第十一讲最优资本结构
第十一讲最优资本结构
一个例子 考虑一个每年EBIT为100元的公司 （不存在经营决策改进所导致的现金流增 长） 公司希望发行最大限度的债务（等于每年 的EBIT）以抵税 以10%的利率发行债务1000元
不存在现金流增长的公司现金流量
时期 EBIT 利息 1 100 2 100 3 100 4 100 … …
（100） （100） （100） （100） … 0 0 0 …
Case2：个人税率不相同的情形 假设股利个人税TS为10%，利息个人税TB为50%
股利 股利个人税 个人税后股利剩余 利息 利息个人税 个人税后利息剩余 个人税后总现金流 计划1 650 （65） 585 0 0 0 585 计划2 390 （39） 351 400 （200） 200 551
第十一讲 资本结构及杠杆价值
杠杆价值与资本结构
第十一讲 杠杆价值与资本结构
资本结构 杠杆价值理论 资本结构与财务风险 资本结构理论
资本结构(Capital Structure)
资本结构概述 影响资本结构决策的因素 资本结构决策的EPS-EBIT分析法
（一）资本结构概述
1. 概念：
指公司资本的组合，最优的资本结构也就是 公司最佳的资本组合形式; 资本结构是财务结构的重要组成部分。
＝(+20%)×6＝120％
销量增长后的息税前收益＝[300000 （ 15 5 ） 2500000] (1 120%)
＝1,100,000(元)
（一）营业风险和经营杠杆
例：某公司生产A产品，固定成本为50万元，变动成本 率为30％。当该公司的销售额分别为：
（1）400万元;（2）200万元;（3）80万元时，其经 营杠杆系数分别是多少？
(二)财务杠杆
2. 财务杠杆作用程度用财务杠杆系数表示
财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage, DFL) ： 指在企业长期资金总额不变的情况下，企业营业利润中 所负担的债务成本是固定的，当营业利润增加或减少时， 每一元营业利润中所负担的债务成本就会相应减少或增 加，从而给每股普通股带来的收益或损失。 财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财 务风险就越大。
销量增长后的息税前收益＝[300000 （ 10 5 ） 1000000] (1 60%)
＝800,000(元)
（二）营业风险和经营杠杆
乙公司：
经营杠杆系数 300000 （ 15 5 ） ＝6 300000 （ 15 5 ） 2500000
第11章 股利分配管理
12
第十一章
（3）公司的因素 ）
就公司的经营需要来讲，也存在一些影响股利分配的因素： 就公司的经营需要来讲，也存在一些影响股利分配的因素： 盈余的稳定性。 ①盈余的稳定性。
公司是否能获得长期稳定的盈余，是其股利决策的重要基础。 公司是否能获得长期稳定的盈余 ， 是其股利决策的重要基础 。 盈余相对稳定的公司能够较好地把握自己， 盈余相对稳定的公司能够较好地把握自己，有可能支付比盈余不稳定 的公司较高的股利。 的公司较高的股利。
①不存在个人或公司所得税； 不存在个人或公司所得税； 不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用） ②不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）； 公司的投资决策与股利决策彼此独立（ ③公司的投资决策与股利决策彼此独立 （ 即投资决策不受股利分配的影 响）； 公司的投资者和管理当局可相同地获得关于未来投资机会的信息。 ④公司的投资者和管理当局可相同地获得关于未来投资机会的信息。
第十一章
第十一章 股利分配管理
大连理工大学财务管理研究所
1
第十一章
第一节
股利分配的内容
股利分配是指股份制企业向股东分派股利。包括：日期的确定、 股利分配是指股份制企业向股东分派股利。包括：日期的确定、 股利支付比率的确定、股利支付形式的确定、 股利支付比率的确定 、 股利支付形式的确定 、 支付现金股利所需资金 的筹集方式的确定等。 的筹集方式的确定等。 股利的支付比率：即用多少盈余发放股利， 股利的支付比率 ：即用多少盈余发放股利， 多少盈余为公司所留 称为内部融资） 用（称为内部融资）。
例如我国个人股票所得税为20％ 每收到 元现金 缴纳20％ 元现金， 例如我国个人股票所得税为 ％，每收到1元现金，缴纳 ％ 所得税。而不派发股利，使股票价值升高， 所得税 。 而不派发股利 ， 使股票价值升高 ， 投资者卖出时不缴纳 所得税。 所得税。
第三章 最优资本结构
第一节 资本筹措
（三）调整性筹资动机 这是企业因调整现有资金结构的需要而产生的筹资动机。随着企业经营情况的变化，需要对 资本结构进行相应的调整。资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系，它是由公司采 用各种筹资方式及其不同的组合而形成的。当资本结构不合理时，可以采用不同的筹资方式 对资本结构进行调整，使之趋于合理。例如，当公司的债务资本较高时，公司通过吸收权益 资本筹集资本，从而达到调整资本结构的目的。 （四）混合性筹资动机
第一节 资本筹措
三、筹资渠道与筹资方式
企业筹资活动需要通过一定的渠道并采用一定的方式来完成。 （一）筹资渠道 筹资渠道是指客观存在的筹措资金的来源方向与通道。认识和了解各筹资渠道及其特点，有 助于企业充分拓宽和正确利用筹资渠道。目前，我国企业的筹资渠道主要包括以下几个方面。 1．银行信贷资金 间接融资是中国企业最主要的融资方式，而在间接融资中，银行信贷资金又是最重要的方式， 因此银行对企业的各种贷款成为我国目前各类企业最为重要的资金来源。 2．其他金融机构资金 其他金融机构主要指信托公司、保险公司、租赁公司、证券公司、财务公司等。它们所提供 的各种金融服务，既包括信贷资金投放，也包括物资的融通，还包括为企业承销证券等金融 服务。
第一节 资本筹措
（三）来源合理原则 资金的来源渠道和资金市场为企业提供了资金的源泉和筹资场所，它反映了资金的分布状况 和供求关系，决定了筹资的难易程度。不同来源的资金，对企业的收益和成本有不同的影响。 因此，企业应该认真研究资金来源渠道和资金市场，合理选择资金来源。 （四）方式经济原则 在确定筹资数量、筹资时间、资金来源的基础上，企业在筹资时还必须认真研究各种筹资方 式。企业筹集资金必然要付出一定的代价，不同筹资方式条件下的资金成本有高有低。为此， 就需要对各种筹资方式进行分析、对比，选择经济、可行的筹资方式。与筹资方式相联系的 问题是资金结构问题，企业应确定合理的资金结构，以便降低成本、减少风险。
罗斯《公司理财》重点知识整理上课讲义
罗斯《公司理财》重点知识整理上课讲义罗斯《公司理财》重点知识整理第一章导论1. 公司目标：为所有者创造价值公司价值在于其产生现金流能力。
2. 财务管理的目标：最大化现有股票的每股现值。
3. 公司理财可以看做对一下几个问题进行研究：1. 资本预算：公司应该投资什么样的长期资产。
2. 资本结构：公司如何筹集所需要的资金。
3. 净运营资本管理：如何管理短期经营活动产生的现金流。
4. 公司制度的优点：有限责任，易于转让所有权，永续经营。
缺点：公司税对股东的双重课税。
第二章会计报表与现金流量资产 = 负债 + 所有者权益（非现金项目有折旧、递延税款）EBIT（经营性净利润） = 净销售额 - 产品成本 - 折旧EBITDA = EBIT + 折旧及摊销现金流量总额CF(A) = 经营性现金流量 - 资本性支出- 净运营资本增加额 = CF(B) + CF(S)经营性现金流量OCF = 息税前利润 + 折旧 - 税资本性输出 = 固定资产增加额 + 折旧净运营资本 = 流动资产 - 流动负债第三章财务报表分析与财务模型1. 短期偿债能力指标（流动性指标）流动比率 = 流动资产/流动负债（一般情况大于一）速动比率 = (流动资产 - 存货)/流动负债（酸性实验比率）现金比率 = 现金/流动负债流动性比率是短期债权人关心的，越高越好；但对公司而言，高流动性比率意味着流动性好，或者现金等短期资产运用效率低下。
对于一家拥有强大借款能力的公司，看似较低的流动性比率可能并非坏的信号2. 长期偿债能力指标（财务杠杆指标）负债比率 = (总资产 - 总权益)/总资产 or (长期负债 + 流动负债)/总资产权益乘数 = 总资产/总权益 = 1 + 负债权益比利息倍数 = EBIT/利息现金对利息的保障倍数(Cash coverage radio) = EBITDA/利息3. 资产管理或资金周转指标存货周转率 = 产品销售成本/存货存货周转天数 = 365天/存货周转率应收账款周转率 = （赊）销售额/应收账款总资产周转率 = 销售额/总资产 = 1/资本密集度4. 盈利性指标销售利润率 = 净利润/销售额资产收益率ROA = 净利润/总资产权益收益率ROE = 净利润/总权益5. 市场价值度量指标市盈率 = 每股价格/每股收益EPS 其中EPS = 净利润/发行股票数市值面值比 = 每股市场价值/每股账面价值企业价值EV = 公司市值+ 有息负债市值- 现金EV乘数= EV/EBITDA6. 杜邦恒等式ROE = 销售利润率（经营效率）x总资产周转率（资产运用效率）x权益乘数（财杠）ROA = 销售利润率x总资产周转率7. 销售百分比法假设项目随销售额变动而成比例变动，目的在于提出一个生成预测财务报表的快速实用方法。
徐文才《财务管理》
本
固定资产
三、财务管理环境
企业在许多方面如同生物体一样，如果不能适应周围的环境，也就不能生存。 环境的变化，可能会给企业理财带来困难，但企业财务管理人员若能合理预测其发 展状况，就会不断地走向成功。从系统论的观点来看，所谓环境就是指被研究系统 之外的，对被研究系统有影响作用的一切系统的总和。财务管理环境主要包括法律 环境、金融市场环境和经济环境。
5、理性理财假设。是指从事财务管理工作的人员都是理性的理财人员，因而 ，他们的理性行为也是理性的。在实际工作中，财务管理人员分为理性的和盲目的 。但不管是理性的还是盲目的理财人员，他们都认为自己是理性的，都认为自己做 出的决策是正确的，否则，他们就不会做出这样的决策。
理性理财假设的派生假设是资金再投资假设。这一假设是指当企业有了闲置的 资金或产生了资金的增殖，都会用于再投资。
要求。
（二）企业的财务管理目标 1、利润最大化：这种观点认为利润代表了企业新创造的财富，利润越多则
说明企业的财富增加得越多，越接近企业的目标。这种观点的问题： （1）没有考虑所获利润和投入资本额的关系。 （2）没有考虑利润的取得时间 （3）没有考虑获取利润所承担风险的大小 （4）会使企业财务决策带有短期行为的倾向
司→所有企业） ⑻收入（1999.1.1施行，适用于上市公司） ☆ ⑼非货币性交易（2000.1.1施行，适用于所有企业） ⑽无形资产（2001.1.1施行，适用于股份有限公司） ⑾借款费用（2001.1.1施行，适用于所有企业） ⑿租赁（2001.1.1施行，适用于所有企业）
◆ 行业会计制度 (1)工业企业会计制度
企国企 业际业 并企破 购业产 财财财 务务务 理理理 论论论
发比教 展较育 理理理 论论论
五、财务管理内容
最优资本结构的概念
最优资本结构的概念最优资本结构（Optimal Capital Structure）是指企业在最大化股东财富的同时，根据自身特点和市场环境选择最适合的债务和股权比例，以达到最佳的财务稳定和成本效益。
一个企业的资本结构由债务和股权的比例组成，债务资本包括短期债务和长期债务，股权资本包括普通股和优先股。
企业的资本结构对其经营和发展有着重要的影响。
在资本结构中，债务资本代表了企业的债务风险，股权资本则代表了企业的所有者权益。
不同的资本结构对企业的风险承受能力、财务稳定性、税收效益和成本控制等方面都会产生不同的影响。
确定最优资本结构需要考虑以下几个关键因素：1.成本：债务资本一般来说比股权资本的成本要低，因为债权人通常会要求付出固定的利息，而股权投资者则根据企业的业绩来获得回报。
因此，通过增加债务比例，企业可以降低资金成本，提高其盈利能力。
2.税收：利息支出是可以在企业税前利润中扣除的，而股权投资的股息分红则没有这个优势。
因此，通过债务融资可以减少企业税负，提高税后利润。
3.风险：债务融资会增加企业的债务风险，如果企业经营不佳或市场变化，可能无法偿还债务，导致企业资不抵债。
相比之下，股权融资则不会对企业的经营产生直接影响，但股权投资者要求对企业的控制权，从而减少了经营自由度。
4.财务灵活性：债务融资可以提供企业更多的财务灵活性，因为企业可以根据经营状况决定是否偿还债务或提前偿还。
相比之下，股权融资通常是较为固定的，投资者在企业的所有股权份额不会随着企业的经营状况发生变化。
5.市场反应：不同的投资者对企业的资本结构可能有不同的看法和反应。
一些投资者更喜欢股权融资，因为它代表了对潜在的增长机会和利润的参与；而一些投资者则更倾向于债务融资，因为它更安全和稳定。
因此，企业的资本结构可能会影响其在市场上的声誉和股价。
为了确定最佳的资本结构，企业需要综合考虑上述因素，并进行定量和定性的分析。
这包括评估企业的财务状况、预测未来的现金流量、考虑不同的经济和市场条件等。
第十一讲 加权平均
Rwacc (1 tc ) xD RD xE RE
RD和RE分别是债务和股本的必要回报，xD和xE分别 是负债与股权在公司资本结构中的比例，tc是公司税 率。
• 期末价值可用永续增长或某些变量的倍数 来进行估算 • 增长率的估算 • 求出的不是公司的股权价值，而是股权加 债权的价值 • 计算的结果减去债务
第十一讲 加权平均资本成本模型
现金流
• 股权自由现金流（EFCF），也叫股东自由 现金流或含杠杆自由现金流 • 资本自由现金流（CFCF），也叫公司自由 现金流或无杠杆自由现金流
股权自由现金流（EFCF)
EFCF=净收入+折旧与摊销-净资本支出-流动资金净增加额
资本自由现金流（无杠杆）
CFCF=
净收入+折旧与摊销-净资本支出-流动资金增加额+税后利息
• 股权自由现金流可以被看作是一家公司股 所拥有的所有现金，资本自由现金流是 股东和债权人可以支配的现金。 • 股权自由现金流受制于公司的资本结构， 而资本自由现金流却与公司的资本结构无 关。
加权平均资本成本模型
E (CFCF1 ) E (CFCF2 ) E (CFCFT ) TV V 2 T 1 RWACC (1 RWACC ) (1 RWACC )
注册会计师讲义《财管》第十一章股利分配02
二、股利政策类型1.剩余股利政策（1）含义是指在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。
【教材例11-2】某公司上年税后利润600万元，今年年初公司讨论决定股利分配的数额。
预计今年需要增加的投资资本800万元。
公司的目标资本结构是权益资本占60%，债务资本占40%，今年继续保持。
按法律规定，至少要提取10%的公积金。
公司采用剩余股利政策。
问：公司应分配多少股利？利润留存=800×60%=480（万元）股利分配=600-480=120（万元）（2）特点采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。
（3）分析这类问题要注意以下几点：第一，关于财务限制资本结构是长期有息负债和所有者权益的比率，不是资产负债率不变。
分配股利的现金问题，是营运资金管理问题，如果现金存量不足，可以通过短期借款解决，与筹集长期资本无直接关系。
第二，关于法律限制法律的这条规定，实际上只是对本年利润“留存”数额的限制，而不是对股利分配的限制。
第三，限制动用以前年度未分配利润分配股利限制动用以前年度未分配利润分配股利的真正原因，来自财务限制和采用的股利分配政策。
只有在资金有剩余的情况下，才会超本年盈余进行分配。
超量分配，然后再去借款或向股东要钱，不符合经济原则。
因此，该公司不会动用以前年度未分配利润，只能分配本年利润的剩余部分给股东。
【例题6•单选题】甲公司2013年实现税后利润1000万元，2013年年初未分配利润为200万元。
公司按10%提取法定盈余公积。
预计2014年需要新增投资资本500万元。
目标资本结构（债务/权益）为4/6。
公司执行剩余股利分配政策，2013年可分配现金股利（）万元。
（2014年）A.700B.800C.900D.600【答案】A【解析】2013年利润留存=500×60%=300（万元），股利分配=1000-300=700（万元）【例题7•多选题】以下关于剩余股利分配政策的表述中，错误的有（）。
第五章最优资本结构总结
财务杠杆系数
EPS DFL EPS
EBIT EBIT EBIT DFL EBIT I
经营杠杆是由于公司固定成本的存在而产生的， 而财务杠杆则来自于固定的筹资成本。 如果一个公司的筹资成本包含固定的债务资本 （如从银行借款、签订长期筹资租赁合同、发 行公司债券）以及股权资本（优先股等），从 而使得EBIT的某个变化引起普通股每股收益更 大的变化时，就被认为是在使用财务杠杆。
筹资突破点的计算
资金种类 目标资本结构 新筹资额 45000元以内 长期借款 15% 45000-90000元 90000元以上 200000元以内 长期债券 25% 200000-400000元 400000元以上 300000元以内 普通股 60% 300000-600000元 600000元以上 资本成本 3% 5% 7% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 500000元 1000000元 800000元 1600000元 筹资突破点 300000元 600000元
资金种类
新筹资额 45000元以内
资本成本 3% 5% 7% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
长期借款
45000-90000元 90000元以上 200000元以内
长期债券
200000-400000元 400000元以上 300000元以内
普通股
300000-600000元 600000元以上
综合资本成本中资本价值的选择
在测算企业综合资本成本时，资本结构或 者各种资本在全部资本中所占的比例起着 决定作用。 企业各种资本的比例取决于各种资本价值 的确定。 各种资本价值的确定基础主要有三种选择： 账面价值、市场价值、目标价值
按账面价值确定资本比例
最优资本结构的确定方法
三、最优资本结构的确定方法 （一）每股收益无差别点分析法 1.每股收益的无差别点的含义：每股收益无差别点是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。
2.决策原则（1）当公司总的预计EBIT（或S）=每股收益无差别点EBIT（或S）时负债筹资方案和普通股筹资方案无差别。
（2）当公司总的预计EBIT（或S）>每股收益无差别点EBIT（或S）时选择负债筹资方案。
（3）当公司总的预计EBIT（或S）<每股收益无差别点EBIT（或S）时选择普通股筹资方案。
理解含义：使得某筹资方案的每股收益=另一种筹资方案的每股收益的那一点EBIT 水平。
3.每股收益无差别点的计算： 每股收益无差别点的息税前利润=[（EBIT-I 1）（1-T）-DP 1]/N 1=[（EBIT-I 2）（1-T）-DP 2]/N 2【教材例4-9】某企业资本总额为1000万元，资本结构如表4-1所示。
企业发展需要资金500万元，现有两个方案可供选择：甲方案：采用发行股票方式筹集资金，股票的面值为1元，发行价格为25元，发行20万股，不考虑筹资费用。
乙方案：采用发行债券方式筹集资金，债券票面利率10%，不考虑发行价格。
企业适用的所得税税率为25%，预计息税前利润为200万元，企业应当选择哪个筹资方案？【答案】如果两个方案的每股收益相等，则（EBIT-28）（1-25%）/（26+20）=（EBIT-78）（1-25%）/26解出每股收益无差别点的息税前利润EBIT=143（万元）另一种算法：预计的息税前利润大于每股收益无差别点，故应选择乙方案。
【例题·单选题】某公司当前总资本为32 600万元,其中债务资本20 000万元（年利率6%）、普通股5 000万股（每股面值1元，当前市价6元）、资本公积2 000万元，留存收益5 600万元。
公司准备扩大经营规模，需追加资金6 000万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为发行1 000万股普通股、每股发行价5元，同时向银行借款1 000万元、年利率8%；乙方案为按面值发行5 200万元的公司债、票面利率10%，同时向银行借款800万元、年利率8%。
会计实务《第十一章 财务管理基础》讲解教材知识点
第十一章财务管理基础考情分析本章主要介绍了财务管理的基础、目标、内容、环境，资金时间价值的含义、现值、终值和利率的计算以及资产的风险和收益等财务管理的基础知识。
本章内容与其他章节几乎没有关联，因此，多以客观题的形式考查。
考生在掌握相关知识点的客观题的同时，还应关注资金时间价值、资产的收益与风险等的计算题。
本章考试大纲要求：1.掌握财务管理的基础2.掌握财务管理的目标3.掌握财务管理的内容4.了解财务管理的环境5.掌握复利现值和终值的含义与计算方法6.掌握年金现值和年金终值的含义与计算方法7.掌握利率的计算，名义利率与实际利率的换算8.掌握资产的风险与收益的含义9.熟悉资产风险的衡量方法第一节财务管理概述一、财务管理的基础财务管理是组织企业财务活动，处理财务关系的一项经济管理工作。
（一）财务活动企业的财务活动包括投资、资金营运、筹资和资金分配等一系列行为。
1.投资活动投资是指企业根据项目资金需要投出资金的行为。
企业投资可分为广义的投资和狭义的投资两种。
广义的投资包括对外投资（如投资购买其他公司股票、债券，或与其他企业联营，或投资于外部项目）和内部使用资金（如购置固定资产、无形资产、流动资产等）。
狭义的投资仅指对外投资。
2.资金营运活动为满足企业日常营业活动的需要而垫支的资金，称为营运资金。
因企业日常经营而引起的财务活动，也称为资金营运活动。
3.筹资活动筹资是指企业为了满足投资和资金营运的需要，筹集所需资金的行为。
企业通过筹资通常可以形成两种不同性质的资金来源：一是企业权益资金；二是企业债务资金。
4.资金分配活动企业通过投资和资金的营运活动可以取得相应的收入，并实现资金的增值。
企业取得的各种收入在补偿成本、缴纳税金后，还应依据有关法律对剩余收益进行分配。
广义的分配是指企业对各种收入进行分割和分派的过程（分配的起点是收入）。
狭义的分配仅指对净利润的分配（分配的起点是净利润）。
（二）财务关系企业资金投放在投资活动、资金运营活动、筹资活动和分配活动中，与企业各方面有着广泛的财务关系。
简述最优资本结构的概念及资本结构的决策方法
简述最优资本结构的概念及资本结构的决策方法最优资本结构是指企业在长期内实现最大化利润和最小化资本成本的最佳选择。
资本结构决策是指企业在选择适当的资本结构时做出的决策。
本文将简要介绍最优资本结构的概念及其决策方法,并进一步拓展相关内容。
一、最优资本结构的概念最优资本结构是指企业在长期内实现最大化利润和最小化资本成本的最佳选择。
资本结构决策是指企业在选择适当的资本结构时做出的决策。
在资本结构决策中,企业需要权衡资本的回报率、资本的流动性以及资本的成本。
二、最优资本结构的决策方法1. 经验分析与模型分析经验分析与模型分析都是最优资本结构决策方法的重要组成部分。
经验分析是指企业根据自己的实际情况和经验,通过分析历史数据和趋势来确定资本结构。
模型分析是指企业使用数学模型和统计方法,根据理论模型来确定资本结构。
2. 财务比率分析财务比率分析是指企业通过分析各种财务比率,如资产周转率、权益乘数、债务比率等来确定资本结构。
这些比率可以帮助企业了解企业的资产负债情况,进而确定最优资本结构。
3. 现金流量分析现金流量分析是指企业通过分析企业的现金流量,如现金收入、现金支出、净现金流等来确定资本结构。
这些分析可以帮助企业了解企业的财务状况,进而确定最优资本结构。
4. 风险管理分析风险管理分析是指企业通过分析企业所面临的风险,如信用风险、市场风险、流动性风险等来确定资本结构。
这些分析可以帮助企业了解企业的风险情况,进而确定最优资本结构。
三、拓展1. 最优资本结构的影响因素最优资本结构的影响因素包括资本回报率、资本流动性和资本成本等。
2. 最优资本结构的动态分析最优资本结构的动态分析是指企业根据市场变化和宏观经济环境的变化,及时调整资本结构。
3. 最优资本结构的案例分析最优资本结构的案例分析可以帮助企业了解最优资本结构决策方法的实际应用。
例如,苹果公司在20世纪80年代采用经验分析与模型分析相结合的方法来确定最优资本结构,并成功地促进了公司的发展。
第十一章财务管理基础
实用文档第十一章 财务管理基础本章考情分析本章是2010年教材完全新增的内容，主要内容涉及财务管理概述、资金时间价值和风险与收益等内容，考试的题型主要是客观题，但也有出计算题的可能性。
第一节 财务管理概述一、财务管理的基础 （一）含义财务管理是组织企业财务活动，处理财务关系的一项经济管理工作。
（二）财务活动企业的财务活动包括投资、资金营运、筹资和资金分配等一系列行为。
【提示】注意财务活动的主要内容及各种活动的体现。
1.投资活动：注意狭义与广义的区别。
【例题1·单选题】下列各项经济活动中，属于企业狭义投资的是（ ）。
4.资金分配活动财务活动1.投资活动(广2.资金营运活对外投资：如投资购买其他公司的股票、债券，或与其他企业联营，或投资于外部项目 广义的分配：是指对企业各种收入进行分割和分派的行为3.筹资活动 狭义投资A.购买设备.B.购买零部件C.购买专利权D.购买国库券【答案】D【解析】狭义投资仅指对外投资。
选项A、B、C属于企业内部投资。
2.资金营运活动教材主要介绍三个方面：首先，企业需要采购材料或商品，从事生产和销售活动，同时，还要支付工资和其他营业费用；其次，当企业把商品或产品售出后，便可取得收入、收回资金；最后，如果资金不能满足企业经营需要，还要采取短期借款方式来筹集所需资金。
【例题2·多选题】下列各项中，属于企业资金营运活动的有( )。
A.采购原材料B.销售商品C.购买其他债券D.支付利息【答案】AB【解析】选项A、B是企业的日常经营活动，属于资金营运活动；选项C属于投资活动；选项D属于筹资活动。
3.筹资活动：筹资是指企业为了满足投资和资金营运的需要，筹集所需资金的行为。
企业通过筹资通常可以形成两种不同性质的资金来源：一是企业权益资金；二是企业债务资金。
实用文档【提示】注意具体内容与举例。
筹资活动不光只是资金的流入，还有流出。
与筹资活动相关流入、流出都属于筹资活动。
公司理财第十一版课后答案
公司理财第十一版课后答案第一部分复习笔记公司的首要目标——股东财富最大化决定了公司理财的目标。
公司理财研究的是稀缺资金如何在企业和市场内进行有效配置，它是在股份有限公司已成为现代企业制度最主要组织形式的时代背景下，就公司经营过程中的资金运动进行预测、组织、协调、分析和控制的一种决策与管理活动。
从决策角度来讲，公司理财的决策内容包括投资决策、筹资决策、股利决策和净流动资金决策；从管理角度来讲，公司理财的管理职能主要是指对资金筹集和资金投放的管理。
公司理财的基本内容包括：投资决策（资本预算）、融资决策（资本结构）、短期财务管理（营运资本）。
1资产负债表资产负债表是总括反映企业某一特定日期财务状况的会计报表，它是根据资产、负债和所有者权益之间的相互关系，按照一定的分类标准和一定的顺序，把企业一定日期的资产、负债和所有者权益各项目予以适当排列，并对日常工作中形成的大量数据进行高度浓缩整理后编制而成的。
资产负债表可以反映资本预算、资本支出、资本结构以及经营中的现金流量管理等方面的内容。
2资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，它有广义和狭义之分。
广义资本结构，亦称财务结构，指企业全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期资本（主要指短期债务资本）。
狭义资本结构，主要指企业长期资本的构成，而不包括短期资本。
通常人们将资本结构表示为债务资本与权益资本的比例关系（D/E）或债务资本在总资本中的构成（D/A）。
准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与所有者权益的比例。
资本结构是由企业采用各种筹资方式筹集资本形成的。
筹资方式的选择及组合决定着企业资本结构及其变化。
资本结构是企业筹资决策的核心问题。
企业应综合考虑影响资本结构的因素，运用适当方法优化资本结构，从而实现最佳资本结构。
资本结构优化有利于降低资本成本，获取财务杠杆利益。
3财务经理财务经理是公司管理团队中的重要成员，其主要职责是通过资本预算、融资和资产流动性管理为公司创造价值。
浅析最优资本结构的确定方法
浅析最优资本结构的确定方法摘要：最优资本结构是指企业在一定时期内使加权平均资本成本最低、企业价值最大化时的资本结构。
随着市场经济的迅速发展和经济全球化进程加快，企业要在激烈的市场竞争中提高竞争能力，除了提高整体的经营管理能力外，还必须选择最优的资本结构。
关于最优资本结构的确定方法，笔者认为应从现代资本结构理论出发，综合考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，选择适合企业实际和有效的资本结构。
股份制企业适合采用每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法；一般企业适合采用比较资金成本法和自有资本收益率法。
关键词：资本结构;最优资本结构;每股利润无差别点法;比较资金成本法、公司价值比较法;自有资本收益率法最优资本结构对企业的经营管理至关重要。
随着现代企业制度的建立和资本市场的发展，我国企业的资本结构正逐步趋向合理和优化，但同时也存在一些问题。
我国加入WTO以后，企业必须迅速融入到经济全球化的进程之中，积极争取在全球证券、金融市场融资。
资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。
因此，优化我国企业的资本结构刻不容缓。
关于最优资本结构的确定方法，目前经济界的理论研究主要集中于股份制企业最优资本结构的确定方法，一般企业资本结构的确定方法尚未涉及。
本文拟从现代资本结构理论出发，对最优资本结构的确定方法进行理论研究和实际探索。
一、现代资本结构理论资本结构是指企业各种资金来源的构成和比例关系。
长期资本来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。
自20世纪50年代以来，西方经济学家对资本结构展开了广泛的研究，先后出现过净收入理论，折衷理论和现代资本结构理论，其中影响最大的现代资本结构理论主要有MM理论及权衡理论、激励理论、非对称信息理论等。
1.MM理论和权衡理论早期的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。
最佳资本结构名词解释
最佳资本结构名词解释
资本结构是指一个企业的资本来源和使用方式的组合。
它包括企业的债务和股本两部分，也可以包括其他形式的资金。
债务资本是企业通过借款或发行债券等方式筹集的资金。
债务资本通常以固定的利率支付利息，必须在约定的期限内偿还。
债务资本可以分为长期债务和短期债务。
股本资本是企业通过发行股票向股东筹集的资金。
股本资本不需要偿还，但股东需要按照股权比例分享企业的利润和负担风险。
股本资本可以分为普通股和优先股。
除债务和股本之外，企业的资本结构可能还包括其他形式的资金，如优先股和租赁。
一个企业的最佳资本结构取决于多个因素，包括行业特点、企业规模、发展阶段和管理团队的风险承受能力等。
最佳资本结构应该在满足企业的融资需求的同时，最大程度地降低资金成本和风险。
通常来说，债务资本的利息支付是企业的固定成本，而股本资本的股息支付是企业的变动成本。
债务资本的利息支付在税前可抵扣，从而降低了实际成本。
而股本资本的股息支付没有税前抵扣，并且股东希望从股息中获得较高的回报。
有些企业倾向于使用债务融资，这样可以降低资金成本，但也增加了财务风险，因为利息需要定期支付，无论企业是否盈利。
另一些企业倾向于使用股本融资，这样可以减少财务风险，但也增加了股东权益分散化的可能性。
最佳资本结构的选择应该考虑到利益相关方的需求，平衡股东、债权人和企业的利益，以实现企业的长期稳定发展。
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应税所得 0
公司权益价值0 债务（永续年金）价值1000 100÷10%＝1000 公司价值1000 债务价值比率（Debt－to－value Ratio） 100% 1000÷1000
假设公司由于经营决策改进实现EBIT每 年以5%的比率的增长 公司依旧遵循发行最大限度的债务（等 于每年的EBIT）以抵税的战略 每年的债务与现金流同比增长
债务增加将提高公司陷入财务困境的可能 性 财务困境成本将减少杠杆公司的价值 含义：公司将选择适度的债务 公司最优的资本结构： 债务的税收优惠和财务困境成本的权衡 （Tradeoff）
公司价值
只存在公司税的公司价值VL
无杠杆公司价值VU 只存在财务困境成本的公司价值VD 债务额
只存在公司税的公司价值VL为向上倾斜 （单调递增）的线 含义：随着债务的增加，税盾现值增加， 从而公司价值增加 只存在财务困境成本的公司价值VD为向下 倾斜（单调递减）的线 含义：随着债务增加，公司破产可能性增 加，破产成本导致公司价值减少
同时存在公司税和财务困境成本公司价 值与债务额变化的关系（如下图）
公司价值 V& 公司实际价值V
B&
债务额
只存在公司税和财务困境成本公司价值和 债务额变化关系两条线的综合使公司实际 价值V为倒U型曲线 当债务水平较低时，公司陷入财务困境的 可能性较小，债务增加将提高公司的实际 价值 当债务水平已经很高时，财务困境成本对 公司价值的影响将超过税盾增加公司价值 的影响，使公司的实际价值下降
一个例子 某女士所经营的公司价值1000000元 随着业务的扩展，需要筹集2000000元资 金（外部融资方式选择） （融资实现后）如果该女士偷懒 （Shirking）每天工作6小时，公司一年 将产生300000的现金流 如果该女士勤勉每天工作10小时，公司 一年将产生400000的现金流
Case 1：公司以12％的利息率发行 2000000元的债务（不存在代理成本） 该女士的现金流量
本讲主要内容 考察各种现实因素同时存在对最优资本结 构选择的综合影响 现实因素：税收（公司和个人）、财务困 境成本、代理成本、经营策略的改进等
（1）围绕最优负债权益比（资本结构） 确定的相关理论及其含义 权衡理论 优序融资理论 经营策略和融资策略协调理论 （2）现实世界资本结构选择的经验规则 和最优资本结构选择的影响因素
如果该女士完全使用债务融资（不存在代 理成本）将使其选择高的努力水平，从而 增加公司的价值 如果该女士使用权益融资（存在代理成本） 将使其选择低的努力程度，从而减少公司 的价值 结论：代理成本（公司选择更多的权益融 资）的存在将降低杠杆公司的价值 此时，公司倾向于选择高的杠杆水平
代理成本的其他表现形式 代理人（该女士）倾向于更多的在职消 费（Perquisites）（豪华的办公室、公 司飞机等） 为了实现“帝国扩张”（Empire－ building）的目的，甚至不惜投资NPV为 负的项目
代理成本产生的原因 控制权和所有权的分离（Berle and Means，1932）（经理人与股东之间的利 益冲突） 外部性（Externality） 代理人（该女士）产生的成本却要委托人 （其他股东）来承担
控制权和所有权分离使代理成本的发生具 有可能性 公司存在大量的现金流使代理成本发生具 有现实性 自由现金流理论（Jensen，1986） 自由现金流（Free Cash Flow）：按资本 相对成本贴现后，超过向所有NPV为正的 项目进行投资的现金流部分
公司和投资者将基于对方的决策做出理 性反映
公司决定 发行股票/债券 0 公司发出信号 投资者观察到信号 1 投资者决定是否 购买股票/债券 2
第0阶段：公司决定发行股票/债券？ 一般原则：股票高估时，公司应发行股 票，否则应发行债务
投资人并不了解公司的股票是否被高估 （信息非对称），但他将基于观察到的公 司决策（发行股票/债券）来判断公司股 票是否被高估，进而决定自己的投资策略 （是否购买公司发行的股票/债券） 投资者理性预期：如果公司发行股票，公 司股票价格可能被高估；如果发行债券， 则可能被低估
发行债务前 发行债务后 （计划1） （计划2） EBIT 1000 1000 （0） （400） 利息 1000 600 税前利润 （350） （210） 公司税 390 股东现金流（股利） 650 400 债权人现金流（利息） 0 790 股东债权人总现金流 650
引入个人所得税 Case1：假定股利和利息个人税相同（28%）
Case2：个人税率不相同的情形 假设股利个人税TS为10%，利息个人税TB为50%
股利 股利个人税 个人税后股利剩余 利息 利息个人税 个人税后利息剩余 个人税后总现金流 计划1 650 （65） 585 0 0 0 585 计划2 390 （39） 351 400 （200） 200 551
结论：发行债务反而使公司价值降低（计 划2的551低于计划1的585） 注意：（股东和债权人）个人税率不相等 一般性的结论：个人税对公司价值，从而 最优资本结构选择的影响不确定，取决于 个人税率和公司税率的比较
（二） 权衡理论及其扩展
最优负债权益比是融资收益和成本的权衡 或折衷（Tradeoff） 经济学成本收益分析法 “没有免费的午餐” 凯恩斯（J. M. Keynes ）：大多数历史 学家认为伊丽莎白一世是比维多利亚女王 更好的女皇，且也是一个更不快乐的人
基本的权衡理论 税收和财务困境成本影响公司价值，从而 影响公司最优资本结构 存在公司税的MM命题1：公司价值随着财务 杠杆而增加 债务的抵税功能（税盾）增加公司价值 含义：公司将选择最大限度的债务
Case 2：公司发行2000000元的股票 发行股票后，该女士持有公司1/3的权益 （该女士以1/3的权益将控制整个公司， 存在代理成本） 该女士的现金流量
公司现金 利息 流 300000 0 400000 0 权益现金 流 300000 400000 该女士的 现金流 100000 133333
小结 个人税存在时，影响最优资本结构选择的 因素（四个） 债务（公司）税盾、财务困境成本、代理 成本、个人税 发行债务将使公司价值发生如下变化 增加（公司）债务税盾（＋）、增加财务 困境成本（－）、减少代理成本（＋）、 个人税对公司价值的影响（不确定）
（三） 优序融资理论
优序（Pecking Order）融资 Myers（1984） 公司和投资者之间的博弈 不完全信息的动态博弈（Dynamic Games With Incomplete Information） “理性预期博弈” “上有政策，下有对策”
优序融资理论的含义： 在相同的决策情境下，优先选择发行债 券 注意：发行债券应以权衡理论确定的最 优债券额为上限
（四） 融资决策和经营决策的协调
（前面分析）隐含假设：经营决策给定 （或者说不影响融资决策） 不同的融资策略下产生不同的现金流 Berens and Cuny（1995） 经营决策改进所带来的现金流的增长 （Growth）会影响一个公司的融资决策 （现金流）增长意味着重大的权益融资
对于存在大量自由现金流的公司，代理成 本将高于不存在自由现金流的公司 Lang、Stulz and Walking（1989）的实 证研究的经验证据： 自由现金流高的公司比自由现金流低的公 司更有可能进行错误收购
小结 代理成本存在时，影响最优资本结构选择 的因素（三个） 债务税盾、财务困境成本、代理成本 发行债务将使公司价值发生如下变化 增加债务税盾（＋）、增加财务困境成本 （－）、减少代理成本（＋）
公司年现 利息 金流 偷懒 勤勉 300000 400000 240000 240000 权益的 现金流 60000 160000 该女士的 现金流 60000 160000
当公司发行债务时，该女士勤勉（从每天 工作6小时变为工作10小时）将使她获得 100000的补偿 160000－60000＝100000 机会成本（Opportunity Costs） 保留效用（Reservation Utility） 含义：要想使该女士勤勉工作，其获得的 补偿不低于100000
权衡理论的扩展之二 个人所得税（Personal Taxes） 股利个人税、利息个人税 个人税存在对公司价值，从而对最优资本 结构选择的影响
一个例子（见前） 已知一个公司预期每年的息前税前收益 （EBIT）为1000元 公司所得税35% 公司以10%的利率发行4000元的债务
公司发行债务前后股东和债权人 总现金流的变化
现金流增长后的公司现金流量
时期 EBIT 债务
新发行债 务
0
1 100
2 105 1102 52
3 110 1158 55
4 115 … …
… … … …
第十一讲 最优资本结构 选择的理论和含义
中国人民大学财政金融学院 郑志刚
（一） 引言
理想的MM世界 公司价值与资本结构选择无关（MM定理） （不存在税收的）MM命题1和2 存在税收的MM世界 公司税存在对资本结构选择的影响 （存在公司税）MM命题1和2
公司税和个人税同时存在对资本结构选 择的影响 （公司税和个人税同时存在的）MM命题1 和2 存在财务困境成本的MM世界 财务困境成本对资本结构选择的影响
现在考虑公司的策略 在投资者理性预期的反应下，如果公司在 股票高估时仍然发行股票，投资者将不会 购买公司的股票 为了实现公司融资的目的，公司被迫发行 债券 当然如果公司股票被低估，公司最优战略 仍然是发行债券
发行债券成为公司股票无论是否被高估公 司的唯一最优策略 混同均衡（Pooling Equilibrium） 纳什均衡的精练解概念
计划1 650 股利 （182） 股利个人税 468 个人税后股利剩余 0 利息 0 利息个人税 0 个人税后利息剩余 个人税后股东债权人总 468 剩余（现金流） 计划2 390 （109） 281 400 （112） 288 569