我国货币市场和资本市场非均衡发展对货币政策有效性的影响

我国货币市场和资本市场非均衡发展对货币政策有效性的影响摘要目前我国货币市场和资本市场发展的非均衡性以及由此造成的货币市场和资本市场一体化程度不高，使其难以实现对货币政策的有效传导，是近年来我国货币政策低效的原因之一。

在简要分析我国货币市场和资本市场非均衡发展对货币政策有效性影响的基础上，提出了增强我国货币政策有效性的思路。

关键词货币市场资本市场货币政策有效性货币政策传导机制1 我国货币市场和资本市场的发展现状从我国货币市场和资本市场的发展现状来看，两市场间以及两市场内部均存在发展不均衡。

首先，从货币市场与资本市场的关系看，由于采取了“先资本市场，后货币市场”的政策取向，进入20世纪90年代以来，我国资本市场在市场规模、市场主体、市场法律法规建设等方面均取得了较大的发展，相比之下，货币市场的发展则大大落后。

其次，从货币市场自身的发展看，不仅规模较小，而且各子市场的发展也缺乏均衡性，表现为债券回购和同业拆借市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市场相对缓慢。

以短期国债市场的发展为例，虽然目前国债余额占GDP的比重已由1997年的7.5%上升到了2002年的18.9%，但是基本都是中长期的，1997年以来发行的25 711亿国债中只有200亿是2000年发行的1年期短期国债，所占比例不到1%，而发达国家短期国债占全部国债的比重一般为40%~50%。

第三，从资本市场自身的发展来看，存在着“强股市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性非均衡。

一方面，债券市场的发展慢于股票市场，如2002年末我国股票总市值为37 526亿元，占GDP的比重为36.6%；国债(包括凭证式国债)、政策性金融债和企业债的未到期余额为34 910亿元，占GDP的比重为34.1%，而该比值在主要的市场经济国家为106%，在亚洲市场经济国家为86%。

另一方面，债券市场本身的发展也具有非均衡性，企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。

2 我国货币市场与资本市场非均衡发展对货币政策有效性的影响2.1 货币市场发展非均衡对货币政策有效性的影响货币市场作为金融市场的重要组成部分，除了短期融资功能以外，还具有十分重要的政策功能。

由于货币市场是短期金融工具的交易市场，具有敏感性高，能及时反映市场供求状况和利率变动的特点，因此是中央银行运用货币政策进行宏观调控的重要场所。

但是，我国货币市场发展十分滞后，且各子市场发展不均衡，使其作为政策市场的功能远未充分发挥。

目前我国主要的货币政策工具包括法定存款准备金政策、再贴现、公开市场业务等。

首先，存款准备金率调整对经济、金融运行的冲击力强且能否发生作用还要取决于商业银行、居民等经济主体的行为，具有一定的被动性，一般认为不适合作为一种调节手段经常使用。

其次，中央银行可以通过改变再贴现率和再贴现条件来影响商业银行的再贴现行为，从而达到调节货币供应量的目的。

然而，再贴现政策的有效实施需要一个完善而发达的票据市场。

虽然近年来我国票据市场取得了长足发展，央行改革了再贴现利率生成机制，并连续下调再贴现利率，但是与发达国家相比，我国的票据市场尚处于起步阶段，存在票据市场业务量小、票据市场工具单一等问题，同时由于社会信用机制不健全、商业票据使用不广泛、再贴现始终未能形成规模，中央银行难以利用再贴现政策发挥对货币进行调控的作用。

第三，中央银行人民币公开市场业务操作应主要是在国债市场尤其是短期国债市场上，但如前所说，我国国债品种不多且短期国债数量较少、公开市场业务缺乏载体，同时持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，使中央银行难以通过公开市场操作影响基础货币的供给；另一方面，我国外汇市场交易主体较少、市场规模偏小、市场发展滞后的状况也使得外币公开市场操作难以成为货币政策的重要工具。

2.2 资本市场发展非均衡对货币政策有效性的影响当前越来越多的学者指出，资本市场的发展一方面影响了传统货币政策的最终目标、中介目标、政策工具及传导机制，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，使现行货币政策的中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性，而另一方面资本市场的“财富效应”和“资产负债表效应”又已经成为货币政策的重要传导机制，资本市场上的货币需求已经成为影响中央银行货币政策执行效果的重要因素。

但是，目前我国资本市场的发展不均衡，使得资本市场传导货币政策受到了各种制约。

虽然我国资本市场尤其是股票市场的发展相对较快，但在股票市场存在的上市公司素质不佳、发行过程中的过度包装甚至欺诈行为、市场参与主体缺乏机构投资者、股市运作不规范等问题使股票价格难以真正反映企业经营业绩和中央银行的政策意图，从而使证券价格的变化影响银行、企业和居民的资产负债结构进而影响投资、消费决策对实体经济产生影响的“资产负债表效应”难以实现。

目前股市所产生的通过“财富效应”刺激需求的功能也十分有限，从而在一定程度上弱化了中央银行利率政策的有效性。

2.3 货币市场与资本市场一体化程度不高对货币政策有效性的影响在货币市场与资本市场双重货币政策传导机制并存的情况下，货币政策的实施效果不仅取决于两种机制各自的货币政策传导效率，而且受制于货币市场与资本市场之间的联系紧密程度。

资金只有在两个市场间自由流动，使两个市场保持高度的一体化程度，才能最大限度地缩短货币政策时滞，提高货币政策的有效性。

货币市场与资本市场的同质性客观上要求货币市场与资本市场必须具有一定程度上的融合与渗透，而人为地分割两个市场只能导致市场价格机制及资源配置机制低效率甚至失灵。

由于我国自1993年金融体制改革后一直采取金融业分业经营、分业监管的模式，因此自1997年6月商业银行从证券交易所退出以及银行间同业拆借市场建立以来，货币市场与资本市场分割情况严重，资金在两市场间流动手段受到严格管制。

由此造成了市场间的资金流动困难，从而使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，无法准确、迅速地反映市场资金的供求状况，也无法形成基准的利率以及以之为基础的有机相连的利率结构，货币政策效果不佳。

3 促进货币市场与资本市场均衡发展，提高货币政策有效性的对策3.1 大力发展货币市场进一步规范同业拆借市场，在严格管理的基础上，继续加快市场主体的培育，完善同业拆借市场结构，使其逐步发展为存款机构之间调节短期头寸的主要场所。

大力发展票据市场，从引导和规范我国商业信用入手，培育和发展规范化的商业票据市场，为扩大中央银行再贴现业务创造市场运作条件。

增加短期国债品种，为中央银行公开市场操作提供载体。

加快培育完善的短期国债和外汇市场。

随着资本市场的不断发展和逐渐开放，外国资本进入我国资本市场的数量将会大幅度增加，汇率对实体经济、资本市场和货币供应的影响增大，公司债券和金融债券等替代资产经过金融创新后也将充实到公开市场业务操作工具中，因此公开市场业务会逐步成为我国货币政策的主要工具，其运用的市场也需要相应的建设。

此外，还要加快货币市场各个子市场间的融合，最终建成集同业拆借市场、贴现市场、国债市场于一体的统一的货币市场。

3.2 调整资本市场结构在培养优质股票市场主体，为资本市场的发展奠定良好的微观基础的同时，还要加强债券市场尤其是企业债券市场的建设，改变目前企业以间接融资为主的融资模式。

一方面应取消企业债券额度管理，放宽对企业债券的期限、种类、利率的有关规定，另一方面要丰富债券种类，增加企业债券类型。

在进一步实现资本市场的融资性功能的同时，充分发挥其市场配置资源的作用，改变目前上市企业以传统产业和国有企业为主且不能市场淘汰的状况，保证不同的市场主体能享有同等的待遇，使有限的资金配置到更富有效率的产业中，从而提高资本市场运营效率。

3.3 开辟货币政策与资本市场的沟通渠道货币市场与资本市场存在必然联系，是资金流动性的一种客观规律。

为了增强货币市场和资本市场的关联性，使中央银行的各种货币政策工具能够协调运作，从而提高货币政策有效性，需要有条件地使银行与证券业、信贷市场与资本市场资金互相融通，适时建立银行信贷资金进入股票市场的合规渠道。

目前，我国银行资金主要通过股票抵押贷款等渠道少量进入资本市场，即使这样，由于理论上存在误区和认识上的不足，也没有真正做到两个市场的对接。

因此，目前首先应该着眼于现有的货币市场和资本市场有效对接，将资本市场纳入货币政策的中介目标和操作目标；其次，进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量，完善股票质押贷款办法，允许券商进入银行间的国债回购市场；再次，优化银行资产结构，开展个人质押贷款。

3.4 完善货币政策运作体系首先，货币政策的最终目标应关注以包括资产价格在内的广义价格指数稳定。

应适应新形势下第三产业快速发展和资本市场发展的要求，增大如服务产品、信息产品、房地产产品等在价格指数中所占的比重，并适度考虑资产价格水平。

其次，加快利率市场化步伐，提高利率变化对金融资产价格的传导效应，央行也应适时把市场利率作为货币政策中介目标。

利率具有稳定性、可测性、可控性和即时性等一系列特征，作为资金价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时地反映出来，是中央银行货币政策较好的操作目标。

随着经济的市场化、货币化及金融全球化程度的加深，利率、汇率对货币政策的敏感性将加强，因此，随着我国利率市场化的不断推进和利率弹性的增大，中央银行适时地把市场利率作为货币政策中介目标是非常必要的。

参考文献1 巴曙松.中国货币政策有效性的经济学分析[M]．北京：经济科学出版社，20002 东北财经大学课题组. 货币市场与货币政策[J]. 财经问题研究，2001(7)3 齐晓安,赵春晓. 入世后我国货币市场和资本市场发展模式的转换[J]. 当代经济研究，2002(9)。