金融周期和宏观经济学我们学到了什么_克劳迪奥·博里奥_比较71

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克劳迪奥·博里奥

引言

(①本文根据为宏观经济建模研讨会准备的大会演讲“危机后的货币政策”修改而成，本次会议于2012年9月13—14日在华沙举行，会议由波兰国家银行

主办。我想要感谢Carlo Cottarelli、Piti Disyatat、Leonardo Gambacorta、Craig Hakkio、Otmar Issing、Enisse Kharroubi、Anton Korinek、David Laidler、Robert Pringle、Vlad Sushko、Nikola Tarashev、Kostas Tsatsaronis、Michael Woodford 和Mark Wynne给予的有益评论和Magdalena Erdem出色的统计协助。这里表达的是我本人的观点，并不代表国际清算银行的观点。)

我们对经济学的理解并不是简单积累起来的。我们今天并不必然比昨天知道得多，虽然大家都不希望如此。所谓的“教训”被汲取、忘却，又被再度汲取和忘却。一些概念高调登场，不久又被人遗忘，或许还会东山再起。原因在于经济环境在变化，有时变化缓慢而深刻，有时又突然而剧烈；另外的原因是，经济学这门学科本身也不能避免涨跌起伏的现象。实际上，生活莫不如是。

金融周期的概念，以及它在宏观经济中的角色，也不例外。这一概念，或者至少继金融繁荣之后跟随着金融崩溃的说法，实际上早于更常见和更有影响力的商业周期概念（例如，Zarnowits，1992；Laidler，1999；Besomi，2006）。但这一概念在第二次世界大战后的大部分时间里被人遗忘。它只是或多或少地在非主流经济学家中得到讨论（例如，Minsky，1982；Kindleberger，2000）。说实在的，金融因素基本上从宏观经济学家的视野中迅速消失了。金融实质上被看作是一层“面纱”，在试图理解商业波动时几乎可以直接忽视（例如，Woodford，2003）。即使加以考虑，它也最多是加强了经济冲击影响的持续性，稍微延缓了经济体系向其稳定状态的自然回归（例如，Bernanke et al.，1999）。

在短短几年时间里，发生的变化是何其大！新世纪头十年后期，金融危机吞噬了成熟经济体，引发了很多深思。经济学家现在力图将金融因素融入标准的宏观经济学模型。然而，主要的实际上也是唯一的策略是保守的策略，即将更多的所谓金融“摩擦”嫁接到实际上完善成熟的均衡宏观经济学模型上，这些模型以

真实商业周期为基础，并扩展到包括名义刚性。这一策略严格地建立在新凯恩斯动态随机一般均衡（DSGE）范式的基础上。

本文的目的是总结我们过去十余年对金融周期的认识，以便认清未来最有希望的前进方向。文中大量引用我们在国际清算银行开展的研究工作，因为理解金融和商业波动之间的联系已经成为该机构分析和政策工作的首要方向。作为一项成果，本文提供了有关这些问题的一个非常特别和个人化的视角，仅仅是众多观察之一，换言之，本文并不打算对该领域的研究进行综述。

本文的核心主题是没有金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》。在迄今已至少持续了三十年的环境中，正像“二战”前持续的环境一样，不理解金融周期，就根本不可能理解商业波动及其政策挑战。这要求我们重新思考建模策略，并对宏观经济政策进行重大调整。这些调整中的一部分已经在进行，一部分仍处在初期阶段，还有一部分几乎还没有得到考虑。

全文包括三个主题。考虑中期！金融周期比传统商业周期长得多。考虑货币！正确建立金融周期的模型，而不是肤浅地简单模拟其特征，这就要求我们全面认识经济体系的基本货币属性：金融系统并不只是分配购买力，它还产生购买力，并且它有自身的生命周期。考虑全球化！全球经济及其金融、产品和要素市场高度关联。理解经济发展及其挑战要求自上而下的方法和历史视角，其中全球范围内的金融周期在交互作用，有时同步，有时异速并处于不同阶段。

第1节定义了金融周期，指出其核心的经验特征。第2节就建立金融周期模型所需的元素提出一些设想。最后一节探讨政策含义，然后讨论如何处理繁荣和随之而来的崩溃；此节的焦点是崩溃，因为这是迄今为止探讨得最不充分、也更具争议的领域。

1.金融周期：核心的典型特征

金融周期的定义没有共识。下文中，该术语是指价值和风险认知与对待风险和金融约束的态度之间自我加强的交互作用。这些交互作用会加大经济波动，可能导致严重的金融困境和经济失调。这一分析性的定义与日益流行的金融系统的“顺周期性”概念紧密联系（例如，Borio et al.，2001；Danielsson et al，2004；Kashyap and Stein，2004；Brunnermeier et al.，2009；Adrian and Shin.，2010）。这一定义也是为了密切贴近宏观经济和政策制定，从而聚焦于商业波动和金融危机。

下一个问题是在经验研究中，如何最大可能地接近这样定义的金融周期。下面逐一考虑一些变量，以期能够最好地刻画金融周期及其与商业周期的关系、与金融危机的联系、对金融困境具有实时预测效果的内容，以及金融周期对政策体系的依赖。

1.1特征1：它可以简洁地用信贷和地产价格来描述

不难发现，对金融周期最简洁的描述是信贷和地产价格（Drehmann et al，2012）。这些变量通常在中长期相关性很高，并共同变化，尤其是其低频成分，体现了信贷在建设融资和地产购买中的重要性。而且，这两个序列的波动性由低频成分主导。相比而言，股票价格就不同。它与前两个序列的相关性就低得多。并且股价变动主要集中在相对高频的数据中。

了解这一发现说明了什么、没有说明什么是重要的。毫无疑问，可以用其他方法描述金融周期。其中一端，和目前的许多研究一样，人们可以只考虑信贷，即信贷周期（例如，Aikman et al.，2010；Schularick and Taylor，2009；Jorda et al.，2011；Dell’Arriccia et al.，2012）。另一端，人们可以从统计上组合各种金融价格和数量变量，从而提取其共同成分（例如，English et al.，2005；Ng，2011；Hatzius et al.，2011）。这些变量有利率、风险溢价、违约