REITs在我国保障房建设融资中的运用_以公租房为例

一、　引言根据中央的要求，２０１１年全国要开工建设保障房１０００万套，未来五年总计开工建设数量达到３６００万套。

据测算，兴建３６００万套保障性住房大约需要５万亿元人民币。

而完成今年１０００万套的任务，有５０００多亿元的资金将由政府通过各种渠道来筹集，但仍有８０００多亿元的资金缺口。

目前的融资渠道过于单一，而且能够筹集的资金很有限。

对此，不少专家学者提出了以ＲＥＩＴｓ作为一种新型渠道，解决保障房的融资问题。

而且，目前我国已经确立了天津、上海等几个ＲＥＩＴｓ试点，上海和天津也都提交了各自的ＲＥＩＴｓ融资方案。

但是，方案的可行性与有效性问题仍值得探讨。

本文将以公租房为例，通过借鉴国内外发展ＲＥＩＴｓ的经验，将ＲＥＩＴｓ　引入公租房建设中，来解决公租房建设的资金筹集难题。

二、　ＲＥＩＴｓ介绍及运用ＲＥＩＴｓ进行融资的优势（一）ＲＥＩＴｓ概念ＲＥＩＴｓ（Ｒｅａｌ　Ｅｓｔａｔｅ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｔｒｕｓｔｓ），房地产投资信托基金，是房地产证券化的主要形式之一，它是通过发行股票或受益凭证的方式向不特定多数人募集资金，然后由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将所获得的收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

２００７　年４　月，中国证监会房地产投资基金专题研究领导小组正式成立，标志着中国内地的ＲＥＩＴｓ　进入实际操作前的准备工作阶段。

（二）利用ＲＥＩＴｓ进行保障房融资的优势我国目前的保障房融资渠道主要有政府预算、住房公积金增值收益、土地出让金、社会捐赠资金。

这些传统的融资途径过于单一主要依靠财政划拨，不仅加重了财政负担，而且过度依赖于某种渠道，也蕴含着较大风险。

而ＲＥＩＴｓ作为一种新型的投融资工具，应用在保障房领域有其独特的优势，主要表现在以下几个方面：１、从投资者的角度我国的金融市场还不够发达和完善，以至于投资者尤其是个人投资者的投资渠道很有限，风险小，收益较高且稳定的投资渠道更是欠缺。

根据《２００９　年国民经济和社会发展统计公报》中提供的数据，截至２００９　年末，全部金融机构本外币各项存款余额６１．２　万亿元，居民储蓄存款余额达２６．４８　万亿元，企业存款余额达２２．４４　万亿元。

如此庞大的民间资本需要寻求好的增值途径，当前拓宽投资渠道，为这些资本创造更好的投资环境已成为迫切需要解决的问题。

而ＲＥＩＴｓ正是一种风险较小，收益稳定且流动性较强的金融创新工具。

它作为房地产证券化的形式之一，使不动产动了起来，广泛募集资金投资于房地产及其相关产品，并基于风险分散的原则，使得每个投资者承担的风险都较小。

ＲＥＩＴｓ投资有门槛低的特点，使得小额资金也可以认购。

此外，由于保障房的入住率较高，而且租金收入较稳定，因而ＲＥＩＴｓ收益较稳定。

２、从融资者的角度传统的保障房融资渠道不仅风险过于集中，而且融资渠道的单一，也使得筹集的资金数额非常有限。

而ＲＥＩＴｓ面向广大投资者进行资金募集，把中小投资者也囊括在内，并基于风险分散的原则，投资者按比例分享收益并共担风险，把风险尽量降低到最小。

另一方面，ＲＥＩＴｓ融资范围的广泛使得保障房资金的来源广泛且充裕。

通过以上分析，我们可以看出ＲＥＩＴｓ应用于保障房的建设，既为资本需求者拓宽了融资渠道，丰富了资本市场多层次融资结构，又为投资者提供了一种保值增值的投资工具，满足了投资者的财富保值愿望。

对投、融资双方来讲，ＲＥＩＴｓ　是一款非常具有吸引力的稳定收益型金融产品，同时它的推出完善了金融市场框架。

（三）国内外已有的将ＲＥＩＴｓ应用于保障房融资的经验虽然ＲＥＩＴｓ凭其独有的优势近年来在不少国家得到迅速发展，但ＲＥＩＴｓ运用于保障房融资的经验并不多。

美国的公租房ＲＥＩＴｓ和香港领汇ＲＥＩＴｓ的保障房经验值得我国借鉴。

１、美国经验美国是最早运用ＲＥＩＴｓ来发展本国廉租房体系的国家，直到１９８６年，　美国政府推出一项旨在促进中低收入家庭住房建设的方案ＬＩＨＴＣ。

据美国财经杂志《Ｂａｒｒｏｎ’ｓ》的统计，享受了ＬＩＨＴＣ的政策优惠之后，廉租房ＲＥＩＴｓ的收益率能达到７．５％￣８％。

这项方案消除了投资者对于开发和投资廉租房利润低的顾虑，　大大激发了ＲＥＩＴ　ｓ　投资于廉租房。

根据美国统计局的数据，从１９９５年开始，美国市场上对廉租房的需求一直比较稳定，保持在每年１０万套左右。

２、香港经验领汇ＲＥＩＴｓ于２００５年１１月２５日在香港联交所主板上市，是香港上市的首个ＲＥＩＴｓ，还是亚洲市值最大的房地产投资信托基金，是由香港政府发行的地产基金。

按２０１１年３月２５日数据，市值约５３０亿港元。

由于“领汇”拥有政府性质，运作的透明度较高，对投资者来说，其安全系数完全可以抵得上政府债券，领汇采用内部管理模式，管理机构由基金持有人拥有，双方利益一致。

三、　公租房ＲＥＩＴｓ运作模式的选择（一）运作模式１、组织形式根据组织形式的不同，分为公司型ＲＥＩＴｓ和契约型ＲＥＩＴｓ。

公司型ＲＥＩＴｓ在组织形式上与一般的上市公司类似。

契约型ＲＥＩＴｓ通过发行受益凭证成立ＲＥＩＴｓ，并由ＲＥＩＴｓ公司、投资者以及保管公司三方当事人订立信托契约，建立信托关系。

考虑我国目前的市场环境、法律环境等因素，我国的公租房ＲＥＩＴｓ宜采取契约型组织结构。

２、资金募集方式根据资金募集方式的不同，可分为公募型ＲＥＩＴｓ和私募型ＲＥＩＴｓ。

我国公租房ＲＥＩＴｓ可采取公募与私募相结合的方式。

可优先面向大型机构投资者，再辅以一定比例的社会公开募资。

同时向广大个人投资者募集资金，既使资金来源更加广泛充裕，分散风险，又为中小投资者提供了小额资金便可投资房地产市场的机会。

３、运作方式根据运作方式的不同，可分为封闭式ＲＥＩＴｓ和开放式ＲＥＩＴｓ。

由于公租房的建设是一种长期投资，要求供给资金的稳定性和持续性，而且我国目前现存公租房数量很少，新建需大量资金投入，建设资金缺口巨大。

又考虑到我国目前的管理水平及资本市场成熟度，公租房ＲＥＩＴｓ宜采取封闭式形式。

在存续期内，投资者只能转让持有的股份，不能赎回。

（二）操作程序由于公租房的保障性质，运用ＲＥＩＴｓ模式建设公租房应当由政府主导，但又考虑到ＲＥＩＴｓ运行的效率以及透明度等问题，应当实行市场化运作。

具体操作程序如下：１、发起与设立在发起设立上，由政府授权大型国有房地产企业发行受益凭证，把名下适宜的商业地产分拆上市，成立契约型ＲＥＩＴｓ，所得资金用于建设公租房之类的保障房。

信托契约由ＲＥＩＴｓ公司、ＲＥＩＴｓ管理公司和投资人三方订立。

由国有房企代表政府作为ＲＥＩＴｓ的发起人，通过选聘外部的或者成立内部专门的ＲＥＩＴｓ管理公司来管理ＲＥＩＴｓ，成立内部的REITs在我国保障房建设融资中的运用——以公租房为例董如意中央财经大学北京 100081【摘　要】我国保障房建设的融资难题亟待破解,需要更多地利用金融创新,开拓新的融资渠道,将政府直接主导型融资方式转化为政府引导下的市场化运作方式。

本文将公租房为例,探讨REITs 融资模式应用于保障房资金筹措的优势、具体发展模式以及面临的障碍,并通过借鉴国内外已有经验,以期为REITs在保障房融资中的运用提供一些建议。

【关键词】REITs　保障房　公租房　融资　模式　问题（下转第７８页）２０１１．　１２７５媒体信息披露是信息透明度发挥作用的条件。

媒体具有信息传递、信息披露和监督功能，信息传递是媒体中介的基本职责，而媒体的监督职责则是现行弱法律制度环境下的替代和有益补充（郑志刚，２００７，２００９）。

媒体的监督职能体现在对上市公司违规事件的深入跟踪和挖掘，进而引发舆论压力和行政介入。

舆论压力之所以能够引起控股股东的关注，是因为控股股东的行为还有受到来自经理人市场的声誉的影响，为避免声誉受损，控股股东一般会改正自身的问题。

而由于媒体关注引发的行政介入，则使得控股股东可能受到来自监管部门的行政监管和可能面临的法律诉讼。

信息披露是消除上市公司与外部投资者之间信息不对称的一个重要手段，信息透明度的提高，有助于提升公司的治理水平，改善公司的绩效，从而提升公司的内在价值。

信息透明度的提高，可以使中小股东更多地了解上市公司的经营活动信息，促进中小股东对控股股东的行为进行及时、有效地监督，减少和降低控股股东对公司的资金占用和资源转移。

Ｂｕｓｈｍａｎ和Ｓｍｉｔｈ（２００３）概括了公司增加信息透明度可以影响投资行为的两个渠道：首先，公司透明度增加，减少了公司控股股东和外部投资者之间的信息不对称，这一方面可以减少投资者对投资项目价值的估计风险，另一方面也可以增加对公司的管理者的约束，降低投资者担心的因为管理者的道德风险而导致的对投资者的利益的剥夺风险，从而使得投资者降低额外的风险要求补偿，公司的资本成本相应降低；其次，公司信息透明度的增加，减少了知情交易者与不知情交易者之间的信息不对称，降低了逆向选择的风险，使投资者减少了与知情交易者之间的“不公平”风险，投资者因此更多地参与购买或交易公司股票，增加了市场的流动性，从而减少了公司的外部融资成本。

信息透明度能够减低投资者投资项目的估计风险，主要得益于财务会计信息的披露，会计信息的披露能够降低投资者对公司未来盈余和未来公司股利支付决策判断的不确定性风险，同时，会计盈余信息能够体现当前公司现金流量的信息、预测未来的现金流量信息。

如果投资者发现公司未来发展前景与预期目标存在较大差异，投资者观察到内部人转移资源或利润，他们会采用“用脚投票”的方式表示不满。

会计信息能够引导投资者的投资决策，投资者利用会计信息评价所持投资者品的市场价值、投资收益情况、以及改善投资决策，降低机会成本、获得更大收益。

五、小结本文从信息透明度的基本构成要素“信息”的内涵出发，界定了信息透明度的概念，并以有效资本市场和信号传递作为理论基础，构建了一个我国上市公司信息透明度的理论分析框架，在此基础上研究了信息透明度的作用机制。

研究表明，信息透明度是外部信息环境、企业信息特质、媒体信息披露和外部投资者信息决策等信息因素共同作用的结果，其中外部信息环境是基础，企业特质信息是作用的关键，媒体信息披露是作用的条件，而外部投资者的信息决策则是信息透明度的作用结果。

本文的研究具有一定的理论和实践意义。

理论意义是，本研究进一步丰富了信息透明度的有关文献，尤其是本文提出的信息透明度分析框架体系，对信息透明度的深入研究具有一定的启示。

本文研究的政策启示是，一方面，政府应该进一步加强完善法律制度、加强政策监管，鼓励媒体发挥监督职责。

另一方面，更加重视和提高企业信息透明度，切实抑制控股股东的利益侵害行为，保护中小投资者的正当权益。

主要参考文献[1]Bushman, R., Piotroski, J., A.Smith. What Determines Corporate Transparency? Journal of Accounting Reseaerch,2004,42(2):207-252.[2]La Porta. Rafael. Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer Corporate Ownership around the World [J]. Journal of Finance. 1999, 54(2): 471~517.[3]林有志.信息透明度与企业经营绩效的关系[J].会计研究,200,（9）:26-33．[4]汪炜,蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究,2004,（7）:107-113．[5]张程睿.中国上市公司信息透明度研究[D] .暨南大学,2006．[6]张烨.媒体与公司治理关系研究述评[J].经济学动态,2009,（6）: 137-141．[7]郑志刚.法律外制度的公司治理角色——个文献综述[J].管理世界,2007,（9）:136-146．ＲＥＩＴｓ管理公司可以使得基金管理人与基金持有人的利益趋于一致。