私募股权投资基金的中国道路

私募股权投资基金的中国道路

一条路径因《合伙企业法》放行有限合伙制而打开；另一条路径由政府主导的创业投资基金和产业投资基金层层管制框架所界定——你选哪一条？

近年来，国际私募股权投资基金蔚为潮流，其中专注于投资中国的基金亦纷至沓来。眼见国际投资者积极分享中国经济成长的高额回报，发展中国本土的私募股权投资基金的呼声日益高涨。

在中国，对于私募股权投资基金，恐怕还需从概念上的正本清源做起。由于上世纪末私募证券投资基金之狼藉声名，“私募基金”一词总是关联于隐讳、灰色、投机等不堪形象。加之中国有诸多有别于外的国情，非上市公司股权投资方向的中国式私募股权投资基金，从概念范畴、制度框架到操作模式，都具有极大的分析研究之必要或价值。

中国式私募股权投资基金，首先是在境内设立、募集的人民币基金。从近年以来的立法立规进程看，中国式私募股权投资基金的发展已经明显地呈现出两条道路：一条路径，因今年8月底新版《合伙企业法》放行有限合伙制而打开，有限合伙企业正是国际上私募股权投资基金惯用的组织方式，这为期待市场化运作本土私募股权投资基金带来了曙光。另一条路径，由政府主导的

创业投资基金和产业投资基金层层管制框架所界定，明显的特征是政府主导、政策与税收优惠以及政府更密集的行政之手抚摸。二者相较，你选哪一条？

特殊的“中国定义”

相对于私募证券投资基金，私募股权投资基金是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。国际上根据其投资方式或操作风格，一般可分三种类型：

一是风险投资基金（Venture Capital Fund），投资于创立初期的企业或者高科技企业；二是增长型基金（Growth－oriented Fund），即狭义的私募股权投资基金（Private Equity Fund），投资处于扩充阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标；三是收购基金（Buyout Fund），主要投资于成熟企业上市或未上市的股权，意在获得成熟目标企业的控制权，以整合企业资源，提升价值。

这些区分在法律上并没有明确的界定，其形成于私募股权投资业者的长期投资历史，更多地是反映了各个基金不同的风格与专长。在中国，私募股权投资基金的概念界定反而更为复杂，历史与现存形态亦颇具国情特色。

“中国的投资基金，最早是从设立境外法人投资基金开始的。”国家发改委财政金融司副司长曹文炼说。上个世纪90年代中后期，境外设立了许多主要投资于“中国概念”或境内企业的法人投

资基金，名称一般都是“中国某某产业投资基金”、“中国商业投资基金”等；此后，又出现了很多诸如“中国航空基金”、“中国水泥基金”等专注某一行业的投资基金。

1995年，国务院批准中国人民银行颁布《境外设立中国产业投资基金管理办法》（下称《办法》）。这也是关于中国产业投资基金的第一个全国性的法规。

《办法》第二条中明确，境外中国产业投资基金，是指中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构作为发起人，单独或与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。《办法》规定，基金的发行总额不得少于5000万美元，为封闭式，基金凭证不可赎回，其存续期不得少于十年。

“当时的境外投资者并没有料到，那个时候在中国投项目并不那么容易，大环境没有现在那么好，企业内部的改革也不简单。特别是他们也不理解中国资本市场的法人股，所以当时失败的比较多。”鼎辉投资公司董事长吴尚志说。这批投资“中国概念”的私募股权投资基金结果损失惨重。

吴尚志介绍，目前中国私募股权投资基金运作的法律形式主要有两大类：一类是在境外以有限合伙制组建并筹集资金，然后以外商直接投资的形式投资国内企业；还有一类是地方政府扶持的创业投资。

近几年，在全球流动性过剩、私募股权投资基金规模剧增的

背景下，中国经济的高速发展、中国资本市场股改接近完成，尤其是中国优质企业逐渐增多，为境外设立的私募股权投资基金提供了更多可投资的范围。清科集团的调查显示，今年上半年，私募股权投资基金在中国共投资31个项目，总投资规模达55.59亿美元。

除了外资直接投资基金和创业投资基金，中国在直接投资领域另一个独有的概念，是产业投资基金。国家发改委财政金融司副司长曹文炼在月前举办的“中国私募股本市场国际研讨会”上说，“在中国直接投资基金又被称为产业投资基金”，其投资的范围除了创业投资，还包括企业的并购重组、基础设施投资，以及房地产投资等各种不同的领域。因此，此前在研究产业投资基金的法规时，曾经将其划分成创业投资基金、基础设施投资基金、企业重组投资基金三大类型。

国家发改委（原国家计委）财政金融司从1995年开始研究发展产业投资基金。其间，国内的大多数研究都倾向于将创业投资基金定义为投资成长性的中小企业，特别是高新技术的中小企业。为此，经国务院批准，2005年11月，由国家发改委牵头，十个部委共同颁布了《创业投资企业暂行管理办法》，将创业投资基金单立出来。

然而，业内人士指出，国际上通行的私募股权投资基金的投资对象的划分，是在投资实践中自然形成的。而在中国，像政府部门现在这样人为划分“创业投资”或者“产业投资”，并拟定相应

的管理框架，“规范”地准入，并配套以相应的政府扶持政策，可能在效果中更多地体现了政府对私募股权投资行业的强力介入。有业内人士对此作评：“有些时候不得不为了政府审批的需要，制造出特定的名词。”

“有限合伙”东风

美国德普律师事务所合伙人李黎介绍，海外私募股权投资基金绝大多数采用有限合伙制。有限合伙制的基金一般包括普通合伙人（General Partner，简称GP）和有限合伙人（Limited Partner，简称LP）。普通合伙人实际上同时是基金的管理者，他们承担部分出资，掌握管理和投资等各项决策权，也承担无限责任；有限合伙人即基金的投资者，只承担以其出资额为限的有限责任。

为了有效规避风险，也为了最大限度地、有效地根据项目投资的需要组建基金，这种有限合伙制的私募股权投资基金一般都是多层的。比如，在一个有限合伙企业里担任普通合伙人的并非自然人，而是另外一家有限合伙企业。事实上，一家私募股权基金管理公司，很可能在通过建立伞状结构，最终设立多家有限合伙基金，投资于不同的项目。按照国际惯例，基金的普通合伙人一般可得到20％左右的利润分成。

有限合伙制下，基金能够采取比较灵活的分配方式，也提供了可以把经济利益和控制权分开的灵活性。

在《合伙企业法》“修订版”于今年8月间、被全国人大常委