第11讲外汇决定理论
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国际经济学汇率决定理论
国际借贷：
由国家之间的商品、劳动进出口及资
本流动所形成的国际债权债务关系。
按其是否进入实际支付阶段分为固定 借贷和流动借贷，只有流动借贷才会对外 汇供给产生影响。
作用机制：
一国流动债权＜债务
外汇供给＜外汇需求
外汇汇率上升
2、购买力平价说
瑞典卡塞尔（Cassel）1922年发表
《1914年以后的货币与外汇理论》。
两种货币间的汇率决定于两国货币各自
所具有的购买力之比（绝对购买力平价）， 汇率的变动取决于两国货币购买力的变动 （相对购买力平价）。
3、利率平价理论
英国凯恩斯（Keynes）1923提出，是一个有 关货币市场与外汇市场均衡ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ理论。
两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国 的利率有密切的联系。如果两国利率之差引起投资 收益的差异，投资者就会进行套利活动，其结果使 远期汇率固定在某一特定的均衡水平。同即期汇率 相比，利率低的国家的远期汇率会下跌，而利率高 的国家的远期汇率会上升。远期汇率同即期汇率的 差价约等于两国间的利率差。
立。
一价定律：
同一商品在不同国家，以同一种货币所
表示的价格相等。
在充分竞争市场上，一价定律是使绝对
购买力平价得以实现或维持的经济机制。
2、绝对购买力平价
汇率由两国货币在其本国所具有的购买力决
定，而货币的购买力主要体现在价格水平上。以P 、
P*分别表示本国和外国的物价水平， e表示直接标
价法下的汇率，则有：
汇率决定理论的新发展
固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把
汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中进行研
究。浮动汇率制下汇率理论的新发展主要体现在将
汇率变动及汇率决定利率平价理论
以上我们分析的是短期的情况，即价格暂时没有什么 变化。
但在长期中，价格总将发生变化，真实货币供给将回 到以前的水平，本国利率水平将上升，又右移到原来 的水平，结果导致本币升值，从E2升到E3.这就是所 谓的汇率超调的理论。（以后详解）
29
最终，在两#43;i*）F/E
★
5
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
整理得：
1 i 1 i*
F E
可以看出，若i＞i*，则远期外汇出现升水；
若i＜i*，则远期外汇出现贴水。
进一步整理，可得： i i* F E 1 i* E
它可以近似写成：
i i* F E E
22
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
23
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（六）利率变动和货币增长变动对汇率的影响 （1）区分名义利率和真实利率之后，利率变动对汇
率的影响 第一种情况，本国真实利率上升导致名义利率上升，
此时假定通货膨胀预期不变。因为通货膨胀预期不变， 所以美元的升值率预期不变，在任何给定的汇率水平 上，外币存款的预期回报率不变，RETF不动，RET$ 线右移。
同时，利率也会变动。因为资金纷纷流向英镑资产， 从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会 抬高美元利率。
8
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
现实中是不是任何偏离利率平价的因素都会带来套利 活动从而消除这种偏离呢？答案：不一定。
原因： ①一个最明显的原因是市场上存在着交易成本。当市 场上虽存在偏离利率平价的情况但偏离程度小于或等 于这些交易成本时，不会有套利活动出现。 ②政府对资本的控制使人们不能自由买卖货币和证券， 各国的差别税收也是一个原因，仅根据税前收益来判 断投资盈利的可能性，是会误入歧途的。 ③政治风险、从觉察盈利机会到实际进行交易之间的 时滞。
但在长期中，价格总将发生变化，真实货币供给将回 到以前的水平，本国利率水平将上升，又右移到原来 的水平，结果导致本币升值，从E2升到E3.这就是所 谓的汇率超调的理论。（以后详解）
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
整理得：
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
23
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（六）利率变动和货币增长变动对汇率的影响 （1）区分名义利率和真实利率之后，利率变动对汇
率的影响 第一种情况，本国真实利率上升导致名义利率上升，
此时假定通货膨胀预期不变。因为通货膨胀预期不变， 所以美元的升值率预期不变，在任何给定的汇率水平 上，外币存款的预期回报率不变，RETF不动，RET$ 线右移。
同时，利率也会变动。因为资金纷纷流向英镑资产， 从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会 抬高美元利率。
8
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
现实中是不是任何偏离利率平价的因素都会带来套利 活动从而消除这种偏离呢？答案：不一定。
原因： ①一个最明显的原因是市场上存在着交易成本。当市 场上虽存在偏离利率平价的情况但偏离程度小于或等 于这些交易成本时，不会有套利活动出现。 ②政府对资本的控制使人们不能自由买卖货币和证券， 各国的差别税收也是一个原因，仅根据税前收益来判 断投资盈利的可能性，是会误入歧途的。 ③政治风险、从觉察盈利机会到实际进行交易之间的 时滞。
汇率决定理论
一、概述 汇率决定理论是西方国际金融理论的核心内容， 也是一国货币当局制定汇率政策的理论依据。
国际借贷说 1861：葛逊（英国） ：葛逊（英国） 观点： 观点： 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 而国际借贷引起了汇率波动。 而国际借贷引起了汇率波动。
购买力平价理论 1922：卡塞尔（瑞典） ：卡塞尔（瑞典） 观点：货币的价值在于购买力， 观点：货币的价值在于购买力，两种货币 汇率是购买力之比。 汇率是购买力之比。 汇兑心理说 1927：阿夫达利昂（法国） ：阿夫达利昂（法国） 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 汇率取决于人们对货币走势的看法， 汇率取决于人们对货币走势的看法，对汇率 走势的预期直接影响货币的供求。 走势的预期直接影响货币的供求。
绝对购买力平价的含义
意味着汇率取决于不同货币衡量的 可贸易商品的价格水平之比，即取决 于不同货币对可贸易商品的购买力之 比。 现代分析中，有学者认为一国的不 可贸易商品与可贸易商品之间存在着 种种联系，从而一价定律对不可贸易 商品也成立。
绝对购买力平价不成立的原因
一、不同国家居民在商品消费偏好上的 差异导致了产品的巨大差异性。 差异导致了产品的巨大差异性。 不同的国家在设立物价指数时， 二、不同的国家在设立物价指数时，各 种商品的权重不可能是相对的， 种商品的权重不可能是相对的，甚至一 国在不同时期权重也是不同的； 国在不同时期权重也是不同的； 市场不可能是完全竞争的，关税、 三、市场不可能是完全竞争的，关税、 贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏 离。
开放条件下的一价定律 开放条件下，可贸易商品在不同国家 的价格比较必须折算成统一的货币； 进行套利活动时，除商品买卖外，还同 时产生了外汇市场上相应的交易活动； 如果不考虑交易成本因素，开放经济下 的一价定律是指：以同一种货币衡量的不 同国家的某种可贸易商品的价格应该是一 致的：
国际借贷说 1861：葛逊（英国） ：葛逊（英国） 观点： 观点： 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 金本位制下，汇率由铸币平价决定， 而国际借贷引起了汇率波动。 而国际借贷引起了汇率波动。
购买力平价理论 1922：卡塞尔（瑞典） ：卡塞尔（瑞典） 观点：货币的价值在于购买力， 观点：货币的价值在于购买力，两种货币 汇率是购买力之比。 汇率是购买力之比。 汇兑心理说 1927：阿夫达利昂（法国） ：阿夫达利昂（法国） 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 观点：有时，汇率和物价的变化并不一致， 汇率取决于人们对货币走势的看法， 汇率取决于人们对货币走势的看法，对汇率 走势的预期直接影响货币的供求。 走势的预期直接影响货币的供求。
绝对购买力平价的含义
意味着汇率取决于不同货币衡量的 可贸易商品的价格水平之比，即取决 于不同货币对可贸易商品的购买力之 比。 现代分析中，有学者认为一国的不 可贸易商品与可贸易商品之间存在着 种种联系，从而一价定律对不可贸易 商品也成立。
绝对购买力平价不成立的原因
一、不同国家居民在商品消费偏好上的 差异导致了产品的巨大差异性。 差异导致了产品的巨大差异性。 不同的国家在设立物价指数时， 二、不同的国家在设立物价指数时，各 种商品的权重不可能是相对的， 种商品的权重不可能是相对的，甚至一 国在不同时期权重也是不同的； 国在不同时期权重也是不同的； 市场不可能是完全竞争的，关税、 三、市场不可能是完全竞争的，关税、 贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏 离。
开放条件下的一价定律 开放条件下，可贸易商品在不同国家 的价格比较必须折算成统一的货币； 进行套利活动时，除商品买卖外，还同 时产生了外汇市场上相应的交易活动； 如果不考虑交易成本因素，开放经济下 的一价定律是指：以同一种货币衡量的不 同国家的某种可贸易商品的价格应该是一 致的：
汇率决定理论ppt38页
➢多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析 可作如下表述：
➢ 货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张） 后，由于短期内价格粘住不便，实际货币供应量 就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际 货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国 民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以 增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人 们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本 具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降 就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外 汇汇率上浮，本币汇率下浮。
非抛补利率平价理论
➢ 非抛补利率平价理论：对非抛补套利者而言，持有
本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(rd)，但 持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率
(rf)加远期外币升水率（p），而是外币利息率加汇率
上升率（πe）。
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➢ 缺陷 ： ➢ 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。 ➢ 它忽视了非贸易品的存在及其影响。 ➢ 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产 生的制约。 ➢ 计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、 范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。
利率平价说
➢ 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。 ➢ 而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套
➢国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变 动取决于外汇市场的供给和需求对比。
➢பைடு நூலகம்买力平价说：
➢瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版 了《1914年后的货币和外汇》一书，提出 “购买力平价说”。
➢购买力平价说的思想：一国汇率水平和变 化是由本国货币与外国货币的购买力对比 决定的。
汇率决定理论(上PPT
• 该理论认为，外汇供求是由国际收支引起的，当一国的 外汇支出大于外汇收入时，外汇的需求大于供给，因而 本币贬值。二战后，很多学者用凯恩斯模型来说明影响 国际收支的主要因素，形成国际收支的现代形式。
e fY ,Y * ,P ,P * ,id ,if,E e f 25
5、资产市场说
• 强调外汇是一种资产，汇率是这资产的价格，主 张采用一般资产价格决定的方法分析汇率决定。
加，在远期抛出本币，很显然本币会即期升值，远期贬值。
17
•
根据，
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整理得：
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• 假定升贴水率用
f e id if
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18
远期外汇汇率升贴水的近似表示
if idif
id if
19
国际费雪效应 ：
•
•
浮动的即期汇率会随着两国的名义利率差别而改变，
• 前提：
– 位于不同地区的该商品是同质的。 – 价格可灵活调整，不存在价格粘性 – 不可虑交易成本（trade cost）
29
可贸易品和不可贸易品
–某品牌电视机，甲地价3000元，乙地价2500元，交 易成本100元
汇率由人们对两国货币的公共评价决定 公共评价取决于两国货币所含贵金属纯度、重量 及市场价值。
– 1861 英国 戈逊 国际借贷说
• 两次世界大战之间：活跃 • 布雷顿森林体系时期：研究较少 • 20世纪70年代以后：热点
购买力平价 利率平价 汇兑心理说
国际收支说
资产市场说
4
1、国际借贷说
• 1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了 《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称 为“国际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。
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5、资产市场说
• 强调外汇是一种资产，汇率是这资产的价格，主 张采用一般资产价格决定的方法分析汇率决定。
加，在远期抛出本币，很显然本币会即期升值，远期贬值。
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国际费雪效应 ：
•
•
浮动的即期汇率会随着两国的名义利率差别而改变，
• 前提：
– 位于不同地区的该商品是同质的。 – 价格可灵活调整，不存在价格粘性 – 不可虑交易成本（trade cost）
29
可贸易品和不可贸易品
–某品牌电视机，甲地价3000元，乙地价2500元，交 易成本100元
汇率由人们对两国货币的公共评价决定 公共评价取决于两国货币所含贵金属纯度、重量 及市场价值。
– 1861 英国 戈逊 国际借贷说
• 两次世界大战之间：活跃 • 布雷顿森林体系时期：研究较少 • 20世纪70年代以后：热点
购买力平价 利率平价 汇兑心理说
国际收支说
资产市场说
4
1、国际借贷说
• 1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了 《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称 为“国际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。
汇率决定理论(PPT 46页)
动态含义： 外汇是国际汇兑的简称，指将 一个国家的货币兑换成另一个国家的货币， 清偿国际间债权债务关系的一种行为。在这 一意义上，外汇的概念等同于国际结算。最 初的外汇概念就是指它的动态含义。
静态含义：把以一个经济体货币表示的财产 权利转变为另一个经济体货币表示的财产权 利的手段与工具
汇率：两种货币之间进行交换的比价
（4）但纸币大量发行时，自由兑换遭破坏，以黄金输 送点为基础的汇率也会遭破坏
黄金输送点
指汇价波动而引起黄金从一国输出或输入的 界限. 实际汇率波动的范围。 具体来说黄金输送点，是指汇率的上涨或下 跌超过一定界限时，将引起黄金的输出或输 入，从而起到自动调节汇率的作用。其计算 公式为：黄金输送点＝铸币平价±1个单位 黄金运送费用 随着黄金输出量或输入量的增加，将减轻外 汇市场供给和需求的压力，缩小汇率上下波 动的幅度，并使其逐渐恢复或接近铸币平价， 这样就起到了自动调节汇率的作用。
一般意义上外汇的定义是静态的，特点如下： １．非动态，只是个支付手段 ２．必须具有国际性 ３．必须具有可偿性 ４．必须具有可兑换性 ５．货币发行国要具有相当规模的经济与实力 包括外币和外币资产
外汇的作用 １．价值度量功能 ２．国际购买手段 ３．国际支付手段 ４．国际储备手段
●升水（Forward Premium): FR＞SR (Direct Quotation)
●贴水（Forward Discount): FR< ＳR（Direct Quotation)
●平价（At Par): FR=SR
电汇汇率、信汇汇率、票汇汇率等都是即期汇率的一种。
其他还包括：单一汇率、复合汇率、同业汇率、贸易汇率、金 融汇率等等
间接标价法（Indirect Quotation)＿以一 定单位本币为标准折算应收若干单位的外币， 只有少数国家采用。 £1=$1.6335/75 汇率↑→本币↑
静态含义：把以一个经济体货币表示的财产 权利转变为另一个经济体货币表示的财产权 利的手段与工具
汇率：两种货币之间进行交换的比价
（4）但纸币大量发行时，自由兑换遭破坏，以黄金输 送点为基础的汇率也会遭破坏
黄金输送点
指汇价波动而引起黄金从一国输出或输入的 界限. 实际汇率波动的范围。 具体来说黄金输送点，是指汇率的上涨或下 跌超过一定界限时，将引起黄金的输出或输 入，从而起到自动调节汇率的作用。其计算 公式为：黄金输送点＝铸币平价±1个单位 黄金运送费用 随着黄金输出量或输入量的增加，将减轻外 汇市场供给和需求的压力，缩小汇率上下波 动的幅度，并使其逐渐恢复或接近铸币平价， 这样就起到了自动调节汇率的作用。
一般意义上外汇的定义是静态的，特点如下： １．非动态，只是个支付手段 ２．必须具有国际性 ３．必须具有可偿性 ４．必须具有可兑换性 ５．货币发行国要具有相当规模的经济与实力 包括外币和外币资产
外汇的作用 １．价值度量功能 ２．国际购买手段 ３．国际支付手段 ４．国际储备手段
●升水（Forward Premium): FR＞SR (Direct Quotation)
●贴水（Forward Discount): FR< ＳR（Direct Quotation)
●平价（At Par): FR=SR
电汇汇率、信汇汇率、票汇汇率等都是即期汇率的一种。
其他还包括：单一汇率、复合汇率、同业汇率、贸易汇率、金 融汇率等等
间接标价法（Indirect Quotation)＿以一 定单位本币为标准折算应收若干单位的外币， 只有少数国家采用。 £1=$1.6335/75 汇率↑→本币↑
国际经济学(第四版)课件：汇率决定理论
四、对购买力平价理论的验证与评价
（二）对购买力平价理论的应用与评价
应用：国民收入的国际比较，以及其他经济状况 的国际比较。
优点： （1）从货币的基本功能（购买力）角度来 分析货币交换问题，符合逻辑； （2）开辟了从货币数量角度分析汇率问题 的先河； （3）为国民经济的国际比较提供了更为科 学的方法。
r r* （13.11）
含义：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于 本国货币的预期贬值（升值）幅度。
二、抛补利率平价
假设投资者风险规避，套利者可以预先进行 外汇买卖的交易，规避汇率风险。套利者在套利 的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反 的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交 割时所使用的汇率水平。在抛补的利率平价中远 期汇率已由合同确定。
三、购买力平价理论的扩展
（一）非贸易商品与贸易商品的划分 2. 贸易商品也不符合购买力平价
S (Pt / Pt* )K
K S / (Pt / Pt*) (S Pt*) / Pt
K 的经济含义：外国贸易品的相对价格，即以本 国贸易品衡量的外国贸易品的价格。
三、购买力平价理论的扩展
（一）非贸易商品与贸易商品的划分
（13-5）
由于贸易品符合PPP，即：Pt SPt*
三、购买力平价理论的扩展
（一）非贸易商品与贸易商品的划分
1. 贸易商品符合购买力平价而非贸易品不符 合购买力平价
S
P P*
(Pn* (Pn
/ Pt*) (1 ) / Pt ) (1 )
(13-6)
结 论 ： 如 果 本 国 内 部 价 格 比 率 Pn/Pt （ internal price ratio）上升，则本国货币升值，外国货币 贬值。
外汇决定理论
第十五页，共47页。
2.购买力平价(píngjià)的两种形式
购买力平价有两种形式(xíngshì)：
绝对形式(xíngshì)（absolute version）与相对形式 (xíngshì)（relative version）。
(1)绝对购买力平价：在一定的时点上，两国货币汇率决 定于两国货币的购买力之比。
(jiāohuàn)比例
第十页，共47页。
• 汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经 济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展 ，主要经历了国际借贷说、购买力平价(píngjià)说 、利率平价(píngjià)说、国际收支说和资产市场说 几个阶段。
第十一页，共47页。
第三节 购买力评价(píngjià)说
• 但经验调查证明，此假定在现实中是不成立的。这 个定律描述的是一种理想(lǐxiǎng)状态，或是说是一 个假设的定律，它在一些初级产品的交易中，如粮 食，石油等的交易中体现得比较明显，这是因为这 些产品的质量比较均匀。
第十四页，共47页。
• 不过对于大多数跨国交易的产品，在运输(yùnshū)费用， 关税和其他价格调整机制的作用下，产品的成本会发生 变化，即使按照汇率折算，产品的价钱在不同国家也是 有很大的出入的，如制造业和服务业。
一段时期内的变化归因于两个国家在这段时期中 的物价水平的相对变化。 • 即在一定时期内，汇率(huìlǜ)的变化要与同一时 期内两国物价水平的相对变动成比例。
第十七页，共47页。
• e1和e0分别表示当期和基期的汇率(huìlǜ)， Pd1和Pd0分别表示本国当期和基期的物价水平， Pf1Pf0分别表示外国当期和基期的物价水平
第二十一页，共47页。
缺陷(quēxiàn) ：
2.购买力平价(píngjià)的两种形式
购买力平价有两种形式(xíngshì)：
绝对形式(xíngshì)（absolute version）与相对形式 (xíngshì)（relative version）。
(1)绝对购买力平价：在一定的时点上，两国货币汇率决 定于两国货币的购买力之比。
(jiāohuàn)比例
第十页，共47页。
• 汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经 济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展 ，主要经历了国际借贷说、购买力平价(píngjià)说 、利率平价(píngjià)说、国际收支说和资产市场说 几个阶段。
第十一页，共47页。
第三节 购买力评价(píngjià)说
• 但经验调查证明，此假定在现实中是不成立的。这 个定律描述的是一种理想(lǐxiǎng)状态，或是说是一 个假设的定律，它在一些初级产品的交易中，如粮 食，石油等的交易中体现得比较明显，这是因为这 些产品的质量比较均匀。
第十四页，共47页。
• 不过对于大多数跨国交易的产品，在运输(yùnshū)费用， 关税和其他价格调整机制的作用下，产品的成本会发生 变化，即使按照汇率折算，产品的价钱在不同国家也是 有很大的出入的，如制造业和服务业。
一段时期内的变化归因于两个国家在这段时期中 的物价水平的相对变化。 • 即在一定时期内，汇率(huìlǜ)的变化要与同一时 期内两国物价水平的相对变动成比例。
第十七页，共47页。
• e1和e0分别表示当期和基期的汇率(huìlǜ)， Pd1和Pd0分别表示本国当期和基期的物价水平， Pf1Pf0分别表示外国当期和基期的物价水平
第二十一页，共47页。
缺陷(quēxiàn) ：
《外汇决定理论》课件
04
CATALOGUE
外汇决定理论的应用
外汇市场预测
汇率走势分析
利用外汇决定理论分析影响汇率变动 的因素，预测汇率的未来走势，为投 资决策提供依据。
政策影响评估
评估各国货币政策、财政政策等宏观 经济政策对外汇市场的影响，预测汇 率的波动。
外汇风险管理
汇率风险控制
通过外汇决定理论，识别和评估汇率风险，采取相应的风险管理措施，如套期保 值、分散投资等。
实证研究案例
美元兑欧元汇率决定
分析美国和欧洲的经济数据，探究影响汇率的 主要因素。
人民币升值压力
研究人民币汇率与中国经济增长、贸易顺差等 经济变量的关系。
亚洲金融危机期间汇率波动
分析亚洲金融危机期间，各国汇率的变动及其原因。
实证研究结论
汇率主要由经济基本面决定
实证研究表明，长期来看，汇率主要由一国的经济增长、通货膨胀、 利率等经济基本面因素决定。
要点二
详细描述
利率平价理论认为，两国之间的利率差异将决定汇率的变 动方向。如果一个国家的利率高于另一个国家的利率，那 么投资者将更倾向于将资金投入利率较高的国家，从而导 致该国货币升值。相反，如果一个国家的利率低于另一个 国家的利率，那么投资者将更倾向于将资金投入利率较低 的国家，从而导致该国货币贬值。
投资组合优化
根据外汇市场的走势和风险，优化投资组合，降低外汇风险对投资收益的影响。
外汇政策制定
汇率政策调整
根据外汇决定理论，分析汇率变动的原因和趋势，制定相应的汇率政策，以维护国家经 济利益。
国际经济合作
通过外汇决定理论，加强国际经济合作，共同应对汇率波动带来的挑战，促进全球经济 稳定发展。
05
《外汇决汇决定理论的主要流派 • 外汇决定理论的实证研究 • 外汇决定理论的应用 • 外汇决定理论的未来发展
第11章跨国公司财务管理
第十一章跨国公司财务管理第一节外汇与汇率决定理论第二节外汇风险管理第三节跨国公司直接投资分析第四节跨国筹资管理第五节跨国公司内部资金转移管理学习目标★了解外汇与外汇汇率的定义及分类方法；★了解汇率的决定理论；★熟悉外汇风险的概念及种类；★掌握外汇风险的防范策略；★熟悉跨国公司直接投资的环境分析；★熟悉国外投资资本预算分析；熟悉跨国公司资本来源；★掌握跨国筹资计价货币的选择；★掌握跨国筹资的风险管理；★熟悉跨国公司内部资金转移的策略和方式。
第一节外汇与汇率决定理论一、外汇与外汇汇率二、汇率决定理论（一）外汇的基本内容1.外汇的含义☆动态含义：把一个国家的货币兑换成另一个国家的货币，借以清偿国际间债权债务关系的一种专门性的经营活动。
☆静态含义：以外币表示的用于国际结算的支付手段。
2. 外汇具备的条件：☆必须是以外币表示的资产；☆必须可以兑换成其他形式的资产或以外币表示的支付手段；☆必须能被实行一定货币制度的一国政府所控制。
3. 外汇主要包括：（1）外国货币（2）外币支付凭证（3）外币有价证券（4）特别提款权（SDR）、欧洲货币单位（ECU）（5）其他外汇资产（二）外汇汇率（汇价或外汇行市）一国货币兑换成另一国货币的比率，或是指用一种货币表示的另一种货币的价格。
1.外汇汇率的标价方法●直接标价法——以一定单位(1个外币单位或100个外币单位)的外国货币作为标准，折算成若干本国货币来表示其汇率的标价方法。
【例】1美元= 8.3人民币元。
●间接标价法——以一定单位的本国货币为标准，折算成若干数额的外国货币来表示其汇率的标价方法。
【例】1英镑= 1.9566美元。
●美元标价法——银行间报价（除英镑外）都以美元为基础标出可换取各国货币的数额。
2. 外汇汇率的种类◆按照银行买卖外汇的方式：买入汇率、卖出汇率和中间汇率买入汇率（外汇买入价）——银行向同业或客户买入外汇时所使用的汇率卖出汇率（外汇卖出价）——银行向同业或客户卖出外汇时所使用的汇率中间汇率（中间价）——买入价与卖出价的平均数现钞汇率——银行买入或卖出外币现钞时所使用的汇率◆按照制定汇率的方法：基本汇率和套算汇率基本汇率——一国货币对某一关键货币的比率套算汇率（交叉汇率）——两种货币以第三种货币为中介推算出来的汇率◆按照外汇交易的期限：即期汇率和远期汇率即期汇率——外汇买卖成交后，买卖双方在当天或两个营业日内进行交割所使用的汇率。
汇率决定理论
Cassel 的购买力平价理论提出之后，得到了极高的评价，同时对该理论的争 论也从来没有中断过。争论的焦点不仅仅在理论本身，更多的则在于对购买力平 价的检验。很多学者，如 Frenkel（1978，1981）、Krugman（1978）、MacDonald （1988）等都曾采用不同的方法、选取不同的时期对购买力平价进行检验。Frenkel （1978, 1981）的检验结论是两次世界大战之间的结果支持购买力平价，但在布 雷顿森林体系崩溃之后的浮动汇率制度下则拒绝购买力平价假说；Krugman （1978）、MacDonald（1988）对浮动汇率时期的实证研究也都不支持购买力平 价。总的看来，除了在高通货膨胀时期（如两次世界大战之间）购买力平价能较 好的成立外，绝大多数的实证检验并不支持购买力平价的成立。对此，引出了很 多解释的观点，有从理论本身的缺陷给予解释，也有从检验的技术问题角度进行 论述。由于购买力平价理论没有表述价格水平和汇率之间精确的传导机制关系， 因此关于这一理论的争论还会继续下去，但是理论本身所反映出的基本思想，已 经对后续的理论产生了重大影响。
定了本国货币的贵金属含量，因此货币之间的兑换有着一个客观的标准——铸币 平价，而且当时国际经济往来绝大部分是国际贸易，资本的国际流动不占重要地 位，因此，这一段时间的汇率决定问题相对比较简单。19 世纪中期以前，尽管 休谟（Hume）、桑顿（Thornton）和李嘉图（Ricardo）等不同时代的学者都曾对 汇率决定提出过一些论述和看法，但总的看来，这段时期里关于汇率决定理论的 研究只是零散的、泛泛的，并没有系统而完整的理论出现。然而，这一段时期的 许多观点，对后来汇率决定理论的产生和发展却有着深远的影响，成为许多汇率 决定理论的思想渊源。
（三） 利率平价理论 早在 1889 年，德国经济学家 Lotz 在观察维也纳远期外汇市场的交易时就考
定了本国货币的贵金属含量，因此货币之间的兑换有着一个客观的标准——铸币 平价，而且当时国际经济往来绝大部分是国际贸易，资本的国际流动不占重要地 位，因此，这一段时间的汇率决定问题相对比较简单。19 世纪中期以前，尽管 休谟（Hume）、桑顿（Thornton）和李嘉图（Ricardo）等不同时代的学者都曾对 汇率决定提出过一些论述和看法，但总的看来，这段时期里关于汇率决定理论的 研究只是零散的、泛泛的，并没有系统而完整的理论出现。然而，这一段时期的 许多观点，对后来汇率决定理论的产生和发展却有着深远的影响，成为许多汇率 决定理论的思想渊源。
（三） 利率平价理论 早在 1889 年，德国经济学家 Lotz 在观察维也纳远期外汇市场的交易时就考
第11讲外汇决定理论
E
S0 S2
E2
外币投资收益率曲线
(Se-S)/S+if
i0
i1
i
4
抛补利率平价理论(1)
一单位的本币投资比较：
在本国投资：一单位的本币一年后的收益为1(1+i)
一单位的本币投资收益率为[1(1+i)-1]/1=i 在外国投资: 一单位的本币折成外币为1/S
一单位的本币的外币投资一年后的外币收 益为(1/S)(1+if) 一单位的本币的外币投资一年后的本币 收益为(1/S)(1+if)F 一单位的本币的外币投资收益率为 [(F/S)(1+if)-1]/1= (F-S)/S+if + [if(F-S)/S]
18
非贸易品不符合购买力平价的情况
可贸易产品和服务符合PPP，非贸易品和
服务不符合PPP。
P uPn (1 u)Pt Pf vPfn (1 v)Pft
e Pt Pft
P uPn (1 u)Pt Pf vPfn (1 v)Pft
P e u(Pn Pt ) (1 u)
Pf
v(Pfn Pft ) (1 v)
e
外币购买力 本币购买力
1/ Pf 1/ P
P Pf
理论基础为：一价定律，即同质商品在
不同国家以同一种货币表示价格相等。
P ePf
在国际经济交易中，如果经济产出是自由流动的，当出现违 背一价定律的情况的时候，便存在着套利的机会，国际套利 者将会通过相同或不同市场的“逢低吸纳，逢高减磅”的做 法，使得与一价定律背离的现象消除。
16
相对购买力平价
建立基期，物价水平的变动用通货膨胀
率表示
e0
Ch11汇率决定理论--资料
影响
购买力平价理论（purchasingpower parity, PPP）是西方汇率 理论中最具影响力的理论之 一，该理论由瑞典经济学家G. 卡塞尔在1922年的一篇论文 （《1914年以后的货币与外 汇理论》）中正式提出的。
国际经济学
Gustav Cassel，1866-1945
2019/10/12
该指标将各国的麦当劳店的“巨无霸”销售价格进行了比 较。假设一只巨无霸在美国的售价为 $2.50，英国的售价为 £2.00；购买力平价汇率就是2.50/2.00 = 1.25。
要是一美元能买入 £0.55（或 £1 = $1.82），则表示就两 国“巨无霸”的售价而言，英镑兑美元的传统汇价被高估了: (1.82-1.25)/1.25 = 45.6%。根据购买力平价理论，以后的真 实汇率将会向购买力平价汇率靠拢。
铸币平价理论 国际借贷理论 购买力平价理论 利率平价理论 资产组合理论
国际经济学
2019/10/12
一、铸币平价理论(mint par)
1.基本思想
两种金币的含金量是决定它们汇率的物质基础 标准：铸币平价
2.铸币平价
铸币平价：两种货币的含金量之比 汇率波动：被限定在铸币平价上下各一定界限内
基本思想：汇率由两国货币的购买力之比决定，汇率 的变化由货币购买力之比的变化决定。
购买力决定汇率
国际经济学
绝对购买力平价
某一时点上 汇率的决定
相对购买力平价
某一段时间里 汇率变动的原因
2019/10/12
购买力平价理论要成立,必须有四种假设前提:
国际间的贸易必须完全自由 所有的商品价格均呈同幅度的变动 物价为影响汇率的唯一因素 影响购买力的因素只有货币数量而已
购买力平价理论（purchasingpower parity, PPP）是西方汇率 理论中最具影响力的理论之 一，该理论由瑞典经济学家G. 卡塞尔在1922年的一篇论文 （《1914年以后的货币与外 汇理论》）中正式提出的。
国际经济学
Gustav Cassel，1866-1945
2019/10/12
该指标将各国的麦当劳店的“巨无霸”销售价格进行了比 较。假设一只巨无霸在美国的售价为 $2.50，英国的售价为 £2.00；购买力平价汇率就是2.50/2.00 = 1.25。
要是一美元能买入 £0.55（或 £1 = $1.82），则表示就两 国“巨无霸”的售价而言，英镑兑美元的传统汇价被高估了: (1.82-1.25)/1.25 = 45.6%。根据购买力平价理论，以后的真 实汇率将会向购买力平价汇率靠拢。
铸币平价理论 国际借贷理论 购买力平价理论 利率平价理论 资产组合理论
国际经济学
2019/10/12
一、铸币平价理论(mint par)
1.基本思想
两种金币的含金量是决定它们汇率的物质基础 标准：铸币平价
2.铸币平价
铸币平价：两种货币的含金量之比 汇率波动：被限定在铸币平价上下各一定界限内
基本思想：汇率由两国货币的购买力之比决定，汇率 的变化由货币购买力之比的变化决定。
购买力决定汇率
国际经济学
绝对购买力平价
某一时点上 汇率的决定
相对购买力平价
某一段时间里 汇率变动的原因
2019/10/12
购买力平价理论要成立,必须有四种假设前提:
国际间的贸易必须完全自由 所有的商品价格均呈同幅度的变动 物价为影响汇率的唯一因素 影响购买力的因素只有货币数量而已
第十一章外汇与汇率决定理论
第八章 外汇与汇率决定理论
第一节 外汇汇率 第二节 外汇市场的功能 第三节 外汇交易 第四节 汇率决定理论
2020/4/26
外币成为外汇的条件
• 在中国，有20余种外币可以在外汇市场上挂牌买卖， 它们是：美元（USD）、德国马克（DEM）、欧元（ EUR）、日元（JPY）、英镑（GBP）、瑞士法郎（ CHF）、法国法郎（FRF）、意大利里拉（ITL）、荷 兰盾（NLG）、比利时法郎（BEC）、丹麦克郎（ DKK）、瑞典克郎（SEK）、奥地利先令（ATS）、 港元（HKD）、加拿大元（CAD）、澳大利亚元（ AUD）、新西兰元（NZD）、新加坡元（SGD）、澳 门元（MOP）、马来西亚林吉特（MYR）等。
0.48$/DM 德国价格水平不变
$8000美国汽车价格相当 于DM16667，具有竞争力 美国价格水平上升20% 美国汽车价格为$9600 相当于DM20000 相对竞争力不变
名义汇率与实际汇率
实际汇率表示扣除价格因素后用本国商 品直接表示的外国商品的相对价格 ，即 1 单位的外国商品价值为er 个单位的本 国商品。 借助实际汇率可以更准确地比较两国产 品价格的相对竞争力。
• 如果3个月后的即期汇率为2.1美元，那么该美国公司 必须支付2100美元，即需要多支付100美元。
• 但是如果3个月的远期汇率为2.01美元，这家公司可以 在今天以每英镑2.01美元汇率购买1000英镑，3个月 以后交付，这样，可以避免外汇风险。
2020/4/26
套期保值
– 3个月后，支付期限到期时，这家美国公司 只需要支付2010美元来换取1000英镑。
客户B买入的看跌期权具有以下特点：
•
最大风险：亏损12000日元
2020/4/26
第一节 外汇汇率 第二节 外汇市场的功能 第三节 外汇交易 第四节 汇率决定理论
2020/4/26
外币成为外汇的条件
• 在中国，有20余种外币可以在外汇市场上挂牌买卖， 它们是：美元（USD）、德国马克（DEM）、欧元（ EUR）、日元（JPY）、英镑（GBP）、瑞士法郎（ CHF）、法国法郎（FRF）、意大利里拉（ITL）、荷 兰盾（NLG）、比利时法郎（BEC）、丹麦克郎（ DKK）、瑞典克郎（SEK）、奥地利先令（ATS）、 港元（HKD）、加拿大元（CAD）、澳大利亚元（ AUD）、新西兰元（NZD）、新加坡元（SGD）、澳 门元（MOP）、马来西亚林吉特（MYR）等。
0.48$/DM 德国价格水平不变
$8000美国汽车价格相当 于DM16667，具有竞争力 美国价格水平上升20% 美国汽车价格为$9600 相当于DM20000 相对竞争力不变
名义汇率与实际汇率
实际汇率表示扣除价格因素后用本国商 品直接表示的外国商品的相对价格 ，即 1 单位的外国商品价值为er 个单位的本 国商品。 借助实际汇率可以更准确地比较两国产 品价格的相对竞争力。
• 如果3个月后的即期汇率为2.1美元，那么该美国公司 必须支付2100美元，即需要多支付100美元。
• 但是如果3个月的远期汇率为2.01美元，这家公司可以 在今天以每英镑2.01美元汇率购买1000英镑，3个月 以后交付，这样，可以避免外汇风险。
2020/4/26
套期保值
– 3个月后，支付期限到期时，这家美国公司 只需要支付2010美元来换取1000英镑。
客户B买入的看跌期权具有以下特点：
•
最大风险：亏损12000日元
2020/4/26
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外币投资收益率曲线 (Se-S)/S+ if
收益率
Байду номын сангаас
i1 i0
i2
实际货币需求曲线 L(Y, i)
实际货币供给曲线
实际货币总量
11
结论：
在其他条件不变的条件下，一国名义货 币供给增加会导致其利率水平下降，本 币投资收益率下降，本币贬值，外币升 值。（注意：预期汇率不会发生变化）
一国如果增加其国民收入，会通过货币 市场导致其利率上升，本币投资收益率 上升，本币升值，外币贬值。（注意： 没有考虑产品市场的情况）
19
非贸易品不符合购买力平价的情况
可贸易产品和服务符合PPP，非贸易品和
服务不符合PPP。
PunP(1u)Pt Pf vfPn(1v)Pft
Peu(Pn Pt)(1u) Pf v(Pfn Pft)(1v)
e Pt P ft
P uPn(1u)Pt Pf vPfn(1v)Pft
ePv(Pfn/Pft)(1v) Pf u(Pn/Pt)(1u)
当if(F-S)/S近似等于0的时候，本币按照外币投 资的收益率为(F-S)/S+if 总而言之，当外汇市场达到均衡的时候按照本币和 外币投资的收益率会相等，即i=(F-S)/S+if。
则: 远期汇率的升(贴)水率等于两国利率之差
(F-S)/S=i-if
结论：在两国之间，利率水平高的国家的货币的 远期汇率贴水，利率水平低的国家的货币的远期汇率 升水；远期汇率的升(贴)水率等于两国利率之差。
FS(1iif ) i FS (1if )1
F 1i S 1 if
F S 1i 1if
7
动态利率平价理论
给出了利率平价的概 念：利率平价不仅是 两国利率的差额，而 且是在均衡状态的利 率差。
利率是利率水平，是 社会中各种利率的加 权平均值。
远期汇率的升贴水率 和利率平价之间存在 着持久偏差。
MS P
MS
P
MS
P
t0 MS /P
MS /P
MS /P (MS /P)
t0
t1
t t1
i
i0
i1
t
t0
t1
t
t0
t1
S
S2
S3
S0
t
t
t0
t1
14
超调机制
超调现象是指由 于货币供给的变 动所引起的汇率 的短期波动的幅 度大于长期波动 幅度的现象。
两个条件：
一是产品市场的价格 短期具有粘性。
二是资产市场具有完 全替代性。
curerd
货币市场的需求来源于三种
动机：交易性动机、预防性
动机、投机性动机。
i2
Md
LY
,
i
货币市场均衡：
i0 i1
实际货币需求曲线 MS/P=L(Y, i)
Md=L(Y, i)
MS/P
实际货币量
10
即 期 汇 率 S1 S0 S2
MS / P
MS / P
以本币投资收益率曲线
将货币市场和外 汇市场结合在一 起可以得到左图。
均衡汇率为国际收支平衡的时候的汇率
C(Y A ,Y f,P ,P f,e)K(iA ,if,ee) 0
ef(Yf,Y,P,P f,i,if,ee)
24
五、汇兑心理说
阿夫塔里昂（法） 人们的心理评价会受到外汇质和量两方
面的影响，前者为货币特定购买力、支 付债务能力、制度性因素等；后者为国 际收支、货币数量、财政状况等。 理论基础是主观效用论，以主观判断代 替客观过程是唯心的。
25
谢谢
12
即期 汇率
S2 S3 S1 S0
MS / P MS / P
以本币投资收益率曲线
E2 E3
E1 E0
i1 i0
外币投资收益率曲线 (Se-S)/S+ if
收益率
实际货币需求曲线 L(Y, i)
E(E) E
实际货币供给曲线
实际货币总量
货 币 供 给 变 动 的 长 期 影 响
13
随时间变动，各个变量的变动图
e
外币购买力 本币购买力
1/ Pf 1/P
P Pf
理论基础为：一价定律，即同质商品在
不同国家以同一种货币表示价格相等。
P ePf
在国际经济交易中，如果经济产出是自由流动的，当出现违 背一价定律的情况的时候，便存在着套利的机会，国际套利 者将会通过相同或不同市场的“逢低吸纳，逢高减磅”的做 法，使得与一价定律背离的现象消除。
Se S S
i
if
（非抛补利率平价）
Se S e1 e0 （合理预期）
S
e0
e1 e0 e0
f
（相对购买力平价）
iif f
22
实际汇率
表明名义汇率和购买力平价之间的差距
qe PPPePf P
e q P Pf
23
四、供求流量说
前身为国际借贷说，也称为国际收支说
1861年戈森，汇率变动取决于市场供求， 而市场供求又取决于国际借贷关系。固 定借贷和流动借贷
17
相对购买力平价
建立基期，物价水平的变动用通货膨胀
率表示
e0
P0
P
0 f
e1
P1
P
1 f
e1
e0
P1 Pf1
/ /
P0 Pf0
e0
1 1 f
e1 e0 e0
f
汇率的升贴水率等于两国的通货膨胀率之差
18
购买力平价理论的缺陷
一价定律在现实生活中未必成立 忽略资本流动 忽略非贸易品 价格指数很难规范 价值和价格之间的关系 相对购买力平价的基期难以确定
20
购买力平价理论的意义
可以确定长期的均衡汇率，成为各国政 府调整自己汇率的依据。
在一国严重通货膨胀时期，可以按照相 对购买力平价进行调整。
在国际之间进行国际比较的时候作一个 标准。1993年世界银行认为按照购买力 平价1美元等于1.07人民币。
21
费雪效应
表明一国长期利率的变动决定因素
也就是说产品市场和资 产市场的调整速度不 同。
15
三、购买力平价理论（PPP）
基本思想：人们之所以需要本币是因为 需要使用本币在本国购买本国的商品和 劳务，人们之所以需要外币是因为需要 使用外币在外国购买外国的商品和劳务。
卡塞尔的PPP理论，绝对购买力平价理论 和相对购买力平价理论
16
绝对购买力平价理论
远期汇率向利率平价 的调整过程不是一个 完全的自动补偿过程。
汇率和利率是相互作 用的关系——互交原 理。
8
现代利率平价理论
假设条件 完善发达的金融市场 无交易成本 套利资金无限性 不含投机行为
9
二、货币、利率和汇率
货币市场
利率
实际货币供给曲线
货币市场的供给： MS/P
MS=H
1cu