中国上市公司金融化程度研究

中国上市公司金融化程度研究

2008年美国爆发的“次贷危机”,很快演变成为全球性的经济危机,“经济金融化”因被认为是导致此次危机的重要原因而受到广泛关注,美国政府掀起了一阵“再工业化”的运动,试图将经济发展重心重新放到实体生产上来。而中国在此次危机后,跃升成为仅次于美国的第二大经济体,我国作为一个靠制造业发展起来的国家,实体经济的发展受到国务院及其最高领导人的高度重视。十八大报告明确指出要牢牢把握实体经济这一坚实基础,深化金融改革,为实体经济的发展提供更好的环境。自加入WTO以来,中国的经济就与世界经济发展紧密相连,在世界经济金融化的大潮中,中国宏观经济开始出现金融化。

据易纲和宋旺(2008)的研究数据显示,在1991-2007年间,我国金融资产总量占国民收入的比例从208.3%上升到456.4%,年均增幅达到50%。周蕾等(2013)发现金融业的营业利润率是制造业的3倍。在这样的背景下,中国的个别制造业公司已经出现明显的通过金融投资增加收益的现象,例如2011年,雅戈尔集团(股票代码：600177)除了公司正常经营所需的套期保值外,通过投资金融资产获取的收益达到12亿人民币,这是它当年利润总额的一半。可见中国的个别制造业公司已经对宏观经济的金融化做出反应。

那么,我们不禁好奇,中国的非金融公司金融化程度究竟怎样?雅戈尔集团的投资行为是一种个别现象还是已经普遍存在于中国的非金融公司中?由于国内学者甚少从微观的角度,对非金融公司(NFCs)金融化程度进行研究,因此,本文将立足于微观企业,在现行财务报表的体系下,建立非金融公司金融化测度指标,对中国非金融上市公司的金融化程度及趋势进行分析。(1)本文首先对非金融企业金融化进行了界定。从微观企业的角度,企业金融化可以归纳为：在产融结合发展到一定阶段,产品及要素市场和金融市场在紧密结合过程中,企业的资金运作逐渐脱离产品及要素市场,通过购买股票、债券或其他金融工具的形式将更多的资本投资于金融资产,依靠金融市场获取短期投机收益,而将更少资本用于生产商品及提供服务的现象。(2)本文从微观企业的角度,基于现行财务报表体系,建立了四个衡量企业金融化的指标：金融资产持有率(FAR)、金融投资率(FIFR)、长期投资比例(LTAR)及金融收益比例(FER),并运用单变量分析我国非金融上市公司整体金融化水平及趋势。

研究发现：2000年至2012年我国非金融上市公司的金融资产持有比例(FAR)维持在10%以下,金融投资率(FIFR)维持在35%以下,金融收益比例(FER)维持在20%以下,且FAR.FIFR及FER总体呈现下降的趋势,长期投资比例(LTAR)维持在50%以上,总体上保持上升趋势。可见,我国非金融上市公司的金融化水平并不高,也未呈现加强的趋势。同时,还发现制造业的金融化水平低于所有行业的平均值及非制造业的平均值,这说明我国制造业的金融化水平相对更低。(3)由于单变量分析受到较多因素的影响,因此,本文建立实证模型,以金融资产持有比例(FAR)、金融投资率(FIFR)、长期投资比例(LTAR)及金融收益比例(FER)分别作为金融化代理变量,从整体、产业及行业的角度运用多元回归分析,实证分析了我国非金融上市公司的金融化趋势：第一,从整体角度,FAR、FIFR及FER的数值自2000年

以来是逐年下降的,而LTAR的数值是逐年上升的。

这说明,2000年以来,非金融上市公司持有金融资产的比例并未增加,投资

现金流出中用于金融投资的部分并未提高,营业利润中来自金融投资的收益也并未上升,同时投资现金流出中对长期投资的比例却在上升。因此,非金融上市公司并未表现出明显的金融化趋势,相反从多个指标反映出我国非金融上市公司的金融化程度处于下降的趋势,这与单变量分析结果一致。第二,从产业的角度研究发现：一方面,从静态来看,以FAR、FIFR、 LTAR及FER分别作为金融化程度的代理变量,发现不同的产业结构金融化程度不同,其中,第三产业的金融化程度较高,第一、二产业的金融化程度较低,这可能与产业的特性有一定的关系。另一方面,从动态的角度来看,用不同金融化程度的代理指标进行分析,均反映出我国三大

产业的金融化程度呈现不同程度的下降趋势。

第三,从行业的角度研究发现：一方面,从静态来看,以FAR、FIFR、 LTAR

及FER分别作为金融化程度的代理变量,第二产业中不同的行业间表现出不同的金融化水平。公用事业的金融化程度最高,采掘业的金融化程度最低。另一方面,从动态来看,制造业的金融化总体上呈现出显著下降的趋势,而其他行业在不同

的金融化代理指标下,表现出的金融化趋势不具有一致性,具体原因有待进一步

研究。第四,研究还发现：产权性质(国有与非国有)、公司盈利能力、公司的资产规模以及股权集中程度对非金融上市公司的金融资产持有比例、金融投资比例、长期投资比例及金融收益比例具有显著的影响,即这些因素会对企业的投资行为

带来影响,进而影响微观企业的金融化水平及趋势。

综上,单变量分析和多元回归分析结果皆显示,我国非金融上市公司整体上金融化水平不高,未发现金融化程度加强的证据,相反,研究发现2000-2012年非金融上市公司金融化水平在逐年降低。此外,通过多元回归分析还发现我国第三产业的金融化水平高于第一、二产业,且三大产业金融化程度皆呈现逐年下降趋势；制造业是第二产业中金融化水平最低的,且呈现显著下降的趋势。本文的创新点如下：(1)国内学者关于金融化的研究多从经济金融化的视角进行,且对金融化的理解多与“经济虚拟化”相联系,很少从微观层面对企业金融化进行分析。本文在总结国内外关于“金融化”的定义的基础上,对非金融企业金融化的概念进行了界定,扩展了金融化在微观层面的理解。

(2)国内关于金融化程度的研究不多,且已有研究大多从理论上进行分析,或者仅通过趋势图来反映金融化发展状况,很少运用财务报表数据多角度分析非金融公司的金融化。本文从企业资产、收益和现金流的视角,基于现行财务报表体系设计非金融公司金融化测度指标,对金融化在微观层面的表现进行分析。此外,本文扩展了已有文献只通过单变量反映金融化趋势的局限,对企业的个体特征进行控制,分产业、分行业对非金融上市公司金融化趋势进行分析,以揭示中国非金融上市公司的金融化发展现状,为后续研究非金融公司金融化的原因及后果提供了一定的基础。