【并购重组】企业重组与并购第七章并购融资与
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2002年，在和健康元集团争夺丽珠集团(000513)股权时，东盛 科技曾共付出1.7亿元代价。东盛集团将其所持有的东盛科技 (600771) 5400万股质押给建行获得贷款8000万元。
支付手段以现金为主
支付手段单一，企业在收购中耗费的大量现金 多来自银行贷款。银行加息，贷款利率上升， 收购成本越来越高。太极集团、东盛集团、华 源集团、三九集团等因收购耗资巨大，资金链 开始吃紧。尤其是2004年以来，国家宏观调控， 银行收紧银根，更加剧了这一风险。
融资的期限一般在1-3年，收购方将分期偿还，又称股权租赁。
存在的问题：
难以控制信贷风险：并购是一个高风险的行业。吴晓灵在 2006 年中国并购年会上提到，如果不夸张地说，应该有 70 80% 的并购是要失败的。
案例——医药行业的现金收购和贷款融资
重庆太极集团是大型药企，通过系列收购实现了企业的规模壮大。 1997年收购桐君阁，2002年收购西南药业，两次收购共耗资人 民币3亿元左右。其旗下现拥有太极集团(600129)、西南药业 (600666)、桐君阁(000591)3家上市企业。
米尔肯几乎单枪匹马地开创了垃圾债券市场。而他 的成功，很大程度上是因为他拥有对这一市场的似 乎无限的知识。对足足有150－175种之多的债券， 他能如数家珍。一位客户回忆说：“他知道每天的 交易价格，比指南针还灵。”
垃圾债券的兴起
还在上学的时候，米尔肯就注意到一个现象：传统的华尔街投资者 在选择贷款或投资对象时，只看中那些过去业绩优良的蓝筹企业， 而往往忽视那些目前收益不好、但具有巨大潜力的公司。
他通过对历史数据的研究发现，一个多样化的长期低级别债券组合， 不仅会带来更高的回报，而且同可比的蓝筹股组合相比，并没有太 高的风险。垃圾债券不是垃圾，从收益上看，它是黄金。
聪明的米尔肯发现了一个潜力巨大的利润机会。1971年，他说服德
雷塞尔投资公司，成立了高收益债券买卖部，自任主管，时年25岁。
迈克.米尔肯其人
迈克·米尔肯于1946年出生在美国加州一个中产阶级 家庭。米尔肯从小就对数字特别有兴趣，心算能力 惊人。10岁起，就帮做会计师的父亲整理票据、核 对账簿，后来还填写税单。
1968年，米尔肯从加州大学伯克利分校毕业进入著 名的费城大学沃顿商学院，1970年，以全优成绩获 得MBA学位，并加入费城的德雷塞尔投资公司当分 析师。
租赁期满后，租赁公司以象征性的价格将连锁药店
卖给三九集团，由三九集团控制运作。整个操作流 程的结果是，三九集团通过租赁融资建立了一个全 国性的医药连锁网络。
2、发行债券
债券的类型
企 抵押债券：以实物资产作为还本付息保证的债券。 业 信用债券：除了发行企业自己的信用担保以外，还 债 可以由其他企业、组织或机构的信用担保的债券。 券 垃圾债券：是指债券评级级别低于投资级(BBB或
债券融资
抵押债券 信用债券 垃圾债券
1、借款融资
商业银行贷款
商业银行提供的往往是优先级别的贷款（提供贷款的金融机
构对收购的资产或股权享有一级优先权，或收购方提供一定
的抵押担保，以降低风险）。 股权质押贷款在收购实践中得到广泛的应用
在MBO中，收购方将未来获取的目标公司股权质押给金融机 构，换取收购的资金。金融机构将股份的管理权委托给收购方， 以防止股份管理上的冲突。
现金流压力大
利息固定，成本较低
发行程序复杂
Hale Waihona Puke 不会稀释股东控制权融资能力有限
筹资对象广，市场大
案例——并购大师：迈克.米尔肯
所谓垃圾债券，是指债券评级级别低于 投资级(BBB或Baa)的债券。垃圾债券最 早起源于美国，在上世纪20年代及30年 代就已存在。但70年代前，美国投资银 行不发行垃圾债券，都是现有债券被信 用评级公司调降级别形成的。70年代初， 其交易量还不到20亿美元。
卖方融资
杠杆收购
一、内源融资
（一）概念 企业依靠其内部积累进行的融资。
（二）渠道
资本金
留存收益
未使用或未分配的专项基金
（三）内源融资的利弊
优点
缺点
不发生筹资费用
数量有限
股东可获得税收利益
过多会影响外部融资
增加公司信用
保密性好
二、债务融资（外源融资）
借款融资
商业银行贷款 过桥贷款 融资租赁 股权质押贷款
Baa)的债券。 垃圾债一般由投资银行承销，保险公司、专门的
私募股权基金等机构投资者作为主要的债权人。 特点：高风险。垃圾债券以并购后的未来收益作
为担保，具有很大的不确定性，风险大；高利息。为 了吸引在资本市场上寻求高额收益的游资，必须提供 与风险相匹配的高利息。
债券融资的利弊
利
弊
税前支付，具有抵税功能
东盛集团因资金紧张，银行逼贷，不得不放弃 收购云南医药集团，变卖盖天力、白加黑等强 势品牌 。
2004年，三九集团因资金链断裂陷入坍塌状态， 沦为被重组对象。
2005年华源集团也因财务危机，被国务院国资 委勒令重组。
租赁类融资
深圳的三九药业集团在实施其收购万家连锁药 店的计划
2000年下半年，三九集团通过控股子公司深圳金融 租赁有限公司开始整个收购运作，其先由深圳金融 租赁公司从银行拆借13亿元收购连锁药店，再租赁 给三九集团经营，租赁期6至8年，租赁期间，租赁 公司逐步收回投资本息，并归还相应的拆借资金。
重庆太极集团通过西南药业再次收购了重庆葛兰素全部资产，所 需资金为1.06亿元。款项的来源也是企业的自筹和借款。
太极集团及其旗下企业的银行贷款超过10亿元人民币。
东盛集团通过一系列的资产重组，成功收购了东盛科技(600771)、 潜江制药(600568)、丽珠集团(000513)、青海制药集团、江苏启 东盖天力制药股份有限公司等20多家上市及非上市医药企业。 这些收购耗资不菲。
第七章 并购融资与支付
第一节 公司并购的融资方式 第二节 公司并购的支付方式
第一节 公司并购的融资方式
一.内源融资方式 二.债务融资方式 三.权益融资方式 四.混合型融资方式 五.特殊融资方式
并购融资方式
融资方式
内源融资
外源融资
权益融资
债务融资
借款融资
债券融资
混合融资
优先股
可转换债券
认股权证
特殊融资
支付手段以现金为主
支付手段单一，企业在收购中耗费的大量现金 多来自银行贷款。银行加息，贷款利率上升， 收购成本越来越高。太极集团、东盛集团、华 源集团、三九集团等因收购耗资巨大，资金链 开始吃紧。尤其是2004年以来，国家宏观调控， 银行收紧银根，更加剧了这一风险。
融资的期限一般在1-3年，收购方将分期偿还，又称股权租赁。
存在的问题：
难以控制信贷风险：并购是一个高风险的行业。吴晓灵在 2006 年中国并购年会上提到，如果不夸张地说，应该有 70 80% 的并购是要失败的。
案例——医药行业的现金收购和贷款融资
重庆太极集团是大型药企，通过系列收购实现了企业的规模壮大。 1997年收购桐君阁，2002年收购西南药业，两次收购共耗资人 民币3亿元左右。其旗下现拥有太极集团(600129)、西南药业 (600666)、桐君阁(000591)3家上市企业。
米尔肯几乎单枪匹马地开创了垃圾债券市场。而他 的成功，很大程度上是因为他拥有对这一市场的似 乎无限的知识。对足足有150－175种之多的债券， 他能如数家珍。一位客户回忆说：“他知道每天的 交易价格，比指南针还灵。”
垃圾债券的兴起
还在上学的时候，米尔肯就注意到一个现象：传统的华尔街投资者 在选择贷款或投资对象时，只看中那些过去业绩优良的蓝筹企业， 而往往忽视那些目前收益不好、但具有巨大潜力的公司。
他通过对历史数据的研究发现，一个多样化的长期低级别债券组合， 不仅会带来更高的回报，而且同可比的蓝筹股组合相比，并没有太 高的风险。垃圾债券不是垃圾，从收益上看，它是黄金。
聪明的米尔肯发现了一个潜力巨大的利润机会。1971年，他说服德
雷塞尔投资公司，成立了高收益债券买卖部，自任主管，时年25岁。
迈克.米尔肯其人
迈克·米尔肯于1946年出生在美国加州一个中产阶级 家庭。米尔肯从小就对数字特别有兴趣，心算能力 惊人。10岁起，就帮做会计师的父亲整理票据、核 对账簿，后来还填写税单。
1968年，米尔肯从加州大学伯克利分校毕业进入著 名的费城大学沃顿商学院，1970年，以全优成绩获 得MBA学位，并加入费城的德雷塞尔投资公司当分 析师。
租赁期满后，租赁公司以象征性的价格将连锁药店
卖给三九集团，由三九集团控制运作。整个操作流 程的结果是，三九集团通过租赁融资建立了一个全 国性的医药连锁网络。
2、发行债券
债券的类型
企 抵押债券：以实物资产作为还本付息保证的债券。 业 信用债券：除了发行企业自己的信用担保以外，还 债 可以由其他企业、组织或机构的信用担保的债券。 券 垃圾债券：是指债券评级级别低于投资级(BBB或
债券融资
抵押债券 信用债券 垃圾债券
1、借款融资
商业银行贷款
商业银行提供的往往是优先级别的贷款（提供贷款的金融机
构对收购的资产或股权享有一级优先权，或收购方提供一定
的抵押担保，以降低风险）。 股权质押贷款在收购实践中得到广泛的应用
在MBO中，收购方将未来获取的目标公司股权质押给金融机 构，换取收购的资金。金融机构将股份的管理权委托给收购方， 以防止股份管理上的冲突。
现金流压力大
利息固定，成本较低
发行程序复杂
Hale Waihona Puke 不会稀释股东控制权融资能力有限
筹资对象广，市场大
案例——并购大师：迈克.米尔肯
所谓垃圾债券，是指债券评级级别低于 投资级(BBB或Baa)的债券。垃圾债券最 早起源于美国，在上世纪20年代及30年 代就已存在。但70年代前，美国投资银 行不发行垃圾债券，都是现有债券被信 用评级公司调降级别形成的。70年代初， 其交易量还不到20亿美元。
卖方融资
杠杆收购
一、内源融资
（一）概念 企业依靠其内部积累进行的融资。
（二）渠道
资本金
留存收益
未使用或未分配的专项基金
（三）内源融资的利弊
优点
缺点
不发生筹资费用
数量有限
股东可获得税收利益
过多会影响外部融资
增加公司信用
保密性好
二、债务融资（外源融资）
借款融资
商业银行贷款 过桥贷款 融资租赁 股权质押贷款
Baa)的债券。 垃圾债一般由投资银行承销，保险公司、专门的
私募股权基金等机构投资者作为主要的债权人。 特点：高风险。垃圾债券以并购后的未来收益作
为担保，具有很大的不确定性，风险大；高利息。为 了吸引在资本市场上寻求高额收益的游资，必须提供 与风险相匹配的高利息。
债券融资的利弊
利
弊
税前支付，具有抵税功能
东盛集团因资金紧张，银行逼贷，不得不放弃 收购云南医药集团，变卖盖天力、白加黑等强 势品牌 。
2004年，三九集团因资金链断裂陷入坍塌状态， 沦为被重组对象。
2005年华源集团也因财务危机，被国务院国资 委勒令重组。
租赁类融资
深圳的三九药业集团在实施其收购万家连锁药 店的计划
2000年下半年，三九集团通过控股子公司深圳金融 租赁有限公司开始整个收购运作，其先由深圳金融 租赁公司从银行拆借13亿元收购连锁药店，再租赁 给三九集团经营，租赁期6至8年，租赁期间，租赁 公司逐步收回投资本息，并归还相应的拆借资金。
重庆太极集团通过西南药业再次收购了重庆葛兰素全部资产，所 需资金为1.06亿元。款项的来源也是企业的自筹和借款。
太极集团及其旗下企业的银行贷款超过10亿元人民币。
东盛集团通过一系列的资产重组，成功收购了东盛科技(600771)、 潜江制药(600568)、丽珠集团(000513)、青海制药集团、江苏启 东盖天力制药股份有限公司等20多家上市及非上市医药企业。 这些收购耗资不菲。
第七章 并购融资与支付
第一节 公司并购的融资方式 第二节 公司并购的支付方式
第一节 公司并购的融资方式
一.内源融资方式 二.债务融资方式 三.权益融资方式 四.混合型融资方式 五.特殊融资方式
并购融资方式
融资方式
内源融资
外源融资
权益融资
债务融资
借款融资
债券融资
混合融资
优先股
可转换债券
认股权证
特殊融资