上市公司兼并与收购的财富效应_李善民

上市公司兼并与收购的财富效应
＊
李善民　陈玉罡
(中山大学管理学院　510275)
内容提要:并购引起了收购公司和目标公司股价的变化,因而引起了收购公司和目标公司股东财富的变化。

本文采用事件研究法,对1999—2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。

结果表明,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著;不同类型的并购有不同的财富效应;国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加,而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。

关键词:上市公司　兼并与收购　财富效应
＊　本文是国家自然科学基金项目(70172022)的阶段成果和广东省自然科学基金项目(001194)的最终成果。

一、兼并与收购的财富效应
最近20年有大量研究北美和欧洲兼并与收购的成果问世。

由于美国和英国发生了大量的兼并与收购事件,所以大多数研究又都针对于美国和英国。

而公司并购理论中讨论最多、争论最激烈的问题之一就是公司并购的财富效应。

金融市场的财富效应(W ealth Effect )是指在金融市场上,金融资产持有人的财富随着资产价格的上涨或下跌而同步增加或减少,进而对消费产生刺激或抑制的影响。

金融市场的财富效应侧重于从宏观层面分析整个社会的财富是否与金融市场有关。

并购的财富效应指市场对并购的反应导
致股票价值的变化,从而引起股东财富的变化。

并购的财富效应侧重于从微观层面研究并购对收购公司和目标公司股东财富的影响。

在并购中,究竟谁是最大的赢家?谁是最大的输家?目前还没有一致的结论。

以Jensen 和Ruback (1983)为代表的研究人员在80年代就开始研究公司接管与兼并对股东财富的影响。

他们的研究发现,在公告期间,对于成功的并购事件,采用兼并方式时目标公司股东享有20%的超额报酬,而收购公司股东则无法享有显著的超额报酬;采用接管方式时目标公司股东享有30%的超额报酬,而收购公司股东仅享有4%的超额报酬。

他们的研究结果引起了经济学家对财富效应的关注与争论。

另一个颇受关注的问题是哪些因素影响着财富效应。

国外学者的研究主要集中在并购类型、行业、收购方式、并购成功性和并购相关性等方面。

Mulherin 和Boone (2000)研究了1990—1999年59个行业中1305家公司的收购和剥离活动,发现收购和剥离有显著的行业集中性,并且财富效应与重组的相对规模直接相关。

Shelton (2000)用目标公司股份的供求模型来分析和探讨收购公司和目标公司的收益问题,并对影响目标公司股份供求关系的因素进行了综合分析。

他认为,目标公司股份的需求和供给是决定收购公司和目标公司收益的关键因素;而在影响供求的诸多因素中,战略相容性、兼并周期、机构投资者、相对规模、管制和收购方式会对收购公司和目标公司股东的收益产生明显的影响。

2002年第11期
李善民、陈玉罡:上市公司兼并与收购的财富效应
以上的结论大多是以美国或英国的数据进行实证研究得出的成果,国内对上市公司兼并与收购的财富效应的实证研究则刚刚起步。

国内现有的研究成果基本上都是定性的分析,只有少数学者采用定量的方法来研究有关并购的问题。

陈信元和张田余(1999)以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本,分析了重组对公司价值的影响,发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势,随后逐渐下降;而市场对兼并收购类的公司重组则没有明显的反应。

高见和陈歆玮(2000)研究了1997—1998年深沪两市发生资产重组的上市公司后发现,资产重组在公告前被视为利好消息,公告后则迅速大幅消化。

平均而言,在公告前或公告后的较长时期里,目标公司比非目标公司的超额报酬率略高,但统计上并不存在显著的差异。

洪锡熙和沈艺峰(2001)研究了三个公司多次收购同一个上市公司(申华股份)普通股的案例,发现并购并不能给目标公司带来显著的超额报酬。

目前,国内对并购的研究远没有国外丰富,对影响并购财富效应的因素的讨论则更少。

本文拟运用国外的实证方法和研究框架来探讨并购的财富效应,并进一步分析影响我国上市公司并购财富效应的因素。

二、样本选取与方法设计
1.数据来源与样本选取
本研究所用的数据主要来源于:《中国证券报》1999年10月15日—2000年1月25日连续公布的《1999年上市公司重组事项总览》,共有10个系列;《中国证券报》2000年4月14日—2000年12月29日相继公布的《一季度重组事项总览》、《二季度重组事项总览》、《三季度重组事项总览》和《四季度重组事项总览》;香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合研制的《中国股票市场研究(CSMAR)数据库(2000版)———市场交易数据库》。

笔者选取了《中国证券报》公布的1999年和2000年有重组活动的所有公司,按照其公告的内容进行分类,满足以下标准的予以保留,否则予以删除。

(1)《中国证券报》公布的《重组事项总览》中分别属于兼并收购类、股权转让类和资产剥离类的公司①。

股权出售类和资产置换类以及其他重组不包括在本文的研究范围内。

(2)如果先后有董事会公告和股东大会公告,则以同类事件的第一次公告日为准。

因为第二次公告含有的信息量不如第一次,所以选取第一次公告日作为信息披露日。

(3)并购公告日(记为0)前20个交易日和后40个交易日内,没有其他可能影响股价变动的重大事件(如分红、配股、送股、公布年报)发生。

因为笔者选取的观察窗口是[-10,30],所以为了减弱其他重大事件对股票价格的影响,这里将公告发生在窗口外±10天内以及发生在窗口内的样本剔除掉。

(4)并购公告日(记为0)前后120个交易日内,公司总股本未发生变化。

由于要选取公告日前第90天到公告日第10天的数据来估算每一个公司的β,这一标准是为了使公司的β值相对稳定,使CAP M模型算出的超常收益相对可靠。

(5)同一公司连续发生并购活动的,时间间隔必须大于2个月。

(6)一次公告中只有一种并购形式。

(7)公告发生在2000年11月15日以前。

由于CSMAR数据库(2000版)只有2000年12月31日以前的数据,为了能够计算公告日后30个交易日内的数据,所以公告日发生在2000年11月15
①笔者将中国证券报上公布的发生兼并收购类重组的上市公司作为收购公司样本,将发生股权转让类重组和资产剥离类重组的上市公司作为目标公司样本。

由于资产置换有交叉现象,所以不列入所研究的样本中。

日以后的样本也予以删除。

于是得到收购公司样本196个,目标公司样本153个。

笔者对这些收购公司和目标公司进行了细分,其样本分布如表1所示。

表1收购公司和目标公司样本分布
收购公司目标公司影响因素子类别样本数量样本百分比%子类别样本数量样本百分比%
并购类型收购股权
收购资产
整体收购
132
46
18
67.3
23.5
9.2
股权转让
资产剥离
88
65
57.5
42.5
行业
金融
公用事业
房地产
综合
工业
商业
17
2
25
131
21
8.7
1.0
12.8
66.8
10.7
金融
公用事业
房地产
综合
工业
商业
1
6
4
33
86
23
0.7
3.9
2.6
21.6
56.2
15.0
是否具有相关性是
否
143
53
73.0
27.0
是
否
103
50
67.3
32.7
股权变动后收购公司是否是第一大股东
是
否
缺省①
87
45
64
44.4
23.0
32.6
是
否
缺省
42
46
65
27.5
30.0
42.5
是否有高层持股是
否
13
183
6.6
93.4
是
否
7
146
4.6
95.4
比重最大的股权种类
国家股
法人股
A股流通股
76
96
24
38.8
49.0
12.2
国家股
法人股
A股流通股
62
61
30
40.5
39.9
19.6
收购公司按并购类型划分为收购股权类公司、收购资产类公司和整体收购类公司。

收购股权包括收购另外一家公司持有的目标公司的股权或目标公司的母公司对其持有的股权。

收购资产包括收购经营性资产、生产线、在建工程、厂房、设备和其他实物性资产。

整体收购指收购一家母公司(或集团公司)下的子公司或分公司,接受子公司或分公司的全部职工。

承担债务式兼并和吸收合并没有纳入研究范围。

收购股权类公司最多,在收购公司样本中所占的比重是67.3%,其他两类各占23.5%和9.2%。

目标公司按并购类型分成股权转让类公司和资产剥离类公司。

股权转让指另一家公司将持有的目标公司的股份转让给收购公司。

资产剥离排除了所拥有股权的出售,与收购资产相对应,指的是经营性资产、生产线、在建工程、厂房、设备和其他实物性资产的剥离。

它们在目标公司样本中所占的比重分别为57.5%和42.5%。

收购公司在金融行业没有取得样本。

不论是收购公司还是目标公司,工业类占绝大多数,其次是综合类和商业类。

相关性并购的公司的样本数,不论是收购公司还是目标公司,都大于不相关并购的样本数。

从收购公司来看,收购股权后收购公司是第一大股东的样本占收购公司总样本的44.4%,而收购公司不是第一大股东的样本占23%;从目标公司来看,股权转让后收购公司是第一大股东的样本占目标公司总样本的27.5%,不是第一大股东的占30%,两者比例较接近。

在收购公司中,只有13个公司有高级管理人员持股的现象,而目标公司中只有7个公司存在
2002年第11期
①因为这一因素只对股权变动类并购才有意义,其他类并购不参与这一分组,所以有缺省值。

高级管理人员持股的现象。

收购公司和目标公司中,国家股或法人股占最大比重的样本都大大超过了A 股占最大比重的样本。

2.研究方法
本文采用事件研究法,选取一定的时间窗口,研究并购公告前后一段时期内收购公司和目标公司的股东能否获得超常收益。

若股东从并购中能获得累积超常收益,则表明并购具有财富效应。

我们采用C APM 模型计算超常收益(Abnor mal Return ),即先利用公告日前第90天至公告日前第11天的日收益率以C APM 模型估算出349个公司的αi 、βi (i =1,2,…,349),然后代入公告日前第10天至公告日后第30天(即窗口[-10,30])的数据,根据公式 R it =αi +βi R mt 分别计算出[-10,30]这一窗口中每天的预期收益 R it ,再用每天的实际收益R it 减去计算出的预期收益得到每天的超常收益,即
A R it =R it - R it (t =-10,-9, (30)
窗口[-10,30]中每天的平均超常收益(Average Abnormal Return )是
A AR t =1
n ∑n
i =1
AR it (t =-10,-9,…,30),其中n 为样本公司的数量。

最后根据下列公式计算窗口期各天的累积超常收益(Cumulative Abnormal Return ):
CA R T =
∑T
t =-10
AA R t
(
T =-10,-9, (30)
接下来,检验CAR 与0是否有显著差异。

如果CAR >0,并且检验结果显著,表明股东的财富有所增加;如果C AR <0,并且检验结果显著,表明股东的财富有所减少;当C AR 与0的差异不显著时,则可认为股东的财富在并购中没有变化。

本文首先考察了收购公司和目标公司在窗口期内是否能获得显著的累积超常收益(C AR ),然后选取了两大可能影响并购财富效应的因素对样本进行分组,以考察不同类别样本之间的财富效应是否有差异。

这两大因素分别是:并购类型与股权种类结构。

在对收购公司和目标公司的财富效应做了分组研究后,笔者进一步研究了高层持股比例对财富效应的影响。

为了更细致地研究某些因素对累积超常收益的影响,笔者又将总区间分成了几个子区间,并分别以不同子区间的累积超常收益作为因变量进行研究。

这些子区间分别是[-10,-1]、[1,10]、[11,20]、[21,30]、[-1,0]。

选取的自变量因研究内容的不同而有相应的变化。

三、实证结果
1.收购公司和目标公司通过并购获得的财富效应
首先,考察收购公司通过并购获得的财富效应。

从C AR 的均值和T 检验来看,从公告日前第10天至公告日后第30天这段时间内,除t =-9日的检验结果不显著外,剩下的40天每日的CAR 都显著大于零,说明收购公司的股东从公告日前第10天开始,直到公告日后第30天,获得的CAR 几乎总是为正,股东的财富得到增加。

从图1(a )中可以清晰地看出收购公司每日AAR 和CAR 的变化。

收购公司在公告日当天获得的CAR 有2.24%,在公告日后第一天达到2.28%,之后又有所回落。

这是因为AAR 在公告日前1天有明显的上升,从0.216%上升到0.499%,随后又有明显的回落。

在公告日后第2天的AAR 甚至成了负值,而公告日后第7日的负AAR 的检验结果还高度显著,说明公告出来之后,收购公司股东的财富相对公告前反而有所减少,直到公告后第11日,收购公司股东的财富才又有所增加,但经常伴随着小幅的调整。

从整个41天来看,收购公司的C AR 是显著的,其数值为2.88%,说明收购
图1　收购公司和目标公司AAR 和CAR 的时间序列图
公司股东的财富在这段时间内非预期地增加了2.88%。

其次,考察目标公司通过并购获得的财富效应。

对目标公司的研究结果表明,目标公司每日的AAR 和CAR 都不能显著区别于0,这说明目标公司的股东在并购前第10天至并购后第30天这段时间内不能显著地增加自己的财富。

其中有41%的交易日获得正的AAR ,而59%的交易日得到负的AAR 。

总体来看,目标公司股东的财富没有增加,反而有减少的倾向。

从图1(b )中可以清晰地看出目标公司每日AAR 和CAR 的变化。

目标公司的AAR 与零的差异不大,而C AR 有先增加后减少的趋势,并且减少的财富比增加的财富要多。

从整个区间的累积收益来看,公告日后第30天的CAR 竟达-9.19%,这说明在[-10,30]这段时间内目标公司股东的财富有所减少。

不过,C AR 没有通过显著性检验。

2.并购类型不同的收购公司和目标公司通过并购获得的财富效应
收购公司分成三类,分别是收购股权类、收购资产类、整体收购类。

收购股权类收购公司的股东在公告前能获得正的超常收益,其财富显著增加,但公告日后股东财富增加很少(如图2所示)。

整个41天内的CAR 为3.08%,经检验显著大于零,说明投资者在这段时间内可以从收购股权类并购公告中获得显著的CAR 。

从CAR 的时间序列图来看,[-10,30]这段区间内C AR 始终为正,只不过在公告日前C AR 有明显的上升,在公告日后CAR 的增幅迅速减少,30天内只增加了0.5个百分点,而公告日前10天内就增加了2个百分点。

收购资产类收购公司的CAR 在[-10,30]这段时间内没有一天的检验结果是显著的,说明收购资产类收购公司股东的财富效应并不明显。

41天内的C AR 为2.09%,但检验结果不显著。

从整个区间的C AR 来看,除了前两天(t =-10、-9)为负值外,一直保持着正值,说明收购资产类收购公司股东的财富在整个区间内即使不增加,也不会受到损失。

整体收购类收购公司公告日后第1个交易日的CAR 显著为正,而在公告宣布以前获得的CAR 并不明显,公告当天给收购公司的股东带来了一笔不小的财富。

在整个[-10,30]区间内获得的CAR 为3.33%,比收购股权类收购公司和收购资产类收购公司获得的C AR 都要大,而且检验结果显著。

目标公司分成两类:股权转让类和资产剥离类。

股权转让类目标公司的CAR 在公告日当天达到最大,随后下滑,在公告日后第16天竟趋于0值。

总体来看,股权转让类目标公司获得的CAR 很小,股东的财富几乎没有增加。

资产剥离类目标公司在从公告日前第10天到公告日前第4天这段时间内的CAR 都是负值,这一点与前几类公司有所不同,说明资产剥离类目标公司的股东在公告日以前财富已有损失。

41天的C AR 为-21.63%,但检验结果不显著。

从41天内CAR 的走势来看,负超常收益的交易日占
2002年第11期
图2　三类收购公司和两类目标公司的CAR 时间序列图
大部分,可以推断资产剥离类目标公司股东的财富在公告日后有较大幅度的损失。

3.股权种类结构对收购公司和目标公司财富效应的影响
按照国家股比重最大,法人股比重最大和A 股流通股比重最大将收购公司和目标公司分别分成三类。

首先,考察不同股权种类结构的收购公司获得的累积超常收益。

检验了各个区间的CAR 后发现,国有股比重最大和法人股比重最大的收购公司一直获得正的CAR ,而A 股流通股比重最大的收购公司获得的CAR 时正时负(参见图3)。

国家股和法人股比重最大的收购公司在[-10,-1]内获得显著的CAR。

图3　不同股权种类结构的收购公司和目标公司通过并购获得的CAR
其次,考察不同股权种类结构的目标公司获得的累积超常收益。

从三类目标公司在各区间的CAR 来看,法人股比重最大的目标公司获得的正CAR 要比另两类目标公司多,而负CAR 在绝对值上也比另两类目标公司多,这说明法人股比重最大的目标公司其股东财富的波动幅度大于另两类目标公司的股东。

只有A 股流通股比重最大的目标公司在[-10,-1]获得显著的C AR 。

图3(b )表明,法人股比重最大的目标公司从公告日后第8天开始CAR 降到零以下,并且之后一直为负值,说明法人股比重最大的目标公司其股东的财富遭到了损失。

国家股比重最大的目标公司和A 股流通股比重最大的目标公司其CAR 在公告日后一直为正,说明这两类目标公司股东的财富有所增李善民、陈玉罡:上市公司兼并与收购的财富效应
加。

4.高层持股比例对财富效应的影响分析
高层持股比例对收购公司财富效应的影响不能确定,在公告日前和公告日后没有表现出一定的规律。

分别以目标公司中高级管理人员持有股权的样本公司在[-10,-1]、[1,10]、[11,20]、[21,30]、[-1,0]这些区间上的CAR 作为被解释变量,以目标公司高级管理人员的持股比例作为解释变量,进行回归分析,估计的结果如表2所示。

表2
高级管理人员持股比例与目标公司CAR 回归方程系数
[-10,-1]
C AR
[1,10]CAR [11,20]CAR [21,30]CAR [-1,0]CAR 截距-0.02210.0219-0.04110.267-0.0222(-0.326)
(0.221)
(-0.652)
(4.226)
(-0.471)
高层持股比例
105.155-160.051-40.323-454.330＊＊63.610(0.822)(-0.853)(-0.338)(-3.807)(0.714)F 值0.6760.7280.11414.495＊＊
0.
510Adj -R 2
-0.057
-0.047
-0.173
0.692
-0.089
注:＊＊表示0.01的显著水平,括号中的值是T 检验值
通过表2可以看到,公告日前的区间内目标公司获得的CAR 与高层持股比例正相关,但回归方程不显著;在公告日后,目标公司的CAR 与高层持股比例负相关。

特别是在[21,30]这个区间内回归结果显著,表明高级管理人员的持股比例对这部分区间里的CAR 有显著影响:持股比例越高,
目标公司股东获得的财富越少。

四、结论与讨论
1.主要结论结论一:收购公司股东在公告前第10个交易日至公告后第30个交易日的区间里获得正的累
积超常收益,而目标公司在这一区间未能获得显著的累积超常收益。

①
这个结论与国外的实证结果(Jensen 和Ruback ,1983)刚好相反。

Jensen 和Ruback (1983)的研究指出,兼并中目标公司股东的超常收益为20%,收购公司股东的超常收益为0。

究其原因,我国的并购大多数不是由双方公司真正地通过资本市场进行产权交易,而是有政府介入。

收购公司的国有股、法人股越多,与政府联系的密切程度就可能越大。

正因为政府介入太多,所以基本上不存在多个收购公司共同竞购同一个目标公司的情况。

也正因为缺少了竞争对手,再加上政府的因素,所以收购公司在并购目标公司时成本大大降低,结果收购公司股东获得了正的超常收益,而目标公司股东受政府牵制无法提出更合理的要求。

又由于收购公司仅有一家或很少几家,目标公司即使提高要价也没有实际效果,所以国内目标公司的股东并不能像国外一样获得比收购公司的股东还多的超常收益。

相反,目标公司股东的财富还有可能减少,因为地方政府为了本地的利益,有可能不顾目标公司股东的利益而一味地在本地急于转让目标公司而建立大规模的公司。

从图1(b )可以看到,最后目标公司股东的财富确实有所减少。

为了验证解释的合理性,笔者研究了收购公司的累积超常收益与A 股流通股比例之间的关系。

如果两者负相关,则说明A 股流通股比重越低(国有股、法人股比重越大),收购公司股东从并购中获得的累积超常收益越多,即财富增加越多。

回归结果见表3。

2002年第11期
①
由于笔者研究的是目标公司总体,总体不能获得显著的超常收益并不表明诸如ST 、PT 一类的个体公司的股东在被收购后不能获得正的显著超常收益。

表3A股流通股比例与收购公司的C AR回归方程系数
[-10,-1]
C AR [1,10]
CAR
[11,20]
CAR
[21,30]
CAR
[-1,0]
CAR
截距0.085＊＊0.0430.0380.0410.0183
(3.316)(1.773)(1.806)(1.578)(1.951)
A股流通股比例-0.185＊＊-0.119-0.093-0.099-0.036
(-2.450)(-1.680)(-1.511)(-1.282)(-1.298) F值6.0032.8222.2821.6441.686
Adj-R20.0250.0090.0070.0030.004
注:＊＊表示0.01的显著水平,＊表示0.05的显著水平,括号中的值是T检验值。

回归结果显示,任何一个窗口的CAR都与A股流通股比例负相关。

这说明我国并购的市场化程度不够,收购公司获得的超常收益的确来自非市场化的并购。

结论二:并购类型对收购公司股东的财富影响不显著,对目标公司的财富有一定影响。

研究结果表明,资产剥离类目标公司股东的财富有所损失,而股权转让类目标公司股东的财富在公告前有所增加,之后出现下跌趋势。

这看起来与协同效应有所矛盾。

笔者认为这种市场反应其深层次的原因在于中国资产剥离的动因与国外有根本的差别。

国内大多是关联交易,将劣质资产剥离出上市公司这个“壳资源”,由母公司接受“包袱”,然后再从母公司注入优质资产,使“壳资源”在市场上的价值(比如配股资格)维持下去。

由于上市公司业绩背后的基础没有发生改变,因而资产剥离不能给上市公司带来正的超常收益。

这种资产剥离的目的很多是为了改善短期的公司业绩。

特别是在年底,为了过“年关”,剥离资产的情况会突然增加。

结论三:股权结构对收购公司的财富效应有一定影响,对目标公司的财富效应影响不大。

国家股比重最大的收购公司和法人股比重最大的收购公司其股东的财富在增加,而A股流通股比重最大的收购公司其股东的财富没有显著变化。

这可能是因为国家股比重大的公司多是由以前的国营企业转变而来,虽然在改制形式上进入了市场经济,但实际上股份制公司最大的股东是国家,所以仍然脱离不了行政干预。

国家股比重最大的公司意味着政府介入的程度最大。

国内的并购很多都是政府在中间协调,许多审批要经过政府这道坎,政府的因素很重要。

法人股比重大的公司其情况也大致相同。

因此,这两类收购公司其股东在公告日前就能获得财富的增加。

结论四:高层持股比例对目标公司的财富效应有显著影响。

高层持股作为一种激励机制可以缓和代理问题,高层持股越多,在并购中带给股东的财富也应越多。

但本文的研究结果表明,管理人员的持股比例与目标公司股东的财富负相关,因此,有理由认为在并购中高层持股并不能缓和代理问题。

2.完善上市公司并购的建议
从本文研究得出的结论可以看出,中国的并购市场还不成熟,目前的并购大多受政府的影响,多个收购公司一起竞争收购同一个目标公司的情况相当少。

并购市场上缺乏竞争,必然带来并购效率的低下。

2002年10月出台的《上市公司收购管理办法》对推动并购的市场化将起一定的作用。

上市公司的并购要市场化就要解决待收购股票的定价问题。

并购市场化的最大困难在于国有股和法人股不能流通,不能在资本市场上合理定价,加上《证券法》对股权变动的限制,因此本来有收购意向的公司也望而却步。

国内的并购多采用协议收购的办法,限制了并购市场功能的发挥。

《上市公司收购管理办法》鼓励了并购市场上的竞争,有助于提高并购效率。

值得一提的是,如何防止并购中的不良关联交易,使得并购的功能真正体现在改善长期绩效而李善民、陈玉罡:上市公司兼并与收购的财富效应。