证券投资分析

证券投资分析The final revision was on November 23, 2020

伊利股份、光明乳业与三元股份投资价值比较分析

一、公司基本情况

光明乳业股份有限公司是由上实食品控股有限公司、上海牛奶(集团)有限公司、上海国有资产经营有限公司、大众交通(集团)股份有限公司、东方希望集团有限公司和.(“达能亚洲”)等发起人在上海光明乳业有限公司基础上,于2000年11月17日整体变更设立的股份有限公司。经过一系列的股票股利分配、股权变更以及股东通过二级市场购买和出售公司的股份,于2009年12月31日,牛奶集团持有公司股份367,498,967股,占股份总额的%,上实食品持有公司股份314,404,338股,占股份总额的%,其他流通股份359,989,255股,占股份总数%。

内蒙古伊利实业集团股份有限公司,于1995年经内蒙古自治区证券委员会“内证券委字[1995]第9号”文批准,并经中国证监会复审批准于1996年1月向社会首次公开发行人民币普通股1715万股,股票于1996年3月在上海证券交易所挂牌交易,股票代码为“600887”。本公司经2008年3月31日召开的2007年年度股东大会审议通过,公司以2007年12月31日的总股本666,102,292股为基数,以资本公积金转增股本方式,向全体股东每10股转增2股,转增后公司总股本为799,322,750股。

北京三元食品股份有限公司,是在对原北京市牛奶公司的乳品加工业务及相关资产、负债重组基础上,于1997年3月13日注册成立的中外合资经营企业。其中,外方股东:北京企业(食品)有限公司占注册资本的95%,中方股东: 北京首都农业集团有限公司占注册资本的5%。公司2009年向北企食品和首都农业集团定向发行人民币普通股股票25,000万股,申请增加注册资本人民币250,000,元,变更后的注册资本为人民币885,000,元。此次变更后,北企食品目前持有公

司无限售条件股265,790,000股,有限售条件股100,000,000股,占公司总股本的%;首都农业集团目前直接持有无限售条件股84,501,756股, 有限售条件股150,000,000股,占公司总股本的%。由于首都农业集团持有北企食品的%的股权,故其共计直接、间接持有公司股份600,291,756股,占公司总股本的%,为公司的实际控制人。

二、主要业务比较

1、主营业务构成

伊利股份的主营业务集中在乳制品制造业，而光明乳业同时还涉足零售商业，三元股份大量投资涉及餐饮和房地产行业；在乳制品制造业方面，伊利股份液态奶、冷饮与奶粉三业并举，产业组合相对完整，可以实现一定互补并分散经营风险，光明乳业、三元股份则主要集中在成长性更佳的液态奶领域，在增长速度方面可能相对优势。伊利股份业务构成比较专一，主营业务收入中95%以上来自于乳制品制造业，其他部分所占比例很小，而且也基本上集中在食品制造领域。从公司主营业务的演变历史来看，1996年上市之初基本上是以冷饮为主，直到1998年，其所占比重仍在80%以上。此后公司着力进行了产品结构调整，通过新上项目及并购重组等多种方式，使得液态奶与奶粉业务得以迅速发展，从而摆脱了单一经营冷饮的产业风险，公司的乳业产品结构也趋于合理。从近三年来的主营业务收益构成上来看，公司液体乳及乳制品业务收入的比重都占到95%以上，毛利率持续缓步上升，呈现良好发展态势。

相比伊利股份，光明乳业的主业范围要宽泛一些。公司除了经营乳制品之外，还通过2000年10月收购的“可的”便利店涉足零售商业。从2003年中期情况来看，其商业零售占主营业务收入比重在15%左右，乳制品收入占85%。与

伊利股份有很大不同的是，由于公司以经营液态奶起家，为此乳制品制造业务中主要以液态奶为主，奶粉、干酪等其它乳制品仅占主业的13%，上市公司中没有冷饮业务。

相比伊利股份和光明乳业，三元股份对外投资范围比重较大。公司除了经营乳制品之外，还通过持有北京麦当劳50%股份涉足快餐业，房地产业务主要由公司控股75%的三元嘉铭开展。从2003中期情况来看，其乳制品收入占82%，房地产业务占主营业务收入比重在11%左右，北京麦当劳投资收益占7%，考虑非典事件影响的因素，麦当劳投资收益将进一步提高。与光明乳业类似，公司重点经营液态奶，为此乳制品制造业务中主要以液态奶为主，奶粉等其它乳制品仅占不足主业的10%。

2、产品结构及市场地位

伊利股份的冷饮位居国内首位，奶粉与液态奶均处于第三位，液态奶主要以超高温灭菌奶为主，公司的UHT奶目前在国内产能最大；光明乳业的液态奶则高居国内榜首，主要以适合地产地销的巴氏杀菌奶与高附加值的酸奶为主，同时公司的UHT奶也具有一定规模，奶粉主要以工业奶粉为主，规模较小。三元股份为液态奶产量居全国第二位，液态奶系列产品在北京的市场占有率位居第一，产品主要以鲜奶和酸奶为主。

伊利股份的冷饮产品主要包括雪糕、冰淇淋、棒冰等，产品定位以中低档为主，2001年产能为15万吨，占国内市场份额的20%，产销量连续7年在国内市场保持第一，其主要竞争对手为以和路雪为首的国外着名品牌以及国内地方区域性品牌；伊利股份的奶粉主要是民用奶粉，为中高档次的全脂奶粉、全脂甜奶粉和婴儿配方奶粉，2001年产能为4万吨，销量占国内市场份额的6%，处于第三位，其主要竞争对手为雀巢、多美兹等国外着名品牌与三鹿、完达山等国内领先品牌；伊利股份的液态奶目前主要是以利乐包为主的超高温灭菌奶

（UHT），巴氏杀菌奶与酸奶规模较小。2001年公司的液态奶产量为25万多吨，占国内液态奶份额的9%左右，处于全国第三位，其中UHT奶产销量位居国内首位，其主要竞争对手为光明乳业与三元食品等全国品牌。此外，同样来自呼和浩特的蒙牛乳业也日益成为公司最强劲的竞争对手。

光明乳业的奶粉主要是工业奶粉，其中很大比例用于还原作为公司酸奶产品的部分原料，2001年产量为万吨，国内市场占有率为%，位居第11位；公司的优势产品集中在液态奶领域，2001年产量达到万吨，国内市场份额接近18%，几乎是伊利股份的二倍。其液态奶产品主要以成本较低的巴氏杀菌奶与附加值较高的酸奶为主，尤其是中高档的屋型纸盒保鲜奶产销量很大。酸奶是公司的另一优势产品，2001年国内市场占有率达到%，位居第一位（资料来源：2001年央视调查咨询中心）。此外，公司的UHT奶也具有相当规模，2001年销量为万吨。另外，公司还有少量的黄油、奶酪以及果汁等产品，但总体产量不大。

三元股份产品结构介于伊利股份、光明乳业之间，产品主要以鲜奶和酸奶为主，UHT奶占主导地位，所以主营相对而言更类似伊利股份一些。作为北京最大的乳制品加工企业，日加工鲜奶已从1997年的190吨提升到目前的1,000吨，2000、2001年液态奶产量居全国第二位，初步形成了规模优势。公司液态奶系列产品在北京的市场占有率位居第一，据央视市场研究股份有限公司统计，2000年公司鲜奶在北京的市场占有率为%，酸奶为%。另据央视统计，2001、2002年公司鲜奶在北京的市场占有率为%，%，酸奶占有率为%，%。

造成三公司产品结构差别的主要原因是公司发展历史与资源禀赋因素，有很大程度上的路径依赖。伊利股份以冷饮起家，为此冷饮一直是公司的一项主要业务，同时公司远离城市销区，属于比较典型的资源型乳品企业，为此以奶粉、UHT奶这样适合较长距离运输与较长时间保存的产品来满足销区市场更切合实际；而光明乳业、三元股份根植于北京、上海这样的大都市，属于比较典型的市场型乳品企业，公司的液态奶经营有较长历史并具有优势，为此以运输半径较小、保质期较短的巴氏杀菌奶来满足市场需求为最佳选择。同时，由于北京、上海等城市市场消费水平较高，对酸奶等发酵乳品的需求也较大，也造就了公司在酸奶方面的产销优势。