，因此电力需求具有区域性。

此外，由于中国电网建设水平落后于电力生产发展，且电网建设水平也具有区域不平衡性；加之跨区域的电力交易市场还没有建立起来，因此电力需求的区域性明显。

第二节 公司信用分析
一、评级思路
考虑到行业信用风险因素对电力生产企业的偿债能力产生系统性影响，并且会随着电力生产企业自身禀赋及风险应对策略有效性的差异对公司信用风险水平产生不同程度影响，大公对电力生产行业的公司信用分析与评级分成四个部分，通过对经营环境的分析揭示行业企业面临的系统性风险，然后通过经营与竞争分析、战略与管理分析、财务分析考察企业抵御系统性风险的能力以及信用风险的大小：
（一）经营环境分析
从宏观经济环境、与电力生产行业有关的法规与政策、行业运行状况三个方
面，对行业信用风险因素和行业整体信用风险水平作出综合判断，环境分析的目的是揭示行业内企业面临的系统性风险，有助于了解电力生产行业整体性的、共性的信用状况，为电力生产企业的信用评价奠定基础。

（二）经营与竞争分析
从业务结构、经营规模、销售能力、技术水平和发电能源供应的稳定性几个方面进行分析。

（三）战略与管理分析
从战略、组织架构与公司治理以及管理水平三个方面评估电力生产企业运营管理的能力水平。

（四）财务分析
从资产质量、资本结构、盈利能力、现金流状况、外部财务弹性和或有事项六个方面，既是对现有偿债能力强弱进行直接评估，也是对偿债能力未来趋势的判断。

二、公司信用风险因素分析
（一）经营环境
1、宏观经济环境
宏观经济环境是指特定时期的宏观经济运行状况和宏观经济调控政策。

电力需求的周期性波动特征决定了电力行业运行状况与宏观经济状况密切相关。

由于居民用电需求具有刚性，所以工业，特别是重工业的运营状况及其相关产业政策是影响电力需求的重要方面。

大公对宏观经济环境运行状况的分析主要关注：（1）国内外宏观经济运行状况，特别是工业和重工业整体运行状况，包括GDP增长率、PPI、固定资产投资变化情况、工业增加值等；（2）主要用电行业的运行情况，如钢铁、化工、建材、有色等高耗能行业；（3）宏观经济政策，特别是导致利率变动的货币政策。

2、法规与政策环境
法规和产业政策环境，主要包括针对电力生产及其相关行业的法律法规、国家能源方面的法规、环保政策等方面。

电力行业是耗能产业，特别是中国以火电为主的行业现状，使电力行业成为国家环保耗能政策重点调控的行业，电力行业的环保节能政策提高了电力生产企业的生产成本，降低了电力企业的盈利能力。

由于主要用电行业同时也是高耗能行业，因此针对这些行业的环保政策、产业政策通过影响电力需求而影响电力的盈利水平，进而对电力生产企业的盈利水平产生影响。

大公对法规与政策环境的分析主要关注：（1）针对电力生产行业的相关法律、法规；（2）节能与环保政策，包括针对电力生产行业自身和针对下游主要用电行业的节能环保政策；（3）电力改革的进展及其对电力生产企业的影响；（4）国家能源方面的相关政策法规变化，例如可再生能源法等；（5）电力体制改革的发展趋势，例如对发电端影响显著的“大用户直供”、“发售一体化”、“区域竞价市场”等制度变化将对电力生产企业的信用风险产生持续影响。

3、行业运行状况
行业运行状况分析包括行业供需数量和区域的变动趋势、发电能源供求和价格变动情况等方面。

全国和区域电力供需结构决定了电力生产企业的竞争环境，进而影响企业的盈利水平；发电能源供求影响电力生产企业的成本，进而影响其盈利能力。

大公对电力生产行业运行状况的分析主要关注：（1）电力生产能力的变化，包括国家电源投资结构、不同电源生产能力的变化、区域电力供应的变化、区域供需结构等；（2）发电能源供求和价格，主要包括煤炭等能源的供需变化和价格走势。

（二）经营与竞争
1、业务结构
大公从电源结构和区域结构方面评价电力生产企业的业务结构。

不同业务结构的电力生产企业在运营、技术等各方面表现出不同的特点，此外，业务结构的多样化能够帮助企业分散单一化带来的经营风险，增加企业抵御风险的能力。

其他条件不变时，电源多元化能够帮助企业抵御某种发电能源涨价或者供给不足带来的成本上升，也能有效地降低环保等政策和电力制度改革可能带来的风险；区域多元化能够分散电力需求量随经济和季节等因素波动带来的不利影响。

大公对电力生产企业业务结构的分析主要关注：（1）企业电源结构多元化情况；（2）企业经营区域多元化情况，具体包括，企业是否实现经营区域的多样化，企业经营覆盖区域电力供需情况等。

2、经营规模
电力生产行业表现出一定的规模经济性，其他条件不变的情况下，规模大的电力生产企业能有效摊薄成本，并且拥有较高的原材料采购谈判能力和能源利用效率，因而抵御周期性风险、发电燃料价格上涨风险的能力更强。

此外，规模是企业既往经营成果的重要反映，因此对经营规模的考察是信用评价的重要内容之一。

大公对电力生产企业经营规模的分析主要关注：（1）企业的资产和规模，包括企业的资产数额、收入情况等；（2）企业的产能规模，包括上网电量和可控装机容量等。

3、销售能力
电力生产企业与电力供应企业相比处于弱势地位，因此销售能力成为电力生产企业与区域内其他电力生产企业竞争优势的重要体现之一。

大公对电力生产企业销售能力的评价主要关注如下内容：（1）企业装机容量在经营覆盖区域内所占比例与上网电量在经营覆盖区域内所占比例之间的关系，如果前者小于后者，说明企业与经营区域内其他电力生产企业相比，在成本控制和与电力供应企业的合作关系等多方面上更具有竞争优势；（2）与所在区域内电力供应企业的合作关系和合作的稳定性等。

4、技术水平
对于电力生产企业而言，技术水平高的企业具有相对更好的盈利能力和成本控制能力，具有更好的能源使用效率和环保效果。

通常，发电设备技术水平高的电力生产企业，运营成本相对更低，因此更容易获得好的经营绩效。

大公对电力生产企业技术水平的分析主要关注：（1）企业的发电设备的状况，包括平均单机容量、设备运行的稳定性等（需要注意的是，对发电设备状况的考察应考虑到不同子行业技术特点，特别是单机容量指标的比较，需要结合电源结构和企业所在区域供需和电网的实际情况）；（2）电厂管理技术状况，如电厂自用电率；（3）环保设备情况。

5、发电能源供应的稳定性
发电能源的稳定供应对电力生产企业的运营非常重要。

对于不同子行业而言，发电能源稳定供应的具体含义不尽相同。

对于火电企业而言，由于煤炭成本。