即使持有个股12年 依然还会化为乌有

即使持有个股12年依然还会化为乌有
《红周刊》特约作者姚斌（一只花蛤）
我曾经在2014年写过一篇《白橡树基金的教训》的文章。

在那篇文章里，我分析了白橡树基金在思科投资上的失误，最终得出了三个启示。

虽然时间过去三年，但我至
今依然在思考白橡树基金的遭遇。

白橡树基金发生重大失误的时间在2002年，那一年白橡树基金竟然暴跌了76.5%，基本上全部的问题都出在持有思科股票上面。

股市“老司机”欧斯拉格
该基金掌舵人欧斯拉格可以说是股市的“老司机”。

他从12岁起就开始投资，其情
形与巴菲特相差不远。

那时候他通过送报纸积攒了一些钱，他的父亲又把他介绍给一
位证券经纪人。

从那以后，他就开始了投资生涯。

但是在大学的时候，他却进入法学
院主修法律。

后来他到一家制药公司工作，一个机缘巧合让他从公司的法律部调到财
务部，为公司处理投资方面的业务。

当他27岁的时候，他就受聘掌管一个基金，名叫火石基金，其实是公司内部投资部门管理的养老基金，最初管理的资金额是2.5亿美元。

在20世纪70年代初期的“漂亮50”的时代，欧斯拉格并未追随“漂亮50”，保持了逆向思维和独立性。

那时他持有像福特、西部房产、联合炭化物和杜邦那些市场并
不青睐的股票，而且取得了相当不错的成绩，超过标准普尔500指数4个百分点。

早期欧斯拉格使用的是分散投资的方法，曾经有段时间，他竟然拥有近260只股票，并且还总想买新的股票。

不过，后来他又改变主意，决定要持有少得多的股票，因为
只有这样才能超过标准普尔。

而要超过标准普尔，他认为最好的办法是要管理一个集
中的投资组合。

有两种方法：第一，集中在某些行业的股票上，对你来说他们有吸引力，而不是你觉得必须在所有行业中有一个代表；第二，集中在相对少的股票只数上。

看好三大领域
1985年，欧斯拉格离开火石，创建了白橡树基金。

到2000年前后，运作的资金达到190亿美元左右，其客户来源是一些社会机构和相对较大的个人账户。

现在欧斯拉格
可以全面实施他的投资策略了，因为在火石的时候，和他管理的毕竟还有一个人。

欧斯拉格首先确定最具吸引力的一些产业，然后再从中找出业绩看好的个股。

有三个领域他最看好，其一是基础广泛的科技类，其二是制药类，其三是金融业务服务类。

关于科技领域，欧斯拉格认为，这个领域中发生的事情可与第一次工业革命相媲美。

它们会如梦如幻，使人类改进生命的质量，提高生活的标准，创造妙不可言的投资机会。

在未来，互联网将是非常热门的主题，从电子商务到一系列的功能都是这样。

在
这个领域中，建造骨干或基础设施的公司，比如思科、英特尔和微软，这些公司的前
景非常看好。

关于制药业，在某种程度上，制药类板块与科技类板块有类似的故事。

大多数的药剂是在美国发明的，我们将活得更长，可以有规律地用某些药品来改善生存的质量。

这
些股票中有辉瑞和默克。

关于金融服务，当今世界正在创造着巨大的财富，这么多的资金必须得到管理和流动，如AIG、美国银行和花旗银行集团都有非常光明的前景。

欧斯拉格在金融业务领域运作有20年之久，在科技领域有10年。

但是他并不总将巨大的仓位放在科技领域。

在他开始进入科技领域的时候仅投入5%，随后增加到15%，继而20%，这是一个逐步演变的过程。

而石油产业和公用事业在他看来不再是适合投资的领域。

选股策略的买卖标准
欧斯拉格在选择公司是否值得购买的时候，不仅要看公司，而且还要看业绩表现，究竟是贵还是便宜，要了解其内外的差别。

最重要的是，看发展前景是否有利于良好的
增长和盈利，股票价格相对于营业额和盈利是否合理。

至于什么是合理的价格，它由
很多因素决定，没有一个绝对数字限定。

例如他比较喜欢这样的公司：其管理层相对稳健，个性不夸夸其谈。

他对公司盈利增长的百分比也有要求，但会注意价格与其他多种因素的关联。

如果一家公司业绩的成
长率在10%～20%，他就会在它成长率20%时多买一些股票。

欧斯拉格喜欢将每个新账户个股的比例均等分布。

在一段时间里，他通常持有17～
22只股票，然后他会定期考察这些公司。

他的换手率很低，大概是6%左右。

当他决
定卖出一家公司时，会考虑卖出的三个理由：第一，公司股票的价格过高。

第二，发
现公司夸大了事情的真相。

如果公司业绩被证明并非达到预期，此时出现失误就要卖
掉它。

第三，资产增值的潜力相对较小，卖出以执行新的投资计划。

欧斯拉格也会留心市场和经济，定期关注市场变化，清晨时还要看CNBC，但是他不认为它能提供多少创意和信息，仅仅是娱乐。

他也不会努力择机而动，通常做的事就
是买进，持有。

除此之外，他似乎是凭直觉，而不是靠其他什么事情做出投资决定。

为何会在最大盈利股折戟？
虽然整个投资策略似乎无懈可击，但为何最终会折戟在思科股票上呢？
2000年前后，欧斯拉格接受了财经作家基尔科·卡坚赞的采访，距离思科崩盘的时间
大约是两年。

那时，欧斯拉格曾经这样对卡坚赞说，有一些股票值得继续守下去，但
有一些股票不值得再守下去。

对于这些不值得再守下去的股票，他卖掉后，又飞向新高。

但一些股票他持有的时间很长，要是早点卖出就好了。

如果发生了什么事，就会
由于持有太久而铸成大错。

这简直就是“一语成谶”。

欧斯拉格第一次购进思科是在其1990年首次公募时，初始买入价是在思科分割调整后，大约是每股16美分。

思科公司因其能共享数据与信息资源，而使欧斯拉格看到了巨大的潜力。

自从思科上市后，业绩连续9年爆炸性增长，它仍旧可以以每年超过30%的增长率持续发展。

他认为思科在互联网领域的前景非常好，并且思科是从基础上构
建互联网的骨干。

当他遇到思科管理层时，他曾告诉过他们期望长期持有思科，并且
认为它的前景很好。

由于长期持有，思科一直都是欧斯拉格最大的盈利股，并且持有
的数量最多，时间最长。

正如我在《白橡树基金的教训》一文中所提到的，1999年中期，思科股票的市盈率
为184倍。

2000年思科仍然保持着比较强劲的增长，但其增长速度较前些年有些下滑。

2001年思科公布年报，当年每股亏损0.14美元，这一消息震惊了华尔街。

随着网络
经济的崩溃，思科积压了大量的网络服务器和路由器存货，公司不得不计提25亿美元的存货减值，从而使存货的账面价值相应下降了25亿美元。

公司股票价格也从最高点时的每股80美元下跌到每股不足10美元，跌幅几乎达90%，市值缩水了4000亿美元，造成白橡树基金的巨额浮亏。

思科在事发前没有任何蛛丝马迹吗？有。

增长速度“有些下滑”，这就是一个不好的预兆。

更重要的是，伴随网络经济的崩溃，直接影响了思科公司的经营成果。

由此可见，即使长期持有一只股票，风险也没有得到完全的消除。

约翰·伯格先生就曾指出，买进一只股票的第一年，风险度可以达到100%；第二年可能下降到90%；第三年可能下降到80%，以此类推，风险逐年下降，但却不会完全消除。

因此，长期投资者必须对此保持高度的重视，密切关注公司的运营状况。

更何况，欧斯拉格在投资组合中大幅集中于思科身上，更是加大了风险度。

那家评级服务公司确实有点先见之明，它能够在事前就判断白橡树由于其投资组合的方法要比
一般的增长基金高出90%的风险。

虽然欧斯拉格对此认为，他的基金风险较小，因为它有更好的回报率。

但现在看起来，即使有更好的回报率，也同样无法完全排除风险。

欧斯拉格曾经评价自己，非但不是才智超群，甚至不能肯定是否有点才智。

在投资领域，他也坦言可能会有大的失手，因为在这个领域中的任何人都会犯错误。

只是像欧
斯拉格这样，持有了一只股票12年依然可以化为乌有的事情，还真是罕见。

■
（作者系独立投资人，著有《在苍茫中传灯：一个投资者20年的知与行》）。