公司投资融资约束理论研究综述

公司投资融资约束理论研究综述

Modigliani与Miller教授所提出的MM资本结构理论指出，由于不同资金的来源而产生的融资结构与公司的投资决策是无关的。即在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响公司的市场价值，这一理论依赖于完全市场的假设，即在完全市场上，外部与内部资金彼此是完全可以替代的。自从这篇学术论文诞生以后，理论与实证研究对内部与外部资本的可替代性提出质疑，基本的根据是资本市场存在显著的不完善。例如，存在市场参与各方的非对称信息、管理层的代理问题、交易成本因素等，这样研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方最近20 年来的热门话题之一。Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。

一、国外关于投资融资约束理论

关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、Petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个代理或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作为代理，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资—现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资—现金流敏感性呈正向关系。

Palani-Rajan在Fazzari et al得出的低股息公司（融资约束公司）投资—现金流敏感性要高于高股息公司（非融资约束公司）结论的基础上，进一步分析了公司规模对投资—现金流敏感性的影响，提出大规模公司的投资—现金流敏感性最高，而小规模公司的投资—现金流敏感性最低，并且这种结果与划分公司规模的标准无关，这与人们的预期大不相同。因为小规模的公司较难进入外部资本市场，因而应该表现出较强的投资—现金流量敏感性。他们对这种结果的解释是由于大

规模的公司在投资的时间安排上具有更多的灵活性，在考虑成本的情况下更倾向于使用内部资金。因此，就会因为内部资金不足而延迟投资，直到能够获得较充裕的内部资金；而规模小的公司面临更大的竞争压力，即使要使用更加昂贵的外部融资，也不能放弃投资机会，此外大公司更容易受到代理问题的影响。因此，大公司的投资水平更容易受到内部现金流量的影响。

但Kaplan和Zingales为代表的理论观点论证了即使在一期模型，投资对现金流的敏感性并不必然地随着融资约束程度的减弱而减弱，而在多阶段模型中，预防性储蓄动机使得评价投资对现金流的敏感性与融资约束的程度之间的理论关系变得更加困难。他们宣称，投资对现金流的敏感性没有提供融资约束存在的证据。Kaplan和Zingales的结论得到了Cleary以及Kadapakkam、Kumar和Riddick 等人的支持。Boyle和Guthrie也在利用实物期权方法分析投资、不确定性与流动性之间的关系时证实了Kaplan和Zingales的发现。

Gomes也指出，由于现金流中包含投资机会的信息和Tobin Q的度量问题，投资—现金流敏感度和融资约束之间既不存在充分关系，也不存在必要关系，因此使用投资—现金流敏感度来研究融资约束问题是有疑问的。Almeida et al则认为，由于公司所受到的融资约束同样影响了公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金—现金流敏感度来研究融资约束问题可以回避上述质疑，是一个理论上可行、实证上有效的检验方法。对于融资约束公司来说，其现金—现金流敏感度显著为正；而对于融资不受约束公司来说，其现金—现金流敏感度显著为零。还有一些研究使用了其他的代理。例如，Chitinko and Schaller使用成熟度、所有权的集中程度来表示融资约束的程度。Gilchrist and Himmelberg根据公司是否发行商业本票或者是否具有债券等级的评定来划分融资限制不同的公司，使用这些代理的基本原理是发行商业本票或者使用其代理对他们的债券等级做出评价的公司较容易进入债务资本市场，因此在融资上不受限制。此外，公司规模、负债水平等因素也影响了企业融资约束程度。Cleary为避免单一变量度量公司所受融资约束程度的局限性，运用多元判别分析方法所得的判别值作为度量公司所受融资约束程度的变量。

二、我国融资约束研究现状

我国经济学界对这一问题的研究较晚，而且还不系统，相比较而言，国外的部分实证研究较为全面深入，而国内的相关研究多数使用多元线性回归来研究企业的投资行为，在样本选取时间和融资约束的变量选择上尚存在不足。目前，度量公司所受融资约束程度的变量主要有：（1）股利支付率；（2）公司规模；（3）公司债务等级；（4）公司商业票据等级；（5）KZ指数。由于后面三种方法在我国还缺少相应的数据，我国学者主要采用股利支付率和公司规模作为融资约束的分类标准。内部现金流量对企业投资行为的影响是建立在企业外部融资行为市场化的背景之下，资本市场信息不对称性才是内部现金流量与企业融资成本和企业

投资决策联系起来的根本原因，而非市场的融资安排则会削弱这种联系。如果考虑将投资—现金流敏感性模型应用于我国上市公司的实证研究上，还需要对现存的模型做进一步的修正。

国内大多数研究默认了我国上市公司是面临着财务约束，而通过数据准确研究中国上市公司到底是否面临财务约束的几乎没有。冯巍发现现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点公司和没有实行主办银行制度的公司的投资水平存在显著性影响，即存在融资约束。何金耿、丁加华则通过实证检验发现，我国上市公司现金流与投资之间的正向关系是由于管理机会主义而不是融资约束引起的。郑江淮等认为上市公司的财务约束（主要是外源财务约束）程度明显低于非上市企业，而这种融资特征在上市初期又表现的特别显著。但这种初期的较少受到财务约束的状况在企业的发展过程中却逐步产生了分化。他们的研究结果发现国家股比重越低的上市公司越没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司却越受到外源融资约束。这表现为上市公司投资中股权融资的比重较高，负债率明显低于非上市的国有企业，上市公司的融资约束（主要是外源融资约束）程度明显低于非上市的国有企业。伍利娜、陆正飞以实证研究的方法，用数据说明一定融资结构下的股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响。研究发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系；而企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足和过度投资行为。我国国有企业与银行的关系就好像Hoshi等人在考察日本企业集团中的企业投资行为时发现的，由于集团内部银行与集团特有的关系，内部现金流量对企业投资的影响要比对非集团企业投资的影响小很多。

三、结束语

当前我国资本市场的发展正处于一个关键时刻，一方面股权分置改革正在进行之中，完成后必将对我国上市公司的投、融资行为产生巨大而深远的影响；另一方面随着金融体系对外资的开放，国有商业银行的加速改革，必然影响到企业的债务融资行为。因此，了解我国上市公司到底是否存在财务约束，对我国资本市场下一步的稳定、规范发展，无论在理论上还是在实践上都有着极为重要的意义，而且对进一步提高我国企业的国际竞争力，优化社会资源配置也有着巨大的指导意义。

我国上市公司存在显著的股权融资偏好，这与西方发达国家方面带来一系列不利影响的资本市场融资决策是截然不同的。对于我国上市企业股权融资偏好的评价，绝大多数学者认为：在当前我国证券市场尚不发达、市场监管不够完善的情况下，上市公司过分偏重股权融资并非好事。上市公司要建立良好的资本结构，必须改变现有的以股权融资优先的融资秩序。中国企业普遍面临较严重融资约束的情况下，我们认为优化企业投资行为可以从以下几方面考虑：（1）加快资本市场建设，规范企业市场行为，降低市场投资者和企业间的信息不对称程度；债券