资本结构对公司治理的影响

资本结构对公司治理的影响——以燕京集团为例

摘要：资本结构指企业长期资本的构成及其比例关系。上市公司的资本结构对公司治理影响显著。一直是财务管理的研究核心的资本结构问题，被认为是极其重要而复杂的问题。目前我国企业内外融资不协调，资本结构不合理，严重影响企业财务管理目标的实现。本文通过对资本结构和公司治理理论的介绍、债权融资和股权融资对上市公司治理绩效的影响和燕京集团的资本结构与公司治理相互关系的实证分析，提出燕京集团乃至我国上市公司改善资本结构、优化公司治理的政策建议，以期为我国上市公司的健康发展提供帮助。这些措施主要包括拓宽资金来源，优化负债结构，提高上市公司的盈利能力；改善我国上市公司的权益结构和扩大企业规模，优化资本结构等等。

关键词：资本结构；公司治理；燕京集团

一、引言

现代企业财务管理的一个重要课题和领域，是如何从企业财务状况、经济效益出发，采取科学的测算方法，对于资本结构相关的诸因素进行综合分析，确定和选择企业的最佳资本结构，并始终使企业的资本结构保持最适当的状态。公司资本结构包括自有资金、负债和股票三部分。与此相对应，公司筹集资金的主要方式有使用内部留存收益、借债或发行股票三种，公司所有权构成的主要种类有自有资金和股票代表的股东的所有权，负债反映的债权人的所有权。诸多研究表明，反映所有权构成的资本结构影响公司经营行为和公司价值。发达国家对资本结构影响公司经营行为、进而影响公司价值进行了系统研究，这些研究成果对于规范公司融资行为和优化公司融资结构具有重大的指导意义。

由于大多数发展中国家起初选择了国家扶持企业的发展战略，真正意义上的民营公司和股份公司没有成长起来。在一些更为贫穷落后的国家，甚至只有萌芽型的公司形式，这些公司依靠国家银行或国际发展银行满足融资需要。几乎所有发展中国家的证券市场都不发达，银行业和信贷市场发展步伐也很缓慢，有关公司金融的理论研究和实证研究都与发达国家存在明显的差距。可以毫不夸张地说，公司金融至今在许多发展中国家还没有作为一个独立的研究领域存在。诸多研究表明，公司金融通过影响公司经营行为和资本市场运行进而影响国民经济增长和社会稳定发展，研究公司金融对于解决发展中国家的贫穷问题，提高经济增长水平和经济运行质量具有深远的现实意义。发达国家的研究表明，公司融资不仅与公司的融资决策、投资决策和股利政策有关，而且与公司所处的融资环境密切相关。研究上市公司的融资行为和融资结构不仅有利于提高公司价值，而且对于规范公司融资行为、保障证券市场健康发展、完善金融市场结构、提高资源配置效率和保护投资者利益等均具有重要的现实意义。

二、资本结构的相关理论

（一）资本结构的定义

资本结构是指公司各种资本的构成与其比例关系。资本结构中的负债是指企业的全部债务，即负债等于企业资产负债表右方列示的所有负债，既包括长期负债，也包括短期负债。不管是长期负债，还是短期负债，均具有税收优惠及负债约束的功能。资本结构是指股权资本与债权资本之间的比例关系，用负债比例来衡量。

资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力，决定企业的未来盈利能力，成为影响企业财务形象的重要指标。

（二）资本结构的基本理论

（1）现代资本结构理论起源于MM定理。

1958年6月，美国学者Modigliani与Miller在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》等3篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。

Modigliani 和Miller通过设定一系列严格的假设条件，得出了在完全市场条件下，公司价值与公司的融资方式(发行股票或负债)没有关系的结论。MM理论以科学、严谨的方式，用统

计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析，奠定了现代西方资本结构理论的基础，Modigliani与Miller也因此双双获诺贝尔经济学奖。

概括地说，MM理论的模型发展经历了三个阶段：

第一阶段：最初的MM理论——无税资本结构理论

第二阶段：修正MM理论——考虑公司所得税的资本结构理论

第三阶段：米勒模型——考虑个人所得税的资本结构理论

从修正后的含税MM模型可以看出至少两点:资本结构的变动会影响企业的总价值;负债经营将为公司带来税收节约价值。由于MM理论有着许多严格的假设前提，因而与现实存在不少冲突，但它为分析研究资本结构问题提供了一个有用的起点和框架，后来资本结构理论的发展也都是在MM理论的基础上进行的。

（2）权衡理论模型

首先，MM理论的一个重大缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值，却忽略了负债带来的风险和额外费用。而现实中，随着负债的增加，财务风险和费用都是不可避免的。因此，有必要在MM理论中加入更多的现实因素，其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险、费用因素。引入了财务危机成本和代理成本的MM模型实际上就是通常所说的权衡模型。考虑了财务危机成本和代理成本后，负债公司的价值计算需在已有的MM理论基础上作一些修改。此时，负债公司的价值等于无负责公司价值加上税收节约价值，再扣除财务危机成本和代理成本的价值。

简而言之：权衡理论模型有三种模式，即(1) 财务拮据成本

(2) 代理成本

(3) 权衡理论模型

（3）资本理论结构的新发展

20世纪70年代以后,随着信息经济学的迅速发展,资本结构理论的研究也进入了一个新的阶段。这些理论研究不仅延续了以前的只注重税收、破产等外部因素的研究,而且试图通过企业内部因素分析,通过内外结合方式,为资本结构理论的研究提供了新的研究方向。

①激励理论

②非对称信息理论

③控制理论

④资本结构的产业组织理论

资本结构的又一个较为年轻的研究分支是以产品市场和要素市场相互作用为基础展开的。20世纪80年代以来，随着产业组织理论的蓬勃发展，资本结构理论与产业组织理论开始融合。鉴于产业组织理论假设公司在选择竞争策略时的目标是利润最大化，而金融学理论在研究公司股票价值最大化方面却忽略了产品市场的竞争问题，一部分学者(Brander and Lewis，1986；Tit—man，1984；Maksimovic and Titman，1991)将资本结构和产品市场、要素市场结合在一起进行研究。有关这方面的文献可以分为两类：一类文献研究公司资本结构和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系；另一类文献研究公司资本结构与公司产品市场和要素市场之间的关系。Brander and Lewis(1986)最先研究公司资本结构和在市场中处于竞争地位的公司的经营策略之间的关系，结果表明，提高公司负债率可以引导公司股东赞同公司的风险经营策略，进而改变对公司股票的赢利支付。

20世纪70年代中期以来的资本结构理论体系很散乱，但在“形散”的背后却“神不散”，在庞杂繁乱的资本结构理论中，始终可以找出研究资本结构与公司价值关系的主线。当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用债券融资对企业而言是相当有利的，既可形成对经理人员的激励，增加投资者对企业的信心，还能减少企业控制权的损失。对债券融资方式的肯定与MM理论是一致的。