简6章 有效市场理
有效市场假说述评
有效市场假说述评引言有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）是现代金融学中的一种理论框架，它对于理解资本市场的运作和投资决策具有重要意义。
本文将对有效市场假说进行全面、详细、完整且深入的探讨，并对其进行述评。
什么是有效市场假说有效市场假说是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1960年代提出的，它认为资本市场是高度有效的，即市场上的股票价格已经充分反映了可得到的全部信息。
根据有效市场假说，投资者无法通过分析过去的价格和交易量等信息来预测未来的股票价格走势，因为这些信息已经被市场充分反映。
有效市场假说认为，只有通过获取新的、未被市场充分反映的信息，才有可能获得超额利润。
有效市场假说的三种形式有效市场假说有三种形式，分别是弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场弱式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了过去的价格和交易量等公开信息。
换句话说，弱式有效市场认为，投资者无法通过分析过去的价格和交易量等信息来预测未来的股票价格走势。
因此，技术分析等基于过去价格和交易量的方法在弱式有效市场中是无效的。
半强式有效市场半强式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了所有公开信息，包括过去的价格和交易量等信息，以及公司公告、财务报表等信息。
换句话说，半强式有效市场认为，投资者无法通过分析公开信息来预测未来的股票价格走势。
因此，基本面分析等基于公开信息的方法在半强式有效市场中是无效的。
强式有效市场强式有效市场认为，市场上的股票价格已经充分反映了所有公开信息和私人信息。
换句话说，强式有效市场认为，投资者无法通过分析任何信息来预测未来的股票价格走势。
因此，内幕交易等基于私人信息的方法在强式有效市场中是无效的。
有效市场假说的理论基础有效市场假说的理论基础主要包括以下几点：1.理性投资者假设：有效市场假说基于理性投资者的假设，即投资者在做出决策时会充分利用所有可得到的信息，且会优化自己的投资组合。
第六章 有效市场理论[14页]
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Ø 1967年，哈里·罗伯茨进一步提出了市场有效性的三种形式：
• 第一，弱式有效市场。 • 第二，半强式有效市场。 • 第三，强式有效市场。
➢ 1970年，法玛采用公平博弈模型来描述有效市场假设。
＋＋＋- - - - - ＋＋＋＋- - ＋－＋＋＋＋ 则总游程的个数为7个
N表示考察时段内交易日的个数，即样本总容量；
N1表示股价上升或者不变的天数，
N2表示股价下降的天数，则以m表示实际游程个数。
游程的期望值和标准差分别为： 1
E(m) 2N1N2 1 N
m
2
N1
N2 N
(2 2(
N1 N 2 N 1)
t 表示在t时刻充分反映在股价中的信息集。
二、有效市场假设的含义
三、有效市场理论的假设前提 1、信息公开的有效性。 2、信息从公开到接受也是有效的。 3、投资者对信息做出的判断是有效的。 4、投资者都能有效地根据自身的判断进行投资，每个投资者都 能做出及时准确的投互之间的联系 （一）强式有效市场。 （二）半强式有效市场。 （三）弱式有效市场。 （四）三种形式的有效市场之间的关系
二、数据处理
三、检验结果 (一)上证综合指数
1. 第一阶段： (二)深圳成分指数
1. 第一阶段：
2. 第二阶段： 2. 第二阶段：
3.第三阶段 3.第三阶段
四、分析结论 1、上海股市和深圳股市第一阶段都未通过游程检验，上海股
市和深圳股市都没能达到弱式有效。
2、在第二阶段和第三阶段，深圳股市和上海股市都通过了游程检 验，也就是说，从1992年5月起，中国股市基本上达到了弱式有效。
有效市场理论读书笔记
有效证券市场理论主要内容及对财务报告的影响一、有效市场理论的提出1965年1月，法马在《商务学刊》上发表了论文《股票市场价格的行为》，他仔细验证了过去有关股市以及个别股价的预测，并通过自己的实验，再次证实股市和个别股价都不可测随后，在1965年9月和10月，他在《Financial Analysis Journal》杂志上发表了文章《随机漫步的股价》。
在这篇文章中，他第一次提出了有效市场的概念。
他指出：有效市场是这样一个市场，在这个市场上，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。
他还指出，在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都已经反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。
也就是说，在一个有效市场上，股票的内在价值都通过其市场价格表现出来了。
该理论认为，在一个有效的资本市场上，与某种资产相关的全部信息都能够迅速、完全和准确地被投资者获得，资产的价格反映了所有的信息。
根据这个理论，在有效的资本市场上，某种资产在某一时刻的价格都充分反映了该资产的所有信息，从而使资产的真实价值都通过价格表现出来，社会的资本就在这种追逐价值的过程中得到了有效配置。
二、有效市场理论的假设前提有效市场必须满足以下几个前提条件：①信息公开的有效性。
也就是所有与某种资产相关的信息都能够及时、完全、准确地在市场上公开，不存在任何尚未公开的内幕信息。
②信息从公开到接受也是有效的。
这就是说，上面说到的跟某种资产相关的信息公开以后，每个投资者都能够及时获得，所有投资者掌握的信息都是同样充分的。
③投资者对信息做出的判断是有效的。
这就是说，每个投资者都能根据所获得的信息对资产的价格做出正确的、及时的判断，每个投资者对某种资产的价格判断都是一样的。
④投资者都能有效地根据自身的判断进行投资，每个投资者都能做出及时准确的投资行为。
有效市场理论
一、有效市场的含义
有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为
有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行 效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券 市场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以 最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效 率也称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即 证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者 的边际收益率，从而使资金资源得到最优配置。
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四、有效市场假设的检验和结果
1、弱式有效市场的检验 弱式有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利用的规律，完全 是随机的。研究证券市场弱有效的方法有两类：一是检验证券价格的变动模型， 二是设计一个投资策略，将其所获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。 对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关 关系，其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。 不少学者对美国、英国及欧洲股市进行了弱有效检验，绝大多数结果都支持 了弱有效市场假说。
然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融 理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战， 即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限 理性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二 是金融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为 等无法用传统经典的理论模型进行解释。行为金融的兴起，预示 着学术界对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域寻求解释。
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2、半强式有效市场的检验 对半强式有效市场检验的主要方法是事件研究，即观察某一 事件（如拆股、购并、股利政策的变化等）的发生对证券价格变 化的影响。其基本思路是通过考察某一事件如拆股发生前后股票 收益的变动情况，并以是否存在累积残差来反映拆股事件是否会 产生超额收益。如果事件发生前后股票价格没有发生异常波动并 明显偏离其内在价值，则累积残差项应围绕零值波动，平均值为 零；如果事件发生前后股价出现异常波动，则累积残差项将有所 反映。 通过事件研究实证检验半强有效市场所考察的事件，除了拆 股外，还包括公司购并事件，大宗股票交易事件，会计信息事件 等。大部分研究结果都显示对半强有效市场假设的支持，但也有 一些相反的意见。
【资产评估师学霸笔记】有效市场理论
搭框架 一、理论形成【了解】一、理论形成【了解】研究者代表作贡献1889年乔治·吉布森《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》初步描述了类似有效市场的思想。
1900年路易斯·巴切利尔《投机理论》得出“市场收益是独立同分布的随机变量“的结论，发现股票收益率波动的数学期望值总是为零，提出了股价遵循公平游戏模型。
1953年莫里斯·乔治·肯德尔《经济时间序列分析》发现股票价格遵循随机游走规律。
尤金·法玛2013年诺贝尔经济学奖1965年《股票市场价格行为》首次提出“有效市场”的概念；在有效市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者。
他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。
在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的以及尚未发生、但市场预期会发生的事情。
1970年《有效资本市场：理论与实证研究回顾》提出了有效市场假说以及研究市场有效性的完整理论框架。
二、理论内容二、理论内容 （一）观点【熟悉】 有效市场假说认为，价格完全反映了全部所获得信息的证券市场是有效市场。
信息有效、投资者理性和市场理性的统一造就了有效的市场。
（二）前提条件【熟悉】 1.市场上的投资者都是理性的经济人，都以追求利益最大化为行动目标，投资人都力图利用所获信息谋取最高的利润。
2.与投资相关的信息都以随机方式进入市场，信息的发布各自独立。
3.市场对信息的反应迅速而准确，因而股票价格反映了市场的全部信息。
4.整个市场完全竞争，有大量投资者参与，大家都是价格的接受者。
（三）有效市场的形态【掌握】证券市场信息层级有效市场说明反映了证券历史价格的信息弱式有效市场①股票的市场价格已充分反映了股票所对应的历史价格信息。
②历史资料无法影响股票的未来价格，也无法准确预测股票价格。
③投资者无法利用股票的历史交易信息获得超额收益。
④技术分析不再有效，基本分析可能有所帮助。
《有效市场》课件2
市场参与者能够快速获取并分析所有信息。
在中强有效市场中，市场参与者能够迅速获取并分析所有公开和内部信息，并据此做出最优决策。
市场价格反映所有信息，预测未来价格变动是不可能的。
中强有效市场认为市场价格已经完全反映了所有信息，因此无法通过分析这些信息来预测未来价格变动。
总结词
信息包括所有可得的信息。
详细描述
07
未来研究方向与展望
深入挖掘市场微观结构对资产价格的影响，探究市场微观结构如何影响交易策略和投资组合的构建。
研究市场微观结构中的信息传递机制，探究信息如何通过市场微观结构传递并影响资产价格。
探讨市场微观结构中的交易成本、流动性、波动性等关键因素，以及如何利用这些因素优化投资策略。
03
研究人工智能在金融市场的伦理和监管问题，探讨如何保障金融市场的公平和透明。
02
因素模型
用于解释资产收益率的多因素模型，如套利定价理论（APT）。
董事会结构
董事会成员的组成、职责和监督机制。
股东权利与利益保护
确保股东权利得到保障，防止内部人控制和利益输送。
信息披露与透明度
公司应公开透明地披露财务信息和经营状况，以便投资者做出决策。
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有效市场的局限性与挑战
市场参与者并非完全理性，他们可能受到情绪、心理偏见等因素影响，导致市场价格偏离其真实价值。
总结词
信息只反映过去的价格和交易量。
总结词
信息包括历史价格、交易量、财务数据等。
总结词
市场参与者理性且追求利益最大化。
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详细描述
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有效市场PPT课件
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三、对有效市场假说的一些常见误解
有效市场假说的三类误解：
1.投掷效率
“向金融版投掷 飞镖的….将 产生一个预期 与专业证券分 析师所管理的 投资组合业绩 一样好的投资 组合”
2.价格波动
多数公众对 市场效率持 怀疑态度， 因为股票价 格天天波动。
3.股东漠不关心
•许多外行不 相信如果某 一天仅仅流 通在外股票 的一部分成 交换手，市 场价格是有 效地。
半强势有效 弱 式 有 效
强势有效
投资证券是仅仅是一个公平游戏 ，任何人包括内线人都无法在证 券市场上获得超额收益。
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五、三种形式的有效市场理论 三类信息集之间的关系
强势资本市场效率 半强势资本市场效率 弱势资本市场效率
22
六、理性预期框架内有效资本市场理论的发展
（一）预期的类型.
投资者以当期 价格作为下一 期的预测值
静态预期
未来预期不仅应建 立在经济变量过 去水平的基础上， 还应建立在它的 变化方向的基础 上
外推预期
预期不是由系统 以外某些外来决 定的，而是由系 统内经济便利自 身的联系决定的。
理性预期
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五、理性预期框架内有效资本市场理论的发展
（二）市场分型理论
1.理性预期是指在预期价格的形成过程中，投资者运
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三、有效市场假说与公司财务管理
消除非系统风险
企业价值最大化
投资决策
融资决策
财务管理目标
财务错觉
如果市场 有效选择 融资实际 无关紧要
市场有效投资者偏现流而非利润
股票分割
送红股
会计方法改变
没有改变公司的 现金流量和财务 状况，不会引起 公司价值的变动
有效市场理论ppt课件
山东大学 经济学院
4
强有效市场
定义：所有信息，无论是公开还是私有，均被充分反 映到了当前的证券价格之中。 检验标准：市场是否反映了非公开信息。 定性描述：假设在信息公开之前公司高管能够接触到 该信息，则在市场强有效的条件下公司高管也无法利 用该信息获得超额收益。
山东大学 经济学院
5
对收益可预测性的检验
第五讲 有效市场理论
主要内容： •有效市场理论的含义 •有效市场理论的验证方法 •有效市场理论的验证结果
山东大学 经济学院
1
市场有效理论的含义
1、定义：证券价格充分( fully )反映了 所有可得信息。
2、修正定义：价格对信息的反映标准 是：边际成本（信息获取成本及交易 成本）等于边际收益（考虑了信息质 量等）。
山东大学 经济学院
3
半强有效市场
定义：所有公开可得信息都被充分反映到了证券价格 之中。 检验标准：通过事件研究法检测信息公开后是否存在 超额收益。 定性描述：对于一个半强有效的市场，在信息公开后 的一段时间证券可能剧烈波动，但是新的价格不会 系统性地偏离新的均衡价格。等价说来，大量类似 情景下的投资并不能带来超额收益。 补充：半强有效市场不允许能够预知市场如何解读信 息的“超人”存在（即便市场非理性，但是这非理 性不能预测，否则市场就不再有效）
证券收益中的时间趋势
“坏”周一效应
解释：周一的“坏”收益多数是由于覆盖了周末的 闭市时间造成的。
“好”一月效应
解释：年末卖出股票（小市值股票更严重），下年 年初买入，为了避税。
利用历史收益预测未来收益
相关系数检验
游程检验
(+ + - - + +)
第6章 效率市场理论与行为金融学
1、数量问题
3、小概率事件问题
2、选择偏差
§1 效率市场假说
– 三、效率市场假说的实证检验
• 1、弱有效率市场的检验
• 2、次强效率市场的检验 • 3、强有效市场检验
市场的弱有效率强调证券价格的随机游走，不存在任何可以识 别和利用的规律。因此，对弱有效率市场的检验主要侧重于对 证券价格时间序列的相关性研究上，具体来说，这种研究又分 别从自相关，操作试验，过滤法则和相对强度等不同方面进行。
§2 行为金融理论
– 行为金融理论的提出 : 1、背景：
经典的现代金融理论认为人 们的决策是建立在理性预期 、风险回避、效用函数最大 化以及不断更新自己的决策 知识等假设之上的。但是大 量的心理学研究表明人们的 实际投资决策并非如此
现代金融理论和效率市场假 说是建立在有效的市场竞争 VS 基础上的。行为金融理论的
总的看来，早期的各项实证研究对弱有效市场和次强有效市场假设 给以较充分的肯定，但对强有效率市场假设的支持则明显不足
§1 效率市场假说
– 四、关于效率市场假说的另一些实证研究
• 尽管许多实证研究对效率市场假说作出了肯定，但同时也确实存在着相当一 部分实证研究的结果对效率市场假说提出了质疑。
1、小公司现象与规模现象 2、反向投资策略 3、动量交易策略 4、成本平均策略和时间分散化策略。
证券价格反映了所有有 关信息，不仅包括历史 信息和所有公开发布的 信息而且包括紧围公司 内部人掌握的内幕信息
§1 效率市场假说
– 三、效率市场假说的实证检验
• 1、效率市场假说面临的测试问题 效率市场假说并未被广大投资者广泛接受，其中争论最多 的就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。在进行 这一争论时，人们面临者以下几个难以解决的问题：
有效市场理论及我国资本市场分析
有效市场理论及我国资本市场分析引言概述：有效市场理论是指市场上的资产价格会反映所有可获得的信息，即市场上的价格已经包含了所有可用信息的内容。
这一理论对于资本市场的发展和运作具有重要的指导意义。
本文将从五个大点来阐述有效市场理论及其在我国资本市场的分析。
正文内容：一、有效市场理论的基本原理1.1 信息效率：有效市场理论认为市场是信息高效的，即市场上的价格已经包含了所有可用信息的内容。
1.2 信息传递：有效市场理论认为市场上的信息可以迅速传递，投资者可以及时获取和利用信息。
二、有效市场理论的三种形式2.1 弱式有效市场：市场价格已经反映了过去的历史信息，投资者无法通过分析历史数据来获得超额收益。
2.2 半强式有效市场：市场价格已经反映了所有公开信息，投资者无法通过分析公开信息来获得超额收益。
2.3 强式有效市场：市场价格已经反映了所有公开和非公开信息，投资者无法通过任何方式来获得超额收益。
三、我国资本市场的情况分析3.1 发展历程：我国资本市场起步较晚，但在改革开放以来取得了长足发展。
3.2 监管机构：我国资本市场的监管机构逐步完善，加强了市场的监管和规范。
3.3 信息披露：我国资本市场的信息披露制度逐渐健全，提高了市场的透明度和信息效率。
四、我国资本市场存在的问题4.1 不完全信息：我国资本市场信息披露还存在不完善的问题，导致市场上的信息不对称。
4.2 操纵行为：我国资本市场存在操纵行为，影响了市场的公平性和有效性。
4.3 波动性：我国资本市场的波动性相对较高，投资者面临较大的风险。
五、提升我国资本市场效率的建议5.1 完善信息披露制度：加强对上市公司的信息披露监管，提高市场的信息透明度。
5.2 加强监管力度：加大对市场操纵行为的打击力度，维护市场的公平性和有效性。
5.3 提高投资者教育：加强对投资者的教育和培训，提高投资者的风险意识和投资能力。
总结：通过对有效市场理论及我国资本市场的分析，可以看出有效市场理论对于资本市场的发展和运作具有重要的指导意义。
了解金融市场的市场效率和有效市场假说
了解金融市场的市场效率和有效市场假说金融市场的市场效率和有效市场假设金融市场扮演着连接资金提供者和资金需求者之间的重要角色。
了解金融市场的市场效率和有效市场假设对于投资者和决策者来说至关重要。
本文将探讨金融市场的市场效率和有效市场假设的概念、原理以及对实际投资决策的影响。
一、市场效率的概念市场效率是指资产价格是否能够充分反映市场中全部可得信息。
如果市场是高效的，那么资产价格将准确地反映市场中的所有信息，投资者将无法通过分析已知信息获得超额利润。
市场效率通常分为三个不同的形式：弱式市场效率、半强式市场效率和强式市场效率。
弱式市场效率认为，资产价格已经充分反映了历史价格信息，即技术分析无法获取超额利润。
半强式市场效率认为，资产价格已经充分反映了全部公开信息，即技术分析和基本分析都无法获取超额利润。
强式市场效率认为，资产价格已经充分反映了全部公开和非公开信息，即无论是技术分析、基本分析还是内幕交易都无法获取超额利润。
二、有效市场假设的概念有效市场假设是指金融市场是高效的，即市场中的资产价格已经准确地反映了所有可得信息，投资者无法通过分析已知信息获得超额利润。
有效市场假设基于以下三个假设：理性投资者假设、信息均衡假设和无交易成本假设。
首先，理性投资者假设认为所有投资者都是理性的，即他们会对可得信息进行全面、客观和准确的分析，并以最大化收益或最小化风险为目标进行投资决策。
其次，信息均衡假设认为市场中的信息是对称的，即所有投资者都能够同时获得相同的信息。
最后，无交易成本假设认为投资者可以以零成本进行交易，并且市场没有限制性规则或法律法规。
三、市场效率与有效市场假设的影响市场效率和有效市场假设的存在对实际投资决策有着重要的影响。
如果市场是高效的，投资者无法通过分析已知信息获得超额利润，那么主动投资策略（如主动基金管理）可能无法击败市场上的基准指数。
因此，被动投资策略（如指数基金）成为一种更为普遍和受欢迎的投资方式。
金融学中的有效市场假说
金融学中的有效市场假说传统经济学认为，投资者能够通过分析市场中的信息和价格趋势，获得超额收益。
但是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）却提出了完全不同的观点：市场是无法被打败的，所有的信息都已经被充分反映在市场价格中，因此任何人都不能在市场中赚取超额收益。
有效市场假说的提出有效市场假说最早由经济学家Eugene Fama在20世纪60年代提出，该学说主张市场是完全有效的，任何人都不可能通过自己的分析或信息来源获得超额利润，因为一旦有这些信息能影响投资价格时，价格会立刻反映在市场上。
从而，市场价格包含了所有可得到的信息，并呈现一种随机游走的形式。
这一理论最初的目的是解释股票市场的价格，但是很快就被应用到其它金融市场上来，最终成为了金融学中的基础理论之一。
有效市场假说可以用来解释金融市场中各种各样的现象，例如价格波动、咨询分析师的价值以及投资者的心理偏见等。
有效市场假说的三种形式有效市场假说可以被分为三个不同的形式，即弱式有效市场假说、半强式有效市场假说和强式有效市场假说。
弱式有效市场假说认为所有的历史市场价格已经被反映在目前市场价格中，所以技术分析（根据历史价格信息进行预测）是无效的，只能通过基本分析（根据市场上的财务信息进行预测）来获取收益。
这一假说的典型证据是技术分析的无效性和长期市场价格趋势的不确定性。
半强式有效市场假说进一步认为基本分析也是无效的，因为所有的公开信息都已经反映在市场价格中，所以投资者不能通过研究财务报告、媒体报道等方式来获得超额收益。
然而，非公开信息，例如内幕信息，仍然可以被用来赚取超额收益。
这一假说的典型证据是一些投资者通过获取内幕信息，获得了超额收益。
强式有效市场假说则认为即使是内幕信息也被反映在市场价格中，因此任何人都不能通过交易市场来赚取超额收益，除非拥有特殊信息（如企业破产、政府政策等信息）或者能够预测未来。
由于此类信息无法得到，所以有效市场假说主张市场是无法被打败的。
有效市场理论货币金融学
增量
随机游走 Brown 运动 鞅
独立同分布 不可预测 二项分布 正态分布
随机摆动 Brown 运动增量 平稳
一些基本概念
一些基本概念
算术 Brown 运动： 几何 Brown 运动： 不为 0 时都不是鞅！
第九讲 有效市场理论
答案3：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒风险或有本事。(新有效市场理论：风险和技能)
答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。(经典有效市场理论：套利)
一个启发性的问题：
马路上是否有100元可捡？
答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论：信息)
Bachelier (1900) ：股价是算术随机游走或算术 Brown运动。
Cowles (1933) ：《股市预测家能预测吗？》
Samuelson (1965) ：《恰当预期随机价格涨落的证明》 有效市场假设(Efficient Markets Hypothesis) 的提法始于此。
3
2
1
有效市场理论的历史
三种形式的有效市场 Roberts (1967)
强有效：信息集包含所有对某个市场参与者已知的信息 (私人信息)，它使一切“黑箱操作”无效。
弱有效：信息集只包含价格或收益自身的历史 (公共信息)，它使技术分析无效；
半强有效：信息集包含所有对所有市场参与者都已知的信息 (公开信息)，它使基本分析无效；
1
随机游走、布朗运动和鞅 (续)
2
有这种性质的随机序列称为鞅。
3
这里的 满足 且独立同分布。
4
随机序列 称为随机游走；其“连续化”称为布朗运动。价格序列满足
有效市场理论发展综述
理论探讨在意于描述趋同如何发生(如时序数据和分布动态演示了趋同产生的过程),将会有怎样的发展。
上述经济学家的研究将趋同实证的研究框架发展到了一个成熟的阶段。
各国学者纷纷效仿,将实证的框架用于本国研究,从而在世界范围内将趋同学说推到了一个新的高度。
从原来研究全球总体的趋同和发达国家的趋同到一些新的政治体制下的趋同,一些新的话题产生了。
这些新的话题必将引来趋同研究的新一轮高峰。
六、未来的发展趋同理论在经过新古典增长理论和内生增长理论的争锋之后,渐渐淡出了经济学界的热点,实证分析越来越占据主导地位。
在Barr o、Quah等人的研究越来越成熟时,一些新的方法逐渐涌现,一些新的研究领域也被拓展。
不同政治经济体制下趋同的研究发现,趋同问题不再能够完美的体现,而是受到各种条件的约束才能达到趋同,因此条件趋同渐渐在趋同研究中变得普遍。
Barr o本人也开始致力于民主、宗教对趋同的影响,并专门为此在世界范围内开展了一些名义调查。
研究不同民主程度的区域内经济趋同的程度及发展趋势。
面板数据的研究为趋同研究带来了新的思路,Islam1995年使用截距项的变换证明了趋同的存在,它使用的是平行数据分析方法,对于丰富研究方法做出了贡献。
而后许多学者继承了这一思想,将面板数据研究进行得更加深入。
如:Lee,Pesaran&S m ith的文献就对面板数据做出了巨大的贡献。
这些新思路的拓展将会引发趋同研究的新一轮高峰。
(作者单位:大连市发改委价格举报中心)有效市场理论发展综述□赵 权 1 有效市场理论的历史起源有效市场问题的探讨可追溯到1889年的经济学家杰伯森的《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》,Gibs on虽然没有明确提出“有效市场”的概念,但是在该书中曾经描述过这一理论的大致思想。
其实,对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的,真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。
最早描述和检验随机游走模型的经济学家是法国经济学家巴切利埃(Bachelier, 1900)。
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• 典资本市场理论的线性化分析方法有其内在的局限 性，它不能解释现实金融市场资产价格的复杂多变 行为，更不能用来分析像美国股市“1987年股灾” 等市场突变行为（因为没有任何外部因素冲击） 。 研究表明，内部而非外部的不稳定性造成了1987年 10月的股市崩溃。
• 混沌模式是分析金融市场的一种可行选择方案。事 实上，金融市场的“大起大落”、股灾甚至金融危 机(比如1997年的东南亚金融危机等)普遍具有“突 发性、不连续性”的特征，这不仅仅是对外部影响 因素(如国际投机资本)的反应，更是对内部不稳定 性的一种典型非线性反应。
第六章 有效市场理论
6.1 随机漫步与有效市场假说
• 早期的有效市场假说，是建立在随机漫步 理论基础之上的。 • 1900年路易斯· 巴舍利耶的观点
– 通常认为随机漫步概念起源于20世纪初路易 斯· 巴舍利耶的论述，他认为市场就是由社会投 机者构成的一个整体，市场的规则就是“随机 漫步”(random walk)，市场价格的变动也呈现 随机漫步的特点。 – 他发现股票收益率波动的数学期望总是为零。 （意指人们只能获得平均收益，而不能获得超 常收益,此时股票市场是有效的）
– 3.必要条件
• (1)股票价格随机游走(random walk)； • (2)不可能存在持续获Байду номын сангаас超额利润的交易规则(扣除风 险因素)； • (3)价格迅速准确反映信息； • (4)一般投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别。
6.2.2 有效市场的含义
• 1.有效市场假说
– 1965年，法玛提出了著名的有效市场假说 (EMH)。该假说认为，在一个充满信息交流和 信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证 券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场 的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组 信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的 交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整 的平均市场报酬率。
• 投资组合管理的功能在于分散风险，并非“战胜市场”。 • 对发行证券的公司来讲，公司应期望从它发行的证券中获 取公允价值，因为在有效市场上，通过愚弄投资者获取价 值的融资机会并不存在。
•
6.4 关于有效市场的争议
6.4.1 关于市场特性的争论
• 1.有序还是混沌
– 对有序的质疑
• 传统经济学家的基本信条：
• (3)强式有效 (strong form market efficiency)
– 股票价格反映了所有信息，即历史价格信息、 其他公开信息和私人信息（内部的、私人的信 息）。 – 在强式有效假设下，由于价格已经反映了所有 信息，因此市场上没有任何投资者可以通过搜 集信息并交易来获得超额收益，即使是有内幕 消息的人也一样。
• 1953年莫里斯· 肯德尔的观点
– 股票价格没有任何规律可循，它就像“一个醉 汉走步一样，几乎宛若机会之魔每周扔出一个 随机数字，把它加在目前的价格上，以此决定 下一周的价格”。几乎遵循随机漫步规律，股 价的变化是随机的，不可预测的。 – 肯德尔是如此回答“价格变化是随机的”
• 价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。 • 新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的 信息才是新信息。
– 混沌
• 含义
– 混沌理论的主导思想是，宇宙本身处于混沌状态，在其中 某一部分中似乎并无关联的事件间的冲突，会给宇宙的另 一部分造成不可预测的后果 。 – 混沌理论是对不规则而又无法预测的现象及其过程的分析。 一个混沌过程是一个确定性过程，但它看起来是无序的、 随机的 。 – 如果一个变量或一个过程的演进、或时间路径看似随机的， 而事实上是确定的，那么这个变量或时间路径就表现出混 沌行为。这个时间路径是由一个确定的非线性方程生成的。
• 2.有效市场的含义
– 对于有效市场的内涵，法玛在其论文中进行了 明确定义。他指出，如果市场上存在大量理性 的利润最大化投资者，他们每个人都积极地预 测每只有价证券的未来价值，通过激烈的竞争， 市场达到均衡时的结果是关于每一只证券的过 去信息以及到目前时点为止的可以预期到的事 件都已经反映在现时的证券价格中。这样的市 场就是有效市场
• 资产价格的随机漫步，表明前面所讲述的资本资 产定价模型、套利定价模型所阐述的资产定价的 理论，没有办法解释股价呈现随机漫步的原因。 需要用其他理论加以解释。 • 随机游走或者随机漫步，并不表示市场是不理性 的。而恰恰说明投资者在寻找新信息，并据此作 出决策，从事买卖行为，进而影响股价。 • 随机游走恰恰是市场信息在股价上的充分反映。 从定价的角度看，市场是有效的，随时反映了所 有信息——有效市场。
– 如果市场是有效的，市场价格本身已经充分反映了所 有可能信息，在股价对信息作出快速反应的情况下， 不可能存在任何高出正常收益的机会，那么，此时投 资者任何战胜市场的作为，都是徒劳的。 – 因此，不要认为你发现了股票价格的变动规则或盈利 的简单手段，也许你什么都没有发现。
6.2.4 有效市场假说对资本市场 投资的启示
6.2 有效市场的含义和形式
• 6.2.1 有效市场理论的条件
– 1.假设条件
• • • • • (1)完全竞争市场； (2)理性投资者主导市场； (3)信息发布渠道畅通； (4)交易无费用，市场不存在摩擦； (5)资金可以在资本市场中自由流动。
– 2.充分条件
• (1)股票市场没有交易成本； • (2)所有投资者无成本地平等地获得所有可获得的信 息； • (3)所有投资者对当前价格和未来价格的变化趋势认 识相同，即同质预期。
• 混沌的特征
– 内随机性（非线性非因果） » 体系处于混沌状态是由体系内部动力学随机性产生的 不规则性行为，常称之为内随机性。这种随机性，自 发地产生于系统内部，与外随机性有完全不同的来源 与机制，显然是确定性系统内部一种内在随机性和机 制作用 。
– 对初始条件的极端敏感依赖性 。 – 系统的混沌运动，无论是离散的或连续的，低维的或高维 的，保守的或耗散的，时间演化的还是空间分布的，均具 有一个基本特征，即系统的运动轨道对初值的极度敏感性。 » “醉了一个农夫，丢了一颗铁钉；丢了一颗铁钉，少 安一付马掌；少了一付马掌，跛了一匹战马；跛了一 匹战马，摔坏一位将军；死了一个将军，输了一场战 争；输了一场战争，亡了一个国家！ » “一只蝴蝶在巴西煽动翅膀可能会在美国德克萨斯引 起一场龙卷风”，蝴蝶效应。
• 法玛
– 法玛是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终 形成和完善做出了卓越的贡献。1965年，法玛发表 《股市价格的随机游走》论文，将萨缪尔森的证券市 场鞅模型定名为“有效市场”，首次提出“效率市场” 和“市场效率”的概念。 – 1970年，法玛关于EMH的一篇经典论文《有效资本市 场：理论和实证研究回归》不仅对过去有关EMH的研 究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的 理论框架。一个市场上，如果价格总是“完全反映” 所有信息，就称这个市场是有效的。他认为，股票价 格收益率序列在统计上不具有“记忆性”，所以投资 者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。 – 在此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不 断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一
– 在非线性金融理论的分析视角下，将视金融市 场为一个复杂的、交互作用的和适应性的系统， 金融市场是整体秩序性与局部随机性的统一体。 新的范式将视市场的不稳定状态为常态，容纳 市场的混乱、复杂性与更多可能性；信息并没 有像在有效市场假说中描述的那样被立即反映 在价格中，分形分布更是一般情形下的分布状 态。 – 混沌理论可能较好的解释这一现象。
• 1965年，萨缪尔森
– 发表了《恰当预期价格随机涨落的证明》一文， 再次强调了价格的随机性，这里的“恰当预期” 被理解为价格真正融合了所有市场参与者的期 望和信息，从而正式提出有效市场假说 (Efficient Markets Hypothesis，EMH)。这标志 着市场价格行为研究的范式实现了从随机漫步 向EMH的转变。EMH首先将市场有效性和信息 联系起来。 – 有效市场概括为：在信息有效的市场，如果可 以合理地预期价格变动，即如果价格变动将所 有市场参与者的信息完全结合在一起，那么价 格变动将是无法预测的。
• 市场有效意味着投资者不能得到超额回报。 • 如果市场有效，则技术分析和基本面分析都是无用的。 • 在证券市场上没有永远的赢家，某些投资业绩表现突出的 投资者仅仅是运气而已。 • 投资指数基金是一种理想的投资决策。
– 即通过购买一部分或全部的某指数所包含的股票，来构建指数基 金的投资组合，目的就是使这个投资组合的变动趋势与该指数相 一致，以取得与指数大致相同的收益率。
• 马凯尔 （Malkiel，1992）提出有效市场定 义
– 如果市场在决定证券价格的时候，完全正确的 反映出所有有关信息，那么市场是有效的。更 规范的说，市场对于某个信息集是有效的，如 果市场上所有参与者都获知这些信息，那么信 息事件不会对价格产生影响。另外，信息集的 有效性同时意味着不可能利用这些信息进行交 易买卖来获取超常经济利润。
• (2)半强式有效 （semi-strong form market efficiency）
– 该市场的价格不仅反映了历史价格信息，还反映了其 他一切公开信息（如公司产品、治理结构、财务报表、 定期公告、临时公告以及政府监管机构的公告等）。 – 在这种情况下，没有投资者可以通过任何公开可获得 的信息推测出股价变动，进而获得超额收益。 – 如果市场是半强式有效的，那么不仅技术分析失去作 用，基本面分析也将显得无效。
• 三种形式的有效市场暗示
– 暗示了投资策略的无效性（即无法获取超额利润）
• 弱势有效，无法利用历史信息获取超额利润，而历史信息又是 技术分析的基础，因而技术分析无效； • 半强式有效市场，无法利用公开信息获取超额利润，因而基本 面分析无效； • 强式有效市场，任何投资人无法获取超额收益，即使内幕交易 也是无利可图。——现实中，这一市场很难达成。