房地产外部融资模式及最新趋势分析

房地产外部融资模式及最新趋势分析在房地产政策调控、房地产贷款门槛大为提高情况下，国内房地产开发商另觅融资渠道的诉求空前强烈。

总体上来说，房地产存在两种融资模式——内部融资和外部融资。

内部融资主要是房地产开发企业运用自有资金和预租预售款再投资两种模式。

外部融资对房地产开发企业更为重要，除了在国内发展比较成熟的商业银行贷款、信托、证券、债券融资等传统融资手段，房地产抵押支持证券、私募基金、房地产投资信托基金等创新融资模式在国内也正逐步兴起。

一、传统融资模式（一）商业银行贷款商业银行贷款仍是当前商业地产项目的主要资金来源。

土地招拍挂之后，开发商将中标的土地抵押给商业银行，随后银行向其发放开发贷款。

项目销售过程中银行向购买商业地产的个人发放按揭贷款帮助开发商实现销售收入回笼。

商业地产进入运营期后，还能获得来自商业银行的流动资金贷款。

目前5年商业贷款利率在6.55%-7.2%左右。

对比银行贷款最多不超过房地产总投资40%的国际通行标准，我国房地产企业70%的开发资金直接或间接来自于银行贷款，房地产企业对银行的依赖度明显过高。

因此，自2003年起，国家对于房地产银行信贷基本上持监管收紧的政策，对整体房地产行业资金供给产生了极大的影响。

自2010年1月起，存款准备金连续12次上调后。

2011年12月5日出现拐点，央行三年内首次下调0.5个百分点，并于2012年2月24日再次下调0.5个百分点。

2012年，房地产开发企业到位资金共计96538亿元，其中，国内贷款14778亿元，同比增长13.2%。

适度微调的货币政策，使得房地产信贷环境有所改善，获得银行贷款总额呈增长趋势，但单笔贷款及授信额度有所减少，开发商资金压力尚未全面缓解。

当前状态下，信用记录良好、综合实力较强、经营稳健的企业，才能通过银行严格的信贷审核。

（二）房地产信托产品房地产信托产品一般是由信托公司发起成立，通过银行、邮政等渠道向中小投资人募集资金，用于解决房地产企业的短期资金需求，待房地产实现销售后利用售房款归还募集资金及利息。

紧缩性的宏观政策使房地产企业对银行以外的融资渠道的资金需求增加，房地产信托业务得以发展。

但信托对于房地产企业而言是一种高成本的融资方式。

目前地产企业通过国内信托渠道融资，除了给予投资人产品预期收益（利率10%左右）外，还要付出发行费用、渠道费用等，综合融资成本大多在12%-15%之间。

信托业协会的数据显示，房地产信托2011年共新增余额2558亿元，其中，四个季度分别为545亿元、1183亿元、746亿元、85亿元。

由于房地产信托产品多在1.5年-3年期之间，尤其以2年期的产品居多，平均期限1.9年。

可推测2013年房地产信托兑付本息将达2800亿元。

其中兑付顶峰在2013年二季度出现，达1301亿元。

2012年全年发行用于房地产开发的各类信托产品共789个，融资规模1663亿元，同比减少40%。

从具体案例看，城投类公司、大型地产项目和前期续建项目依然是信托产品的主要借款方。

（三）上市股权融资上市股权融资的方式可以为企业带来大量的资金，帮助企业滚动开发。

上市分为直接上市融资和间接上市融资两种。

直接上市融资额比较大，但是上市融资的门槛高，比如规定负债率不能高于70%，而我国房地产企业由于融资渠道单一，一般负债率都在75%以上，达不到上市要求。

除了上市规范的要求，近年来国家对房地产行业宏观调控的大格局一直未变，房地产企业上市审批基本暂停。

2009年10月之后，证监会在审核房地产企业IPO与再融资过程中，增加了国土资源部出具意见的环节。

2010年4月，中国证监会联手国土资源部再次出击，两部委共同审核房地产企业上市、融资相关事宜。

证监会对房企证券市场审核更加严格，使得房地产企业IPO融资难度进一步增大。

因此，通过直接上市的企业数量很少。

更多的房地产企业选择间接上市——买壳上市。

买壳上市需要大量现金，买壳上市的目的是通过增发、配股再融资筹集资金，但前提是企业必须有很好的项目和资产进行置换，而拥有大量现金、好的开发项目与优质资产，这些都是中小企业很难具备的。

因此我国房地产企业走上市融资的道路还很艰难。

近两年来，已在A股上市的地产龙头企业纷纷打造“A+H”双重融资平台。

除了保利在1993年便收购了香港上市公司新海康航业外，2012年5月，招商地产收购香港壳公司东力控股70.18%的股权；此后不久，万科也与永泰地产达成协议，以10.79亿港元收购永泰地产持有的南联地产73.19%的股份；2012年9月，金地集团以16.54亿港元收购星狮地产56.05%的股份，成为后者控股股东。

自此，“招、保、万、金”四大标杆房地产企业纷纷登陆港交所，龙头房企开始进入“A+H”双重融资模式时代。

（四）发行公司债房地产企业发行公司债的好处在于周期长、利率锁定，相比银行贷款成本更低，使用灵活性更强。

但目前在国内发行公司债，并非解决房地产行业资金困局的救命稻草。

首先，公司债资金募集规模小；其次，按照我国《公司债券发行试点办法》对申请发行公司债的企业的信用等级、资产结构和利润水平有较高要求；再次，目前公司债发行试点对象还锁定在上市公司，非上市公司被排除在外；最后，公司债发行手续报批环节复杂且必须经过各级发改委的审批，并不是一条便捷快速的融资渠道。

2012年，在国内资金面持续紧张的情况下，拥有海外融资平台的房地产企业通过在境外发行债券获得了大笔中长期低息资金支持，有效改善了企业的债务结构。

值得注意的是，在内地房地产企业海外发债过程中，第三方机构的债券评级是必经环节，且对债券能够发行成功发挥着巨大作用。

自国内调控政策启动以来，标普、穆迪等国际评级机构一直看空房地产市场，对我国房地产企业的海外债券多给予“非投”评级，仅中海、华润、方兴三家具有国资背景的企业给予了“投资”评级。

这导致了从融资成本的层面，中海地产、方兴地产发行债券票面利率均维持在5%左右，较低的借款成本将有效降低企业偿债压力、盈利空间得以提升。

而合景泰富、融创的票面利率高达12.5%以上，必将加大偿债压力，减少盈利空间。

二、创新融资模式（一）商业抵押担保证券（CMBS）商业抵押担保证券是一种将资产证券化的融资方式，指将商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的融资方式。

从本质上讲，发行商业地产抵押担保证券是发放商业地产抵押贷款机构（如商业银行）的一种债权转让行为，即贷款发放人（如商业银行）把对商业地产贷款借款人的所有权利转让给证券投资者。

CMBS与MBS的区别在于，MBS以住宅地产作为担保，而CMBS以商业地产作为贷款抵押品。

2006年，大连万达以旗下若干商业项目为股本与澳大利亚麦格理银行合作成立“麦格理-万达基金”，9月6日宣布发行1.45亿美元（约11.6亿人民币）的2006-1系列CMBS，成为中国内地首笔商业地产资产证券化项目（也被称为中国第一CMBS）。

该交易涉及万达9个分布于中国东部的大型商业零售房地产项目，这些项目的承租人均为国际著名零售企业，如沃尔玛、百盛等。

尽管如此，目前在中国推行CMBS仍受到多方面限制。

首先是基础资产的问题，中国商业房地产良莠不齐，有的开发商是真想做，有的是半路出家，有的是捞一票走人，导致合约的差异性太大，CMBS不能产生规模经济效应。

其次，受房地产贷款政策的影响，围绕房地产行业的金融创新产品仍是政府重点监管对象。

再次，国内相关法律建设和金融二级市场发展不完善，税收制约和退出机制不佳阻碍了资产证券化的进程。

最后，从购买方来看，尽管机构投资者（养老基金、人寿保险、对冲基金等）作为潜在主要购买人对CMBS这种固定收益类的证券的需求强烈，但对国内此类产品的信誉普遍持观望态度，加之这些机构投资者本身没有实践经验，因此这种创新产品的接受还有一个漫长的过程。

（二）房地产私募基金（PE）私募融资是指不采用公开方式，而通过私下与特定的投资人或债务人商谈，以招标等方式筹集资金。

最近几年，由于房地产信托产品审查的逐渐严格，PE 在国内发展迅速，截止目前，国内人民币房地产基金市场有近百家专业管理机构，200多支房地产私募基金，管理规模约2000亿人民币。

目前房地产私募基金一般收益率仍保持在15%左右，这一收益超过了房地产信托的收益。

尽管如此，目前国内的房地产基金的金融化程度远远不足，金融机构关联的GP数量仅占市场的8%，管理资金量占市场12%，尚不具备成为房地产市场融资“重量级选手”的条件。

目前国内的房地产基金中，主要包括两种形式，一种是独立的PE专业机构募集资金，这类基金较少；另一种是房地产企业参与组建的地产基金，这种基金占绝大多数，有的是房地产企业直接组建，有的是房地产企业间接持有。

加上国内PE的LP多以对投资风险容忍度低的散户为主，因此国内的PE往往被贴上“单项目基金”、“明股实债”的标签。

作为房地产商的附庸，许多房地产私募基金只是为开发商提供短期过桥融资，对于基金管理机构所起到的管理运营作用并不认同，因此多以单项目投资为主，且机会策略型居多。

诺承统计显示，近90%的机构都以与开发商紧密结合获取高额投资收益为主要策略，仅有9%的机构开始以增值型策略作为主要的投资策略，核心地产型基金则刚刚在国内出现，仅占2%的市场份额。

几年前，由于受调控政策的影响，海外基金早就退出了中国住宅市场，专心关注租金收益相对稳定的商业地产。

但如今，海外基金进入中国商业地产也变得谨慎起来。

一方面是大的经济环境存在不确定性，另一方面国内开发商蜂拥开发商业地产，导致泡沫出现（例如沈阳、成都等城市的商业地产存量远远超实际需求），海外基金已逐步抛售写字楼及商业购物中心开始套现，相反，当下中国商业房地产市场，国内PE却大举跟进，逐渐取代海外基金的位置。

国内私募选择此时接盘究竟算不算“高位接手”还需拭目以待。

（三）房地产投资信托基金（REITs）REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

从本质上看，REITs也是资产证券化的一种方式。

与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。

REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。

REITs具有门槛低、分红比例高、流动性强等优势，因而能成为中小投资者间接投资房地产的良好途径。

近20年来，北美地区的REITs收益水平为13.2%，欧洲为8.1%，亚洲REITs 的平均收益最低为7.6%。

由于受欧债危机的影响，近1年来欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，但北美地区的REITs则取得了12.0%的平均收益。