从美国次级债危机看中国房地产市场及银行决策建议

首先，是房地产价格的迅速攀升。

以厦门为例，２００４年上半年厦门住宅均价还在每平方米５０００元徘徊，而到了２００７年７月份房价迅速飙升到每平方米１００００元，在短短的三年中，房产价格翻了一番。

考虑到近年来岛外等城郊地区的供应量上升，事实上同一地段房产价格的上涨还将超过这一速度。

厦门房产的升值是在中国资产价格大幅上涨的背景之下，事实上２００４年我国房地产市场已经进入繁荣期，各地房价开始显著上涨，中国大部分一线二线城市如北京上海深圳等同期房价的上涨速度并不亚于厦门。

而美国从１９９５年至２００６年头尾１２年才实现了房价的翻番。

可见近年来，中国房产增值幅度远远超过美国。

事实上，当人们预期房价将持续上涨后，得出的理性结论就是越早买房越好，也就是“买涨不买跌”，这一心态使得许多住房需求被提前，从而加剧了目前房地产市场的供求矛盾。

其次，是银行对住房按揭贷款门槛的降低。

在整体房价一路上涨的背景下，一些银行把个人住房按揭贷款作为低风险高收益的信贷品种开始大力发展。

一方面，在房价一路高涨的形势下，住房按揭贷款是银行的优质资产，不良率一般在１％以下；另一方面按《巴塞尔协议》规定，其风险权重仅为５０％，仅为其它大多数资产风险权重的一半。

因此，银行在该类业务上有很强的放贷冲动。

事实上，大量的住房抵押贷款正是造成中国近年来房地产价格快速上涨的重要原因之一，因为信贷的过快投放有力地推动了房地产市场现实而有效需求。

虽然迫于监管的压力中国的商业银行仍然要求２０％～３０％的首付比例，并不可能象美国银行提供零首付这种的高风险贷款，但是在激烈的市场竞争环境中，许多银行为了争夺客户，已悄然地变相降低门槛。

例如，不少借款人通过私人公司开出月收入数万月的不实收入证明，或者通过虚假或夸大的租赁合同虚增借款人未来的现金流等。

这种借款人虽然在表面上符合了月还款额不超过当月收入５０％的监管要求，但由于收入证明不具真实性，因此未来的还款现金流并没有保障。

银行之所以默许发放这种表面合规但风险巨大按揭贷款，正是把客户的偿付保障建立在房价不断上涨的假设之上，而不是建立在客户从美国次级债危机看中国房地产市场及银行决策建议□李超林泓，１２本身的还款能力基础上。

在房市持续上涨的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险；但如果房价持续低迷，利率处于上升周期，那么购房者的负担将逐步加重。

当这种负担到了极限时，则会有大量违约客户出现，银行出现大量不良贷款。

而这时由于房价下跌，加上银行处置资产的费用，抵押品处置后往往难以完全弥补银行的损失。

再者，是我国已进入利率的持续上升周期。

事实上美国房价的下跌连续加息有关，２００４年开始美国连续１７次加息，联邦基金利率从１％提升５．２５％。

贷款利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。

经济增长放缓也影响了房地产市场。

我国目前也已经进入加息周期，去年开始央行连续７次加息，一年期贷款基准利率从２００６年４月的５．８５％上调至２００７年９月的７．２６％。

尤其是到了明年初，银行开始执行新的贷款利率，今年５次加息一次性释放，购房者贷款成本将大大提高。

今年以来，我国居民消费价格指数不断攀升，从１月份的２．２％一直攀升到８月份的５．５％，一年期存款利率仅为３．８７％（２００７年９月１５号调整后，未扣利息税），因此实际存款利率基本处于负利率状态，因此目前普遍预计加息还会持续。

随着央行多次提高存贷款的利率，以及对未来继续升息的预期，借款人的偿付压力增大了，他们未来现金流往往是也越来越难以预测。

尽管目前我国整体房价仍一路上涨，看不到下跌的迹象，但是我们不能不警惕。

当贷款利率上升到一定水平，风险累计到一定程度，稍有风吹草动，往往就会是那最后一根稻草。

事实上美国次级债危机爆发前也并没有明显迹象，房地产销售在２００６年还是欣欣向荣，市场对未来的估计还是非常乐观，然而突然之间危机就扩散开来。

一旦房屋价值迅速下跌，甚至低于贷款总额时，可能会有一部分贷款者选择“理性违约”，这种情况下，即使银行处理抵押物也无法避免恶性的资产损失。

首先，我们从房屋最重要的基石——土地来看。

美国是土地私有制国家，房地产市场完全按市场规律运作，政府对市场的干预很少，在房地产市场上，政府与所有其它业主一样，也是一个普通的业主，遵守同样的游戏规则。

而目前中国的城市市区的土地属于国家所有。

目前政府掌握着土地市场的开关，决定着土地供应量，从某种意义上看是城市土地的最大垄断者。

因此土地市场不是真正意义上的自由市场，而是由卖方绝对垄断的市场。

房地产企业通过拍卖获得了高价土地，它必须通过把成本传导给下游，即购房者才能实现利润。

基于土地这种特殊资源的独占，房地产市场在某种程度上也是一种垄断市场。

基本经济学原理告诉我们，在卖方垄断市场上，只要买方需求是客观存在的，那么价格几乎不可能有下跌的机会。

除非处于绝对垄断地位的卖方在短期内愿意大量抛售标的。

一般来说垄断卖方为了维护自身利益是不会这么做的。

但是作为最大垄断者的卖方——国家其目标不仅仅是实现财政收入这么简单，维护社会和谐，提高人民幸福指数也是重要目标之一。

因此，房价要稳定，就必须由政府让利于民，在短期内迅速扩大土地供应量，同时必须严格执行开发商在获得土地内两年必须开发否则无偿收回的政策，这样才能将土地市场的供给尽快转化为房地产市场的有效供给。

　由此可见，中国房地产市场与美国不同，不是一个买卖双方对等的自由市场，而是一个由卖方垄断的市场，因此，目前象美国房地产市场一样出现快速下跌几率不大。

其次，中国的历史发展阶段与美国不同。

美国是一个相当成熟稳定的发达国家，而中国正处于迅速发展的历史阶段，高额的贸易顺差的和本币升值的强烈预期造成外资流入造成流动性过剩。

纵观世界各国的历史经验，在贸易顺差推动的资产重估浪潮中，股价和房价都会出现大幅度上涨的情况。

２００４年以来中国贸易顺差的快速增长所导致的人民币流动性过剩是２００５年下半年以来人民币升值以及股市上涨的基本动力。

由于财富效应和交易成本的因素，房地产价格的上涨具有滞后性。

因此从历史发展的大趋势看，在中国巨额贸易顺差没有出现下降趋势时，楼市在近期出现拐点的可能性并不大。

再次，在需求层面看，巨大的人口基数、爆炸式城市化进程、收入增长及分化带来的效应是中国住宅消费的支柱。

而这些因素在美国都是无法看到的。

美国面积与中国相当，而人口仅为中国的四分之一，所以对房产的需求远没有中国旺盛。

此外，中美城市化进程大不相同：首先欧、美城市化是渐进的、自然生长的，而中国的城市化是爆炸性扩张的；此外，由于城乡差别不大，美国城市化进程中的流动是双向的——当有人在涌进大城市追求都市现代生活的同时，大城市也有人搬到小城镇或乡村去享受悠闲的田园生活。

而中国城市化的人才、资本等生产要素几乎是单向的——这是中国大城市爆炸性增长的原因。

此外，美国社会是一个成熟而稳定的社会，收入增长速度有限，而且社会阶层较为稳定。

而中国正处于经济飞速发展时期，收入增长迅猛且分化严重，造成了大量暴富阶层，这部分人对改善住房的自住需求及剩余财富的投资需求都相当旺盛。

第一，当实际利率高企时，可能是中国房地产市场出现拐点的信号。

资产价格大幅上涨后的回调通常是由连续大幅提高利率引发，国际经验表明，当资产价格出现持续回调时，存款利率无一例外已高于通胀１５０～４５０个基点。

对于此，我们认为处于高速发展期的国家如八十年代末日本的数据似乎更具说服力。

在这些当时的新兴市场国家中，资产的回调一般从股市开始，一旦股市确认进入下降通道时，房地产的拐点也将出现。

而目前我国的真实存款利率为负值，远逊于资产价格膨胀带来的回报。

尽管再次加息，使得名义利率上升，但今年的通胀上升幅度远高于利率的上升，实际存款利率相比去年不仅没有上升，反而下降至负区间。

与此相对的是，近期资产价格，包括房价与股价的涨幅相对巨大，人们对于资产的追逐依然会大于银行存款。

除非中国的利率大幅上升且大大超过通货膨胀速度的时候，包括房地产在内的资产价格才有可能出现拐点。

第二，当中国贸易顺差明显进入下降通道后，也极有可能会引起股票价格的大幅下降，此后伴随着房地产市场价格出现拐点，这是日本等国家在发展过程中相同的路径，有其基本经济规律支持，因此很可能在中国重现。

当贸易顺差持续下降，人民币升值基本到位时，股市和楼市一般会先后出现拐点。

而目前我国贸易顺差幅度仍在大幅上升，还看不出有下降趋势，但由于出口退税政策的变化已显示国家控制贸易顺差，调整出口产品结构的政策意图，因此近期中国贸易顺差的增长势头可能会有所趋缓。

而且，中国劳动力成本，土地成本等生产要素价格也逐渐上涨，中国出口的国际比较优势正在弱化，因此中国贸易顺差是否能长期得到保持值得密切关注。

当贸易顺差持续下降时，必须要警惕资产价格出现拐点。

事实上，以上经济数据对当中国房地产市场之所以有预警信号的意义，在于其对市场投资需求乃至自住需求都会产生较大影响从而收紧流动性，在土地供给速度不发生重大变化的时候，从根本上改变供求的力量对比，从而造成房价出现拐点。

从供给方看，虽然在一定时期一定区域内提高土地供应量可以达到平抑房价的短期效果，但由于土地资源有限性和国家垄断性，由此造成房价持续下降出现拐点的可能性不大。

综上所述，目前的宏观经济数据并不支持房地产市价格的上涨趋势在近期出现拐点，目前地产行业仍有较为强劲的需求动力支持，该行业主要风险来自于政府的宏观调控政策。

下半年可能对房价有重大影响的政策有：物业税的出台、改商品房预售政策为现售、提高首付比例等。

从短期看，这些政策如果出台可能会冲击房地产市场，但从长期看，并不能解决目前流动性过剩问题，也不能真正地影响房地产市场的长期供求关系，因此楼市并不会因此出现拐点，进入长期下降通道。

事实上，在过去两年多，政府为了抑制日益高涨的房价，先后多次出台了大规模的调控政策，但从全国房价的实际走势来看，房价上涨的压力仍旧很大。

导致政策调控效果不明显的原因在于：这一系列政策并未抓住影响房价的关键因素，即有效需求和有效供应。

事实上，政策对有效供应的抑制作用可能大于对有效需求的调节。

目前，政府已将加大房地产市场的供给并调整其结构作为平抑房价的重要举措之一，例如提高小户型供应量，加大保障性住房的覆盖面等。

预计这些政策能够在一定程度上缓解底端市场供给的压力，而在高端市场，即大户型、珍稀地段的豪宅的定价权则可能继续交于市场，因为其目标客户多为有较强经济能力的富人阶层，能够承受一定的市场风险，国家没有必要用过多的政策来抑制这部分人的需求。

总体而言，从宏观经济数据和供求分析上看，目前我国房地产市场仍然处于上升通道，这是新兴国家在经济腾飞时期，进行资产重估的必由之路，但根据国际经验，这个重估过程在后期往往会产生泡沫，从而使得资产价格上升出现拐点。