杠杆收购机会在中国重现 五类公司是最佳收购目标

杠杆收购机会在中国重现五类公司是最佳收购目

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【发布时间】2001-8-3

国内资本市场知名人物王明夫日前表示，８０年代在华尔街风行一时的杠杆收购机会已经在中国重现，而国家股和法人股则为杠杆收购的展开提供了历史性的机会。王明夫是和君创业研究咨询有限公司董事长，曾经出任君安证券研究所所长及购并部总经理，近年来一直是国内产业重组和企业再造的热情鼓吹者。

后操纵时代的获利机会

王明夫认为，国内股市的操纵时代和普涨时代已经过去，期望通过操底和做庄来获利的机会也已经不复往昔。因为平均市盈率已到６０～７０倍，基于利率的市盈率也已有５０多倍，而利率目前已经见底；市场规模的扩大则使资金分流越来越厉害，已经没有人来接盘了；同时，指数上涨并不是普涨，如果去除Ｂ股和新股推高等因素，今年的上海综合指数早已应该在２０００点以下了；此外，证监会功能回位，对操纵的查处越来越紧地加速了操纵时代的结束。

产业重组和企业再造一直是王明夫偏爱的资本二重奏，他也喜欢援引诺基亚成功转型的例子来证明中国资本市场上产业重组和企业再造的空间巨大。１９９１年，奥利拉入主前的诺基亚还是一家在困境中苦苦挣扎的木材商，产业衰退加上管理不善使它的经营难以为继；在奥利拉的主导下，诺基亚开始向无线通讯领域进行战略转型，今天已经成为了世界通讯业的领袖企业，而在这八年里，诺基亚的股价也上涨了２０００多倍。“资本市场上的资本强势来自产业强势，而产业强势来自公司再造，即对产业战略，企业组织和管理流程等的再造。”王明夫说，“沪深股市至少有８００家上市公司类似于１９９１年以前的诺基亚，也肯定会有一批企业会转变为诺基亚。中国股市最大的机会就在于很多公司的战略提升和管理升级空间巨大，但这和一些券商所谓的借壳上市和资产重组是不同的概念。”不过问题在于，中国企业界目前究竟又有几个奥利拉？

他表示，中国企业发展的关键并非在于技术升级而是在于管理升级。麦当劳的技术含量并不见得比中国的拉面高多少，但却把生意在全

球做得红红火火，主要就是因为它的管理能力是其他企业望尘莫及

的。“对于中国公司来说，技术升级固然重要，但更为重要的则是基于良好的战略和管理所导致的技术持续领先。思考一下导致星巴克、可口可乐、宝洁和麦当劳等公司长期持续成功的因素，对如何做好中国企业可能更重要。”王明夫说，“对于中国上市公司的老板们来说，所谓的高科技始终是一个重大的陷阱，这里不知道吞噬了多少资金，但真正做成的究竟又有几个呢？”

华尔街的杠杆收购

杠杆收购（ＬＢＯ）主要是指一些投资银行和收购基金在取得企业的控制权后，对企业进行重整以提高其经营效益，在公司的价值得到提升后卖掉获利。ＬＢＯ主要分为管理层收购（ＭＢＯ）和机构收购（ＩＢＯ）两类，目前全球最知名的杠杆收购者是由华尔街公司贝尔斯登的三位投资银行家科尔伯格、克拉维斯和罗伯茨组建的ＫＫＲ公司，该公司曾经策动和发起了对ＲＪＲ公司（纳贝斯科饼干公司和烟草巨头雷诺公司的控股机构）的敌意收购，在８０年代以来的华尔街掀起巨澜。据统计，１００年来，美国短期政府债券的年均收益率为１．７％，股票收益率为５％，而ＫＫＲ公司２０年来控股权买卖的年均收益率却高达１８％。

历史上，美国曾经兴起了５次大规模的企业购并浪潮。１８９５年开始在钢铁和铁路等行业展开横向购并，从而大大强化了业主主权和家族资本主义。１９２２年到１９２９年，以上下游一体化为标志的纵向购并开始大行其道，企业规模的膨胀使管理的难度大大增强，经理主权也就开始凌驾于业主主权之上了。第三次购并浪潮主要是经理们为了建立企业帝国而推动的混合购并，公司大举进入很多各不相关的行业，机构臃肿，官僚主义盛行，管理效率低下，导致股价一路走低，而长期持续的通货膨胀更使很多公司的股价跌到净资产值以下，从而为８０年代开场的ＬＢＯ创造了条件。以股东革命和反对无谓多元化的面目出现，并通过ＭＢＯ和经理期权等金融工具平衡了股东主权和经理主权的ＬＢＯ，在很大程度上帮助造就了９０年代美国经济的强势地位，不过在８０年代却几乎遭到了媒体，产业界和学术界的一致反对：曾经拯救了克莱斯勒汽车公司的艾科卡公然声称，“ＬＢＯ是美国经济的强奸犯”；而美国２９个州也一度修改公司法，允许董事会设置反收购条款。今天，美国企业已经进入以网络与新经济时代的换代购并为特征的第五次购并浪潮，巨型企业之间的横向购并成为时尚，比如旅行者集团

与所罗门美邦以及花旗银行的联姻，埃克森和美孚两个石油巨头的结合都是如此。

国家股和法人股提供历史性机会

“中国现在大致处于美国历史上的第三轮购并时期，需要完成的是向工业时代的演进和升级。”王明夫说。他表示，华尔街购并重组的历史性机会今天已然在中国重现。企业管理绩效低下，绩效改进空间巨大；同时，企业盲目多元化，也急需重组。王明夫嘲讽说：“中国企业的多元化主要源自企业家思维的不发达，即便掌管着数十亿资产，仍然是个体户思维，往往是看到什么热就做什么。”

美国８０年代展开大规模杠杆收购有个前提，那就是股市的持续低迷造成股价普遍偏低。而中国股市目前的股价普遍偏高，如果单纯从二级市场来看是不存在多少购并重组的机会的。但如果考虑到国家股和法人股的因素，机会就大了。“国家股和法人股如果按照净资产值计价折算，就很类似于当年华尔街购并重组时的外部市场价格状况了。”王明夫说。

他认为，目前舆论普遍以为国家股和法人股不利于资产重组，因为流动性不足，这其实大错特错，因为它们反而为在中国展开产业购并与重组提供了极大的机会。“李嘉诚和比尔·盖茨持有的股权在法律意义上是可以流动的，但由于各种市场因素的制约，实际上也是不可能流动的。新加坡市场上很多公司的股票大部分也是不能流动的。”王明夫说，“因此，股票的流动与否，对真正的企业家是没有意义的，只是对投机分子才至关重要。目前在市场上追逐三无概念股来进行重组的做法，其实是傻子的行为。”

用国家股和法人股切入上市公司的购并重组尽管机会巨大，但目前留给我们的时间已经不多了，最多只有一年半的时间。因为在一个常规市场上，要取得公司的控制性股权，通常需要支付超过二级市场１５％～２０％的溢价。大约在五年之内，目前以净资产价格交易的国家股和法人股的价格，就将会被拉升到贴近甚至超过二级市场的价格水平。因此，在未来一年半左右以净资产值进入上市公司是个历史性机会。

五类公司是最佳收购目标