股市的节日效应探源_基于上证综指和深证成指收益率

应 ， 但 在 几 个 欧 洲 的 股 票 市 场 上 却 没 有 出 现 [11]； Arumugam 发 现 1979～1997 年 期 间 印 度 股 票 市 场 存 在节前效应 [12]；Coutts 等发现雅典证券交易所指数收 益 率 也 存 在 节 前 效 应 [13]；Paul（1995）发 现 ，香 港 股 票 市 场具有显著的节前效应。
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股市的节日效应探源： 基于上证综指和深证成指收益率 *
Exploring the Source of the Holiday-Effect of Stock Market: Based on the Earnings Rate of Shanghai Composite Index and Shenzhen Component Index
①这 里 所 有 的 收 益 率 数 据 均 以 百 分 比 （%） 表 示 ， 但 在 文 中已省略%。
2011 年第 1 期 总第 203 期
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eviews6.0 软件对样本数据进行统计计量分析。 选取在节日期间休市的节日：元旦、春节、国际劳
一、文献综述
行为金融学认为， 资本市场对于有效性的系统性和显著性的偏离是长期存 * 该标题为《改革》编辑部改定标题，作者原标题为《1996 至 2008 中国股票市场节日 效应的实证研究》。
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CAPITAL MARKET 资本市场
国 内 研 究 节 日 效 应 的 文 献 较 少 。 陆 磊 等 （2008）研 究发现，1996～2007 年间我国股市不仅有国外很多股 票市场也存在的节前效应， 而且也有国外众多股票 市场上所没有发现的节后效应，而且节后高收益伴随 着较高的风险，但是并没有排除闭市效应的影响。 仪 垂林等（2005）发现，1996～2003 年间上海股票市场个 别节日前后第一个交易日的收益率出现异常，但未能 提供更多的证据证明节日效应的存在。
严太华 齐颂超
内容提要 采用上证综指和深证成指收益率数据，运用加权最小二乘法，对我国股票市场的节日效应进行研究，发现 中国股市存在显著的节日效应。 在研究中国股市的节日效应与周内效应的关系时，发现考虑了周内效应后，沪深两 市的节日效应依然显著存在，节日效应并不是由周内效应引起的。 通过结合不休市的传统节日研究发现，传统节日 也存在显著的节日效应，因此，节日效应不是闭市效应的一种体现。 关键词 股票市场 节日效应 闭市效应 作者单位 重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400030
节后效应，指在证券市场上，节日（此处的节日是 指在节日期间证券市场休市的节日，下文同）后第一 个交易日的平均收益率与其他交易日的平均收益率 有较大的差异，并且在统计上显著。
节日效应，指在证券市场上，节前效应和节后效 应同时存在。
节前效应最先在美国股市发现。 Fields 首先发现 在 某 些 休 市 的 节 日 前 股 票 往 往 有 较 高 的 回 报[1]；Fosback 检验 S&P500 指数日收益率，发现有较其他交易 日 高 的 节 前 平 均 收 益 率 收 益 [2]；Lakonishok 等 发 现 ， 1897～1965 年 期 间 道 琼 斯 工 业 指 数 在 节 前 有 较 其 他 交 易 日 高 的 平 均 收 益 率 [3]；Pettengill 发 现 ， 在 1962 ～ 1986 年 期 间 无 论 是 大 公 司 还 是 小 公 司 ，都 存 在 较 高 的节前平均收益率，其中大公司节前平均收益率是 其 他 交 易 日 平均 收 益 率 的 13.6 倍 ，小 公 司 的 节 前 收 益 率 是 其 他 交 易 日 平 均 收 益 率 的 6.9 倍 [4]；Ariel 证 明 了 1963～1982 年 期 间 ，对 于 证 券 价 格 研 究 中 心 价 值加权和平均加权指数收益而言，其平均节前收益 是 剩 余 日 平 均 收 益 的 9～14 倍 ，并 指 出 ，节 前 高 收 益 不是其他日历异常如一月效应或周末效应的一种 体 现 [5]；Wilson 对 1973～1991 年 期 间 纽 约 证 券 交 易 所、美国证券交易所和全国证券交易商协会自动报 价系统数据进行研究发现，即使考虑到其他日历效 应 的 影 响 ， 节 前 效 应 依 然 非 常 明 显 [6]；Vergin 等 发 现 ， 在 1987～1996 年 期 间 的 美 国 股 票 市 场 上 ， 大 公 司的节前效应已经消失，而小公司的节前效应也逐 渐 降 低[7]；Keef 发 现 ，在 1978 年 前 ，美 国 股 票 市 场 存 在 显 著 的 节 前 效 应 ，但 是 此 后 节 前 效 应 逐 渐 降 低[8]。
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有效市场假说是现代金融与投资理论的基石，其理论基础为：第一，投资者 是理性的；第二，即使市场上存在大量的非理性投资者，由于他们的交易是随机 的，可以互相抵消，因此不会对价格产生影响；第三，套利行为的有效性。 有效市 场假说意味着市场信息瞬息万变，没有人可利用这些公开信息长期、持续地“战 胜市场”，获得高于市场风险调整后的回报。 自 Fama 创立这一假说以来，许多学 者对其进行实证检验，大多数均表示支持。然而，这一假说也并非完美，市场并非 总是有效的，在西方国家证券市场普遍存在的市场异常现象，就对这一假说构成 挑战。 市场异象主要有小公司效应、市盈率效应、一月份效应、周末效应等，这些 异常现象的存在意味着投资者可以通过实施某些特定的投资策略而获得超常收 益。 一般认为，若存在显著的市场异象，则意味着市场是非有效的。
在的，即市场是非有效的。 行为金融学解释了用有效 市场理论所不能解释的金融市场中的异常现象。
近 年 来 ，国 外 股 票 市 场 出 现 一 种 新 的 现 象 — — — 节 前效应。 节前效应是国外众多的股票市场普遍存在 的现象，但在已有研究成果中较少研究股票市场节后 的收益状况及节后效应问题。 为便于研究，这里作以 下定义：
Kim（1994）等发现，在 1963～1987 年期间，美国的 S&P500、纽 约 证 券 交 易 所 、纳 斯 达 克 市 场 以 及 英 国 的 金融时报 30 指数、 日本的东经证券交易所指数都存 在显著的节前效应，而且英国和日本股市的节日效应 独立于美国股市。 另外，在探讨节日效应的国际间的 联系中，Kim 指 出 ，像 交 易 方 式 、结算 机 制 、清 算 程 序 和买卖价差等体制性因素并不是国际间节日效应证 据的可能解释，因为各个国家的体制性因素是不同的。
动节、国庆节。 为便于研究，将样本期间的全部收益 率数据分为三个亚群： 节前第一个交易日 （简称节 前 ）、节 后 第 一 个 交 易 日 （简 称 节 后 ）和 所 有 其 他 交 易 日（简称其他）。
（二）模型选取 使用如下模型来研究我国股票市场的节日效应。 模型 1：R = c + αD + εt 其 中 ，i 表 示 上 证 综 合 指 数 （i=H）或 深 证 成 份 指 数（i=S），R 为上证综指或深证成指的日收益率，如： 当 i=H 时， 为上证综合指数 t 日的收益率；D 为虚 拟变量，j 表示节前（pre）或者节后（post）。 当 j 表 示 节 前时，如果所观察到的收益率是节前的收益率，则 D =1，否 则 D =0；当 j 表 示 节 后 时 ， 如 果 所 观 察 到 的 收 益 率 是 节 后 的 收 益 率 ， 则 D =1，否 则 D =0。 c, α 分别是模型截距项和虚拟变量 D 的 回归系数，当 α 显著不等于 0 时，就说明存在显著的 节前（节后）效应；εt 为随机扰动项。 模型的估计方法 是 用 加 权 最 小 二 乘 法 （WLS）进 行 估 计 ， 其 中 所 用 权 重 为用普通最小二乘法所得的残差的估计值的倒数。 模型 2：R = c + αD + βD + εt 其中 R 、c、α、j、D 和 εt 的含义与模型 1 里的 含义相同。 D 为虚拟变量，k 表示星期五 （用 F 表 示）或星期一（用 M 表示）；当 k 表示星期五时，如果 观察到的收益率是星期五的收益率，则 D =1，否则 D =0；当 k 表示星期一时，如果观 察 到 的 收 益 率 是 星期一的收益率，则 D =1，否则 D =0；β 是 D 的回归系数。 模型的估计方法也是用加权最小二乘 法 （WLS）进 行 估 计 ，其 中 所 用 权 重 也 为 用 普 通 最 小 二 乘法所得的残差的估计值的倒数。
在此，利 用 1996~2008 年 的 数 据，检 验 我 国 股 票 市场是否存在已经在国外股票市场出现的节前效应 和没有出现的节后效应，并提供我国股票市场收益节 日效应的进一步的证据。
二、样本数据和模型选取
通过实证，对我国股市的节日效应进行探讨。 （一）样本选择 考虑到 1991～1995 年我国股市建立初期，市场规 范性较差，且 1993～1994 年实行 T+0 交 收 制 度 ，1995 年起实行 T+1 交收制度， 这些变化因素给数据的分 组和分析整理带来了困难。 自 1996 年 12 月 16 日制 定了涨跌停板制度后， 我国股票市场逐渐走向成熟 和稳定（张剑等，2002），所以选取的样本为1996 年12 月30 日至2008 年1 月 3 日期间上证综合指数和深证 成份指数每日的收益率①。 之所以不选取2008 年以后 的数据， 是因为 2008 年我国股市节日休市安排发生 了变化，为排除休市安排变化的干扰，对节日效应的 研究的数据选取截至 2008 年 1 月 3 日。 所有历史数 据 均 来 源 于 CSMAR 经 济 数 据 库 ， 使 用 Excel、
美国以外的其他国家股票市场是否存在节前效 应，也引起学者的关注。 Barone 在意大利股票市场发 现 ， 节 前 的 平 均 收 益 率 明 显 地 比 其 他 交 易 日 高 [9]； Ziemba 检验了 1949～1988 年期间的日经股价指数的 日收益率， 发现节前平均收益率是其他交易日的 5 倍 [10]；Cadsby 等 对 10 个 国 家 和 地 区 1962～1989 年 期 间不同阶段的节前效应进行了检验，结果发现，美国、 加拿大、 日本和澳大利亚股票市场有显著的节前效
Yan Taihua Qi Songchao Abstract: Based on the data of the earnings rate of Shanghai composite index and Shenzhen component index, employing the weighted least squares method, this paper studies on the Holiday-Effect of the stock market in China and finds that the stock market in China has remarkable Holiday-Effect. In the study of the relationship between Holiday-Effect and Weekday-Effect, this paper finds that Holiday-Effect still exists considering the Weekday-Effect and Holiday-Effect is not caused by Weekday-Effect. Combining the research on non-closed traditional festivals, this paper concludes that Holiday-Effect still existed in traditional festivals and therefore Holiday-Effect is not reflection of Close-Effect. Key words: stock market, Holiday-Effect, Close-Effect