我国房地产投资信托基金发展研究

我国房地产投资信托基金发展研究内容摘要：在国际市场迅速发展的房地产投资信托基金（reits）具有流动性强、风险低、税收优惠等优势，目前已成为房地产投融资的新工具。本文主要从国际视角下reits的基本情况入手，结合我国房地产企业的案例实证，分析我国房地产投资信托基金的发展现状、存在问题及应对策略。

关键词：房地产业 reits 金融创新发展模式

房地产业具有资金密集度高、风险高、投入高、产出高的特性，保证充足的资金是房地产业持续发展的基础（万容，2010）。在2008年中央出台的“金融国九条”房地产政策措施中，首次将房地产投资信托基金（reits）作为一种国家层面上企业融资渠道方式提出来，被认为是一种创新的融资形式。由于我国房地产基金制度环境较国外有许多不同，而且reits在我国也只是处于初步发展的阶段，因此，亟需加强对reits的理论和实践研究。从而更好地完善我国的房地产投融资体系（徐云松，2010）。

实施reits的重要意义

首先房地产行业是一个资金投入高的行业，一般需要大量资金注入，reits的出现，可以使民间众多小额资金有效集聚并投资房地产领域，通过较少的资金获得较高的收益，从而激发投资者的投资热情。其次从国外的发展经验上来看，引入reits还可以有效保护中小投资者的权益，并能够有效分散和降低房地产企业的投融资风险，从而提高金融系统的安全性。同时reits可以像股票一样在

交易市场上上市，可以以证券化方式体现不动产的价值，并且发行后能够在一些次级市场上进行买卖，而且买卖地点也不受限制。从而，消除地产不动产的顾虑，改变以地产所有权为目的的投资方式，获得较高的流动性。

国外房地产投资信托基金的发展经验

（一）发展历程解析

房地产投资信托是美国国会1960年参照共同投资基金的形式立法创立的。截止目前，美国已经有300多个reits正在运作中，其中有60%以上的基金是通过国家证券交易所进行交易的，招募资金已经达到了3000亿美元。据相关数据显示，截至2006年底美国共有183只reits在证券交易市场上市，总市值达到4000多亿美元（李骏，2010）。

在亚洲国家，reits发展速度也是惊人的。在2000年左右，reits 在亚洲就已经有了突破性的发展：自2000-2007年之间，在新加坡就已经出现了腾飞基金、新达城、嘉茂信托、致富产业信托和佳康五个优秀的reits。到目前，这五个reits的市场价值已达到了100亿新币，折合人民币近800亿元。同时在日本，reits也得到了迅速的发展。到目前为止，已经有30多家reits在东京证券交易所上市运行中（赖雄传，2008）。

（二）比较经验借鉴

1.以权益型为主导：在欧美发达国家中，权益型reits的发行量是最大的，市值和数量都分别占到了80%以上。围绕reits所开

展的业务包含“收购、租赁、整修、维护和管理”等，而且偶尔也会销售房地产，直接投资不动产；根据美国的《基金管理办法》的规定，发展权益型的reits可以不受法人级别的制约，而且在法人级别上还具有不纳税的优惠。同时，还规定了该种基金对投资者的收益回报要求，认为应将至少90%的净收益作为给投资者的收益回报。从而大大提高了投资者的投资热情。

2.适度规模经营：无论是在欧美发达国家还是在日、韩、新加坡等发达国家的经验中都可以看出，reits的规模效益是比较明显的，发行越多的reits就会降低销售的平均固定成本，更容易吸引较多的投资者参与投资，从而获得较多的资金支持。但是，当发展规模达到了reits的最佳效益点以后，也可以产生规模不经济，从而会诱发信息阻碍、募集资金线的波动、甚至停滞等，会由规模经济转向规模不经济。因此，对于我们国家来说，也应做好reits的发展计划，不可以盲目市场扩大化，从而就会有可能诱发房地产金融风险的产生。

3.严格的设立条件：欧美和亚洲部分国家等针对reits都设有专项立法体系（见表1），有专项法律支持，对reits的运作设定了严格的条件，所有体系的运作都必须要满足这些条件后才能成为法律意义上reits，并受法律规定的约束和享受法律规定的税收优惠政策。这些约束范围包含收益分配、资金投向、持股限制、地区限制、存续期限、收入来源、上市要求、地区限制等（张红等，2007）。

我国reits的发展的现状及问题

适宜我国国情的运作模式还有待于探索。由于中国reits基金发展较晚，再加上中国房地产的特殊环境，中国reits的融资模式表现出不同的发展特征。总结我国的reits运作模式可以有三种类型，即信托计划模式、产业基金模式、上市公司模式，这些模式的出现大都是根据房地产企业自身需求的情况而衍生出的，具有自身的环境特性。因此，我国的reits在法律规程、发展规则和标准化程序还有待于进一步的完善，这些因素同时也会制约其发展壮大。

还未建立起长期盈利的商业模式。国外发达国家已经建立了比较完善的、标准化的reits制度，具有较为成熟的商业化运作模式，一般都是通过投资于抵押贷款和租赁物业来直接进行参股和买断。而我们国家还存在reits投资管理上的混乱，部分企业片面追求利润最大化，往往采用房地产项目开发的方式进行控股投资方式的合作，对于租赁物业和抵押贷款领域还较为少见。这样虽然一定程度上可以规避风险，但是融资方式较为单一，再加上目前我国依然还存在基金法律和制度的不完善、市场秩序的不规范等制约因素，整体上不利于建立长期盈利的商业模式，从而阻碍了我国reits的有效扩张。

缺乏相应的法律法规的支持。从目前现状上来看，虽然我国已经出台了《信托法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》与《信托投资公司管理办法》等基金管理法规，相关的基金管理运作也是按照这些规定来开展业务的，但是还缺乏关于针对reits的各类专项法律规范，而且有些已经出台的相关法规与规范中也缺乏

对reits业务的实施细则，如reits如何具体运作、税收管理制度如何制定、房屋信托办法中的产权变换、变更细则等问题都急需进一步强化和完善。总体上，法律规范的滞后制约了我国reits的发展。

案例实证分析—越秀reits的发展之路

（一）越秀reits的发展历程

2003年底，“越秀投资”吸纳了广州城建集团的260多亿元的优质资产后，成为了广州城建集团下面的一个控股公司。为了扩大融资力度，“越秀投资”开始谋划奔赴海外上市发行reits。2005年底，在中国香港挂牌上市发行了“越秀reits”（香港联交所代码0405），主要是将广州的估值40亿港元的4个优质商业房地产项目进行“打包”，实行联合海外上市融资策略。这4个商场房地产项目都地处广州市区的黄金地段，总建筑楼面面积为16万平方米，为办公楼、零售及其他商业用途的投资收益型物业地产项目。

在基金单位上市后，“越秀投资”收购了其旗下的若干位于广州市区的多个商业楼宇与甲级办公楼，并向“越秀reits”授予优先购买权；在融资策略上，为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高于领汇的收益率，高达7％；这样在优质的物业条件和较高的预期投资回报率基础上，越秀reit吸引了众多投资者的积极认购。据2006年越秀reit基金公布的招股结果显示：国际配售及香港公开发售额分别获得74倍及496倍认购，募集资金高达17.92亿港元，发行价格也达到了其招股书预测价格区间的最高价格3.075港元。