国泰君安：2012年宏观报告

通常认为中国经济的增长主要由投资驱动，05年以前这一假设是成立的，因为投资与GDP 增速趋势一致。然而06年以后投资增速与GDP出现显著背离，投资驱动经济的结论值得商 榷。
地产投资驱动经济
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 投资实际增速与工业增速相关性 投资实际增速与GDP增速相关性
12年经济见底回稳
13.0 GDP同比增速 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 10/3 10/6 10/9 10/12 11/3 11/6 11/9 11/12 12/3 12/6 12/9 12/12 季调后GDP环比趋势增速（右） 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2.7
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上中下游依次回落
60 50 40 30 20 10 0 -10 10年10月增速 10年12月 11年3月 11年5月 11年7月 11年9月 10年11月 11年2月 11年4月 11年6月 11年8月 11年10月
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目前，龙头地产上市公司均按月发布销量数据，其中万科的数据历史最长。可以发现万科 的地产销量增速在08年下半年以及10年上半年均为负，与当时的经济回落高度一致。而在 11年8月，万科地产销售增速再次回落到负值区间，10月份的同比降幅还在扩大。
我们预测GDP环比增速的底部在12年1季度，而同比增速则在12年2季度见底回稳，预测12 年4个季度分别为7.8%、7.7%、8%、8.3%，全年GDP增速为8%。
投资驱动值得商榷
40% 35% 30% 13 25% 20% 15% 10% 8 5% 0% 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 7 6 12 11 10 9 固定资产投资实际增速 GDP增速（右） 16 15 14
地产汽车：下游领先中上游
60 商品房销量增速 50 40 30 20 10 0 -10 -20 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 汽车产量增速 发电量增速
而从最下游的房地产和汽车销售增速看，其波动相对更大，且变化趋势领先于中上游。以 本轮为例，其地产汽车销量增速的回升始于09年，10、11年开始下滑，均比发电增速的变 化早一年左右。由此可见，以工业为主导的中国经济主要由下游的住行需求驱动。
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万科地产销量转负
250 万科地产销售面积增速 200 150 100 50 0 -50 -100 万科地产销售金额增速
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基建投资 制造业投资
地产投资 其他
-50% 总投资 基建投资 制造业投 资 地产投资
投资可以分为基建、制造业和地产投资三大类，其占比均在30％左右。以和经济增长的相 关性来衡量，04年以来总投资、制造业投资和GDP增长零相关、基建投资负相关，只有地 产投资是显著正相关，这意味着地产投资是投资中唯一可以相对准确预测GDP趋势的指标。
10/2
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11/2
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基于10、11月地产销售同比的大幅下滑，我们认为4季度地产销售的大幅回落将拖累中上 游生产，并使得经济在4季度加速下滑，预测11月工业增速为12.3%，12月为11.6%，到12 年3月下降到11%以下。与之相应，4季度GDP同比增速或降至8.3%，到12年1季度降至8%以 下。
住行需求驱动经济
投资 支 出 法 GDP 上游 生 产 法 中游 下游 消费 进出口
地产 汽车
16 14 12 10 8 6 4 2 0 80 82
“十年轮回”VS“五年减速”?
GDP实际增速
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
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改革开放以来，中国看似存在着十年左右的经济周期，这也是年初很多人看好11年经济增 速的重要论据。然而，经济规律没有如此简单，我们也可以从经济下行的视角来看，上两 次经济的减速都持续了5年以上时间，如今很可能重演。那么，到底是什么在驱动中国经 济减速呢？
水泥钢铁：中上游基本同步
35 发电量增速 30 25 20 15 10 5 0 -5 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 水泥增速 钢材产量增速
隶属中游的水泥和钢材走势与上游发电类似，目前钢材产量增速已经比10年回落，而水泥 产量增速虽然高于09年，但参考94年以后的经验，其回落趋势也非常确定。
发电量
钢材
铝材
水泥
汽车
我们可以从上中下游景气传导的角度验证经济的回落过程。10年11月，最下游的汽车产量 增速见顶；11年2、3月，中游水泥、铝材、钢材增速见顶；而到了11年6月，最上游的发 电增速见顶回落。这表明6月份工业增速的反弹仅是最上游发电增速的回光返照，6月份以 后工业增速已经开始了全面回落。
地产投资回落在即
140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 商品房销售面积增速 地产投资增速（右） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 50 45
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工业决定经济走势
25 工业实际增速 20 GDP实际增速
15
10
5
0 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱动。而如果从经济减速的视角来观察中国经 济增长史，可以发现本轮经济走势与90年代早期如出一辙：89、90年经济大幅下滑，92、 93年经济回升，94年以后持续回落。而本轮中国经济在08年大幅下滑，10年回弹后11年又 再度回落。因此，从减速角度看，11年的经济非常类似于94年。
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反弹靠放松，增长看转型 ——12年度宏观报告
国泰君安宏观研究：姜超 王虎 吕春杰 汪进
2011年11月
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主要观点
从准确预测中国GDP走势的角度出发，无论是生产法还是支出法，有效的指标最终都是以 地产汽车为代表的住行需求。由于11年4季度地产销售的大幅下滑，我们预计地产投资增速 也将显著下降，并对经济增长形成拖累。预计12年GDP增速将降至8%，本轮GDP同比增速 的底部或在12年2季度，之后将企稳回升。 美国及日本的经验表明，房贷是地产销量的决定性因素，而地产销量则影响房价的涨跌。 但在中国，我们发现地产销量与信贷总额更相关，而销量对房价的决定性影响同样成立。 从美日的经验看，有效的货币指标应能代表总需求的变化，其中信贷指标到目前依然适用。 而中国近10年的经验表明，信贷是非常有效的货币指标，今年以来经济增速持续回落，其 背景也是信贷增速的不断下滑。而需求则是影响短周期通胀的核心因素，基于当前需求的 下滑，我们预测未来通胀将持续回落，预测12年CPI、PPI均将下滑至3%。 中国的货币政策同时针对增长、通胀和房价等多重目标。4季度GDP很可能低于8.5%，经济 减速成为最大风险，而通胀在11月也即将下到5%以下，10月份的全国平均房价也首度回落， 这意味着货币政策转向已成为必然。货币政策转向的第一步是货币宽松，以3年期央票利率 的下调为标志，从1年期央票利率的下调得到确认，未来很可能还会降准降息。货币政策转 向的第二步是信贷宽松，利率下降有利于信贷需求恢复，而10月信贷的环比多增或意味银 行信贷额度的上升。若信贷同比多增，那么经济或将环比见底。 从美国的经济发展史来看，以地产汽车为代表的住行需求同样是经济波动的主要源泉。70 年代以后美国住行需求见顶，工业增速出现趋势性回落，进而带动经济潜在增速下降。但 之后的服务业长期保持高增长，且期间几乎没有经历过衰退。其中以专业商业、信息服务 为代表的生产性服务业，以及以教育医疗、金融、文化娱乐为代表生活性服务业增长最为 2 迅猛，而这些行业也是目前中国服务业中占比相对较小的行业，未来存在巨大的发展空间。
地产销售同比跳水
100 全国房地产成交同比 75 15城市房地产成交同比（右） 150 200
50
100
25
50
0
0
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-50
-50 09/6 09/8 09/1009/12 10/2 10/4 10/6 10/8 10/1010/12 11/2 11/4 11/6 11/8 11/10
-100
在上述23个城市中，有15个城市的地产销售数据可以追溯到08年6月，因而可以将其09年6 月以来的销售同比数据与全国数据进行对比。我们发现，两者走势高度一致，由于15城市 11月份上旬同比降幅高达-45%，因而11月全国地产销量同比或将继续负增长。