第三章股利理论与政策

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Jensen和Meckling指出:“管理者和所有者之间的代
理关系是一种契约关系，代理人追求自己的效用最大化。
如果代理人与委托人具有不同的效用函数，就有理由相信
他不会以委托人利益最大化为标准行事。委托人为了限制
代理人的这类行为，可以设立适当的激励机制或者对其进
行监督，而这两方面都要付出成本。”Jensen和
司的股利发放额将随每年投资机会和盈余水平的变化而变化。在盈余
水平不变的情况下，股利将于投资机会的多寡成反方向变动：投资机
会越多，股利支付越少；反之，投资机会越少，股利支付就越多。
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优点是留存收益优先满足于再投资的需要，这有助于降低再投
资的资金成本实现年利益的长期性和最大化。缺点是股利的支付与否
及支付比率完全要根据投资机会的多少及其对资金的需求量来决定，
? （1）股利的支付率并不影响公司的价值：公司的股票市 价是公司价值的反应，而公司的价值取决于其拥有的资产 及其盈利能力。公司的盈余在股利与留存盈余之间分配， 并不影响公司的价值。
? （2）股利政策在公司的政策中居于次要位置，而投资政 策才是公司的主导政策。这是因为投资政策是形成资产获 利能力的基础，而股利政策不过是服从于投资政策的一种 筹资策略而已。
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（四）股利迎合理论
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迎合理论是学者将行为科学引进和应用于股利理论研
究中，借助行为金融学的研究成果放弃了投资者理性以及市
场有效的假设。
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即投资者中有理性的套利者也有非理性投资者，这类投
资者并不看中最终获得财富的绝对水平，而是关注相对与某
一参照标准来说他们的得与失。
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Meekling称之为代理成本 (agencycost)，并定义代理成
本为激励成本、监督成本和剩余损失三者之和。
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（三）股利政策的信号传递模型
? 信号传递理论从放松MM理论的投资者和管理者拥有 相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之 间存在信息不对称。管理者占有更多关于企业前景方面的 内部信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的 一种手段。
? 现金股利支付率较高而股利收益率很低 ? 造成这种现象有两方面原因： ? 1. 中国上市公司特殊的股权结构 ? 中国上市公司大多数是由国有企业改制上市，国有股权占
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2.债务契约因素
? 债权人为了防止公司过多发放现金股利，影 响其偿债能力，增加债务风险，会在债务契约中 规定限制公司发放现金股利的条款。
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3.公司自身因素
? 现金流量 ? 筹资能力 ? 投资机会 ? 资金成本 ? 盈利状况 ? 公司所处的生命周期
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? 缺点是该股利政策股利的支付与盈余相脱节，当公司盈余较低时，稳 定不变的股利可能会成为公司的一项财务负担，导致公司资金短缺， 财务状况恶化，从而影响公司的发展。
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（三）变动的股利政策
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在确定公司股利的分配方案时，首先要确定一个股利
占收益比重的股利支付比率，未来各年的股利额则随公司
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优点是实行相对固定的股利支付率能使股利与公司
盈余紧密地结合，以体现“多盈多分，少盈少分，不盈不
分”的原则。
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缺点是这种政策下各年的股利波动性较大，可能会
直接影响股东对公司股利寄予的期望，容易给股东造成公
司不稳定的感觉，对稳定股票价格是不利的。
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第三节 股利行为
支付股利的股票；边际税率低的投资者偏好高股利支付率
的股票。
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据此，公司会相应调整其股利政策，使股利
政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付
率的股票将吸引一类追随者 (低边际税率等级投资
者)，低股利支付率的股票将吸引另一类追随者 (
高边际税率等级投资者 )。这种投资者聚集在 满足
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? （3）既得的股利和股价升值而形成的资本利得是 组成股东财富的两大部分。公司发放股利将使公司 增长有所减退，进而引起股价的下跌。股东从股利 得到的好处将正好被股价下降的损失所抵消。
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二、不完善的资本市场——股利有关论
? （一）股利顾客效应理论（个人所得税对股利 政策的影响）
各自偏好 的股利政策的公司的现象，就叫做“追
随者效应”。
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（二）股利政策的代理成本理论
股利代理成本理论是由 Jensen and Meckling （ 1976）提出的的，是在放松了 MM理论的某些假 设条件的基础上发展出来的，是现代股利理论研 究中的主流观点，能较强解释股利存在和不同的 股利支付模式。
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4.股东因素
? 追求稳定的收入，规避风险的需要 ? 担心控制权的稀释 ? 规避所得税
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5.行业因素
? 不同行业的股利支付率存在 系统性差异。 ? 股利政策具有明显的 行业特征。
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二、股利的稳定性
? 1. 我国上市公司股利政策很不稳定 公司股利政策的变动 异常频繁，很不稳定。表现在：
? 清算股利严格地讲应称清算分摊额，它是通过对公司资产 的分配，将股东缴入的部分资本予以退回，而不是一种由 于盈利而对收益的分配。
? 注：我国《公司法》规定，上市公司只能采用现金股利、股票股利这 两种股利分配形式。但在实践，上市公司还采用了配股、股票回购 等多种方式。
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三、股利分配水平
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三、基本股利政策
? （一）剩余股利政策剩余股利
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就是在公司有良好的投资环境时，根据事先的目标资
本结构，测算投资所需的权益资本，先从公司盈余当中留
用，在满足了投资所需资金之后若有剩余，公司才将剩余
部分作为股利发放给股东。
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这一政策的实质是采纳了股利无关论的观点。按此股利政策，公
利俗称 现金红利 。 （2）股票股利 ? 这是指采用增发股票的方式向股东分派股利。发放这种股 利时，一般要按法定程序办理增资手续，然后根据股东所 持股票数按应发股利的等值比例折算后，发放股票。 （3）财产股利 ? 这是指公司以现金以外的资产所发放的股利。
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? （4）负债股利
? 负债股利是指在某些特殊情况下，公司签发远期票据或用 发行公司债券来抵付已宣告发放的股利。 （5）清算股利
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在公司治理结构比较完善和证券市场发展成熟的国家，一般上市
公司如果不发放股利市场会做出强烈的反应，投资者会弃它而去，管
理层会受到特别的压力，将有被解聘或者公司被收购的高风险。
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但在我国，这种压力很小，公司治理结构不完善，很多公司的管
理者就是大股东，不存在被解聘的危险。另外市场对不分配的反应也
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第二节 股利政策
? 一、股利政策的影响因素 ? 二、股利的稳定性 ? 三、基本股利政策
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一、股利政策的影响因素
? 1.法律因素 ? 2.债务契约因素 ? 3.公司自身因素 ? 4.股东因素 ? 5.行业因素
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1.法律因素
? 资本保全的约束 ? 企业积累的约束 ? 企业利润的约束 ? 偿债能力的约束
没有国外那么强烈。由于长期以来股利政策的随意性，投资者更倾向
于短期投机收益。
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? 2. 不发放股利的公司经营业绩较差或处于亏损状 态
? 一般不分配股利的公司 经营业绩较差，盈利能力 弱，公司没有足够的盈余去发放股利。
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二、股利分配形式
? （1）现金股利 ? 发放现金股利是股利发放中最常见的方式。在我国现金股
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? （2）完整理性投资者假设 ：所有的市场参与 者均以个人财富的最大化为追求目标。
? （3）对未来的充分肯定假设 ：所有的投资者 对未来投资、利润和股利具有相同的信念。
? （4）信息完备假设 ：所有的投资者都可以平 等地免费获得影响股票价格的任何信息。
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2.MM理论的内容
第三章 股利理论与政策
教学内容
? 第一节 股利理论 ? 第二节 股利政策 ? 第三节 股利行为 ? 第四节 股票回购与股票分割 重点
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第一节 股利理论
? 一、完善的资本市场——股利无关论 ? MM股利理论
? 1.MM理论的假设
? （1）完善资本市场假设：任何一位证劵交易者都没有 足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显 的影响。同时，证劵的发行和买卖等交易活动不存在经 纪人费用、交易税和其他交易成本，在利润分配与不分 配，或资本利得与股利之间均不存在税负差异。
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? 如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩将大幅 度增长时就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股 东和潜在的投资者;相反，如果预计到公司的发展前景不 太好，未来盈利将持续性不理想时，那么他们往往会维持 甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出 了不利的信号。
? 因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，这样导 致股利对股票价格有一定的影响。当公司支付的股利水平 上升时，公司的股价会上升;当公司支付的股利水平下降 时，公司的股价也会下降。
经营的好坏而上下波动，获得盈余较多的年份发放股利额