我国A股新股发行初始收益率实证研究——基于IPO重启后的数据
IPO重启后对新股抑价率影响的实证分析
市出现 高抑 价率现象 。０ ７年 ｌ Ｊ ， ２０ 】』起 我
闲 股 票 『 开 始 进 入 １持 续 卜 行 情 ， 场 ｒ 跌 由
上， 关键 就 是 要 解 决 好 评 级 竞 争 和 盈 利 模
式的 问题 ， 使评级机构 的收入来源 更为独 立 、更有保 障 。 为防 止收 费模式产 生利
益 冲 突 ， 源 头切 断评 级 与 受 评 对 象 之 间 从
于市 场情 况 暗 淡 ， Ｏ 于 ２ ０ Ｉ Ｐ ０ ８年 ９月起
处 于暂 停状 念 。２ ０ ０ ９年 ５月 ， Ｉ 行情逐 场 步回稳 ， Ｏ重 新启动 ，令人深 思的是此 Ｉ Ｐ 举 能 否 仃 效 改 善 新 股 发 行 抑 价 率 偏 高 的 现象 。
的竞争机 制 。建立 困家级信 用评 级创 新 奖励基 金，开发 具有 自主 知识产权 的信 用 评级标 准体 系。制 定 国家评级 标准 发 展 目标 ， 组织 并激励 评级机 构 实施完 成 ， 把标准 竞争 引入 嗣家对评 级机 构 的管理
机 制 。 规 范 评 级 机 构 建 立 全 球 和 国 内 两 套 信 用 评 级 标 准 系 统 ， 括 １全 球 性 信 包 １ 用评级标 准系统 ： 家信用 评级 标准 ， 国 国 际 行 业 信 用 评 级 标 准 ， 国 际债 券 信 用 评
３ 创新信 用评级标准体系 ， 、 建立 以 自
主知 识 产 权 为 核 心 权 威 评 级 机 构 改 变 评 级 标 准 无 规 范 、 监 督 、 检 无 无 验 的 管 理 状 态 ， 建 立 鼓 励 评 级 标 准 创 新
、
文 献综 述
由于抑 价率 一直 是广 大投 资者 关心 架 构的信用评级法规体系 ， 保障评级 机构 的独立性 。 加强政府对信用评级行业的管 理 绝不 是 【政府 直接 干涉评 级机 构 的评 ｆ ： 级 实践， 要处理好评级 监管与评级机 构独
中国股市新股发行(IPOs)的初始收益率研究
摘要本文通过研究１９９６发现这些股票初始收益率的平均值为１２９．８％这说明中国股市的ＩＰＯｓ存在短期定价偏低的现象ＩＰＯｓ定价偏低的原因是股票发行市场的制度性缺陷和股票二级市场的运行及投资者的投机行为共同作用的结果ＩＰＯｓ初始收益率Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ是指公司的普通股票第一次向公众公开发行在国外亦被称为Ｕｎｓｅａｓｏｎｅｄ Ｉｓｓｕｅ或Ｕｎｓｅａｓｏｎｅｄ Ｎｅｗ Ｉｓｓｕｅ主要是研究ＩＰＯｓ的定价问题ＩＰＯｓ存在三个异常现象ｔｈｅ Ｓｈｏｒｔ－ｒｕｎ Ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ长期定价偏高和热销的发行市场对这些现象的解释却大相径庭１９７５年美国芝加哥大学教授Ｒｏｇｅｒ Ｇ． Ｉｂｂｏｔｓｏｎ称之为其中ＩＰＯｓ短期定价偏低指的是首次公开发行的股票上市后的市场价格远高于发行价中国股票市场以下同属新兴市场尤其是新股发行市场一方面另一方面却能获得巨额收益新股认购中签率始终很低ＩＰＯｓ之谜 ＩＰＯｓ高额初始收益率存在的原因何在一其中尤以美国为最对这些研究进行综合回顾ＳＥＣ证券市场特别研究报告该报告认为Ｒｅｉｌｌｙ和Ｈａｔｆｉｌｌｄ （１９６９）ＭｃＤｏｎａｌｄ和Ｆｉｓｈｅｒ （１９７２）而Ｓｔｉｇｌｅｒ（１９６４）ＩＰＯｓ的初始收益率为负财务经济学刊新发行公众股的价格表现该文以１９６０承销发行的ＩＰＯｓ为研究样本ＩＰＯｓ初始收益率的平均值为１１．４％正偏斜此后Ｒｅｉｌｌｙ（１９７７）Ｎｅｕｂｅｒｇｅｒ和Ｌａ Ｃｈａｐｅｌｌｅ （１９８３）Ｂｅａｔｔｙ和Ｒｉｔｔｅｒ （１９８６）等亦对ＩＰＯｓ的初始收益率进行了研究但是多数研究结果都证实而且对于不同国家和地区通常情况下１９８６年得出结论ＩＰＯｓ定价偏低超过１５％不仅在数值上存在差异１９９６年ＩＰＯｓ的三个主要参与者发行人中国股市新股发行李博吴世农投资者之间的信息不对称公司所有权和控制权的考虑提出承销商厌恶风险和垄断两种观点承销商厌恶风险承销商有意压低发行价后者则主张承销商故意折价发行ＩＰＯｓ市场被分割投资银行对于小公司的ＩＰＯｓ具有较强的议价能力以便向其大客户定量配给提出信号传递的观点发行人最了解自身的发展前景发展前景理想的公司发现将首次发行的价格定得低一点是传递公司类型的最佳信号只有好公司能够通过以后的股票发行补偿这种信号成本存在投机泡沫的假说ＩＰＯｓ的高额超常收益来源于投资者的投资欲望在该股票挂牌交易时信息不对称理论也被用于解释这一现象代理关系引入股票发行市场承销商比发行人拥有更多关于投资者股票需求的信息这样并以此作为他们使用承销商信息的补偿市场潜在的投资者之间存在信息不对称承销商不得不折价发行Ｒｏｃｋ （１９８６）称其为ｓ Ｃｕｒｓｅ 此外提出预防法律责任保险假说证券法规要求股票发行的相关各方承担相应的法律责任降低发行价发行人为防止股票公开发行后故意以较低的价格发行保持对公司的控制研究样本和研究方法纵观中国股票市场十多年的发展历程即初步形成阶段和快速发展阶段这种划分是基于如下考虑１９９６年以前上市公司的股本股票市场在国民经济中的地位也很低在中央政府的推动下上市Ａ股数量由１９９５年底３１２家深市１２７家其中沪市４７１家市价总值同时其次股票市场运作相当不规范投机性强的特点股市运行虽然在一定程度上仍然受到诸多非市场因素的干扰总体而言同时因此１９９９年在沪深证券交易所挂牌上市的新股为研究对象１．研究样本的选取从１９９６年开始作为扩容方式之一的新股上市有两种来源这些股票随后在沪深证券交易所上市交易二是不少公司根据原先定向募集时股东的身份由于这些股票的原始发行比较不规范被看作历史遗留问题表１１９９６１９９６为便于研究一是按上市时间和地点不同分类由于这两种样本分类都涉及到首次公开发行的方式１９９６年及稍早还先后出现了储量定单全额预缴余款转存全额预缴余款即退为方便起见上网定价因其方便公平１９９８年以后并衍生出上网定价与向证券投资基金配售相结合含战略投资者配售表２按上市时间和地点分类的样本表３按发行方式分类的样本在样本分类时基本上反映了５４３家ＩＰＯｓ的全貌表３Ｉｎｉｔｉａｌ Ｒｅｔｕｒｎ主要考虑的是发行价格和上市首日收盘价格一般还应考虑申购成本上市交易日距离发行日的时间长短鉴于中国股票市场ＩＰＯｓ上市首日涨跌幅度大的特点 不考虑申购成本机会成本损失对于不同发行方式而言存在较大差异仅为几个交易日余款转存和储量存单方式最长然而机会成本的衡量却很困难且相对于首日涨幅而言完全可以忽略２发行中签率与发行方式密切相关其余方式普遍略高申购人即使按照规定的申购数量上限进行申购所以本文认为的方法欠妥３这是因为这段时间长短差异较大短的仅为１至３个月 交易成本指的是进行交易时的费用小于交易金额的１％基于上述假设Ｐ１－Ｐ０１００％其中Ｐ０为发行价统计分析是对１９９６－１９９９年间每一年在沪深证券交易所上市的ＩＰＯｓ和同一时期不同发行方式的ＩＰＯｓ初始收益率进行研究通过建立多元回归模型见表４表４解释变量一览表三在沪深证券交易所上市的ＩＰＯｓ每一年初始收益率的平均值均呈现先升后降的趋势初始收益率的波动趋势在两个市场却不同深市却是大小相间两个市场的ＩＰＯｓ正偏凸峰态深市的偏度均大于沪市１９９８年除外四种发行方式的ＩＰＯｓ其中预缴方式和不向基金配售的上网定价方式的平均值较高而向基金配售的上网定价方式的平均值最低初始收益率波动虽存在差异不同发行方式的ＩＰＯｓ正偏凸峰态２．单因素方差分析结果由表６ 置信水平为３％其余三年这表明１９９６年除外 置信水平为１％不向基金配售的ＩＰＯｓ初始收益率的平均值显著地大于向基金配售的ＩＰＯｓ发行方式的不同对ＩＰＯｓ的初始收益率存在显著影响对因变量与解释变量进行相关分析Ｒ与Ｘ７Ｘ８而与其他解释变量的相关系数均小于０．０５发行量Ｘ７Ｘ８特别地然后结果发现但多数回归系数的Ｓｉｇ． ｔ很大这表明始收益率与解释变量之间存在线性关系表５描述统计量１９９６表６单因素方差分析表７相关矩阵因此消除多元共线性问题经过多次模拟即ＩｎＲＩｎＸ５而后进行多元线性回归由表９Ｓｉｇ．Ｆ＝０即ＩｎＲ与新解释变量之间存在线性关系２表明变量转换后的回归模型显著性提高回归模型中表明某些回归系数仍不显著由于逐步回归能达到这种目的结果如表１０所示可以发现１这表明回归模型和回归系数都是显著的２Ｘ９进入回归模型后仅提高０．００９因此予以剔除３得到如下回归模型＝－０．３６８＋０．６３２＋０．１８１或ｌｎＲ＝－６．４４６－０．５１５ｌｎＸ４＋２．６００ｌｎＸ７＋１．３３４Ｘ８亦即Ｒ＝１．５８７Ｒ是ＩＰＯｓ的初始收益率亿股Ｘ７是ＩＰＯｓ上市首日换手率亿股 表８多元回归结果 表９多元回归结果表１０逐步回归结果ＩＰＯｓ的初始收益率与发行量之间呈负相关由标准化回归系数比较还可以发现其次是发行量四我们发现中国股票市场的ＩＰＯｓ存在一些独特的现象首先股票的首次公开发行存在严重的短期定价偏低现象新股发行定价历来采用市盈率法发行市盈率按规定为１５倍左右但与二级市场的平均市盈率相比较因而ＩＰＯｓ初始收益率平均为１２９．８％就可以理解了表明初始收益率比较集中于均值左侧略小于１２９．８％由单因素方差分析发现一方面中国股市开始摆脱多年的低迷状态新股赚钱效应越来越多投资者参与新股炒作到１９９７年达到了最高而１９９８年以来由于发行量偏大这与回归模型中的Ｒ与Ｘ４负相关是一致的从而导致初始收益率平均值降低另一方面１９９６这两年深市ＩＰＯｓ的初始收益率大于沪市１９９９年沪市略强于深市因而两市ＩＰＯｓ的初始收益率大致相仿两市几乎趋于相等由单因素方差分析还发现这是因为不同发行方式在公开化程度发行量等方面存在一些差异上市相距发行的时间长于上网方式向基金配售的上网方式一般是发行量较大但是其作用远低于发行量的反作用第四ＩＰＯｓ的初始收益率与发行量与基金持有量相关性较低发行量大一般是大盘股投资者的心理预期不高因而初始收益率较低２表明市场上追捧这种股票的投资者越多股价上升证券投资基金的管理人是基金管理公司属机构投资者一般会将首日定价维持在一个相对较高的水平上所以初始收益率较高无论是相关分析都表明ＩＰＯｓ的初始收益率与文中被删去的因素变量的相关性很低上网方式的发行中签率普遍较低对ＩＰＯｓ初始收益率的影响无法得到体现发行价的高低体现了公司的盈利能力而新股炒作投机性强因而两者的影响亦十分有限３因而短期影响减弱１９９９年沪深股市的走势大体相似中国股市ＩＰＯｓ短期定价偏低的原因是多方面的发行量额度控制还有市场的整体走势股票发行市场作为股票市场的重要组成部分因此股票发行的制度创新势在必然股票发行体制的改革正在逐步展开发行量额度控制也在逐渐放松所有这些都充分表明了政府在制度创新方面的尝试和努力则在很大程度上依赖于市场体系的建立和完善刻划出ＩＰＯｓ初始收益率与发行量但是本文未能对其他因素对ＩＰＯｓ初始收益率的影响作出进一步的考察参考文献［１］Ａｌｌｅｎ， Ｆｒａｎｋｌｉｎ ＆ Ｇｅｒａｌｄ Ｒ Ｓｉｇｎａｌｉｎｇｂｙ Ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ ｉｎ ｔｈｅ ＩＰＯ ＭａｒｋｅｔＮｅｗ Ｌｉｓｔｉｎｇｓ ａｎｄ Ｔｈｅｉｒ ＰｒｉｃｅＢｅｈａｖｉｏｒＰｒｉｃｅ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ ＣｏｍｍｏｎＳｔｏｃｋ Ｎｅｗ Ｉｓｓｕｅｓ Ｔｈｅ Ｐｕｚｚｌｅ ｉｎＰｏｓｔ－Ｌｉｓｔｉｎｇ Ｃｏｍｍｏｎ Ｓｔｏｃｋ ＲｅｔｕｒｎｓＦｕｒｔｈｅｒ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｏｎ Ｓｈｏｒｔ－ｒｕｎ Ｒｅ－ｓｕｌｔｓ ｆｏｒ Ｎｅｗ ＩｎｖｅｓｔｏｒｓＡｎａｌｙｓｔ Ｆｏｌｌｏｗｉｎｇ ｏｆＩｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ ＯｆｆｅｒｉｎｇｓＡｎａｔｏｍｙ ｏｆ Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇｓ ｏｆＣｏｍｎｉｏｎ Ｓｔｏｃｋ 参见Ｆｒａｎｋｌｉｎ Ａｌｌｅｎ ＆ Ｇｅｒａｌｄ Ｒ． Ｆａｕｌｈａｂｅｒ， ， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ ２３（１９８９）数据来源中国证券报如果一个变量的Ｆ显著性水平小于０．０５如果它的Ｆ显著性水平大于０．１０作者简介李博研究方向为财务管理厦门大学管理学院常务副院长博士生导师ｓ Ｉｎｉｔｉａｌ Ｒｅｔｕｒｎ；Ｓｔｕｄｙ ｏｆ ＩＰＯｓ。
我国上市公司股票收益率影响因素的实证研究
2006年10月重庆大学学报(自然科学版)Oct.2006 第29卷第10期Journal of Chongqing University(N tur l Science Editi on)Vol.29 No.10 文章编号:1000-582X(2006)10-0143-05我国上市公司股票收益率影响因素的实证研究3李 训,曹国华(重庆大学经济与工商管理学院,重庆 400030)摘 要:分行业对影响我国上市公司股票收益率的因素进行了实证研究,发现除个别行业外,β值是股票收益率的最主要影响因素,且呈线性负相关关系,而大多数财务指标不显著.进一步研究发现,β值不稳定,长期预测能力也不强.关键词:股票收益率;财务指标;β值 中图分类号:F830.91文献标识码:A 随着我国证券市场的不断壮大和各种矛盾的不断出现,证券市场长期处于一个不断调整的过程中,证券市场的运行特征和股票价格的影响因素也不断发生变化,密切关注我国证券市场发展的动态、研究不同时期证券市场发展的规律、针对性地提出完善证券市场发展的建议成为证券研究人员的不断研究、探索的动力和责任.国外在研究股票收益的动因方面已取得丰硕成果,Roll&Ross(1980)[1]发现证券平均收益率与风险因子之间存在线性关系.Chan&Ha mao&Lakonishok (1991)[2]在研究中发现帐面/市值比(BV/MV)与股市收益呈正相关关系.Fa ma&French(1992)[3]发现当其他因素不变时,股票的平均收益率与β值无关,反而是一些显而易见的风险因素,如股票市盈率等因素对股票的平均收益率有显著的影响.Fa ma&French (1993)[4]提出市场因素、规模因素、帐面/市场权益因素是股票收益率的主要影响因素,称为"三因素模型",但将影响股票价格行为的因素主要归结为这三个因素仍受到许多学者的质疑.A rnott&Kels o&Kis2 cadden&Macedo(1989)[5]使用BARRA E2模型,分析确定了国外赢利、市净率(B/P)、市盈率(E/P)和公司大小是股票收益的四种主要影响因素,并且认为对因素变动百分率的预测是可行的.与此同时,国外在运用投资分析理论指导投资方面,也有许多成功经验,美国BARRA公司以多因素模型为基础,通过选取多种重要因素进行因素分析选择优良股票,帮助投资者做出风险收益决策和创建优良资产组合.因此,只要能预测因素的变动,就可利用因素分析及其模型选择优良股票.尽管我国证券投资理论及应用落后于发达国家,国内研究人员在针对我国证券市场的研究方面做了相当多尝试.陈信元、陈冬华和朱红军(2002)[6]从每股收益、净资产、剩余收益、流通股比例和股本规模,陆静、孟卫东和廖刚(2002)[7]从每股收益、现金流量信息,李豫湘和刘星(1997)[8]从每股收益、股票股利和现金股利等因素都进行了实证研究.施东晖(1996)[9]发现系统风险β值与股票收益间存在线性负相关关系,非系统风险对股票收益率也产生着重要影响.何治国(2001)[10]也发现β值、市盈率倒数(E/P)和帐面/市值价值比(BV/MV)可依次影响资产组合收益率.但是,任燮康和黄杰(1998)[11]研究表明系统风险和期望收益率之间不存在显著的相关关系.刘志新、卢妲和黄昌利(2000)[12]认为公司规模和市盈率对于收益率的解释显著,而β值、股票总风险、每股净资产、每股权益对收益率无显著的解释作用.仪垂林和黄兴旺等人(2001)[13]的研究表明,市盈率不能作为一个显著的解释变量,与规模有关的某种系统因素在我国股票定价中起到了重要作用.陈信元、张田余和陈冬华(2001)[14]也发现β值、帐面财务杠杆和市盈率没有通过显著性检验,而规模和市净率表现出显著的解释能力.史美景(2002)[15]实证发现行业因素对收益率的影响显著,马树才、宋丽敏和王威(2000)[16]认为至少对3收稿日期:2006-04-20基金项目:国家自然科学基金资助项目(70571089)作者简介:李 训(19692),男,重庆人,重庆大学博士生,研究方向为技术经济及管理、激励理论、金融证券.沪市的医药行业股票存在着行业因子对股票收益的影响,但是,李岳、王继平和归江(1998)[17]的研究表明行业模式对股票价格几乎无影响.尽管国内研究人员取得了不俗的成绩,但仍存在一些不足,这些不足表现在:1)对财务信息影响因素分析得不够全面,只关注某一方面财务信息,而忽略了其他方面,这样在得出的所谓显著影响因素中,可能包含了其他未被考虑进去的因素的影响,因此得出的结论不准确.2)在分析的因素中未区分行业这一重要影响因素,这样得出的结论值得怀疑,并在指导某一行业的投资决策时缺乏效力.3)在多元线性回归分析中,没有进行严格的检验,得出的结果缺乏可靠性.笔者试图弥补以上不足,在研究方法和手段进行全面改进的情况下,使研究更具可靠性和系统性.1 研究假设由于反映企业经营状况的财务指标主要分为盈利能力、资产负债管理能力、偿债能力、现金流量能力、成长能力5个方面,笔者将从这五个方面选出具有代表性的财务指标并选取可反映上市公司市场状况的一些特殊指标,对其与股票收益率的关系分行业进行实证分析.现对选取的可能影响因素提出如下假设(见表1):表1 变量假设表指标体系假设序号假设因素名称假设因素解释模型预测盈利能力1主营业务比率主营业务利润/利润总额(+,+) 2成本费用利润率净利润/(主营业务成本+销售费用+管理费用+财务费用)(+,+) 3净资产收益率利润总额/所有者权益(+,+) 4总资产利润率利润总额/平均资产总额(+,+) 5投资收益率投资收益/总投资额(=短期投资+长期投资+其他长期投资)(+,+) 6每股收益利润总额/年末普通股股份总数(+,+)资产负债管理能力7应收帐款周转率主营业务收入净额/应收帐款平均余额(期初/2+期末/2)(+,+) 8存货周转率主营业务成本/存货平均余额(+,+) 9总资产周转率主营业务收入/平均资产总额(+,+)偿债能力10流动比率流动资产/流动负债(+,+) 11利息保障倍数税息前利润/当期利息费用(+,+) 12资产负债率总负债/总资产(+,-)现金流量13主营业务现金比率经营活动产生的现金净流量/主营业务收入(+,+)能力14收益指数经营活动产生的现金流(流入)/净利润(+,+)成长能力15主营业务收入增长率(本年主营业务收入-上一年主营业务收入)/上一年主营业务收入(+,+) 16净利润增长率(本年净利润-上一年净利润)/上一年净利润(+,+) 17每股权益变化率(本年每股权益-上一年每股权益)/上一年每股权益(+,+)特殊指标18β值β值是衡量股票对市场收益率的敏感程度的一种指标,反映了股票的系统风险(+,+) 19市盈率每股市价/每股收益(+,+) 20市净率每股市价/每股平均净资产(+,+) 注:(+,+)表示该因素值越高,股标收益率越高,(+,-)表示该因素值越高,股票收益率越低.2 样本选取与研究方法2.1 样本选取和说明1)由于各种限制条件的影响,一个证券市场不能保证必要的样本数量,所以,本文分行业随机选取沪深两市157家上市公司作为样本,其中,传统制造行业40家,医药行业37家,信息电子业40家,综合类行业40家.由于股票收益率异常值可能对分析结果产生强烈影响,故先加以剔除,超过4分位间距1.5倍的案例可视为异常值.经剔除异常股票收益率后,样本减至152家,其中,传统制造行业39家,医药行业36家,信息电子业39家,综合类行业38家.行业分类由“中国财富网”提供.441重庆大学学报(自然科学版) 2006年样本不包括诸如ST、PT类上市公司,以排除“壳资源”对股价的影响.也不包括当年每股收益为负值的上市公司,是为了使市盈率和市净率取到正值.2)选取的财务指标来自上市公司2000年的年度报表.显然,公司2000年度财务信息将对后期的股票市场表现产生影响.因为2000年4月30日是各上市公司该年年报披露的最后截止日,为了保证各会计年度的信息对该年度的股市收益率产生完全的影响,截取2001年6月1日至2002年6月1日全年周收益率的平均值与其公司2000年度的财务指标相对应.3)为了消除股利派发引起的股价变动,股票周收益率的计算采用股票的复权价.4)采用单因素模型理论计算出各公司的β值.市场证券组合收益率用相应时期的上证综合指数和深证成分指数周收益率表示.5)数据来源于“证券之星”网站、“巨潮”网站及“飞天行情分析系统”.采用的分析工具是SPSS统计软件.2.2 研究方法笔者采用横截面回归方法(也称F M法)分行业和样本总体进行实证分析,研究步骤如下:第1步:采用多因素模型,通过逐步回归方法辨别不同行业股票收益率的显著影响因素.采用“F概率显著水平≤0.05进入方程、≥0.1移出方程”逐步回归标准.由于样本中的强异常案例会导致严重错误结论,所以在逐步回归过程中剔除异常案例.通过残差图和偏相关分析来识别异常案例.第2步:采用残差图结合Park检验或W hite检验回归方程均方差性.由于横截面数据容易出现异方差问题,在存在异方差的情况下,建立在t分布和F分布上的置信区间和假设检验是不可靠的,很可能得出错误的结论.第3步:采用Durbin2W ats on检验序列相关性.如果存在序列相关,得出的方程估计量不是有效的,这时所用的t检验和F检验一般来说是不可靠的.第4步:通过标准残差正态概率图检验回归误差是否呈正态分布.如果是正态分布,就符合多因素模型的正态分布假设条件,所得出的结论将更精确.另外,由于采用逐步回归法,回归方程不存在多重共线性,故这里不检验多重共线性.3 实证结果及原因分析以下实证结果均通过以上步骤的严格检验.由于文章篇幅所限,残差图、偏相关图、标准残差正态概率图、Park检验及W hite检验都不列出,只列出主要回归结果(见表2).表2 各行业显著影响因素统计表行业分类显著影响因素标准系数Sig.F R2R2adj Durbin2W ats on 医药业β值,收益指数-0.779,+0.2590.0000.6950.6641.609传统制造业资产负债率-0.3290.0490.1080.0812.292信息电子业无———————————————综合类行业β值-0.3920.0160.1540.1301.856样本总体β值、每股权益变化率、市净率-0.444,-0.191,-0.1850.0000.2440.2282.082 注:(+)(-)表示与收益率的正负相关. 1)医药行业中,β值、收益指数是股票收益率的显著影响因素.方程的决定系数R2=0.834,调整的决定系数R2adj=0.664,方程的拟合优度很好.经过方差分析,Sig.F=0.000,回归方程显著有效.收益指数与收益率正相关,与假设14吻合,收益指数反映企业实现净利润的现金保障程度和企业利润的真实来源,在一定程度上可以防止企业通过增加非正常的帐面收益和应收收益来调节利润的情况.收益指数这一财务信息综合性较强的指标凸现出来,而其他比较直观的指标,如每股收益、成本费用利润率等却没表现出显著影响,表明我国投资者主体已开始运用综台性较强的财务信息来识别股票,从而避免企业通过盈余管理造成的误导.2)传统制造业中,资产负债率是股票收益率的唯一影响因素,并呈负相关.Sig.F=0.049,可见回归方程显著.R2=0.108、R2adj=0.081,方程的拟合优度并不好.传统制造业是一个成熟行业,行业规模基本成型,需要的是稳健性经营,不需要大规模的扩张.资产负债率反映公司抗经营风险的能力,该值越低,表明偿债压力小,抗风险能力越强,股票的收益率应越大,这与行业特征很吻合.至于在其他行业中有显著影响的β值却在该行业中不显著,说明该行业股价并没象其他行业股票容易受β值代表的系统因素的影响,显示了抗系统风险的能力.3)信息电子业中,股票收益率无显著影响因素,原因可能是该行业为一个新兴行业,不同投资者对此541第29卷第10期 李 训,等: 我国上市公司股票收益率影响因素的实证研究行业有不同的认识和预期,对该行业公司股价影响因素的判断还未形成基本的共识.4)综合类行业中,只有β值与收益率负相关.Sig. F=0.016,回归方程显著有效.R2=0.154,R2adj=0. 130,方程的拟合优度不是很好.综合类行业具有多样性经营的特点,可能因不同的投资者对该行业公司有不同的归类,而有不同的预期,导致没能发现有较强解释力度的因素.5)从样本总体来看,β值、每股权益变化率、市净率都与收益率呈负相关,但通过偏相关分析,案例主体部分显示每股权益变化率对收益率没有实质影响,故认为样本总体股票收益率的影响因素只是β值和市净率.R2=0.244,R2adj=0.228,方程的拟合优度较好. Sig.F=0.000,回归方程显著有效.市净率与股票收益率负相关,与假设20不符.何治国(2001)[18]的研究也表明市净率与股票收益率存在负相关关系,只是市净率解释能力胜过β值,并且β与股票收益率存在正相关关系,这一点与本文的结论不一致.Kothori&Shan2 ken&Sl oan(1995)[19]认为市净率与股票收益率存在负相关关系只是一种“特殊期间”效应,原因是投资者的过度反应.笔者基本同意这种解释,并认为市净率越高,市价越高于每股净资产,持股的风险越大,当大盘处在下跌过程中,股价也处在向股票内在价值的加速回归过程中.国外许多实证得出的结论都表明市净率对股票收益率有着较显著的解释作用,尽管在我国上市公司的股本结构中存在大量非流通股,从而使市净率很难充分反映公司市场价值与帐面价值的关系,但市净率依然显示出一定程度的影响力.总的来看,影响我国股票收益率的主要因素是β值,其他绝大部分财务指标没有明显影响,即使就行业分类情况看也是如此,显示了β值代表的系统风险大大强于财务指标代表的非系统风险对股票收益率的影响.这说明我国投资主体不重视上市公司内在价值,存在着非理性投资行为,在一定程度上表现为“羊群行为”.孙培源和施东晖(2002)[20]的研究也证明了这一点,他们认为在政策干预频繁和信息不对称的市场环境下,我国股市存在一定程度的“羊群行为”,并导致系统风险在总风险中占有较大比重.陈君宁、马治天和左殳(2002)[21]也指出股价变动情况并不能反映公司的经营业绩.而陈信元、陈冬华和朱红军(2002)[6]的研究表明,部分会计信息对股价有显著性影响,但是这些会计信息的解释能力呈现下降趋势.4 进一步研究由于β值是股票收益的主要影响因素,那么,β值的稳定性如何、β值对长期投资是否有应用价值和预测作用,有必要做进一步的实证分析.4.1 β值的稳定性分析这里将君安证券公司提供的β值(简称β1)和笔者计算出的β值(简称β2)和做一比较.β1是分别采用上证综指、深证成指作为市场指数,根据1998.1.5～2001.6.30周数据计算而得,β2也是分别采用上证综指、深证成指作为市场指数,根据2001.6.1～2002.5.31周数据计算得出.两者计算时间是前后连续的,β1是前期的β值,β2是后期的β值.如果β1与β2接近甚至相等,说明β值在较长时期内没有发生变化,具有稳定性.通过β1对β2回归分析(见表3)发现,两者存在显著的正相关关系,但解释程度不强,R2仅为0.07,说明β值不稳定.表3 β1对β2回归分析表因变量(β2)UnstandardizedCoefficients(B)StandarizedCoefficients(Beta)t Sig.t (Constant)0.85912.6270.000β10.2260.2763.5070.001R20.076R2adj0.0704.2 β值的长期预测能力分析为更进一步验证β值是否对长期投资具有现实的指导作用,现对β值的长期预测能力进行分析.将代表前期的β1替代本文使用的β2,连同以上财务指标对股票收益率再进行逐步回归分析,如果β1象β2那样对股票收益率具有显著影响,则说明利用β值指导对股票的长期投资具有可操作性,否则,β值的长期预测能力不强.通过得出的方程系数统计量表(表4)发现,仅市净率等3个变量显著,而β1不显著,β1标准系数Beta 为-0.87,t为-1.119,Sig.t为0.265.说明β值长期预测能力不强,利用β值来指导长期性投资应慎重.表4 多元回归分析表因变量(股票收益率)UnstandardizedCoefficients(B)StandarizedCoefficients(Beta)t Sig.t (Constant)-5.587E-03-11.6160.000市净率-1.838E-04-0.240-3.0910.002每股权益变化率-8.006E-02-0.211-2.7130.007应收帐款周转率3.306E-050.1371.7710.079641重庆大学学报(自然科学版) 2006年5 结 语总体来看,我国上市公司股票收益率的主要影响因素是β值,且呈线性负相关关系,而大多数财务指标不显著,显示了β值代表的系统风险大大强于财务指标代表的非系统风险.不过,不同行业上市公司股票收益率的影响因素也略有不同,并与行业的特征基本吻合.医药行业中,除β值外,收益指数是股票收益率的显著影响因素,并与收益率正相关.传统制造业中,资产负债率与股票收益率显著负相关,信息电子业上市公司的股票收益率无显著影响因素.综合类行业中,只有β值与收益率负相关.由于β值是股票收益的主要影响因素,故进一步对β值进行研究,发现β值不稳定并且长期预测能力也不强.对于出现的以上结果,笔者认为主要有以下三方面原因:1)我国证券市场目前还处于“政策市”.在宏观层面上,当前我国正处于新旧体制转轨时期,传统的计划经济模式与市场经济体制的冲突,导致了管理部门过度的行政干预,干扰了证券市场的正常运作,因此,股价变动实际上体现了政府政策行为,而非市场机制运行和投资者主体自主选择的结果.2)我国缺乏成熟的投资者.在我国证券市场,以投资者身份出现的绝大部分是散户投资者,由于投资者大多缺乏正确、长期的投资理念,投资者往往根据交易情况、技术分析指标等因素来推测他人掌握的信息,并容易受到市场氛围的影响,往往引起从众行为,从而在操作上存在“羊群行为”.3)我国证券市场信息披露不充分.证券市场中,公司“内部人”与投资者之间、机构投资者与散户投资者之间均存在着大量的信息不对称,披露的信息质量存在极大问题,上市公司造假案件数不胜数,致使股票市场信用崩溃和投资者信心丧失,广大投资者只能凭个人感觉进行投资决策,特别是在行情下跌时,“小道消息”盛行,往往引起市场的恐慌,导致“羊群行为”的发生.因此,股价极有可能偏离其均衡价值,从而破坏了市场的价格发现功能和资源配置功能,不利于我国证券市场长期健康地发展.参考文献:[1] ROLL,R I CHARD,STEPHE N A ROSS.An E mp irical I n2vestigati on of the A rbitrage Pricing Theory[J].The Journalof Finance,1980,35(5):1073-1103.[2] CHAN,LOU I S K C,Y AS US H I HAMAO,JOSEF LAK ON2I SHOK.Fundamentals and St ock Return in Japan[J].Jour2nal of Finance,199l,46(5):1739-1764.[3] F A MA E UGE NE F,KE NNET H R FRE NCH.The Cr oss2Sec2ti on of Ex pected St ock Return[J].Journal of Finance,1992,47(2):427-465.[4] F A MA,E UGE NE F,KE NNET H R FRE NCH.Co mmon R iskFact ors in the Returns on St ocks and Bonds[J].Journal ofFinancial Econo m ics,1993,33(1):3-56.[5] ARNOTT R D,CHARLES ME LS O,STEPHAN KI SCAD2DE N,et al.Forecasting Fact or Returns:An I ntriguing Pos2sibility[J].Journal of Portfoli o Manage ment,1989,(2):28-35.[6] 陈信元,陈冬华,朱红军.净资产、剩余收益和市场定价:会计信息的价值相关性[J].金融研究,2002,(4):59-70. [7] 陆静,孟卫东,廖刚.上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研究[J].经济科学,2002,(5):34-42.[8] 李豫湘,刘星.股利决策对股价影响的实证研究[J].重庆大学学报(自然科学版),1997,20(5):78-82.[9] 施东晖.上海股票市场风险性实证研究[J].经济研究,1996,(10):44-48.[10] 何治国.中国股市风险因素实证研究[J].经济评论,2001,(3):81-85.[11] 任燮康,黄杰.深圳股市风险———收益研究[J].预测,1998,(1):41-44.[12] 刘志新,卢妲,黄昌利.中国股市预期收益率的横截面研究[J].经济科学,2000,(3):65-70.[13] 仪垂林,黄兴旺,王能民,等.中国证券市场的三因素模型分析[J].南京经济学院学报,2001,(5):43-47. [14] 陈信元,张田余,陈冬华.预期股票收益的横截面多因素分析———来自中国证券市场的经验证据[J].金融研究,2001,(6):22-35.[15] 史美景.随机效应方差分量模型及应用———股票换手率及行业因素对收益率影响的定量分析[J].山西财经大学学报,2002,(l):99—101.[16] 马树才,宋丽敏,王威.沪市股票市场价格影响因素的实证分析[J].统计研究,2000,(8):24-28.[17] 李岳,王继平,归江.股价波动及相关因素的实证研究[J].数理统计与管理,1998,17(6):8-12.[18] 何治国.中国股市风险因素实证研究[J].经济评论,2001,(3):81-85.[19] K OT HAR I S P,JAY S HANKE N,R I CHARD G S LOAN.An2other Look at the Cr oss2Secti on of Ex pected St ock Retur2ns[J].Journal of Finance,1995,50(1):185-224.[20] 孙培源,施东晖.基于CAP M的中国股市羊群行为研究———兼与宋军、吴冲锋先生商榷[J].经济研究,2002,(2):64-70.[21] 陈君宁,马治天,左殳.盈亏信息和股价变动关系的实证研究[J].经济师,2002,(2):29-30.(下转第153页)741第29卷第10期 李 训,等: 我国上市公司股票收益率影响因素的实证研究On Popul ar i zi n g the Desi gn 2Build Deli very Syste m i n Chi n aZHEN G Ze ng 2fe ng ,ZHAN G W e i(College of Constructi on Manage ment and Real Estate,Chongqing University,Chongqing 400030China )Abstract:Design 2build delivery syste m has been gained in popularity recently,however,it has not been app lied widely in China .The paper sum s up the character and scope and then studies the reas ons f or sl owly devel op ing in China in ter m s of constructi on la w,enter p rise fra me work and capability by literature and intervie w .Based on those analysis,this paper gives suggesti on on how t o popularize the design 2build delivery syste m .Key words:design 2build;constructi on la w;enter p rise fra me work;pers onnel capability(编辑 陈移峰)(上接第147页)E mpi ri cal Research on Factors I nfluenc i n g Stock Returnsof L isted Co mpan i es i n Chi n aL I Xun,CAO Guo 2hua(College of Econom ics and Business Adm inistrati on,Chongqing University,Chongqing 400030China )Abstract:This paper is t o have an e mp irical research on fact ors influencing st ock returns of listed companies in China thr ough different industries and come t o the conclusi on that βis the most dom inating fact or influencing st ock returns ex 2cep t one or t w o industries and it is negative linear correlativity with st ock returns and most financial indicat ors have less i m pact on it .I n the meanwhile,βis not very steady and quite weak at l ong 2ter m p redicti on of st ock returns after the in 2dep th research .Key words:st ock returns;financial indicat ors;β(编辑 张小强)351第29卷第10期 郑增枫,等: 设计-建造承包模式在中国的推广应用。
我国A股市场IPO抑价现象实证研究
我国Ａ股市场ＩＰＯ抑价现象实证研究IPO抑价现象在中国股票市场十分突出。
笔者以我国2000年1月1日至2007年12月31日沪深两市A股市场发行的247只新股为样本,采用计量经济学回归分析的实证研究方法对这一现象进行了研究。
标签：A股市场IPO抑价实证研究股票首次公开发行，即IPO(Initial Public Offering)，指股份公司委托投资银行等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目募集权益资本。
所谓IPO抑价其实就是指IPO短期收益率偏高，或者说新股上市首日的收益率常常出现异常的偏高现象。
长期以来,我国的A股市场IPO一直存在严重的抑价现象,IPO抑价率基本上维持在100%以上。
对此，笔者进行了实证研究。
一、研究方法设计及样本与数据采集1.假设条件为便于研究,先做如下假设：不考虑申购成本，包括申购资金被占用的机会成本和申购费用；也不考虑交易成本，包括佣金和印花税等。
2.发行抑价的衡量基于以上假设，计算公式为:其中:IR=上市首日收益率(发行抑价率)P1=上市首日收盘价P0=发行价I1=上海/ 深圳证券交易所在该股票上市首日的市场收盘指数I0=上海/ 深圳证券交易所在该股票发行日的市场收盘指数笔者也检验了将IR定义为（（P1/ P0）-1）的情况，即不考虑相应的市场指数收益的情况，得到的是和本文的结论相似的结果。
3.样本情况本文以2000年至2007年深、沪两市A股市场的IPO案例为原始样本，剔除数据不全的样本，收集了共247个样本的发行规模、中签率、换手率、发行市盈率、前一财务年度公司净资产收益率、流通股持股比例、股票上市首日的市场收盘指数、股票发行日的市场收盘指数等基本情况。
其中大盘指数数据来自于Wind数据库，其余数据均来自于CSMAR数据库。
4.模型构建及变量选取笔者选取能够反映抑价程度的收益率作为被解释变量，以可能影响抑价率的各个因素为解释变量构建多元线性回归模型如下:其中，IR为发行抑价率；RATIO1为前一财务年度公司净资产收益率；RATIO2为流通股持股比例；WINRATIO为中签率；TURNOVER为上市首日换手率；PE为首发市盈率。
中国A股市场IPO发行定价研究综述
金融天地267中国Ａ股市场ＩＰＯ发行定价研究综述王轶男 郑州大学摘要：中国股票市场在国民经济中的地位不断攀升，股票发行市场作为开端至关重要，股票发行定价直接反映了整个股票市场的稳定性和成熟度。
目前上市公司低质量，低价格，高抑价现象、违法违规行为严重，一直困扰着证券监管机构和广大投资者。
新股发行定价应以经典金融学的定价理论为基础,分析影响股票发行定价的各种因素,在具体情况下确定适合的发行机制和合理的发行价格。
关键词：IPO；有效市场假说；累计投标询价；健全发行方式中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2016)030-000267-02一、研究的背景与意义1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所正式营业,拉开了中国股票上市交易的序幕。
随着中国经济发展越来越快，股票市场正逐渐成为整个经济市场中最活跃、最引人注目的市场。
根据统计年鉴显示截止到2015年，上市公司已达到2827家，总市值53.13万亿元。
股票发行市场是指股票从策划到销售的全过程，是资金需求者直接融资的一级市场。
不论过去、现在还是未来，新股发行都在证券市场中占据重要地位。
但是目前，新股发行确实还存在很多问题，给投资者、上市公司和政府带来了巨大风险,因此我们有必要对股票市场价格的确定进行系统的研究。
股票发行定价从过程来看可分为首次公开发行(IPO)定价和再融资(包括配股和增发)定价。
由于首次公开发行的融资规模较大，其定价与股票市场融资功能和资源配置功能的实现直接相关，因此本文研究的是IPO 的定价制度。
而无论是上市公司的数量，或总的市场价值，我国A 股市场都比其他股更具有代表性，所以本文的研究对象是我国 A 股市场的 IPO 定价问题。
二、股票定价理论概述（一）股票定价的内在价值法1.股息贴现模型。
William(1938)提出该模型，认为股票的内在价值等于未来现金流量的现值。
公式表达如下:()()()∑∞=+=Λ++++++=1332211111t t tr D r D r D r D V (1.1) 该方法是在股票价值的方法的基础上，如果能准确预测未来的股票的股息，可以使用上面的公式(1.1)计算股票的内在价值。
我国新股发行初始收益率实证研究
我 国 新 股 发 行 初 始 收 益 率 实 证 研 究
汪 金 龙
（ 徽 财贸 学 院 工商 管 理 系 ， 徽 蚌 埠 安 安 ２３ ４ ） ３ ０ １
摘
要 ： 文 借 鉴 西 方 关 于 ＩＯ 的 研 究 成 果 ， 台 中 国肢 市 的 实 际 ， 新 肢 发 行 首 日初 始 本 Ｐ 站 对
７ 摄 Ｏ 剔 ９３ 率通常在 １ ５倍 左 右 ， 而二 级 市 场 的平 均 市 盈 率 通 常 计 上 市 股 票 ５０家 ， 市 ５ ０家 。 这 其 中 ， 除 １９ 则 为 ４ ０倍 ， 此 新 股 上 市 首 日 ， 益 率 通 常 达 年 ４月 ２ 日 （ Ｈ国 务 院 发 布 （ 票 发 行 与 交 易 暂 因 收 ５ 渡 股
本 文 主 要 是 研 究 我 国 般 市 Ａ 般 首 次 公 开 发 行 的
所 证 检 验 也 屈 指 可 数 。 胡 继 之 （９９） 理 分 析 了 ｌ９ 市 场 行 为 ， 需 数 据 主 要 是 有 关 Ａ 般 的 初 始 公 开 发 １９ 整 ９６ 如 上 它 及 １９ ９７年 摄 市 新 般 上 市 首 Ｈ的 收 益 率 ， 为 股 票 发 行 方 面 的 ， 发 行 价 、 市 首 Ｈ收 盘 价 等 ， 们 主 要 认 行 超 额 认 购 之 所 以 如 此 旺 盛 ， 内 在 的 原 因 在 于 二 来 源 于 证 券 公 司 通 用 的 钱 龙 系 统 等 。 其 级 市 场 的 交 投 情 况 和 证 监 会 的 制 度 安 排 。 由 于 证 监 会 对 股 票 发 行 价 格 作 了 严 格 的 限 制 （ 票 发 行 市 盈 股 （ ） 本 选 择 二 样 截止 到 ２０ ０ ０年 １ ２月 ３ ， 海 证 券 交 易 所 共 ０Ｈ 上
我国A股市场新股初始回报率的实证研究
史堵 中 国人 民大 学 财 政 金 融 学 院 １ ０ ７ ８２ ０
析 。公式 如 下 ：Ｒ Ｐ ＝（ ｌ ０／ ０ Ｉ Ｏ Ｐ】—Ｐ ） Ｐ 。其
【 文章摘要 】
本文研 究了２ ０ ０ ６年 １月到 ２ ０ 年 ０７ ｝ 月 在 中 国证 券 市 场 首 次 公开 发行 股 票 ２ 的初 始 回报率 及 其影 响 因素 ，发 现我 国 首次公开发行股票中存在较 高的初始 收 益率 ，对 其 有 显著 影 响 的 因素 包括 深 市 和 沪市 市场 平均 收益率 、上市 Ｅ换 手 ｌ 率 、新 股 发行 总 市 值 、上 市 地 点 、 网上 发行 中签 率 。 本 文认 为股 票 公 开 发行 的 高初始 回报率主要是 由股票发行市场 定 价 能 力不 足 与 股 票二 级 市 场 的运 行及 投 资者 的投 机 行 为共 同作 用 的结 果 。
初 始 回 报率 的 原 冈 。
二 、因素 分 析与研 究 方法
（ ） 因素 分析 一 影响初始回报 的因素很多 ，综合考虑 上 市 公 司 自身 情 况 、一 级 发 行 市 场及 二 级 交易市场等各方面的影响，本文选取如下 十 个 因素 作 为 影 响 新股 初 始 收益 率 的 解 释 变量 ：包 括 市 场 收益 率 （ 海 和深 圳 分 别 上 计 ） 上 市 地 点 、 行 首 日市 场 收 益 率 、 、 发 发 行到上市 的时 间间隔、中签率 、上市公司 规模 、发行价格水平 、发行市盈率 以及上 市 首 日换 手 率 。 （ ）研 究 假 设 二 【 关键 词】 鉴于 中国股票市场 ＩＯ 上市首 日涨跌 Ｐｓ 首 次公 开 发 行 股 票 ；初 始 回报率 ；回 归 幅度大的特点 ，本文首先提出如下假设 ： 分析 １ 不 考 虑 申购 成 本 。申购成 本包 括 申 、 购 资 金 被 占 用 的 机 会 成 本 损 失 和 申购 费 引 言 对 于 首 次 公 开 发 行 股 票 方 面 问 题 用 ，机 会 成 本损 失 对 于 不 同 发行 方 式 而言 （Ｐ ｓ Ｉ Ｏ ）的研 究 ，始 于 ２ ０世纪 ６ ０年代 ， 存在 较大差异 ，上 网定价方式资金被 占用 主 要 是研 究 ＩＯｓ 定价 问题 。 中 ＩＯ 短 时 间最 短 ，仅 为 几 个交 易 日，余 款 即退 方 Ｐ 的 其 Ｐ ｓ 期 定 价偏 低 ， 直 是 较 为热 门 的研 究课 题 。 式 次之 ，余款 转 存 和 储 量 存 单方 式最 长 为 一 至３ 关于新股抑价发行 导致的超额初始回报率 １ 年 ，然而机 会成本的衡量却很困难 ； 的成因和影响因素 ， 多学者在过去几十年 申购费用相差不大 ，且相对于首 日涨 幅而 许 问进行了大量研究 ， 理论解释有非对称信息 言 完 全 可 以 忽 略 ２ 不考 虑交 易 成 本 。 易 成 本指 的是 、 交 假 说 ，股杈 分散 假 说，投 资银 行声 誉 假说 ， 市 场 过 度 投机 假 说 等 。 进 行 交 易 时 的 费 用 ， 包 括 佣 金 和 印花 税 ， 中 国 股 票 市 场 （ 市 场 ） 展历 史不 小 于 交 易 金额 的 ３ Ａ股 发 ％，可 以 不 予考 虑 。 长 ，属新兴市场 ，具有很 多 自身的特点 ， （ ）研 究 方法 三 其 中 ， 高 初 始 回 报 率 一 直 是 我 国 股 市 的 本 文 主 要 采 用 描 述 统 计 分 析 和 多 元 个显著特点。 与此相联系 ，认 购新股几 线性 回归分 析两 种研究 方法 。描 述统计 ０６ 月到 ２ ０ 年 ｌ 月 间在 ０７ ２ 乎 不存 在 投 资 风 险 ， 却能 获 得 巨 额 收 益 ， 分析是对 ２ ０ 年 １ 因 此 投 资 者 往 住 很 少 颐 及新 股 的 基 本 面 沪 深 证 券 交 易 所 上 市 的 Ｉ Ｏ 初 始 收 益 率 Ｐ ｓ 多 ０６ 月 状 况将 大量 资 金 投 入 一 级 市 场 ， 而 导 致 进 行 研 究 ； 元 回 归 分 析 是 以 ２ ０ 年 １ 从 ０７ ２ ｌ３的 ＩＯｓ 研 究 样 １ Ｐ 为 新股认购 中签率始 终很低 。总之 ，目前我 １日至 ２ ０ 年 １ 月 ３
ipo论文
ipo论文-我国A股IPO抑价现象研究摘要:我国A股市场IPO抑价持续处于较高的水平。
通过对询价机制实施以来的IPO数据进行统计分析,选取2001—2004年“半市场化”阶段的数据进行对照研究,认为,由于我国一级市场和二级市场各有其特殊性,基于有效市场假说的理论对于解释我国IPO抑价问题并不适用。
另外,通过定量分析IPO抑价与市场涨跌的相关性,阐述了现阶段我国IPO抑价的根源在于二级市场投资者的短期过度追捧,并在此基础上提出了政策建议。
关键词:IPO;IPO抑价;溢价IPO抑价是指股票首次公开发行的价格显著低于股票上市首日的交易价格。
根据有效市场假说,在竞争性市场上,投资者之间的竞争将使股票价格接近于其内在价值,首次公开发行不应该存在明显的折价。
但事实上,IPO抑价问题不仅出现在中国股票市场,几乎全世界的股票市场都存在这种现象,只是我国股市IPO抑价程度远高出成熟市场国家,也高于新兴市场的平均水平,因而引起了国内学者的重视。
一、国内对IPO抑价现象研究的现状国内已有很多学者利用国外的理论对中国的实际情况进行实证检验,并得出了一些有意义的结论。
国内对IPO抑价现象研究主要是从新股发行和新股上市两个方面入手:基于传统的理论框架,对IPO抑价的研究集中于对信号传递理论和“赢者诅咒”的实证检验上,得到的结果并不一致,而且不能很好地解释我国股票市场的IPO高抑价。
因此,一些学者转而研究A股市场的结构,制度,交易行为等因素。
主要的研究成果有:王晋斌(1997)将A股IPO抑价归因于新股发行制度——审批制,并且存在上市首日人为哄抬股价的行为。
但巴曙松,陈若愚(2004)发现在我国1999年采用了累计投标定价之后,发行价格上升,初始收益不降反涨。
陈工孟,高宁(2000)研究认为公司规模越小,公司管理者持股越少,发行日与上市日时间间隔越长,增发股票,IPO首日收益率就越高。
宋逢明,梁洪昀(2001)研究了取消发行市盈率限制后首次公开上市的95只A股的首日收益率及其影响因素,发现个股间市盈率水平仍未显著拉开。
不同市场态势下IPO新股回报率的实证研究
DOI:10.19516/ki.10-1438/f.2016.15.016不同市场态势下ＩＰＯ新股回报率的实证研究The Research on Korean Electric EconomicDevelopment in the Urbanization Process 文／范承杰 张强ＺＨＡＯ Ｊｉａｎ－ｈｕａａ，ＺＨＡＮＧ Ｂｉａｏｂ，ＸＩＡ Ｈｕａｉ－ｍｉｎ摘要 ＩＰＯ超额收益率之谜一直是为学界津津乐道的话题。
２０１４发行规则下，本文将重启后的ＩＰＯ市场分为两个不同阶段，从投资者行为角度解释在不同市场态势下率具有显著差异的原因并寻找差异背后的影响因素。
本文主要的贡献是通过不同态势下的对比分析得出投资者情绪是解释２０１４年ＩＰＯ重启后两个不同阶段ＩＰＯ收益率差异的原因。
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ ｏｆ ＩＰＯ ａｂｎｏｒｍａｌ ｒｅｔｕｒｎ ｉｓ ｏｎｅ ｏｆ ｔｈｅ ｍｏｓｔ ｉｎｔｅｒｅｓｔｉｎｇ ｔｏｐｉｃｓ ｉｎ ｔｈｅ ａｃａｄｅｍｉａ． Ａｆｔｅｒ ｔｈｅ ｒｅｓｔａｒｔ ｏｆ ＩＰＯ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ ２０１４， ｔｈｅ ｉｓｓｕｉｎｇ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｈａｓ ｃｈａｎｇｅｄ． Ｔｈｅ ｅｓｓａｙ ａｉｍｓ ｔｏ ｓｔｕｄｙ ｔｈｅ ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ ｉｎ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｍａｒｋｅｔ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ ａｆｔｅｒ ｔｈｅ ｒｅｓｔａｒｔ ｔｏ ｅｘｐｌａｉｎ ｗｈｙ ＩＰＯ ａｂｎｏｒｍａｌ ｒｅｔｕｒｎ ｉｓ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｉｎ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｍａｒｋｅｔ ｓａｔｅｓ ａｎｄ ｆｉｎｄ ｔｈｅ ｄｒｉｖｅｎ ｆａｃｔｏｒｓ． Ｔｈｅ ｅｓｓａｙ ｄｒａｗｓ ｔｈｅ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ ｔｈｒｏｕｇｈ ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ ｔｈａｔ ｉｔ ｉｓ ｔｈｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒ’ｓ ｓｅｎｔｉｍｅｎｔ ｔｈａｔ ｅｘｐｌａｉｎｓ ｔｈｅ 38银行证券 Bank Securities假设2：牛市市场态势下，市场热情对IPO 新股的超额收益影响显著强于熊市态势下。
中国IPO初始收益率的影响因素分析
本文选择 了２０ 年 １ １ 至 ２ １年 ３ ３ 日 （ ） ０９ 月 日 ００ 月 １ 含 上
市的 Ａ股 ，将其分类 ，分为创业板 、中小板和主板股票 ，由
等 ， 中信息不对称假说是解释新股抑价发行最常见的理论 。 其
于 ２ ０ 年至今发行的主板股票只有 １ ，样本太少，不利 ０９ ４只 于实证分析 ，考虑到样本采用的是横 截面数据，因此本文补 充了 自２０ 以来上市的主板股 。 ０７ 综上 ， 剔除数据不全的股票 ， 共有 ２０ ２ 只股票 ， 中创业板股 ６ 只，中小板股 ９ 只 ， 其 ５ ６ 主板
报率研究 认为是股票供 求关 系的极度不平衡造成 了高初始
得一级市场资金处于严重供需失衡状态 ， 造成大量资金 闲置 ， 而二级市场 却缺乏长期 充足资金的支持。其次 ，高初始收益
也造成 了风险与收益的不一致性 ，相对于二级市场较高的风
收益 ；李翔、阴永晟的 发行管制变迁下的中国股 市 ＩＯ首 Ｐ 日回报率研究 从股票市场制度变迁 的角度分析影响初始收
关 键 词 ：首 次 公开 发行 初 始 收 益率 回 归 分析
吸引那些未掌握信息的投资者参与申购股票，必然会低价发
行， 以便 为 那些 未 掌握 信 息的 投资者 提 供一 定 得收 益 ， 否者 将 导致新股发行的失败。（） ２ 投资者与发行公司之间的信息不对
— 问的出 置 ．题提 ■’ 阳 ｌ琨 口 Ｊ
信息需要进行利益补偿， 与此同时 ， 承销商为了能使股票顺利
然而 ，新股发行抑价也带来 了一系列的负面影响和不 良
后果 。首先 ，股票一、二级市场的 巨额差价降低了资本市场 资源配置的效率 ，巨额资金聚集在一级市场上抢购新股 ，使
发行以提高 自己的声誉 ，必然会采取抑价的方式。 目前 ，国内已经有很 多学者对我国股市新股初始收益率 作了研究。杜莘 、梁洪昀 、宋逢 明的 （ （ 中国 Ａ股市场初始 回
关于我国A股市场的实证研究
关于我国A股市场的实证研究作者：苏萌来源：《商业文化》2012年第02期摘要：IPO全称Initial public offering，指某公司首次向社会公众公开招股的发行方式，通常为“普通股”。
通过分析，研究结果表明：我国A股市场的IPO长期弱势存在的主要原因，都对IPO长期弱势存在显著影响。
关键词：IPO；实证研究中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）02-0110-01一、1年期和2年期IPO表现实证分析（一）净值市价比净值市价比（Book-to-Market ratio, BM）即为每股净资产比上每股的市场价值。
对于IPO 股票的净值市价比，我们以发行前每股净资产和上市首日的收盘价之比来表示。
由表可以看出，2年期的BHAR随BM的增大而减小。
而1年期数据却没有此特点，这说明IPO上市后一年的弱势现象不显著。
（二）中签率中签率是衡量首次公开发行股票的一个重要指标，是投资者对IPO投资热情的一个风向标。
当投资者对于新股的投资热情高涨，则该股票的中签率就低；反之，当投资者对新股缺乏投资兴趣是，则该股票的中签率就高。
从此统计结果来看，无论是1年还是2年的BHAR值都与中签率数据都不存在相关关系，因此说明IPO上市1-2年内的弱势现象不显著。
通过对上述因素数据的分析可以看出，都存在部分或全部结论不相符的情况，说明IPO在上市1年和2年内都没有形成长期弱势的局面。
二、3年期IPO表现实证分析基于上述情况，再选取2003-2006年6月之间首次公开发行并在深、沪两市上市的143只A股作为样本。
对这143只首次公开发行的股票数据进行同样的因素分析，检验其长期表现的趋势。
（一）净值市价比从表6可以看出，随着市值净价比的增大，3年期BHAR均值也逐渐增大。
因此，我们可以推断出净值市价比越高，IPO股票长期表现越好，即净值市价比与IPO长期表现呈正相关关系。
（二）中签率通过表7得到结论：3年期的BHAR的平均值分别为也是随着中签率升高而逐渐增大，随着中签率的降低而降低。
我国A股零售业上市公司收益率实证研究
一、引言在资本市场高度发展的今天，投资已经成为了人类社会中的热点话题和重要活动。
而不论投资规模大小，收益与风险的关系无疑是每个投资者在进行投资活动时所必须关注的内容。
从现代组合理论中有关风险收益的初始量化表达，到CAPM模型开创性的用线性模型的形式来描述证券的价格，学者们有关资产定价模型的研究一直在与时俱进。
到1993年，Fama和French两位学者在CAPM模型的基础上加入了两个新因子，极大地提高了模型对股票收益率的解释程度，从此著名的FF三因子模型就此诞生。
在国际资本市场上，资产定价模型已经发展的较为成熟，随着相关研究的陆续增加，越来越多的股票收益异常现象被发现。
基于此，学者对三因子模型进行了不断的修正，多因子模型的构建也成为了各界学者研究的热点。
相比之下，国内因子模型研究还不够成熟，针对特定行业的研究有待深入。
截至2019年年底，在我国A股中上市的零售业公司已达86家，总市值达到8，231.76亿元。
零售行业作为我国的第三产业，不论是对我国居民生活质量，还是对经济增长都有着重要贡献。
2019年我国全年零售商品额达到41.2亿元，较上年提高8%，保持平稳较快发展势头。
消费总额占GDP增长的57.8%，连续6年为经济增长做出了重要贡献。
在“十四五”规划的开局之年，我国零售业处于发展转型的重要时期。
随着我国居民生活水平的不断提高，以及数字经济时代的到来，国内零售业在经营方式、经营形态都在进行改革升级。
随着我国消费特点改变、新零售方式成为主流，各种因素对零售企业股票收益的影响也更加值得研究。
本文希望通过Fama-French三因子模型，探究我国A股市场中零售业公司股票的超额收益率的特点，为股票投资者理性投资提供参考。
二、文献回顾我国资本市场发育较晚，资产定价相关研究处于一个尚不成熟的阶段。
目前，国内学术界的研究大多停留在对三因子模型的实证检验上，但由于样本区间、样本范围、因子构建方法、分组方法等方面可能存在差异，早期文献的研究结论并不一致。
博弈论文献综述参考文献
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我国创业板IPO首日收益率实证研究
我国创业板IPO首日收益率实证研究周洁心【摘要】在创业板正式上市的一段时间，IPO高抑价是普遍现象。
但2010年5月后，我国创业板市场新股IPO首日跌破发行价逐渐成为一种常见的现象。
这一定程度上可以缓解股票市场对资金在一级市场和二级市场之间分配不合理的问题。
但接连的破发并不是解决我国创业板市场前期普遍高抑价的有效方法。
<br>鉴于此，本文深入分析我国创业板IPO首日收益率从超高到负的原因，并针对这些问题提出相应的解决对策，同时指出了创业板应担当起改革试点的重任。
【期刊名称】《中国经贸》【年(卷),期】2014(000)013【总页数】2页(P79-80)【关键词】创业板市场;IPO;抑价;破发【作者】周洁心【作者单位】苏州大学【正文语种】中文1.研究背景与问题的提出在2009年10月23日创业板正式上市的一段时间，我国创业板普遍出现高抑价，出现了一个新的群体——打新族。
但从2010年开始，创业板IPO首日收益率并没有呈现一个理性的﹑有序的下降趋势，相反拉开了一股破发潮。
这种市场两个极端的表现充分说明我国的创业板还十分的不成熟﹑不稳定。
2.研究方法和技术路线本文选取了2009年10月30日至2013年3月31日期间的355家创业板上市公司在IPO首日股票表现的相关数据进行分析，选取了发行价﹑收盘价等13个解释变量从发行者﹑中介机构﹑投资者三方面来探究影响我国创业板IPO首日收益率的因素，并用Eviews软件对这些解释变量对数据进行回归分析，探讨各因素对创业板IPO首日收益率影响的显著性。
3.创新点与局限性本文相对创新的将IPO破发纳入了研究范畴，并得出我国创业板新股定价过高而产生IPO破发。
此外，本文所在的时点，已经有52只股票IPO首日破发，占所有股票的15.49%。
而最大的局限性在于，虽然引入了实证研究和13个变量，但是本文依旧不能挖掘出所有的情况和原因。
同时，创业板创立的时间较短，数据的完整性还不够；对创业板的研究较少，可参考的文献不够多。
IPO首日收益率及其影响因素的实证分析的开题报告
IPO首日收益率及其影响因素的实证分析的开题报告一、研究背景IPO（Initial Public Offering）即“首次公开发行”，是指一家公司股份首次在公共市场上发行并交易的过程。
许多公司进行IPO是为了筹集资金以支持其扩大规模和发展。
在IPO过程中，发行价格和首日股票表现是市场关注的重点之一。
其中，首日收益率一般被视为IPO股票性能的重要指标之一。
过去几十年来，IPO市场与全球经济发展一起快速发展。
然而，对于IPO首日收益率的解释和影响因素方面的争议一直存在。
一些研究认为，首日表现主要受市场因素和公司性质的影响，而其他研究，特别是行为金融学的研究，则强调投资者的心理和行为因素对IPO首日表现的影响。
二、研究目的本文旨在通过实证研究探究以下问题：1. IPO首日收益率的平均值和变化特征是什么？2. IPO首日表现受哪些因素的影响？3. 在行为金融学视角下，投资者的心理因素是否对IPO首日表现产生影响？三、研究方法1. 数据来源：本文将利用Bloomberg，Wind或E-Data等市场数据提供商的IPO发行公司数据。
2. 样本选择：本文将选择2015年至2020年间在中国市场上进行的IPO为样本，共计200个。
3. 变量选择：本文将从市场性质、公司性质和操作性因素三个方面考虑影响IPO首日收益率的因素。
市场性质因素包括市场情绪、宏观经济因素等；公司性质因素包括公司规模、行业类型、发行市值等；操作性因素包括发行区间定价和发行方式等。
另外，本文还将考虑投资者的心理因素对IPO首日表现的影响。
4. 数据分析：本文将运用描述性统计方法和多元回归模型对数据进行分析，探究IPO首日表现的平均值和变化特征及其影响因素。
四、预期结果1. IPO首日收益率的平均值将会以一定幅度增长，而且波动性可能会增加。
2. IPO首日表现主要受市场性质、公司性质和操作性因素的影响。
3. 投资者的心理因素可能会影响IPO首日表现，但其影响程度并不明确。
A 股, H 股新股初始收益率比较研究
A股、H股新股初始收益率比较研究耿建新朱保成（中国人民大学商学院，北京100872）摘要：本文借鉴IPO已有的研究成果，分别对上海A股、香港H股的新股初始收益率进行了实证研究，探讨了企业选择A股或H股发行上市所导致的两个市场的不同反应及其真正动因。
实证结果表明，上海A股市场较香港H股市场具有更高的新股初始收益率，但呈逐年递减趋势；A股市场的新股初始收益率与中签率、发行价、上市首日开盘价、上市首日换手率显著相关，而H股市场的新股初始收益率则与净利润增长率、香港恒生指数显著相关。
关键词：新股发行；新股初始收益率；A股；H股作者简介：耿建新，中国人民大学商学院会计系教授，博士生导师。
朱保成，中国人民大学商学院会计系博士生。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A引言截止2004年底，内地在香港发行H股的上市公司已达109家，呈现出内地企业与香港股市双赢的局面，既使内地企业获得了自身发展所需资金、完善了法人治理结构；也改善了香港股市的结构、扩大了香港股市的规模、促进了香港金融业的发展和经济繁荣。
内地企业已经逐步被香港市场所认同，确立了一定的市场竞争地位，形成了一个以H股上市公司为龙头的中国概念股企业群体。
根据香港联合交易所最新发布的年度报告，2004年内地企业通过首次公开招股和上市后再融资活动共同筹集资金1136亿港元，占香港证券市场全年集资总额的40%；同时，内地企业的股份平均日成交额升至67亿港元，约占股票平均日成交额的49%。
首次公开发行股票（Initial Public Offerings）简称IPO，是指公司的普通股票第一次向公众公开发行，并随即在证券交易所挂牌交易。
20世纪60年代以来，世界各国学者一直关注IPO及其在二级市场的表现。
大量研究表明，IPO存在三个异常现象，即短期发行抑价、长期定价偏高和热销的发行市场[1]。
其中，IPO 短期发行抑价指的是首次公开发行的股票由于发行价偏低，上市后的市场价格远高于发行价，导致IPO 存在较高的初始收益率。
国内A股上市公司IPO效应实证研究
国内 A 股上市公司 IPO 效应实证研究
1
内容提要
本报告以 1994-2002 年发行新股的公司为研究样本，来评价国内 A 股 上市公司的 IPO 效应。研究中发现，虽然整体样本的 IPO 效应不明显，但 中等规模公司却有例外。分类检验显示，发行政策变革带来了 IPO 效应的 下降；同时，分类检验还证实，受到产业政策支持、每股收益相对较高、 由声誉较好的券商承销、股权相对集中等几类公司，IPO 效应不明显。针对 不同类别公司 IPO 效应上这种差异，研究中做了简要分析与解释。最后， 根据这一分析过程与结果，报告对投资者的公司估值提出了修正意见，并 对证券监管部门的发行监管、市场建议与上市支持等方面提出几点建议。
７
公司可能存在“一次亏足”现象，也未将其纳入分析样本（剔除时纳入数 据不完整类，一并剔除）。
表 1 样本筛选过程
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 合计
初始样 本 38 13 173 187 102 93 139 67 69 881
剔除原因 1： 剔除原因 2： 剔除原因 3： 最终样本
４
存在差异的解释”。 时该研究还指出，中国证券市场的 IPO 效应反映出的 某些 征，与美国这一成熟市场也具有相 性。
招股书净利润预测误差与初始收益率关系——1993～2009年我国A股IPO市场的证据
招股书净利润预测误差与初始收益率关系——1993～2009年我国A股IPO市场的证据姚绍真;王新宇;王元地;宋学锋【期刊名称】《系统管理学报》【年(卷),期】2012(21)2【摘要】从投资者和IPO公司对净利润预测误差的预期判断差异视角,分析了净利润预测误差和首日初始收益率的相关性;基于分位数回归方法检验1993～2009年我国A股IPO样本净利润预测偏好、误差与首日初始收益率之间的决定关系,实证发现:年度平均预测偏好表明,IPO公司能适应期间发生的重大金融事件,预测精度呈上升趋势;预测误差越大的公司,公司规模和预测期对预测误差的正向作用越强;公司规模越大、预测期越短,则IPO公司比随机游走和增长模型的预测能力越强;累计投标询价方式下,IPO公司和投资者对净利润预测误差的判断倾向于分歧;当IPO公司净利润预测悲观时,固定价格方式下,投资者会出现预测分歧;而相对市盈率定价方式下,投资者倾向于做出一致的预测判断。
【总页数】10页(P230-238)【关键词】净利润预测;预测偏好;首日初始收益率;分位数回归【作者】姚绍真;王新宇;王元地;宋学锋【作者单位】中国矿业大学管理学院;丹麦科技大学商学院【正文语种】中文【中图分类】F832.5【相关文献】1.我国A股新股发行初始收益率实证研究——基于IPO重启后的数据 [J], 黄昆中2.股权分置改革后我国A股IPO累积收益率与发行相关因素关系实证分析 [J], 刘永文3.股权分置改革前后A股IPO初始收益率的比较研究 [J], 赵华;杨斌4.净利润预测误差以其偏好与IPO公司上市前后盈余持续性关系研究——基于中国A股市场数据分析 [J], 姚绍真5.净利润预测误差以其偏好与IPO公司上市前后盈余持续性关系研究——基于中国A股市场数据分析 [J], 姚绍真因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
中国A股市场新股投资分析_基于IPO首日收益率的实证分析
２００９．６ 消费导刊
１０２
表１ 各行业ＩＰＯ首日收益率排序
（二）地区因素 笔者将研究对象按公司注册地划分为七 个大区，即东北地区（黑龙江、吉林、辽 宁），华北地区（北京、天津、河北、山 东、山西），东部沿海（上海、江苏、浙 江），南部沿海（广东、福建、海南），西 南地区（广西、贵州、云南、四川、重 庆），华中地区（湖北、湖南、江西、安 徽、河南），西北地区（青海、内蒙古、宁 夏、甘肃、新疆、陕西）。其分布呈以下特 点。 １．七大地区首日收益率的均值排序为西 北地区、南部沿海、华中地区、西南地区、 华北沿海、东部沿海、东北地区。首日收益 率以方差排序结果同上。这说明新股市场收 益与风险是基本匹配的。西北地区、南部沿 海上市的公司信息不对称情况较明显，良莠 不齐，因此投资者要求高收益来弥补高风 险。 ２．西南西北地区虽然贫穷落后，少数民 族众多，发展瓶颈较大，但是随着西部大开 发的潮流，该地区基础设施得到了完善。尤 其是自然资源较为丰富的广西、云南、甘 肃、新疆等省份，更是有效利用了优惠政 策，因此发展速度很快，前景看好。并且在 该地区上市的企业数量较少，供不应求的现 象又进一步拉高了收益率。 ３．东北地区是中国老工业基地，国有企 业集中，设备技术落后、人员冗杂、经营效 率低下等历史遗留问题突出。上市公司持续 盈利概率较低，缺少活力，因此投资者可能 获得的超额回报较低，继而首日收益率也较 低，不建议投资。
中 国Ａ股 市 场 新 股 投 资 分 析
— — 基 于Ｉ Ｐ Ｏ首日收益率的实证分析
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中图分类 号：Ｆ ３ ．１ 文献标 志码 ：Ａ 文章编号 ：１０ — ４ ５ ２ ｏ ）２ ０ ４ — ７ ８ ０９ ０ ８５ ７ （ ０ ８
苏州市职业大学学报
第 １ 卷 ９
Ｔ ｙ ｒＷａｅ ａｌ 、 ｌｒ和 Ｃ ｒｅｌ以 及 Ｇ ｌｒｉｈ的研 究 也 ｏ ｔ ｏｎｌ ｉ ｏｄｅ ｃ
的价格支持 ， 并从 ＩＯ上市后四周内收益率的分布正 Ｐ 偏态对价格支持的存在进行了检验。所谓价格支持即 指为了保证 ＩＯ发行成功， Ｐ 维护承销商的声誉 ， ＩＯ 在 Ｐ 上市初期承销商为防止或延缓股价的过分下跌而有意
场需求 的位 置 ， 必须故意折价发行 ， 为投 资者收 作
于发行人和认购人之 间的不对称信息。对此 ， ｏｋ Ｒ ｃ
还提出了“ 赢者 的诅咒 ” 的概念 ， 他进一步认为投资
集和揭示信息的 回报 ， 同时承销商还往往 给予那些
给出真实价值信息的投资者更 多的 ＩＯ配额。Ｌｅ Ｐ ｅ、
收稿 日 ：２ ０ — ４ １ 期 ０８ ０—８ 作者 简介：黄 昆中（９ ２ ）男 ， 士研 究生， １８ 一 ， 硕 安徽宿松人 ， 究方 向： 研 国际金融 。
维普资讯
第 １卷 ９
第２ 期
苏州市职业大学学报
Ｊ ｕ ｎ ｌｏ ｕ ｈ ｕＶｏ ａｉｎ ｉｅｓｔ ｏ ｒ ａ ｆＳ ｚ ｏ ｃ ｔｏ ａ Ｕｎｖ ｒｉ ｌ ｙ
２０ ０ ８年 ６月
Ｖｏ １ Ｎｏ２ Ｌ９ ． Ｊ ｎ ２ ０８ ｕ． ０
信息劣势 的投资者 ，在股票首次公开发行时必须系
统性地折价发行 。Ｂ ａ 和 Ｒｔ ｒ ｅｔ ｙ ｉｅ 拓展 了 Ｒ ｃ ｔ ｏｋ的模 型， 提出 ＩＯ折价幅度和公司价值 的不确定性之间 Ｐ 存在正 向的单调关系 ， 不确定性越高 ， 投资者获取信 息的成本越大 ，赢者的诅咒 ” “ 的问题越突出， 折价幅 度 就 越 大 。 １８ ９９年 ＡｉｎＦ ｕｈｂｒＧｉｂａｔ和 ｌ 、ａｌａｅ、 ｒ ｌｔ ｅ ｎ Ｈ ａｇ以及 Ｗｅ ｈ又提 出 ＩＯ初始 收益率过 高的 ｗｎ ｌ ｃ Ｐ 信号解释 ， 他们认为 ， 由于公司比投资者拥有更多的 信息 ，外部 投资者难 以区分 ＩＯ市场上企 业的好 Ｐ 坏 ， 了解决理 陛投资者可能出现的逆向选择 ， 为 折价
其是短期定价偏低导致的新股发行高初始收益率现
象， 大量的学者对这一领域进行了广泛的研究， 从发达 国家成熟的股票市场到发展 中国家新兴的股票市场 ，
从实证分 析 到理论探 讨 ， 到实 证检 验 ， 至今 日， 再 直 对 ＩＯ初始收益率 的研究依然是 国外 学者研 究的热点 。 Ｐ
１ 文 献综述
识地介入股票交易 ，承接卖单将价格维持 在一定 的水
表 明了这一点 ， 拥有信息的投资者往往要求更高 的 收益 ， 也远远得到更多 的分配。但该理论无法解释 非簿记方法下的 ＩＯ高收益率问题。 Ｐ （ ） 资者狂 热情 绪或投 机泡 沫解 释 ３投 基于市场非理性观点等新金融思想，ｇａ ａ 和 Ａ ｇｒ ｌ ｗ
我国 Ａ股新股发行初始收益率实证研究
基 于 ＩＯ 重启 后 的数 据 Ｐ
黄 昆 中
（ 苏州大学 商学 院 ，江苏 苏州 ２５ ２ ） １０ １ 摘 要 ：在吸收前人对 ＩＯ的研 究成果基础上 ， Ｐ 通过对 ２ ０ ０ ６年 ５月 Ｉ Ｏ重启 以来的新股初 始收 益率进行 了实证研 Ｐ
究。 实证结果表明 ， 两市 Ａ股 新股 初始收益率仍然偏高 ； 沪深 沪市 Ａ股市场的新股初始收益率与中签率及上市首 日
发行成为高质量 的公司向市场中的投资者传递质量
信号 的一种重要手段【 ２ 】 。 （） ２ 动态信息收集理论 该理论又被称为簿记理论或市场反馈假说 ， 最 早 由 Ｂ ｎｅ ｉ ｅ Ｓ ｉｄ、 ｅ ｖｎｓ ｅ ｖｎｓ 、 ｐｎ ｔＢ ｎ ｅ ｉｅ和 Ｗｉ ｅｍ 以及 ｔ ｔ ｌｌ ｈ
Ｓａｔ Ｓｉａｔｖ 出 的。 ｐｔ和 ｒ ｓ ａ提 ｖ ａ 理论认 为 ， 在美 国典 型 的
平上 。随后 ， ｕ ｔ ｃ ｏｌ Ｊｎｔ Ｈ ｎ Ｍ Ｃ ｏ和 ａｅ等从承销商成为 ＩＯ做市商等角度为价格支持的存在提供了证明。 Ｐ
为维护股市稳定 ， 配合股改 的进行 ， 管理层 曾全面叫
停了 ＩＯ与再融资申请 。直至 ２ ０ 年 Ｏ 月 １ Ｐ ０６ ５ ７日， 中国证监会正式颁布并施行 《 首次公开发行股票并 上市管理办法》ＩＯ得 以重新启动。 ， Ｐ ＩＯ研究始 于 ２ Ｐ Ｏ世纪 ６ 代 ，主要 是研究 ＩＯ Ｏ年 Ｐ 的定价问题 ， 大量研究表明 ＩＯ存在三个异常现象 ： Ｐ 即 短期定价偏低、 长期定价偏高和热销的发行市场。［ １ 】 尤
簿记方法下 ， 为了吸引投资者在路演推介过程 中向 承销商和发行人揭示 自己所了解 的信息 （ 尤其是对
１ 对 Ｉ Ｏ高初始收 益率 问题 的主要 理论解释 ． １ Ｐ
（） １信息不对称理论
Ｂｒｎ 为 发 行 人 采 取 拟 价 发 行 策 略 的原 因在 ａｏ 认
公司定价有利 的信息 ） ，使得价格能修正到符合市
０ 引言
者之间也 同样存在信息不对称 ，为了吸引那些处于
首次公开发 行（ ｉａ Ｐ ｂ ｃＯ ｅ ｎｓ 以下简 Ｉ ｔｌ ｕ ｌ ｆ ｒ ｇ， ｎ ｉ ｉ ｉ 称 ＩＯ Ｐ ）是指公司的普通股票第一次向公众公开发
行 并 随 即在证 券 交易 所 挂 牌 交 易 。２ ０ ０５年 ５月 ， 我 国开始 进行 股权 分 置改 革 以实 现 全 流通 。 后不 久 ， 此