景林私募基金

新财富 10年11月号
本土对冲基金问世新玩法冲击全球投资模式
无论是对冲基金SAC Capital Advisors在中国的招兵买马，还
是索罗斯香港办公室的开幕，都显示出海外对冲基金正加强对
中国市场的关注。

在这一背景下，中国本土对冲基金的爆炸式
发展，可谓箭在弦上。

由易方达9月推出国内首只对冲基金开始，中国对冲基金
业已经迈出了成长的第一步。

已在海外注册的本土资金背景的
对冲基金军团不仅将挥师国内，阳光私募、券商集合理财和基
金公司专户理财等“准对冲基金”也将逐步转型，加之投资策
略对冲化的公募基金，中国对冲基金的规模面临爆炸式增长。

这一新玩法的出现，不仅将分流公募基金的投资者，也将冲击券商传统的盈利模式，同时有望平滑A股市场的波动，提升中国金融体系配置资源的效率。

拥有更广阔国际视野的中国对冲基金的崛起，也将推动中国资本的全球投资步伐，并激烈冲击欧美成熟市场的资产配置策略，使得加大对新兴市场尤其是中国的资产配置成为新的共识，这又将为A股带来新的机遇。

进入9月，中国首只对冲基金面世的消息颇受关注：易方达基金管理公司宣布，已签订一份采用对冲基金策略的专户“一对一”协议，并向证监会报备，并称其已研发出多种对冲基金策略和产品。

在融资融券、股指期货等衍生工具分别于今年3月和4月推出后，2010年就被金融业内人士视为“中国对冲基金元年”。

如今，首只采用对冲策略的基金投资产品崭露头角，显示中国对冲基金已经迈出了成长的第一步。

而资本市场的这一新玩法，将为A股市场带来巨大的冲击。

中国对冲基金面临爆炸式增长
在美国，对冲基金的迅速膨胀始于1990年前后。

据凯思博投资管理有限公司执行合伙人郑方介绍，其背景有二：一是对冲工具的发展，尤其是1973年产生的Black-Scholes期权定价模型在经过十几年的完善后，成为大家都接受的定价工具；二是计算机等技术的发展，“像统计套利、数量分析，都需要非常强大的计算机系统做支撑”。

相比当时的美国，“当前中国的计算机系统比较先进，交易系统也并不差”，因此，随着融资融券、股指期货的推出，中国对冲基金也面临爆炸式增长。

无论从当前中国“准对冲基金”的规模，还是国内金融市场巨大的发展潜力看，其前景都不可低估。

雏形初具：海外军团与三大预备队
事实上，本土资金背景的对冲基金早已出现，目前，针对中国市场的对冲基金有70-80家，并随着中国金融市场的开放，数量日增。

不过，囿于国内政策、对冲工具等方面的限制，它们基
本在海外注册，主要交易H股或A股之外的其他品种，其中表现较好的包括景林资产管理公司等。

目前，随着国内条件的具备，其中不少基金已在考虑拓展国内业务。

此外，在中国资本市场上，有望率先转型对冲基金的包括三大阵营：阳光私募、券商集合理
财和基金公司专户理财。

这三类产品都追求绝对收益，可归入阿尔法投资，其收费模式也类似对
冲基金。

据安信证券首席金融工程分析师付强统计，目前，三者管理的资金总规模约为2000亿元，其中，阳光私募和券商集合理财都发轫于2004年，前者规模在1000亿元左右，后者约800亿元；基金公司“一对多”的专户理财于2009年9月启动，规模约为300亿元，发展速度非常之快。

如果把这三类阿尔法产品视为“准对冲基金”，那么，其与公募基金2万亿元的资金规模比约为1：10。

目前，美国对冲基金的规模约为1万亿美元，与10万亿美元共同基金的比值也恰好是1：10。

可见，中国“准对冲基金”的规模已非常强大。

而且，中国尚有巨量的资金可望进场。

招商银行和贝恩国际公司的联合调查显示，中国可投
资资产在1000万元以上的高净值人士达3000万，他们拥有9万亿元的投资额，其中投资额在1
亿元以上的达1万人。

此外，巨资在握的社会保障基金、国家主权基金、企业年金、保险资金、
社会福利基金、捐赠基金等，未来也将进行更为广泛的大类资产配置，对冲基金亦能从中分羹。

公募基金也对冲
“准对冲基金”之外，对冲策略对公募基金也不乏引力。

此次易方达推出国内首只对冲基金，不只意味着中国对冲基金业的起步，而且显示，它从一出生就融入了方兴未艾的公募基金对冲基
金化的国际大潮。

在美国，共同基金对冲基金化的趋势正愈演愈烈，特别是金融危机后，由于对冲基金的回报
更好，共同基金为增加回报，已经开始推出对冲基金产品，一些另类工具也逐渐被借鉴到诸如
130/30基金、市场中性基金、可分离阿尔法等新型基金产品中。

据盛诺金基金管理集团董事总经
理聂军介绍，共同基金甚至比对冲基金更多采用一些比较激进（aggressive）的策略，如130/30
策略。

在这一策略下，100万元的投资不仅能买入130万元的股票，还可以用30万做空（买入和
卖出的股票是不同品种），由于同时做多和做空，可以规避某些系统风险，净头寸（net exposure）还有100%，而“在对冲基金里，净头寸100%是比较高的，现在一般对冲基金的净头寸大概是30-40%”。

共同基金对冲基金化的深层原因在于投资人的转变，一方面，他们倾向于购买便宜的贝塔产品，另一方面又愿为真正的阿尔法支付高价格，传统产品由此面临越来越大的压力。

麦肯锡公司
和机构投资人美国协会对全球管理资产规模在10万亿美元以上的资产管理公司的调查显示，对冲基金等阿尔法产品、数量化基金等贝塔产品已经成为当代资产管理产品的发展与创新主体，并挤
压着传统的积极管理的境内产品的定价和盈利。

按照基本投资特征，资产管理产品可以分成三大类：居中的是传统的境内积极管理产品，包
括股票、固定收益产品和货币市场产品；在其上端的是高阿尔法产品和国际投资产品，以私人股
权基金（PE）、对冲基金、结构化产品、房地产信托基金（REITs）和国际股票基金为代表；下端
的是所谓“便宜的贝塔产品”，包括纯粹的指数型产品和数量化积极管理产品（QA）。

根据付强的分析，近几年，高阿尔法产品和便宜的贝塔产品的发展速度几乎是传统产品的2-
3倍，其中，发展最快的是数量化基金，其2006年规模增速接近40%；次之的是PE和对冲基金，
其增速为25-36%；而同年传统产品的增速只有5-18%（图1）。

经历金融危机的冲击之后，高阿
尔法产品和便宜贝塔产品的恢复速度也更快。

截至2009年底的两年间，全球对冲基金规模几乎已经恢复到其历史最大峰值，ETF则已超过了历史最大规模的1/3，而全球一般股票型基金则离历史
最大规模尚有25%左右的距离。

这一趋势也正在中国上演，2007-2009年，中国指数基金产品的
发行规模增长2266%，而传统股票型基金缩水40%，属于阿尔法投资的券商集合理财规模增长261%，基金公司专户理财也从无到有，阳光私募虽录得负值，但这与监管机关暂停其新开账户有
很大关系。

面对这一变化，传统的资产管理公司纷纷调整业务定位和产品策略，并涉足另类投资领域。

据统计，其中2/3的公司已开始提供包括私募基金、对冲基金、结构化产品和房地产信托基金等
另类产品，并从中获得了超过1/3的收入比例，而本世纪初该比例几乎为零。

于2007年底召开的第21届国际投资基金协会（IIFA）年会甚至宣称，另类投资将在2012年贡献整个投资基金行业51%的收入。

随着这一趋势的沿续，共同基金与对冲基金在产品形式、投资策略上的界限将会越来越模糊。

有消息称，以指数化投资著称的先锋基金管理公司（Vanguard）也将较快推出其第一只对冲基金。

其实，共同基金和对冲基金投资理念相通，只是操作手法不同。

郑方解释说：“同样不喜欢
一只股票，公募基金可以不买它，对冲基金则可以做空它。

在完善的风险控制下，只要在契约中
告诉基金持有人该产品有对冲机制，公募基金也可以做对冲。

”不过，中国长青资本有限公司总裁、原高盛美国ETF自营交易部和量化套利组合高级主管申毅直言，公募基金向对冲策略的转换
存在一定困难：“美国只有5%的共同基金真正使用股指期货工具，因为它们对做空技术的使用不熟练。

比如，银行研究人员出来做对冲基金的成功率最低，90%以上一年内就死掉了，因为他们
完全没有做空的概念。

”
尽管仍然需要时间的打磨，而中国公募基金毕竟已向对冲基金化迈出了第一步。

对中国对冲
基金的发展寄予厚望的金思维投资咨询（上海）有限公司董事长兼总裁徐春乐观地表示：“我们
有理由期待，无需结构性分级就能提供杠杆或反向交易的公募基金会在不久的将来诞生。

”
本土资金之外，海外对冲基金也已瞄准中国。

东方证券副总裁、东方证券资产管理公司董事
长王国斌即表示：“中国通过贸易、资本的流动和企业的海外上市，已经和全球资本连通了，要
做空中国很简单，在我们的国门以外有足够的工具，足够的流动性。

为什么年初有唱空中国的声音，因为海外有很多资金都已经布局了。

因此，即使中国不鼓励国内的对冲基金发展，国外有关
中国的对冲基金也会很快发展起来。

”无论是今年9月，与哈继铭同属中金公司宏观经济研究小
组的分析师邢自强转投由史蒂文·科恩（Steven Cohen）创办的对冲基金SAC Capital Advisors，还
是索罗斯香港办公室的开幕，都显示出海外对冲基金正加强对中国市场的关注。

在这一背景下，
中国对冲基金的爆炸式发展，可谓箭在弦上。

深刻影响中国资本市场
如同十年前的PE，虽然国人对于对冲基金心存种种偏见，而它的成长性毋庸置疑。

这一新生
事物的出现，犹如一条鲶鱼，将为中国金融业带来新的竞争机制，并从多个层面重塑中国资本市场。

分流投资者
对冲基金的发展，势必分流传统资产管理机构的资金来源，并将从投资策略上深刻影响共同
基金，推动其涉足另类投资领域，投资者机构化和长期化的趋势也会加速。

这方面，美国同样提
供了一个范例。

传统上，美国机构投资者倾向于在现金、固定收益和股票中进行资产配置。

而在见证科技泡
沫之后，由于对冲基金拥有更高的收益/风险比率和非相关性等优势，养老基金等机构迅速成为其
主要客户，使得近十年来，对冲基金投资者结构机构化的趋势明显。

按照纽约银行在2006年的估算，2010年机构投资于对冲基金的资产规模将达到10000亿美元，占对冲基金资产管理规模的50%，其中，65%的机构资金来自于养老计划（Retirement plans）。

在日本，现今存活的对冲基金中，基本上每一个都有退休基金在支撑。

同时，个人投资者也转而投向对冲基金组合，对传统的共同基金形成资金分流，对冲基金组
合规模因此迅速膨胀。

据上海博誉投资管理有限公司董事长李希介绍，从2000年至2008年中期
的8年内，对冲基金组合（相对单策略基金）占整个市场资本量的比重从17%上涨到45%。

在中国，追求绝对收益的对冲基金，无疑更能吸引投资者的眼球；其合伙制的组织形式和具
激励性的收费模式，也将令当前公募基金经理出走私募的潮流愈演愈烈。

未来公募基金如何增加
吸引力，是否涉足另类投资领域，值得业者深思。

重塑独立投行盈利模式
公募基金之外，对冲策略的引入也将冲击券商传统的盈利模式。

国内券商的核心业务与美国的独立投行类似，包括经纪、IPO、财务顾问及自营四部分。

不过，到2009年，靠天吃饭的经纪业务仍为国内106家券商贡献了80.74%的收入，而美国投行则早已
从倚重经纪佣金收入过渡到以自营收入为主，1975年5月1日是其中的分水岭。

此前，美国投行
的经纪佣金由政府规定，研究报告捆绑在交易佣金里出售。

此后，随着联邦政府的改革，一些折
扣券商得以在佣金上进行竞争，此后投行的佣金一路下滑，至2007年，包括收购美林的美国银行、富国银行在内的多数银行都提供零佣金的交易费。

而通过etrade在线交易，5万美元以上的交易
佣金为9.9美元，5万美元以下的交易佣金仅为19.9美元。

不断萎缩的佣金，将美国投行推向自营业务这一新的盈利点。

以高盛为例，除2008年受金融危机影响外，其2007和2009年的自营收入分别为460亿和452亿美元，占总收入的比重在64%
左右。

实际上，2009年，高盛管理的资产规模是8710亿美元，由于不像共同基金那样受到严厉
监管，可以广泛使用各类金融衍生品和自由出击股票、货币、大宗商品、衍生品等各个资产领域，高盛实际上相当于世界上最大的对冲基金。

在中国，券商之间的佣金战目前已经拉开，佣金率从2007年的0.25%左右迅速下降至现在的0.06%左右，一些机构客户或高端个人客户更低，据一位券商人士透露，其通过电话销售渠道给出的佣金率是0.05%，略高于0.04%的盈亏平衡点。

可以预见，券商收入模式转型已是必然。

尽管在中国严格的金融管制下，国内券商较难重演高盛的故事，但券商仍可能在自营业务中引入对冲策略，这将为国内资本市场带来新的变数。

同时，一些采用量化交易模型的对冲基金的异军突起，也将冲击当今主流的基本面投资模式。

据专门从事量化交易的美国GSB奖台基金的创始人及总裁郭胜北介绍，以价格为基础的量化模型
适应市场变化的能力优于大多数其他投资方法，在未来多变的宏观环境下，动态控制使统计套利
等量化模型的优势更加突出。

因此，以基本面分析为基础、通过销售相关研究报告获得基金佣金
分仓的券商研究模式也会受到影响。

平滑市场波动，提升市场效率
对于中国资本市场，对冲基金发展的最大意义还在于提升金融体系配置资源的有效性和效率。

徐春就表示，随着对冲工具的完善，中国新股定价偏高、二级市场市盈率高企的现象将逐步
改观。

一旦股价偏离真实价值，做空的压力就会促使其回归，在这一机制下，市场波动将趋于平滑，效率将得以提高。

在王国斌看来，共同基金因为只有一种策略—买入并持有，其发展往往会加剧金融市场的波动，“美国股市上世纪70年代的泡沫是共同基金的发展造成的，中国2006年开始的股市泡沫也
是同样的原因”。

而对冲基金，“不管从组织形式，还是对投资者和管理者盈利的要求，抑或从
对市场相关性的隔离等方面来讲，都对市场提升有效性有帮助。

无论美国这些年金融市场的波动
趋缓，还是其金融市场崩溃后的恢复，对冲基金都功不可没”。

王国斌认为，金融企业的核心资本在于人，对冲基金合伙制的组织机制能够让员工成为老板，厘清决策程序；收费方式所具有的激励机制又能最大限度地引入人才，因此，其堪当中国金融改
革突破口的大任，“面对已经进入或布局中国的海外对冲基金，中国必须开放对冲基金领域，对
冲基金在中国金融市场的地位不亚于试验田。

对冲基金一打开，其他所有通道都会打开。

中国对冲基金崛起，
改写全球资产配置模式
国内对冲基金行业的成长前景，已经吸引众多在海外拥有丰富运作经验的本土籍对冲基金经
理回流。

他们和那些早前在海外注册的本土资金背景的对冲基金运作人一样，大都拥有海外教育
或从业背景，这使得中国对冲基金较国内其他投资主体拥有更强的国际视野。

它们的崛起，不仅
将推动中国资本的全球投资步伐，也会激烈冲击成熟市场旧有的战略性资产配置策略，使得加大
对新兴市场（尤其是中国）的配置渐成新的共识；中国股票配置比重的提升，又将为A股带来新
的机遇。

颠覆旧理念：
中国股票被严重低配
依据历史数据分析，主流的投资策略通常认为，发达市场具备产生长期而稳定投资回报的优势；投资新兴市场可能得到较高回报，但也必须承担较高的风险和不确定性，加之监管体系、准
入制度和流动性等限制，其风险调整后的回报率可能并不太具吸引力。

因此，全球大型机构在战
略性资产配置过程中，普遍采用以发达国家市场为主体、新兴市场为补充的基本策略，一般新兴
市场的资产比例约占5-15%，投资的主要目的是分散风险。

“海外机构的全球资产配置基本以MSCI指数的配置为基准，中国资产大概只占2.18%，很明
显是低配的。

”嘉泰新兴资本创始人、曾任伦敦对冲基金GSA资本公司合伙人和全国社保基金理
事会资深投资顾问的张一清认为，中国资产被国际投资者低配，固然由于国际资本不能投资A股，只能投资H股，因此，MSCI指数在编制中把A股排除在外，只计算H股，从而导致了中国资产
的低配，但更重要的是，这一指数按市值来配置的方式，眼下已不再合理，其原因有二。

首先，成熟市场风险较低、新兴市场风险较高的观念，已经不合时宜，“以前是成熟市场借
钱给新兴市场，现在反过来了，发达国家因为负债率很高，主权信用下降，投资风险也加大了”；第二，全球化背景下的技术转移，带动了新兴市场劳动生产率的提升，发达市场与新兴市场劳动
生产率的差距大大缩小，因此，过去主流投资策略的理论基础—新兴市场高风险、低生产率的看法，现在已经站不住脚了。

“投资者必须改变配置基准，以经济增长背景而不是市值为基准。

”为此，张一清构建了三
个指数，分别是GDP规模指数、GDP规模指数与GDP长期成长率指数的平均数指数、GDP长期
成长率指数。

计算结果显示，这三个指数的表现远远超越作为比较基准的MSCI指数，实现了回
报更高、风险更低（图2）。

其中，GDP长期成长率指数11年的年化回报率为8.3%，超过同期基准指数的3.28%；而年化标准差为16.91%，也低于同期基准指数的17.2%。

根据张一清的计算，如果按照GDP规模配置，中国资产的占比应该在7.82%左右，远高于MSCI指数的2.18%。

如果按50%的GDP规模、50%的GDP成长率（GDP表示现在，GDP成长表示
将来）来配置，中国资产应该和美国一样重要，都占17%左右。

如果100%按GDP成长来配置，
中国应该配置26.32%，美国市场反而降至10.99%（表1）。

再以GDP长期成长率指数来计算，中国、俄罗斯、巴西、印度等金砖四国的配置比例应为46.33%，较基准指数中的5.91%大大提高，
甚至比G7（美英法德意加日）加上西班牙、澳大利亚、荷兰的总和还要高，这些国家的配置比例
会从77.72%急剧萎缩至34.25%。

对于目前A股估值偏高和未来中国经济转型导致GDP增速下降的可能，张一清表示：“有两
个指数其实都考虑了估值因素。

A股估值比较高，一是因为流动性限制，二是中国市场确实是高
成长。

虽然以后中国GDP增长率会降下来，但有部分产业总是会上升。

”对今后十年，他认为无
需太担心：“中国刚刚崛起，还有很多投资机会。

比如，中国有14亿人口，假如30%进入中产阶层，数量就是4亿，而美国中产阶层的比例达到70-80%以上。

当然，这一过程中肯定有障碍，但
人们致富的渴望是推动社会发展的动力，中国尤其不缺乏这个动力。

”
张一清第一次提出“中国股票低配论”，是在一次主权基金国际论坛上，这一观点得到很多
主权基金的认同，“他们也意识到，现有的很多投资结构不合理。

一些比较小的、所谓的聪明钱（smart money），如大学的捐赠基金、管理良好的退休基金，已经重配了新兴市场，投向亚太地
区的国际资本暗流涌动。

一些大钱如保险金，比较保守，可能还需要一段时间才会增配。

但越来
越多的人认识到这一点，都想投中国，未来有更多的人跟进。

那么，中国这个市场的深度够不够，是我们需要考虑的问题。

”
针对海外机构进入中国后，本土对冲基金的竞争力问题，张一清表示：“海外机构有比较丰
富的投资经验，本土机构的优势在于对信息源的把握，各有优势。

本土基金只要善于学习，善于
把握市场的变化，永远有优势。

它对政府政策的理解，对产业发展、对本土企业家的理解，外资
没法比。

”
国际资本增配带来的A股机会
在中国股票被严重低配上，本土对冲基金—景林资产香港主管曾晓松，持有和张一清相同的观点。

曾效力摩根大通的曾晓松在2010年7月接受本刊采访时同样提供了一组MSCI指数的数据：2010年7月，在摩根士丹利全球股票指数（MSCI AC World Index）中，中国股票的权重只占约2.44%，低于加拿大、瑞士或澳大利亚，而2009年中国的GDP已占全球GDP总量的9%，超过这三国GDP比重的总和，这些国家的成长性更不能与中国同日而语。

2010年二季度，中国已经超越日本成为世界第二大经济体。

“国际投资者配置的中国资产比重与中国经济在世界的比重完全不成比例，即使今后中国股票在摩根士丹利全球股票指数中的权重只翻一倍，到4.9%，也还有巨大的增长潜力。

”
在曾晓松看来，6月重启的人民币汇率形成机制改革，掀开了人民币国际化新的篇章，是2008年金融危机后中国最值得全球关注的财经事件，投资者应该关注由此带来的机会，尤其是中国股票配置比重提升带来的A股投资机会。

景林资产的创始人蒋锦志及团队2001年就开始在国内外资本市场投资中国股票，十年间，景林目睹了中国股票在国际资本市场上的重要性逐步上升，形成了一个包括A股、B股、H股、红筹股以及新加坡S股、美国ADRs等股票类别的中国板块，但与形成国际投资中一个专门的资产类别（如日本股票）还有很大的差距，其中根本的原因之一就是人民币尚未国际化，导致资金进出中国都受限制，只能通过QFII、QDII间接进出。

“一方面，QFII额度常常爆满；另一方面，今年A股出现了如中国人寿、中国平安等大蓝筹、绩优股较H股折价的异常现象。

现在很多国际投资者想买这些蓝筹公司的A股，但没有QFII额度，只能去买香港上市的A股指数ETF，导致这些ETF出现了对净值的大幅溢价。

”曾晓松表示。

而在人民币国际化的大框架下，国际投资者必然不断加大中国资产的配置比例，这无疑意味着中国概念股会有重大机会，景林资产尤其看好消费、保险、科技、通讯、媒体、医疗、新能源等高增长的行业。

“若人民币保持升值的势头，海外上市的中国股票都会受益，还会吸引更多国际投资者投资中国股票，享受升值的好处。

”如今，海外资金借道纷纷香港，瞄准内地的投资机会，正验证着景林的这一判断。

走向全球投资，
需国际经济判断和事件驱动型策略
中国对冲基金的崛起，不仅会带动国际资本从发达市场流入新兴市场，也将引领中国资本走向全球化配置。

“为什么中国资本需要全球化配置？因为经济总是有不好的时候，分散配置资产，有助于规避风险。

”张一清表示，“从全球看，投资机会确实挺多。

美国、欧洲的很多投资机会其实不比中国差，比如，2009年美国的投资银行债、高级债有60-70%的回报，而风险比股票低得多，很安全。

很多人看到这个机会，但是钱出不去，投不了。

在资金进出的两边都放一个闸门，对全球资本都是一个低效配置。

”此外，中国经济的高速成长，往往意味着世界经济的某一部分，比如作为资源国的澳大利亚、巴西也会不错；中国消费升级也会带来很多全球的投资机会，比如可以投资LV、Gucci等国外相关的公司。

因此，中国投资者可以在全球范围内投资中国经济成长。

曾晓松也表示：“2008年金融危机时，国内外股市的走势趋同，并不意味着资产全球化配置的方向。