股权分置改革新解

股权分置改革新解内容摘要：股权融资偏好、控制权私有收益已在我国资本市场存在了很长一段时间。

然而，它们实际上都根源于我国特殊的股权结构——股权分置，因此股权分置改革必将在一定程度上影响股权融资偏好和控制权私有收益。

关键词：股权融资偏好控制权私有收益股权分置股权分置改革研究背景根据有关资料显示，从1995-2000年，我国上市公司内源、债权和股权融资所占比重平均分别为14.96％、34.43％、50.61％。

通过上面这组数据不难看出，我国上市公司主要依靠外源融资(债权和股权)，内源所占比例较低，外源中股权融资偏好严重。

这一现象同马伊勒夫和迈尔斯1984年为降低公司内部人与外部融资者代理问题提出的“啄序融资理论”严重背离。

1988年Grossman and Hart首次提出了控制权收益概念，即控股股东通过行使控制权而占有的全部价值之和。

它由公共收益和私有收益两部分构成，公共收益由全体股东共同享有，私有收益则由控股股东独享，私有收益越高，控股股东对中小股东利益的损害程度越大。

这一侵害行为在当今世界普遍存在，因而如何约束该行为便成为对公司治理的挑战，“控制权私有收益”问题也由此成为现代公司治理研究领域中最为前沿的课题之一。

2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革。

截止2007年年底，沪深两市共1298家上市公司完成或已进入股改程序，占应改革公司的98％，股权分置改革基本完成。

股权融资偏好、控制权私有收益与股权分置改革这三者之间，看似完全独立却可能存在一定的联系!如果存在，这一联系又将是什么?笔者基于这些疑问展开研究，以求找到关键所在。

控制权私有收益与股权分置1932年，伯利和米恩斯发表了《现代企业与私有产权》，提出了所有权与控制权分离理论，这标志着传统公司治理研究的开始。

由于当时分散的所有权结构盛行，所有者与经营者之间矛盾的解决便成为学者们追踪的焦点。

股东为了对公司的重大事宜做出决策常需要获取必要的信息，而这些信息的取得又得付出昂贵的代价。

一般情况下，股东付出的代价要远远超过其所得的收益，因此，对于理性的股东来讲会对积极行使投票权保持冷漠态度。

而且，股东对管理层的监督又具有“公共物品”的特征。

即每位股东都希望其他股东行使监督权而自己从中获利，因为监督是要付出成本的，但所获得的收益却由全体股东共同享有，这一情形导致的结果必然是无人愿意行使监督权。

长此以往便出现了股东们“免费搭车”的现象。

到了20世纪80年代，学者们研究发现“股权集中”能够缓解股东与管理层之间的矛盾，所以“股权集中”应是全球公司所有权结构的主导形态。

这一结构通常能对公司治理产生两种不同的效应：即利益趋同效应与利益侵占效应。

大股东为了实现自身利益而直接参与经营管理，通过更新技术、注入优势资产的方式改进公司经营效率，提高公司经营业绩。

不仅解决了小股东因监控成本高而免费搭车的问题，而且对管理层也形成了有力的监督，这便是利益趋同效应。

在此效应下，大股东创造的价值被全体股东按比例共同分享，因此将其定义为控制权公共收益。

但在股权集中结构下，集中的股权又限制了股票的流通，从而导致中小股东无法通过增加投票权对企业的经营决策进行干预。

另外，企业的收益常是一个定数，大股东与中小股东对收益的分享呈现此消彼长的关系，掌握实际控制权的大股东出于自身利益考虑势必会最大限度地占有公司收益，从而使中小股东分享的越来越少，这就是利益侵占效应。

在这种效应下，大股东获得的控制权收益归其独享，因而被界定为控制权私有收益。

所以，控制权私有收益是股权集中的产物，而大股东对控制权私有收益的获取则是对中小股东利益的攫取。

在我国的上市公司中。

股权集中有其特殊的表现形式。

按契约理论的解释，企业应是企业成员之间形成的一组契约关系，因此要解释企业行为，就应深入企业内部从分析个体成员的行为入手，这样才能得到比较全面、深刻的认识。

企业作为一种契约本身是没有所有者的，但它又是由不同财产所有者共同缔结的，所以企业又是有所有权的。

所有权是对企业收益的占有权和分配权，即对企业的剩余索取权和控制权，控制权从属于剩余索取权。

由国企改制而来的上市公司形成国有股和流通股的产权状况，国有股即改制前的国有资本由于所占比例大又不许上市流通，所以在公司中形成控制地位；流通股即上市后筹集的资金可在二级市场自由流动。

同一种股票却具有不同的权利，这就形成了“股权分置”。

这一现象的出现造就了国有股“一股独大”的局面。

国有股的产权主体是国家，国家是一个抽象、非人格化的概念，由政府为其具体代表。

政府则是一个由各级组织和一批官员组成的联合体。

由于国家非人格化的特点决定了国家只能掌握剩余索取权，而控制权则由政府代为行使。

政府在行权过程中并未对公司承担相应的责任和风险，所以只是一种“廉价的投票权”。

流通股被个人投资者和少量机构投资者所控制。

由于所占比例小无法与管理层抗衡。

至此，公司的实际控制权便落在管理层手中，他们处于主导、支配地位，股东的权利被“架空”，这样便在股权分置背景下形成“内部人控制”。

然而，我国上市公司所谓的“内部人”基本来源于第一大股东(原国有企业)，控股股东与董事会、经理层有较严重的重叠现象，所以我国特殊的股权结构决定了控股股东的控制与内部人控制同时并存而且合二为一。

另外控制权是可以带来收益的，拥有超强控制力的控股股东出于自身利益的考虑势必会追求更高的收益。

控股股东通过公司业绩提升带来的仅是控制权公共收益，它只会有利于流通股股东，因为他们可以通过抛售手中的股份即刻获利。

而在股权分置背景下形成的控股股东皆是非流通股股东，尽管他们也可通过场外协议转让持有的股份，但其增值空间非常有限。

为了弥补利益的失衡，控股股东往往选择内幕交易等利益输送行为，攫取控制权私有收益。

因此，在我国特殊的股权结构下，控制权私有收益则根源于股权分置。

控制权私有收益与股权融资偏好我国控股股东攫取控制权私有收益的方式，主要利用非公平的关联交易转移上市公司的资产、收益，或通过构建金字塔式的股权结构获取。

而借助扩大公司规模来取得收益，往往被人们所忽视。

企业规模越大，管理层获得的控制权收益也就越多。

并且，当企业规模一定的时候，企业的自由现金流越多，管理层实际可支配的资源就越多，控制权收益也会相应增加。

这种方式与前两种有明显的区别，它更具有隐蔽性、长远性，在将公司规模扩大的同时，能保证管理层源源不断地从公司获取私有收益。

公司规模的扩大往往需要筹集资金，而在我国现有市场条件下，股权融资便成为最佳的筹资方式。

这主要是基于管理层厌恶债务融资。

首先债务融资会在很长时期内产生固定的本息支出，而这些支出皆是现金流出，自然会减少管理层所控制的自由现金流，无形中会约束管理层的在职消费和自利性扩张行为，从而不利于他们对控制权私有收益的攫取。

另外，企业的所有权又具有状态依存特性，所以债权人的控制要比股东更为严厉。

当债权人获得控制权后，原有管理层的控制往往会受到极大威胁甚至丧失，所以管理层会尽量避免债权人控制的实现，以降低其潜在的威胁。

有时尽管负债融资对企业可能很有利，但基于上述因素的考虑管理层也会放弃负债融资。

与此相反，股权融资一般不会对管理层的地位产生威胁。

尽管理论上讲新的投资者加入会提出权利分配的要求，有可能动摇管理层现有的地位，但在我国目前的市场条件下基本不可能发生。

主要是因为，一方面我国股市是以中小投资者为主。

他们在这种特定的环境里对股票常抱有投机性的动机，从而对公司治理既不敢兴趣也无力参与，所以他们通常“用脚投票”来表达自己的意愿。

另一方面，我国股权分置的背景下形成了控股股东与管理层控制的台二为一，控股股东实际上拥有超强的控制力，其他投资者根本无法对其形成有效的威胁。

由此可见，股权融资不仅不会对管理层的地位产生威胁，而且还帮助他们获取控制权收益，自然备受其青睐。

长此以往便形成了我国上市公司特有的“股权融资偏好”。

“股权融资偏好”不但在扩大公司规模的同时帮助管理层获取大量的控制权私有收益，而且在其他方面也产生了许多不良影响。

首先，股权融资偏好导致上市公司获利能力持续下滑。

上市公司通过增资扩股不断融资，致使股份基数不断增大。

然而上市公司的实际收益是有限的，再加上股权融资成本低对企业的约束空间小，管理层便滥用资金常将其投入低效益项目，造成资金使用率低下，净资产收益率和每股收益呈现下降趋势。

1994年我国上市公司中配股公司67家，1995年这些公司的加权净资产收益率为15.94％，1997年降到13.37％，2000年再度降到9.35％，这种经营业绩的下滑是股权融资偏好的必然结果。

其次，股权融资偏好导致社会资源配置低下。

市场是实现资源优化配置的场所。

对于我国来讲，市场上的资金并非十分充裕，而且全社会的资金在一定时期是一个定数。

上市公司却在市场上大肆“圈钱”，将募到的低成本资金用到低效益项目上，造成有限资源的极大浪费，致使资源配置效率低下。

再者，股权融资偏好导致公司治理机制弱化。

由于融资偏好降低了债权人介入公司的概率，削弱了债权人的预警机制和对管理层的制约作用，无形中加大了管理层的权利空间；而且，随着管理层权利的增强，中小投资者更是无力与之抗衡，自身的切实利益将会受到严重损害。

当权利增强到一定程度，公司内部、外部治理机制就会失灵，管理层的行为将会处于无控状态。

结论综上所述可知，我国上市公司控股股东的控制权私有收益根源于股权分置，股权融资偏好仅是控股股东攫取私有收益的一种间接方式而已。

股权融资偏好、控制权私有收益不仅影响上市公司的盈利质量、损害中小股东的合法权益，而且还妨碍我国资本市场的健康发展。

为了消除这些不利影响，中国证监会于2005年4月29日启动股权分置改革，允许国有股上市流通。

股权分置改革对我国上市公司冲击最大的应属股权结构。

股权分置背景下形成的“一股独大”的股权格局，往往导致决策机制缺乏科学性、民主性，决策行为独断专行，造成大量的决策失误。

同时，控股股东通过各种方式攫取控制权收益，致使公司业绩不断下滑。

股改以后所有的股权均可自由流动，法人、机构投资者以及境外投资者逐渐介入上市公司且持股比例相应提高，将会改变现有股权格局，形成多个大股东相互制衡的局面，这样不仅有利于形成科学的公司治理结构，而且还能较好的抑制控股股东对控制权收益的攫取进而保护中小股东利益。

同时，股权分置改革也会影响融资成本。

改制后国有股进入流通市场与流通股真正成为同股同权，其股价便由二级市场的交易价格来决定，因而国有股不再具有优势。

股改后股权结构将会朝着多元化方向发展，管理层在融资决策时必将受其影响而非常重视真实的融资成本，这样势必会使公司的融资倾向有一理性的回归，在一定程度上可扭转股权融资偏好的局面。