基于金融工程的财务风险管理创新_陈林云

２０１４年第１期下旬刊（总第５４１期）时代金融Times FinanceNO.1，2014（CumulativetyNO.541）基于金融工程的财务风险管理创新陈林云（天津渤海国有资产经营管理有限公司，天津300204）【摘要】本文通过对财务风险管理过程中风险度量和风险对冲等领域研究最新进展的综合分析，认为结合金融工程技术的财务风险管理正日益成为理论研究者和实际从业者的新方向和趋势，并提出了我国大力发展基于金融工程技术的财务风险管理研究和实务工作的建议。

【关键词】财务风险管理金融工程风险度量风险对冲一、引言随着经济全球化和一体化进程的加速，企业财务风险也逐渐加剧，外汇汇率、市场利率和商品价格日益频繁且剧烈的变动直接影响企业的销售和市场份额，改变企业的预期价值或实际现金流进而导致财务风险，甚至国外市场毫不相关的波动也会产生蝴蝶效应，进而引发国内企业的财务风险。

因此，准确度量并积极管理财务风险日益成为企业管理者和理论研究者的重要任务和课题，近年来，公司财务和金融工程的跨学科研究促使国外实务界和理论界不断尝试利用各种金融工程技术和产品来管理财务风险。

金融工程为企业管理者提供了在险值（Value at Risk，VaR）、现金流在险值（Cash Flow at Risk，CFaR）和在险盈余（Earning at Risk，EaR）等技术对财务风险进行度量和预警，同时提供了远期（Forwards）、期货（Future）、期权（Option）、互换（Swap）及实物期权（Real Option）等金融产品并不断创造出更为新颖的衍生工具进行套期保值，对财务风险进行对冲管理。

二、财务风险管理的趋势企业在经营管理过程中既会遇到系统性风险，即来自产品要素市场的价格波动和来自金融市场的利率、汇率及股价波动，还会遇到信用风险、操作风险、流动性风险等非系统风险，其结果反映在未来现金流的不确定性，进而产生了财务风险。

因此，财务风险管理的实质是以应对现金流不确定性为核心的现金流量最优配置过程，其基础是对现金流短缺风险的度量和预警，方式是通过各种手段降低现金流波动。

早期的财务风险管理研究着重于选取支付能力指标、利润质量指标、营运效率指标和发展能力指标等部分有代表性的财务比率指标旨在评价企业盈利能力、营运能力等方面的优劣，但并不能描述企业存在财务风险的大小。

随着对现金流相关研究的逐渐深入，人们意识到现金流是一个更能反映企业财务风险状况的直接信号。

因此研究者逐渐建立了以现金流短缺为内因的财务风险预警模型，并结合金融工程技术开发出现金流风险测量方法（如CFaR）进行度量，为风险管理者提供更为直接的风险描述，通过在某一置信度下的最大现金流损失来对财务风险进行预警。

三、金融工程技术度量财务风险风险度量是财务风险管理的前提和基础，通过判别风险类型和产生原因来确定损失发生的概率并计算出风险的敞口水平，这样才能为企业管理者提供决策的依据并积极采取相关措施防范风险。

VaR是金融工程中风险度量的主要方法之一，是以概率统计为基础的系统量化潜在价值损失，即通过数学模型和方法计算出在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券投资组合在未来某一时点的最大可能损失。

其优点是统一了风险度量的标准，让管理者比较容易理解和掌握。

因此，该方法自20世纪90年代诞生以来，逐渐被全球各主要金融机构、公司及金融监管机构所广泛运用，其相关技术的延伸（如EaR、CFaR等）也逐渐扩展到了非金融企业，为财务风险管理者提供了决策依据。

CFaR是研究者在VaR概念的基础上提出的应用于非金融企业的现金流风险度量工具，通过建立数学模型将VaR中的金融资产指标替换为企业财务指标，计算出在一定概率水平（置信度）下，企业未来某一时点所面临现金流的最大短缺额，表现出来的是与现金流对等的单一度量指标，是一种对企业财务风险充分的统计描述。

这样将大量信息压缩为一个数字并能使非财务管理者和财务管理者都一目了然的关注到财务风险的度量，也使得企业的管理者和外部的财务分析师能更容易的交流。

因此，这一概念问世以来逐渐被企业风险管理者认可，并经常利用其帮助制定相关的财务政策。

1999年，RiskMetrics Group公司首先在VaR的基础上提出CFaR 的概念，即在特定市场风险水平下的现金流波动，并研发出一种称为自下而上（bottom-up）的模型来分解出暴露在市场风险之下的现金流成分。

2001年，美国国家经济研究协会（National Economic Research Associates，NERA）反其道而行之，主要关注现金流的整体波动性，并研发出了一种称为自上而下（top-down）的回归模型，通过在同一行业中比较与目标研究企业类似的其他上市公司的净收入变量来计算CFaR值。

2005年，Andren、Jankensgard、Oxelheim三位学者另辟蹊径，将重点放在研究宏观经济和市场变量是如何按预期影响企业现金流的，并研发了一种称为基于风险敞口（exposure-based）的模型，将影响企业现金流的诸多风险敞口因素设为自变量，现金流指标设为因变量，并通过回归模型估计风险敞口系数，再根据风险敞口系数估计现金流的分布，最后计算出企业的CFaR值。

CFaR技术通过使用不断创新的分析模型来度量企业现金流风险，从而为财务风险管理着规避最坏情况时的下侧风险提供依据，因此越来越受到非金融企业风险管理者和许多著名风险管理咨询服务机构的重视和运用。

四、金融工程工具冲对财务风险传统的财务风险规避方式是通过减少债务、压缩投资等措施以达到降低现金流波动的目的，但是这就意味着企业失去了一种重要的融资渠道，也放弃了一些潜在收益的投资机会，而企业在经营过程中其他影响现金流风险的因素仍然存在。

因此，这种消极的风险管理方式越来越不适应于企业发展的要求，人们逐渐将目光转向了利用金融工程工具积极对冲乃至利用财务风险。

远期、期货、期权和互换等金融工具在最大限度降低现金流风险的同时还能确保公司有足够可利用的现金流量投资于有利于企业发展前景的项目，从而对现金流波动性进行套期保值。

企业内部可利用现金流量并不总是刚好满足投资所需的资金，有时会供过于求导致资金闲置，有时又供不应求，而外部融资成本昂贵又导致投资机会流失，这种现金流量与使用时间窗口的不匹配导致了投资偏离最优水平。

现金流量套期保值能减少这种不平衡以及由此带来的投资扭曲，不仅仅简单地减少企业现金流量的波动性，还能使企业更好地保持资金需求与内部资金供给的一致。

实物期权作为另一种新兴的风险对冲管理工具，其目的是通过最优执行策略降低下策风险并扩大上升空间，进而为企业管理者提２６３Times FinanceTimes Finance２０１４年第１期下旬刊（总第５４１期）时代金融Times Finance NO.1，2014（CumulativetyNO.541）此，在A 股市场，维护大多数中小投资者的利益，防止不必要的损失，这是监管层应重视的。

参考文献[1]陈其钰.证监会立规严打恶炒风，保护中小股民利益.金融纵横·财富，2007(12)第341期.[2]文秋明.股票T +0操作策略.海天出版社，2012(08).[3]吴佳.准备迎接T +0的恢复.财智·视点,2011年第二十期.（上接第247页）供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路。

利用实物期权来控制企业的现金流风险，在减少了净现值波动性的同时减轻了企业的营运风险，在利用金融工程工具积极管理财务风险的实践方面起到了探索性作用。

五、国外经验对我国的启示20世纪90年代以来，欧美等成熟金融市场国家的研究者和企业管理者在结合金融工程、公司财务和企业风险管理等众多理论的基础上，对财务风险管理理论进行了大力的创新和发展，取得许多创新性的研究成果并在实务操作中广泛应用。

目前，不断开发更精确的风险建模能力和设计更完美的衍生产品（如天气衍生品、环境污染信用衍生品及经济指标衍生品等）来度量和规避风险是财务风险管理发展的前沿领域。

我国经济正以更快的步伐融入到全球化进程中，财务风险管理也应成为企业管理层应充分重视的一个问题。

可以预见，随着我国理论研究和实务操作的深入，基于金融工程技术的财务风险管理理论将会在不断创新的资本市场环境下获得长足发展。

然而，我国学术界和实务界对利用金融工程技术和金融衍生产品来管理财务风险的研究和实践还处于初级阶段，只是简单的介绍国外的理论，缺乏结合本国实际的探索和运用，存在金融衍生产品不多、企业参与的积极性不高、参与的广度和深度有待提高等问题。

因此，我国对金融工程运用于财务风险管理的研究和实践还需进一步加强，对此本文提出以下几点建议：（一）从监管部门而言需要完善金融市场构架1.为非金融企业打开参与金融市场的通道。

金融市场是金融衍生工具交易的平台和基石，能否参与金融市场和参与程度的高低都会阻碍企业现金流量套期保值战略实施的效率。

我国目前已建立了同业拆借、票据市场、外汇市场、债券市场、股票市场等基础性金融市场，但这些市场目前主要的参与者还是以金融机构为主，很多市场对非金融企业来说存在准入门槛，有的即使可以进入也存在诸多障碍，导致非金融企业参与的程度很低，因此必须不断扩大金融市场的参与主体，为非金融性企业参与搭建平台。

2.完善金融市场创新的法规体系。

由于我国现代金融体制建立的时间较晚，相关法规尚不健全，至今还没有一步完善的关于金融创新产品的法律法规。

同时，资本市场多头监管、有效市场还未建立等问题都阻碍着金融衍生工具的创新。

所以必须完善金融市场创新的相关法规，争取早日实现统一监管，为金融创新提供一个有利的法制环境。

3.大力推动金融衍生产品创新。

在当前金融创新日新月异的大环境下，我国金融市场的创新力度远不能满足市场发展的需要，金融衍生工具品种太少，创新受到一定的限制。

因此，必须大胆进行交易机制和交易产品的创新。

我国虽然已经建立商品和金融期货交易所，并推出了远期、利率互换、商品期货、股指期货、国债期货等衍生品交易，但是深度和广度都还不够，金融产品交易不活跃，未能充分发挥其套期保值的功能。

因此，需要进一步加强此类金融衍生工具的利用，同时开展实物期权、信用违约互换等风险管理新品种，创造出更为新颖的金融产品,为企业抵补利率、汇率、商品价格等波动引发的财务风险提供管理工具。

（二）从企业自身而言需要构建现代企业风险管理系统1.加强对企业运用金融工程进行风险管理的意识，建立企业风险管理新理念。

金融工程是近二十年随着全球经济一体化导致企业风险加大而逐渐兴起的一门综合学科，而我国除了少数大型企业在对外经济活动中运用期货等工具并遭受重大损失外（如中航油新加坡公司衍生品交易巨亏事件），企业发生大风险的案例较少，缺乏金融工程应用的土壤。