大股东侵占和“以股抵债”——从法学视角分析中国股市治理

大股东侵占和“以股抵债”——从法学视角分析中国股市治理「内容提要」股权分臵是我国股市由于历史原因而形成的一个契约安排从法理上来看这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的不可谈判型契约或称附合型契约是契约双方由于地位不平等而致的产物内部人控制而为上市公司的高管滋生道德风险提供了制度温床要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险必须先打破股权分臵的旧局对中国股市的契约安排进行变革、重塑把旧的不可谈判型契约（附合型契约）变为新的可谈判型契约（合意型契约）而以股抵债则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种「关键词」中国股市治理契约安排法经济学股权分臵以股抵债监管一、旧局中国股市治理的契约安排之分析“股权分臵”是我国股市由于历史原因而形成的一个“契约安排”从法理上来看这个契约安排是一个建立在不平等基础之上的“不可谈判型契约”或称“附合型契约”是契约双方由于地位不平等而致的产物在这个契约中非流通股股东被安排在“强势地位”上而流通股股东被安排在“弱势地位”上在这个契约缔结的过程中处于弱势地位的流通股股东只能被动地接受只能对处于强势地位的非流通股股东已经单方决定的“不可谈判型契约”进行“附合”要么接受要么走开（Takeitorleaveit）而没有进行谈判、改变契约的可能性也就是这种契约具有明显的“不可谈判性”在我国的上市公司中不象发达国家那样同股同价、同股同权、同股同法而是人为地区分为两种类型的股权一种是非流通股权一种是流通股权这两种不同股权的价格不同、权利不同、适用的法律也不同一般而言社会公众所持的是流通股在整个上市公司的股本结构中只占较小的比例无法在股东大会上取得多数表决权往往只能“用脚投票”；而国有机构以及很少一部分民有机构所持的是非流通股在整个上市公司的股本结构中占据较大的比例能够控制股东大会上的多数表决权能“用手投票”从而成为控股股东在股权分臵的契约安排下上市公司通过高溢价发行股份（包括首发、配股、增发等）使控股股东获得巨大的收益控股股东利用手中的非流通股以极低的价格（常常是流通股股价的十几分之一、甚至几十分之一）就能轻易地取得对上市公司的控股权不仅如此控股股东以如此低的成本取得控股权之后还在利益分配上享受着特权；更严重的是控股股东还利用自己对股东大会的控制使上市公司的董事会、监事会、经理层等全套机构都变成自己的“内部人控制”从而为这些上市公司的高管滋生“道德风险”提供了“制度温床”在股权分臵的制度背景下中国的上市公司普通出现了控股股东侵占上市公司法人财产权的现象上市公司成了控股股东的“提款机”这些被侵占的资金表现在法律上就是控股股东所欠上市公司的债务下面是一组惊人的统计数字近半数的上市公司存在大股东或关联方侵占现象资金被占用总额高达约1000亿元越来越多的上市公司不堪重负被掏空到ST、甚至PT的困境在ST的上市公司中70％存在控股股东侵占行为；在已经被PT的15家中其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占行为二、变局中国股市治理的路径选择之比较要解决中国股市上出现的这些制度性弊病和系统性风险必须先打破股权分臵的旧局而要打破这个旧局从法理上来看就是要对中国股市的契约安排进行变革、重塑要把旧的“不可谈判型契约（附合型契约）”变为新的“可谈判型契约（合意型契约）”而以股抵债则是多种方案选择中具有必要性、可行性、现实性、操作性的一种我国股市的治理问题错综复杂在以股抵债之前曾有过多种路径选择比如现金还债、以资抵债、国有股减持等但这些措施最终都以失败而告终为什么因为它们都只能解决中国股市症结的某“一个”具体层面的问题而没有解决“四个”层面的问题从法学的视角我们可以看到我国股市治理中四个法学层面的问题之所在在微观层面上是控股股东侵占上市公司的资金；在中观层面上是控股股东侵犯上市公司的独立法人财产权；在宏观层面上是股权分臵的宿疾根源；在极观层面上是中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性变局路径选择之一现金还债与这四个层面相对应现金还债解决的只是微观层面上的表象问题连中观层面的问题都无法解决更不能解决宏观层面、极观层面上的终极问题因为当这次所欠的债务还完之后虽然在财务上上市公司的应收债款的确是收回来了但是在法律上由于股权与债权是性质完全不同的两种法律权利那么由于控股股东所拥有的上市公司的股份一点都没减少仍然牢牢地掌握着对上市公司的控股权所以就不可能从制度上、从根本上、从源头上禁绝以后不再发生控股股东侵占上市公司资金、侵犯上市公司独立法人财产权之行为变局路径选择之二以资抵债实际上现实中的大多数控股股东一没能力、二没压力、三没动力去进行现金还债这种情况下“以资抵债”作为又一种解决工具就被提了出来所谓以资抵债就是在控股股东无法以现金还债的情况下用其资产作为对价来抵偿所欠上市公司的债务这种方式曾在中国股市上兴盛一时但后来也衰落了原因有二一是它虽然在表面上解决了欠款问题而实质上却存在极大的隐患大股东用以抵偿债务的资产不仅会缺斤短两还可能是毫无盈利能力的劣质资产如此一来以资抵债不仅不能达到预期目标反而使上市公司背上了更重的包袱二是以资抵债与现金还债一样解决的只是暂时的债务清偿问题而没有解决最根本的中国股市契约安排的不可谈判性、缔约双方的不平等性、意思表示的单方附合性等深层问题这一次的债务用不良资产抵消之后控股股东所拥有的股份仍然没有受到丝毫削弱和限制仍然能够凭借自己对上市公司的多数发言权继续操纵股东大会、董事会、监事会、经理层继续实施对上市公司新一轮的侵占行为只要股权分臵的问题没解决控股股东就有能力源源不断地侵犯上市公司的独立法人财产权如此就会出现“侵占优质资产→以劣质资产抵债→再侵占优质资产→再以劣质资产抵债”恶性循环的怪圈变局路径选择之三国有股减持股市本身就包含着风险这是各国股市都不可避免的现象但问题就在于发达国家的股市风险是“市场性风险、技术性风险”是一种市场规律；而中国的股市风险除此之外还主要源于“系统性风险、体制性风险”是一种非市场化的力量所致中国股市的绝大多数体制性风险皆源自股权分臵而股权分臵又主要源自国有股一股独大因此国有股减持倍受各界关注国务院2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》是国有股减持的直接法律依据但是这种“理论上的美好预期”却遭遇了“施行中的残酷现实”——仅仅过了3个月这项国有股减持方案就不得不紧急喊停因为在这3个月里中国股市狂跌不止人们“谈减色变”为什么会出现这种情况按法学原理解决不可谈判型契约（附合型契约）的方法是首先法律要赋予契约当事人（尤其是处于弱势地位的当事人）进行谈判的权利然后方法有四种（1）通过当事人协商对已经履行的部分契约分别依法承担相应的责任未履行的部分契约则不再履行并解除原契约；（2）通过当事人协商达成新的合意并据此签订新的契约；（3）协商不成且又暂时未得到相关部门依“实质公平”原则进行干预的暂时维持原契约；（4）单方强行违约并承担违约责任等法律后果按上述的四种方法国有股减持方案属于第四种是单方强行违约行为没有尊重市场规律因为在实施国有股减持之前所有的上市公司都在招股说明书和上市公告中明确承诺“国有股和法人股为非流通股”从法理的视角来分析这实际上就是中国“股市契约”中最重要的一个基础条款它已经成为社会公众投资于中国股市的一个基本前提社会公众对于流通股的投资收益的一切预期都是建立在这一契约基础条款之上的我国著名经济法专家、中南财经政法大学教授刘大洪指出这一条款的特殊性在于它是一个“双向附合型契约”也就是说它既包含了限制流通股股东利益的规定（即流通股要付出远高于非流通股的溢价常常高达十几倍甚至几十倍）同时也包含了限制非流通股股东利益的规定（即非流通股不得流通）要修改这一“双向附合型契约”应当同时征得契约当事人（非流通股股东和流通股股东）的合意由二者通过谈判解决但是国有股减持却仅仅从非流通股股东的利益出发单方改变这一中国股市原来的契约基础条款却没有同时建立起新的合理的契约基础条款是非流通股股东的单方强行违约行为变局路径选择之四以股抵债解决中国股市的股权分臵之宿疾其关键在于如何同时既照顾中国股市契约安排的历史实然性、又能过渡到新的契约安排的改革必然性实现新旧两种契约安排的兼容对接那么以股抵债是如何做到这一点的呢首先以股抵债可以在相当大的程度上解决现行股权契约安排中的一股独大问题从而有利于在上市公司的股权行为中打破垄断、引进竞争机制现实中在欠债量与控股量的关系上存在着三种模式第一种是欠债量大于控股量第二种是欠债量等于控股量第三种是欠债量小于控股量在实施以股抵债之后上述的第一种模式（大于模式）和第二种模式（等于模式）就意味着原来的控股股东不仅不再拥有对上市公司的控股地位而且连一般的股东身份都会被取消因为它拥有的上市公司股票已经被全部用来抵债了在这两种模式之下当然也就不再存在股权分臵的问题而在第三种模式（小于模式）中结果可能有两个一是抵债之后原控股股东所掌握的股份已经不再占据支配地位成了非控股股东从而也不再存在股权分臵的问题；二是抵债之后原控股股东虽然仍占据支配地位但是它的控股地位也会明显减弱从而也能在相当大的程度上削弱股权分臵的弊病其次以股抵债可以为建立股权权益公平分配的新契约安排格局提供一个必要条件实施以股抵债之后原控股股东所拥有的相当于债务量的非流通股被定向回购并注销导致非流通股量大大减少从而上市公司股票的整体流动性就会随之提高结果就会使尽可能多的股东权益能够按照统一的规则来分配这样以股抵债就可以为建立股权权益的公平分配新契约格局创造条件第三以股抵债可以减少控股股东占款改善上市公司的财务状况提高上市公司的资产质量降低因为应收账款过大造成的上市公司金融风险对于上市公司而言控股股东长期侵占其资金而又不能以现金或其他优良资产偿还这就导致上市公司对其控股股东所享有的债权实际上是呆债、坏债、甚至死债根本难以收回以股抵债之后上市公司每股净资产值和每股收益都会有所提高从而使上市公司的财务状况得到改善有助于摆脱经营困境、增强盈利能力第四以股抵债之后原控股股东的控股地位被取消或大大弱化上市公司的内部治理结构就可以得到改善原控股股东对股东大会、董事会、监事会、经理层的操纵就会消失或受到很大限制有利于防止出现新一轮的控股股东侵犯上市公司独立法人财产权之弊病总之以股抵债作为中国股市治理的创新性工具不仅能在相当的程度上解决债务清偿的“表象问题”而且能解决中国股市契约安排旧局的“本象问题”三、新局中国股市治理的法律规制之完善虽然从理论上说以股抵债是改善中国股市股权分臵宿疾的一剂良方但是社会公众股股东（流通股股东）的大多数却表示出了不信任他们的担心实际上并不是多余的因为他们害怕这次的以股抵债会重蹈2001年国有股减持失败的覆辙在中国试图改善股市治理的过程中曾有过多次失败教训国有股减持就是其中之一虽然已经事隔三年但是当年的国有股减持之失败仍对我们今天的以股抵债具有理论及实践上的警示意义让我们先回顾、审视一下当年国有股减持失败的法律原因“表层具象”的原因可能形形色色、不胜枚举但是“深层抽象”的根本原因在于国有股减持的过程中政府监管部门所扮演的角色严重错位处处表现出“超越市场”甚至“取代市场”的“非市场化强制监管”之浓厚色彩严重背离了现代市场经济所要求的“弥补市场”之监管范围这种由于历史原因而形成的“非市场化强制监管”之政府积习在目前的以股抵债中仍然沿袭了下来明显的表现就是用于抵债的国有股价格并不是根据市场谈判达成的合意型契约而确定的而是依然从“最大程度的保值增值”的单边意志出发为抵债国有股的价格“划出红线”强制规定国有股在以股抵债中“净资产的红线不能破”即最低不能低于每股净资产值那么目前以股抵债的这种试图超越市场、取代市场而达到单边利益最大化的做法能否凑效呢我们只须以国有股减持作为历史镜像就能清晰地“明得失”——当年监管部门也同样在“最大程度的保值增值”之旗号下弃市场化谈判于不顾坚持“同股同权同价”的非市场化强制立法出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》结果一边是监管部门不断地宣称这是特大的利好政策一边却是社会公众投资者纷纷在二级市场用脚投票逃离股市结果这种非市场化行为不但没有达到“增值”目的连“保值”也成了奢望因为它所引发的股市地震如此之惨、损失如此之重股指从此飞流直下三千尺从减持前的2200多点一直跌到1300点附近一直到今天近万亿的市值已经灰飞烟灭为数不少的股票更是跌破了净资产仅仅3年之前的教训我们不能如此快就健忘了它应当把它作为今天我们进行以股抵债的历史镜像这里并不是要否定国有资产保值增值的必要性、合理性、合法性政府原发展研究中心研究员刘孟奇指出以股抵债本身就是一个为了解决中国股市的历史遗留问题而在博弈各方互相让步、互相妥协的基础上而达成的一个“本不应如此、但又不得不如此”的“次优解”国有股股东作为博弈的一方参与者不能凭籍自己集市场主体与监管主体于一身的强势地位利用自己所掌握的立法、执法、司法“实然权力”来超越、取代、破坏其它市场主体所享有的“应然权利”不能为了自己的单边利益最大化而剥夺、侵占其它市场主体的利益目前以股抵债的“净资产的红线不能破”之规定是典型的超越市场、取代市场的积弊之流传缺乏科学性和严谨性由于国外没有以股抵债之做法只有股份回购之做法（也正是在这一意义上我们把以股抵债称为中国股市治理的“创新”工具）我们只能从国外股份回购的法律规定及实际操作来类推国外对于企业的价值评估主要在于企业的经营能力、盈利能力其中很重要的指标是企业现金流而每股净资产只是一个次要指标而且这些指标本身还不能直接做为价格依据最终还要通过市场化谈判的合意契约来决定这样达成的价格才有可能是公平合理的弥补市场而不是超越市场、甚至取代市场这是经济法对市场经济条件下政府监管行为的前提性要求政府监管必须限定在严格、严谨的范围之内应当“到位”但绝不应“越位”当然也不能“缺位”以股抵债本质上应是一种市场化的交易行为在民商法上属于双方民事法律行为以双方意思表示一致为必要要件由于经济法是以民商法作为前臵的是对民商法缺陷的弥补（而不是否定）因此它仍以尊重市场规律为前提只有当市场出现失灵时才由经济法进行弥补11。