关于人民币汇率问题

关于人民币汇率问题张曙光1，2月底，我国的外汇储备达到8536.72亿美元，超过日本（8501亿美元）居世界第一，3月份再增加214亿美元，月末达到8751亿美元（日本为8520.3亿美元）。

按照现在的增长势头，今年有望超过1万亿美元，相当于GDP的45%。

这不仅引发了新一轮有关外汇储备多少和利弊的讨论，而且促进了汇率体制和汇率政策的进一步调整。

在进一步讨论之前，首先应当明确指出两点：一是中国与日本不同，无论国情国力和发展水平，还是制度结构，两国都有巨大差别，就以外汇储备的增加而论，日本是市场交易的结果，中国是央行管制的结果；二是外汇储备与财政资金不同，财政资金是政府收入，外汇储备虽为国家储备资金，却非政府收入，而是央行负债。

就外汇储备的多少和利弊而论，应当具有一种全面和动态的观点，切忌片面性和僵化。

外汇储备是一种重要资源，资源多总比资源少好，这是明摆着的道理。

特别是长期外汇短缺的现实和传统观念的束缚，很多人产生了外汇储备多多益善的错觉，再加上高额的官方外汇储备既是影响主权信用评级的一个因素，也是防止外资流入突然中断造成危机和损失的战略安排，同时还是降低本国公私债务人风险升水的条件，于是人们总觉得外汇储备多，心里才踏实。

其实，从经济和经济学上来看，任何事物都有一个度的问题，外汇储备也不例外。

这里有几个问题必须考虑，一是外汇储备获取的方式和代价，二是外汇储备的结构和比例，三是外汇储备利用的方式和效率。

这是考察外汇储备是否适度的基本因素。

就外汇储备的来源及其增加的成本来看，我国外汇储备的主要来源一是货物贸易的顺差，其中加工贸易出口占60%左右，二是资本流动的顺差，其中主要是外商直接投资。

由于我国劳动成本低廉，能源原材料价格较低，地价更低，再加上税收优惠，据有人估计，外商每年从中国额外获得的收益多达一万亿左右。

这可以说是能够直接计算的成本。

至于因此而增加的能源环境负担、造成的内外经济失衡、增加的汇率升值压力、导致的货币政策独立性削弱和丧失等，是无法计算的。

不错，外资的进入和出口的增加，增加了国内的就业，但芭比娃娃和童鞋等的故事清楚表明，我们得到的贸易利益和社会福利是很少的，如果再看看很多工厂的劳动条件、卫生条件和安全条件，看看珠江三角洲每年数十万例断肢再植的景象，这样的贸易利益和社会福利是用工人的健康和生命换来的。

从外汇储备的结构和比例来看，主要有官方储备和民间储备、美元储备和非美元储备、流动性高的资产和收益率高的资产、放在美国银行的储备资产和分散在其他国家银行的储备资产等四大比例，体现了安全性、真实性、流动性和盈利性四大原则。

我国目前的情况是四大比例均不合理，一是官方储备过多，且不断增加，民间储备过少，且呈下降之势；二是美元储备过多，超过了60%，非美元储备过少；三是流动性高的资产过多，收益率高的资产太少；四是存放在美国银行的储备过多，分散在其他国家银行的储备过少。

储备规模和结构的这种状况和安排除了防范风险以外，主要是为了控制外汇交易价格，保持汇率稳定，其结果不仅降低了主权信用评级，削弱了外汇储备用于防范重大金融风险的作用，而且减少了外汇资产使用的收益。

我国的主权信用本、外币评级均为A_/正面/A_，并未获得像美国、新加坡那样的“AAA”评级，就是一个重要证明。

从外汇储备资产的使用来看，我国60%以上的外汇储备用于投资美国国债，其收益率大致在3.5%左右，虽然比国内的投资收益率和银行贷款收益率要高，但美国人将此戏称为“傻瓜收益率”。

与2005年美国全部基金公司平均收益率10.5%相比，差距在2－3倍。

这说明我们引进的外资实际上是我们自己的积累和储蓄，等于我们把钱借给美国人让人家再来赚我们的钱。

这样，我们也就陷入了大规模资本流入和大规模资本流出同时并行的怪圈。

当着投入和产出、商品循环和资金循环严重依赖于外部市场的时候，中国的经济运行就处于高风险之中。

这就是我们的现实。

中国的外汇储备到底多大规模为宜，夏斌先生考虑了应对外债的储备、应对进口需求的储备和应对外资骤减的储备，得到的结论是7000亿美元。

从理论上来讲，这样的分析是有道理的，实际上这么大的储备也仍然存在着浪费。

再考虑到上述的分析，我们认为，中国的外汇储备不是少了，而是过多，其效应是弊大于利，祸大于福。

面对贸易顺差的继续扩大和外汇储备的过快增长，央行着手进一步改革汇率体制和调整外汇政策。

4月13日出台了6项政策，其中三项涉及经常账户政策调整，同时允许符合条件的银行、基金公司和保险机构采取各自的方式，按规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财和投资。

一方面力图改变“宽进严出”的政策取向，变“藏汇于国”为“藏汇于民”，另一方面通过QDII开闸，推进资本项目开放。

应当肯定，这种调整的方向是对的，也是必要的。

不过，应当清楚，外汇储备规模过大和增长过快，既有需求的因素，也有供给的原因，比较而言，供给方面的原因是主要的。

然而，这6政策调整都是在扩大需求方面用力，而对供给方面的调整重视不够。

更何况，外汇需求的增加是有条件的，有些条件我们暂时还不具备，有的还要受到外部因素的限制，非我们自己所能控制。

就以扩大对外投资而论，虽然现在有了投资资金，但是由于对外投资的经验不足，缺乏对国外市场和外国文化的深入了解，再加上体制上的弊端，对外投资一下子不可能大规模展开，只能积极稳妥地推进。

否则将会招致不可估量的损失。

这方面的经验教训相当深刻。

至于“藏汇于民”，也得老百姓愿意持有，在汇率升值预期强烈的情况下，人们的理性选择自然是反向操作。

近三年来，居民人民币储蓄从2003年的10万亿，2004年的12万亿，2005年的14万亿，一季度超过15万亿，而居民的外汇储蓄存款2003年是855亿美元，2004年是802亿美元，2005年800亿美元，企业外汇存款也在700亿美元左右徘徊。

这种情况也很合理。

要使企业和老百姓愿意持有外汇，其条件是得有一个活跃的外汇市场。

一旦国际市场发生变化，就可以通过外汇交易加以调整，如果没有办法进行及时调整，只有傻瓜才敢持有。

现在，全世界的外汇市场早已实现了24小时无时区差的连续运营和交易，国内大多数有钱人都选择了把境内外汇转换成境外理财产品，而国内银行的外汇交易，一天只开门几小时，如何规避隔夜风险，只能提前交易，至于银行间外汇市场，由于央行的控制和操纵，平均每天只有几笔交易。

这怎么能做到“藏汇于民”呢。

比较而言，从供给方面来缓解外汇储备的增长，很多是我们可以主动控制和掌握的。

比如，调整和改变现行的超国民待遇的激励导向政策，包括出口退税、贷款贴息、税收优惠以及零地价、低地价政策等。

所以，解决外汇储备增长过快的政策源头，主要在外汇供给方面，即主要是解决“宽进”的问题。

为此，应围绕汇率体制和汇率政策，调整与引资有关的政策，减少不必要的资本流入；调整与贸易有关的政策，减少贸易顺差，逐步走向贸易平衡；发展外汇市场，减少行政干预，改变升值预期，消除热钱流入的条件。

在这方面，最近也有一些进步。

一个重要的标志是增大了汇率浮动的空间和灵活性。

3月初以来，人民币汇率波动幅度逐渐加大，3月27日银行间外汇市场美元兑人民币汇率中间报价8.0245，比前一个交易日大跌93个基点；3月31日，人民币汇率创下两荐记录，美元兑人民币汇率的中间价为8.0170，比前一日下跌100点；4月10日，美元兑人民币汇率中间价为8.0040，较上个交易日大幅下跌了90个基点，下跌幅度均超过了0.1%。

人民币汇率浮动幅度的增大肯定与政治因素有关，中美之间的争端和分歧除了台湾问题以外，主要是汇率和贸易缺口，美国要把中国列入“操纵货币国家”的威胁和胡主席4月访美促成了这种调整。

但这种调整预示着人民币汇率将会有更大的灵活性。

中国目前有400多家机构参与外汇市场，有15家国内外银行获准成为做市商，取代了央行的垄断地位，为了帮助银行和企业规避货币风险，去年又引入了人民币对美元交易的远期合约和双向报价制度，本月24日人民币外汇掉期交易将在中国外汇交易中心上线运行，54家机构取得了交易资格。

如果不放松管制，扩大人民币汇率的波动幅度，任何避险工具都没有吸引力，也无法发挥作用。

因此，扩大浮动幅度是走向更加有弹性的汇率机制的必要条件。

尽管如此，人民币升值仍将是一个渐进的过程，而不会发生突然的跳跃。

目前，中美间一年期利差大约在2.5%左右，人民币汇率今年升值3－5%，不会影响和改变中国经济高速增长的态势。

更何况现在境内外一年期远期汇率大约在7.7左右，也预示了这种走向。

2，表面上看，中国当前的经济问题表现在货币和贷款投放过多、投资增长不降反升之类的短期运行问题上，实际上却是由根本性的结构失衡和体制障碍造成的。

人常说，冰冻三尺，非一日之寒。

现在的问题是长期发展和体制政策积累的结果。

主要问题有二：一是内外经济严重失衡，二是政府间竞争严重失序。

二者虽然密切相关，但我们必须分开讨论。

货币增长为什么过快？信贷投放为什么过多？这并不是央行主动所为，而是不得不如此。

在出口持续高速增长、外资不断大量流入、再加上热钱滚滚以及外汇储备迅速积累的情况下，为了保持汇率稳定，央行不得不大量买入外汇和投放本币。

就以5月份为例，先不考虑热钱流入，贸易顺差130.04亿美元，实际利用外资45.09亿元美元，总计175.13亿美元，相当于增发1400亿元基础货币，目前的货币乘数大约在4左右，实际增加的货币创造是5600亿元。

如果考虑到执钱流入，5月份的外汇储备增加300亿美元，央行的压力该有多大？现在的做法是，不从货币供应的源头上解决问题，只在货币循环的支流末节上打主意。

这不是舍本逐末又是什么呢？问题不只到此为止，严重性还在于，在目前的国际经济循环和资本流动中，我们处于相当不利的地位，面临着很大的风险。

中国出口的是贸易商品，而换回来的是美元外汇；然后再用外汇去购买美国国债或者存放在外国银行，增加和持有的是债权资产；人家再用出让债权得到的资金收购我国的企业和银行，增持的是股权资产。

这种交易不仅恶化了我国的贸易条件，而且带来了巨大的直接损失。

要知道，债券的收益率只有3.5%左右，而股权的收益率超过了10%。

不仅如此，我们现在一方面大量出售国有资产，仅三家国有银行的外资入股何止千亿，另一方面又鼓励境外投资，在人民币汇率低估和升值的情况下，我国在这种交易中也处于不利的地位和面临着很大的风险。

笔者无意否定银行业的对外开放，它是国有银行改革的重要举措，也支持发展对外投资，这也是扩大外汇需求、缓解升值压力的一个办法，而在于说明，严重的内外经济失衡已经造成了巨大的风险，应当引起有关当局的高度重视。

然而，事情并不像人们希望的那样。

在事关中国经济发展根本前途的重大问题上，我们采取了一种驼鸟政策，畏首畏尾、视而不见、回避拖延。