上市公司股权分置改革研究(一)
国务院国有资产监督管理委员会关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知
国务院国有资产监督管理委员会关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知文章属性•【制定机关】国务院国有资产监督管理委员会•【公布日期】2005.09.08•【文号】国资发产权[2005]246号•【施行日期】2005.09.08•【效力等级】部门规范性文件•【时效性】现行有效•【主题分类】国有资产监管正文国务院国有资产监督管理委员会关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知（国资发产权[2005]246号）各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团国有资产监管机构，各中央企业：为深入推进股权分置改革工作，促进上市公司发展，保护投资者特别是公众投资者的合法权益，维护资本市场稳定，根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号）及《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（证监发[2005]80号）等文件精神，经国务院同意，现就股权分置改革中涉及的国有股股权管理有关问题通知如下：一、各级国有资产监督管理机构、上市公司国有股股东要进一步认识股权分置改革对解决证券市场制度缺陷、完善上市公司法人治理结构、推动国有资本合理流动的重要意义，从改革大局出发，积极采取有效措施，推动股权分置改革工作的顺利进行。
二、各级国有资产监督管理机构和中央企业要按照“积极、稳妥、有序”的基本原则，认真制订本地区或本企业国有控股上市公司股权分置改革的总体规划，加强对国有股股东的分类指导，并注意把股权分置改革与维护证券市场稳定有机结合起来，把握好改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度，成熟一家，推出一家。
对于条件暂不成熟的上市公司，也要积极创造条件，探索有效改革方式。
三、上市公司国有控股股东应当依据现行法律、法规和股权分置改革的有关规定，在广泛征求其他非流通股股东和A股市场流通股股东意见基础上，研究制订符合上市公司及自身实际的股权分置改革方案，并自行或聘请财务顾问对方案进行充分的可行性论证。
股权分置改革后上市公司股利分配政策研究
股利政策关系到企业 业务发 展 ， 目前我 国上 市公 司主要通 过 以下几种方式分配股利 ：
（ 一） 现 金 股 利
、
现金 股利是指上市公 司向股 ， 股票股利 是股 份制公司分配最基本 、 常见的形式 之
现金 分红政策不仅能带 来真 正的 回报 ， 也 能增 强投 资者 的信 心 。持续 、 稳定 的现金分红可使公 司保 持 良好的形象 。
和“ 利益分 置” 问题 ， 使 中国上市 公 司的股 利政 策短期 行 为严 重 ， 主观性较大 ， 忽视了股利政策和企业可持续 发展 之间 的关系 。
二、 我 国上 市公 司 股 利 分 配 类 型
司， 应该逐步建立形成 了公 司治理结构 ， 加强 内部控制 。
（ 四） 强化 信 息披 露监 管 ， 降低 信 息不 对 称 程 度
定。 ：
【 关 键词 】 股权 分置 ； 改革； 上 市公 司 ； 股 利 分配
一
（ 三） 建立真正有效的全流通 资本 市场 ， 完善公司治理 进入后股东股份交易 时代 ， 由于缺乏制衡 ， 保持股权分 置的背
、
引 言
景下 ， 一些非理性 的行 为。这就 要求上 市公 司建 立和完 善公 司治 理结构 ， 理顺各方 面的利益 ， 公司股东 、 董 事会行 使各 自的权利 和
投资者 能够进行合理 的政 策预期 。要 大力加 强和改 进监督 工作 ， 改变 了以往 只注重规则 的制定 ， 忽视 了监管 和处罚 ， 维护市场 的正 常秩序行为 ， 有效地调查和惩处违法违规市场在一起 ， 既保证 了高 效 的市场运作 ， 对市场的安全运行和维护 。
四、 结 论
转增股本是我 国上 市公 司股利分 配 的一 种形 式 ， 被 转换 成上 市公司 的股权资本公 积 。增加 资本及 股票股 利 ， 是企业 内部 之 间 不同的项 目股权结构 进行 的调整 ， 让发 行在外 的股 数增加 。净利
股权分置改革的影响及其法律意义
股权分置改革的影响及其法律意义股权分置改革是指将上市公司的控制权与实际所有权进行分离，允许国有股东解禁或无约束地变更股权比例。
此举对于中国股市的发展和法律制度的完善有着深远的影响。
本文将分析股权分置改革的影响及其法律意义。
一、股权分置改革的影响1. 促进上市公司的治理结构改善股权分置改革通过明确股权的所有人和控制人，有助于提高上市公司的治理结构。
在此之前，一些公司的实际控制人往往是公司的股东之一，其控制力较强，而其他股东则面临控制权的弱化问题。
股权分置改革的实施以后，实际控制人的身份得以明确，从而促进了公司治理结构的完善。
2. 提高股票市场的流动性股权分置改革有助于提高股票市场的流动性。
在改革之前，大量的股份被冻结，导致了市场上股票的供应不足。
而通过股权分置改革，原先冻结的股份得以解禁，增加了市场上的流通股票数量，从而提高了市场的流动性，有助于投资者更加自由地进行股票交易。
3. 推动上市公司的长远发展股权分置改革对于上市公司的长远发展具有积极的推动作用。
改革后，公司可以更加优化股权结构，引入战略投资者或者改善公司治理结构等方式来提高公司的发展潜力。
这将激发企业家精神和创新意识，推动上市公司实现良性发展。
二、股权分置改革的法律意义1. 加强股权保护股权分置改革的实施，加强了对股东权益的保护。
改革后，股东的权益得到更好地保障，其股权能够真正发挥作用。
此外，改革还着眼于增强投资者对上市公司的监督能力，提高信息披露的透明度，从而保护了投资者的权益。
2. 建立健全的法律框架股权分置改革有助于在中国建立健全的法律框架。
通过改革，我国股权法律制度得到了进一步完善。
例如，中国证券法对于股权分置改革提供了明确规定，推动了相关法律的进一步修订和完善，从而为中国资本市场的发展奠定了坚实的基础。
3. 促进市场经济发展股权分置改革对于促进市场经济发展具有重要意义。
改革后，市场活力得到激发，有利于资源的有效配置和经济的健康发展。
国有上市公司股权分置改革研究
股权比重较大的问题， 从而使得在治理国有上市公 司时 ， 一些重要 的决 策都是 由国家决定， 流通股股东只是“ 用脚投票 ”这种 股权行政化 给国 ， 有上市公 司的治理带来 了不利的影响。 １股权结构不 合理 ， 非流通 股股东 占有主要 控制权 。从 我 国上市 公司来看 ， 据资料显示 ， 截至 ２ ０ ０ ５年 ６月 ３ ０日， 我国共有 １７ ３ ８家上市 公司， 其中国有 控股及参股的上市公 司数量达 ８ ９家， ９ 无国有股上 市公 司为 ４ ９ ； ７ 家 上市公 司股本总额为 ７ ５ 亿股 ， ３６ 其中非流通 股 ４ ９ 亿股 ， ６４ 占６ ％。在非流通股中， ４ 国家股及国有法人 股为 ３ ７ ４ ４亿 股 ， 占非 流通 股 的 ７ ％。 由 于 国有 股 所 占 比 重过 大 ， 公 司 的 股 东 大 会 上 对 公 司 的 ４ 在 重大决策及在选举 董事 上拥有绝 对的控 制权 ， 相应 地也就 控制 了公 司 的经营方向和公 司的实际运 营。而这种 不合理 的 、 缺乏 多元股权 制衡
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《 经济师）０６ ２０ 年第 ８ 期
摘 要 ： 文章 分析 了国有上 市公 司现 有的
股 权 结构 对 其 自身 治 理 的 负 面 影 响 ， 出 了 国 指
●证券市场
有上市公 司股权分置改革过程 中在投票表 决制 度、 息不对称、 信 对价 以及股权 激励等 方面存在 的 问题 ， 且 针 对 所 存 在 的 问题 提 出 了一 系列 并
相 应 的对 策。
国有上市公司股权分置改革研究
● 骆正 清 丁 雅
表现在 三个方面 ： 一是银行等作 为债权人对公 司实施的监控作用 较小。 二是外部 的公 司控制权市场或者是并购市 场对公司实施 的监控 作用也 非常有 限。三是经理市场对公 司的监督作用有限。 二、 国有上市公司股权分置 改革 中存在的问题 股权分置改革从 １ ９ ９ ９年开始到 ２ ０ ０ ５年试点启 动， 其中经历了近 ７ 年的磨合 。这一漫长的时 间跨 度足 以说明这项 改革 的艰 难 ， 股权分 置 也在诸 多方面制约了中国资本市场 的规 范发展 和国有资产管理 体制的 根本性 变革 。而且 ， 这一问题 随着新股发行 上市不断积 累， 资本市场 对 改革开放和稳定发展的不利影响也 日益突出， 主要存在如下三个问题 。 １股改投票表决制度 问题 。在我 国股权分 置改革 中， 票表决 制 ． 投 度的提 出， 其本质就是 以调 整和调 和流通股 股东 与非流通 股股东两 种 相互冲突的利益为 目标 的妥协性 法律制度 安排。这项制 度规定 ： 临时 股东 大会对董事会提交的 股权分置改 革方案具 有最终决 议权 ； 临时股 东大会通过 的决议必须经参加表决 的股东所持表决权 的 ２３以上通过 ， ／ 并经参加表决的流通股股东所持表决权的 ２ ３以上通过 ； ／ 在这种制度构 架下 ， 流通股股东的权益得到了尊重和体现 ， 但是 该制度仍存在诸 多问 题。例如 ， 流通股股东没有提 出方案或 对方案进行 适 当修改 的权 利， 流 通股股东表决会议不独立且没有设定最低投票率 ， 独立董事责任 不清， 需要进一步加强信息披露 ， 等等 。 ２ 信息不对称问题 。在金 融市场 上 ， ， 交易 的一方不能够 充分 了解 另一方的真实情况 ， 从而影 响决 策的准 确性 ， 这种 现象 叫做信 息不 对 称 。按照交易过程进行划分 ， 信息不 对称 可能在 交易发 生之 前和 交易 发生之后 ， 由此分别 导致 的问题在经济学上被称作 “ 向选择” “ 德 逆 和 道 风险” 。其一 ， 由于信息披露 的不够健全 和现实 条件的约束 ， 非流通 股 股东 比流通股股东 更加 了解上市 公司状 况。如果上市公 司质量较 低， 非流通股股东愿意以“ 股” 送 等形 式获 得流通权 ； 如果上市 公司质量较 高， 非流通股股东宁愿选择长期持有上市公 司股份 ， 这样 不利于我 国上 市公 司的发展 ， 从而形成 逆向选择 。其 二， 大股 东在获得 流通权后 ， 虽 然有限制非流通 股流通 的条款 ， 使其不能马上 变现所 持股份 ， 由于 信 但 息不对称而导致的利益诱 惑可能 使非流 通股股东 铤而走 险， 而 出现 从
上市公司股权分置改革研究
１ 股权 分置 改革 需要 考虑 的 因素
１ 必 须 考 虑 非 流 通 股 与 流 通 股 之 间 的 直 是 按 照 国有 经 济 的 内 部 规 则 进 入 市 场 ． １
差 异
按 发 （） 流通 股 与非 流通 股 之 间存 在 价 值 按 照 非 市 场 规则 进 入 市场 流通 ， 必 须充 分 的 合 法 权 益 。 照 改 革 的力 度 、 展 的 速度 １ 差异 ， 通股与非流通股的价值不一样 ， 流 原 考 虑 到 历史 的 因 素 。从 保 护 中小 投 资 的利 和 市 场 的可 承 受 程 度 相 统 一 的原 则 ．使 资
关 键 词 股 权 分 置 改 革 流通 股 非 流 通股 市 场环 境
中 图分 类 号 Ｆ ２ ． １１ ห้องสมุดไป่ตู้ ２
文献 标 识 码
Ａ
据统 计 ， 止 ２ｏ 截 Ｏ ４年 １ ２月 底 ． 国股 参 与 流通 ， 必 要 削弱 这 种 控 制 权 ， 造 成 济 规 律 ， 以寻 求 一 个 既 能 够 被 市 场 各 方 接 我 势 又 票市场 １ ７ ７家 上 市 公 司拥 有 总 股 本 数 为 非流通股价值的进一步降低 。 ３ ７１９ ３亿 股 ， 中 已流 通 股 份 为 ２２ ５亿 ４ ． ４ 其 ５ 受 又 易 于 实 施 的平 稳 解 决 方 案
据 统计 ， 止 ２ ０ 截 ０４年 １ ２月 底 ． 国 股 我
排 如果 说 在 中 国股 票 市 场 建 立 初 期 是 历 史 年至 今 ， 流通 股 股 票 的发 行 价 格 平 均 为 ８Ｏ 票 市 场 １ ７ ． ７家 上 市 公 司 中非 流 通 股 为 总 ３ 的必 然 与 需 要 的 话 ，那 么 随 着 证 券 市 场 在 元 左 右 ．而 非 流 通 国 有 股 的 折 股 价 格 却 仅 股本 的 ２３ 约 有 ４５０亿股。 国有非流通 ／， ０ 我 国经 济 地 位 的 确 立 ，巨 量 的 非 流 通 股 已 为 １１ ， ２元左右。社会投 资者 以绝对高价认 股 的 规 模 如 此 巨大 ，如果 用 市 价办 法进 人
股权分置改革后上市公司股权结构研究
分置 改革后上 市公 司面临的主要 问题进 行 了分析 ， 并提 出相应 建议 。
关键 词 ： 股 权结 构 ； 一股 独大 ； 内部 人 控 制 ； 机 构 投 资 者 中图分类号 ： Ｆ ２ 文献标 识码 ： Ａ 文章编号 ： １ ６ ７ ２ — ３ １ ９ ８ （ ２ ０ １ ４ ） ０ ２ 一 Ｏ ０ ２ １ — ０ ２ 因此 ， 上 市 公 司保 持 相 对 集 中 的 股 权 结 构 ， 使 股 东 之 间 能 够 形 成 制 衡 是 一 种 比较 理 想 的 状 况 。然 而 ， 股权 分置 改革后 ，
［ ２ ］李 心 合 ． 内部 控 制研 究 的 困 惑 与 思考 ［ １ － Ｉ ． 会 计研 究 ， ２ ０ １ ３ ， （ ６ ） ．
够 统一 ， 分别为 “ 某公 司 内部 控制 审核 评价 意 见” 、 “ 某 公 司 切实帮 助企业提 高内部控制水 平 。
内部 控制 鉴证 报告 ” 、 “ 某公 司 内部 控 制专 项 报告 ” 等； 内容
内部控制规范体 系实施 以来 ， 取得 的成 效有 目共 睹 ， 但 目前仍 处于初始 阶段 ， 其 建 立 与实 施 过程 中仍 存在众 多 的
摘
要： 上 市公 司的股权结 构问题是公 司治理 的重要 组成部 分 ， 也 一 直是 学术界 关 注的热 点 问题 。股 权分 置 改革后 ，
●
我 国进入 全流通 时代 ， 但“ 一股独 大” 、 “ 内部人控 制” 等 问题依 然没 有得 到 解决 ， 严重 影响 了资本 市场 的健康 发展 。就股 权
的内控水 平进行 评估 ， 从 而有 助 于注 册 会计 师 更加 科 学地 相符 ， 这将 使得评价报告 流于形 式 ， 难 以反 映 内部 控制 的真
股权分置改革
股权分置改革一、股权分置产生的原因及影响股权分置是由很多历史原因形成的，从我国证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置办法，由国有企业股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也作出了暂不流通安排。
这在事实上形成了股权分置的格局，而通过配股、送股等孳生的股份，仍然依其原始股份的流通性划分为非流通股和流通股。
多年的实践证明，这种同股不同权、同股不同利的股权分置局面及其流通性的不同规定对证券市场造成了很多负面影响，主要表现在：扭曲了证券市场的定价机制；导致公司治理缺乏共同利益基础；不利于深化国有资产管理体制改革；不利于上市公司的购并重组；制约着资本市场国际化进程和产品创新；不利于形成稳定的市场预期等。
为此，证监会2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点相关问题的通知》，以期通过建立流通股和非流通股之间的市场化协商机制，使非流通股股东通过向流通股股东支付一定的对价获得流通权来解决我国的股权分置问题。
二、股权分置改革的目标解决股权分置本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制。
从宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场机制，完善价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，谋求资本市场的长期稳定发展；从微观上，改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制，从整体上提升上市公司质量，增强社会公众股东的持股信心。
三、股权分置改革中对价的会计处理股权分置改革是上市公司的非流通股股东以一定方式通过支付对价给予流通股股东相对应的补偿来获得所持股份流通权，并最终实现股票的全面流通。
支付对价的原因是：①非流通股股东所获股权的单位成本一般低于流通股股东，②在市场需求一定的情况下，流通股总量的增加势必会造成股票价格的降低，从而影响原流通股股东的利益。
上市公司股权分置改革效应实证研究一基于事件研究法角度
（． １ 重庆 教 育学 院 经 济信 息管理 系 。 重庆 ４ ０ ６ ； ０ ０ ７ ２ 重庆 大 学 经济 与工 商管 理 学院 ， ． 重庆 ４ ０ ３ ） ０ ０ ０
［ 摘 要】 采用事件研究法对浙江省 ４ 家上市公司股权分置改革效应进行实证研究， １ 发现样本公司股票在股权分
（ ２ ：３ ３ ． １ ） ２— ０
正当的关联交易 、 长期 占用上市公司的巨额资金等方式严
重损害上市公司的利益。 （） ３股权制衡作用对公司经营业绩有促进作用 。本文
［ ］张 红 军 ． 国上 市 公 司 股 权 结 构 与 公 司 绩 效 的 理 论 及 实 证 分 析 ２ 中
的正 向关 系。说 明第 二 、 、 五 大股 东 能够在 一 定程 度 三 四、
上发挥其对第一大股东的监督和约束作用。 （） ４股权集中度 、 股权制衡度与公 司绩效之间均不存
［ ］陈 小 悦 ， 晓 东 ． 权 结 构 、 业 绩 效 与 投 资 者 利 益 保 护 ［］经 济 ４ 徐 股 企 Ｊ．
样本 分为两 组 。
机制的资本市场 、 经理人市场和控制权市场都难以发挥作 用， 大股东不怕股价下跌而被收购和兼并 ， 他们往往会利 用其控股地位损害广大中小股东的利益。 同时往往采用不
主 要参 考文献
［ ］孙 永 祥 ，黄 祖 辉． 市 公 司 股 权 结 构 与 绩 效 ［］经 济研 究 ，９ ９ １ 上 Ｊ． １９
一
、
引
言
股 占总股本的 比例高低分为两组 ， 对股权分置改革的短期 效应进行分析即 采用事件研究法 ， 。 对样本公司股权分置改 革期间超常收益率实证分析 ， 对样本公司股权分置改革前
股权分置改革对上市公司治理结构的影响
股权分置改革对上市公司治理结构的影响在我国证券市场的发展历程中，股权分置是一个具有独特历史背景的问题。
股权分置改革作为一项重大的制度性变革，对上市公司的治理结构产生了深远而广泛的影响。
股权分置，简单来说，就是上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂不上市流通。
这种制度设计在特定的历史时期有其存在的合理性，但随着市场经济的发展，其弊端日益显现。
股权分置导致了上市公司股东之间利益的不一致，非流通股股东更多关注资产净值的增减，而流通股股东则更注重二级市场的股价波动。
这种利益的分歧严重影响了上市公司治理结构的有效性。
股权分置改革通过将非流通股转变为流通股，实现了股份的全流通，从多个方面改善了上市公司的治理结构。
首先，股权分置改革优化了股权结构。
在改革前，上市公司股权结构往往较为集中，大股东拥有绝对控制权，中小股东的权益难以得到有效保障。
改革后，股权的流通性增强，股权结构逐渐分散化，大股东的控制权相对削弱，有利于形成多元化的股权制衡机制。
这使得公司决策更加民主、科学，减少了大股东凭借绝对控制权侵害中小股东利益的可能性。
其次，提高了公司治理的透明度和信息披露质量。
在股权分置的情况下，非流通股股东与流通股股东之间信息不对称问题较为严重。
改革后，由于全体股东的利益趋于一致，公司更有动力提高信息披露的真实性、准确性和完整性，以吸引更多的投资者，稳定股价。
同时，监管部门对上市公司信息披露的要求也更加严格，促使公司建立健全内部治理机制，规范运作。
再者，增强了对管理层的监督和激励机制。
股权分置改革使得股票价格更能反映公司的真实价值，这就将管理层的业绩与公司股价紧密联系起来。
对于管理层而言，为了实现自身利益最大化，就必须努力提升公司的经营业绩，从而推动公司治理水平的提高。
此外，全流通也为上市公司实施股权激励计划创造了条件，使得管理层与股东的利益更加一致，有效降低了代理成本。
另外，促进了上市公司的并购重组活动。
股权分置改革后，股票的全流通使得上市公司的并购重组更加市场化和规范化。
股权分置改革方案比较研究
同股同市价，恢复股票和股票市场的本来面目。
从 已经实施股权分置改革的 ４ ０多家上市公 司来看 。 ０
９ ％以上的上市公 司都采用 了非流通股 股东 向流通股股 ０
东每 １ 股送 １５股非流通股（ ０ — 平均送 ３股 ，个别公 司还送
股权分置 改革 方案 比较研 究
胡双 发
（ 湖南城市学院 政法系，湖南 益阳 ４ ３０ ） １００
摘 要：目 前，上市公司股权分置改革正在全面推进。上市公司普遍采用的非流通股低比率送股流通 ．
没有追溯历 史，回避 和抹 杀 了非流通股与流通股持股成本 的 巨大差异 ，是不公平公正的方案 ，存在股 市风 险
目前， 我国上市公司正在进行股权分置改革。 股权分 置是与股权同一相对应的范畴， 是指中国股市因为特殊的 历史原因， Ａ股市场上市公司的股票区分为性质不同 将 的非流通股和流通股，这两类股票形成了“ 不同股、不同
价 、不同权” 的市场制度与结构 。股权分 置改革就是要改
实现其非流通股分期分批上市流通的股权分置改革方案。 非流通股低比率送股方案比较简单， 易于实施， 现模拟操 作如下 ： 假设某上市公司上市之初总股本为 １ ０ ７ ０ 万股 ， ０ 其中， 非流通股 １ ００万股，占总股本的７ ． ％．当初 ２０ ０９ ５
流通 的方案。可见 ， 非流通股低 比率送股流通成 为了股权
分置改革的主流方案。
我们认为， 非流通股低比率送股流通并不是上市公司
股权分置改革的公平方案 ， 只有非流通股高 比例缩股流通 才是 比较公平的改革方案 。 我们建议 ， 在股权分 置改革全 面推进阶段 ， 将非流通股高 比例缩股流通作 为股权分 置改
关于股权分置改革试点工作的研究
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２０ ／１ 总 第 ３３期 ０ ６１ ４
文章编号 ：１ １ ４ Ｘ （Ｏ６ １ ０ １ — ４ ０ —１８ ２Ｏ ）１ — １ 叔 分 置 改 晕 试 点 工 作 昀 研 奔
肖建琳 ，廖旗平
（． １ 广东商学院 会计系 ，广东 广州 ５０３ ；２ 中山大学 管理学院，广东 广州 ５０７ ） １６０ ． １２５ 摘要：股权分置问题是我国股 市重大历史遗留问题 ，为解决股权分置问题我 国政府 已开始启动试点工 作。运用例证分析 法分析试 点方案对公 司和流通股股 东带来的影响和市场反映 。同时也对非流通股股 东和流通股股 东就非流通股 流通进行博弈分析 ，通过两方面的分析 ，得到选择试点公 司和试点方案的
具体 标 准 。
关键词 ：股权分置；试点 ；方案 ；博弈 中图分类号：Ｆ３ ． ８２ ５ 文献标识码 ：Ａ
Ｔ ｅ Ｒｅｅ ｒｈ ｏ ｅＲ ｆｒ ｏ ｅＳ ｌ ｆＳ ａ ｅ ｈ ｓａ ｃ ｎ ｔ ｅｏ ｍ ｆｔ ｐｉ ｏ ｈ ｒ ｈ ｈ ｔ
ＸＡ ａ． ＩＯＱ． ｎ２ ＩＯＪｎ１ 。Ｌ ｉ ｉ ｉ ｉ ｎ Ａ ｐｇ （． ｕｎｄｎ ｏｍ ｒ ｏｅｅ １ ＧａｇｏｇＣｍ ｅｅ ｌｇ － 枷 ｃＣ ｌ ，ｕｎｄｎ １６０ Ｃ ｉ ； Ｇａｇｏｇ５０３ － ｈ ａ ｎ ２Ｍ ｎｇｍ ｎ Ｓｈｏ，ｈｎｓ ｎＵ ｉｒｔ， ｎ “ Ｇ ａｇｏｇ５０７ － ＾ ） ． ａａｅ ｅｔ ｃ ｌ Ｚｏｇ ａ ｎ ｅ ｉ ｇ ， ｕｎｄｎ １５０ ｃ ｏ ｈ ｖｓ ｙ
股权分置改革
▪ 1999年12月，10家上市公司进入国有股减持试点，减持
方案是以每股净资产值为底价，按最近三年平均每股收益 计算的10倍市盈率确定配售价格，向本公司流通股东配售。 由于实施方案与市场预期存在差距，市场反映不理想，只 操作了“中国嘉陵”、“黔轮胎”两家公司，试点很快停 止。
▪ 市场成本补偿。即改革方案应当使流通股股东近几年 的市场损失得到补偿。
▪ 补偿论不仅不具有理论依据和法律基础，操作层
面也不具有可行性。
▪ 从历史成本角度说，公司公开发行前股份的持有人， 承担了公司创业成本和创业风险，而公司公开发行股 份的定价，主要反映了公司未来收益的预期，因而全 球股市都实行溢价发行。
▪ 2001年11月13日，证监会开始公开征集国有股减持的具
体方案，“七招十六式”。
▪ 2002年6月23日，国务院决定, “除企业海外发行上市外，
对境内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金 管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定， 并不再出台具体实施办法”。
2、“国九条”与股权分置改革
▪ 从市场成本角度说，投资风险自担是证券市场的基本 原则，没有理由让上市公司或者非流通股股东补偿投 资损失。
▪ 从操作层面讲，公司存续期间股票已充分换手，过去 投资者的损失也没有理由向现在的投资者补偿。
▪ 在股权分置改革实践中所采取的以对价方式平衡股东利益
的做法，与上述补偿的观点有本质的不同。
▪ 补偿是基于历史，而对价是着眼于未来。
股权分置改革与盈余管理——基于我国上市公司的经验证据
的Ｅ 市公司， 为达成对非流通股股东有利的股改方案 ， ０ ５ 在２０ 年的年报中 普遍采取了 故意降低盈利的盈余管理手段。 慧￣ （０９ 申 ２０ 院 了 股改对国 有控股公司和非国有控股公司盈余质量的不同影响， 研究结果表 明： 股 后 非国有 Ｅ 市公司向 匕 盈余管理程度显著提高， 盈余持续性 茗 低、 犟 国有 七 市公 司的盈余管理程度和盈余持续性 ； 显著 化。 ｉ 贿
ｃａｓｅ ｓ ０ ２对东亚地区ｌ０ 家公司进行实证研究后发现， ｌ ｓｎ（ ０ ） ｅ ２ ３１ 这些地区的 匕 市公司广泛存在着控股大股东对中小股东财富的掠夺现象。
（ 国内文献 我国学者对此的研究基本都是从股权集中度、 二） 股权『 、 生 股权种类及流通性等方面进行的。 顷 如孙永祥和黄祖辉（９ ９￣－ １９ ） 出了
润显著为负； 股改完成的后—季度， 股改公司的操控性碴 剖碉Ｊ 润显著为正； 股政后几批的公司比前 删蚣 司有显著性的操控性直计利润； 沪市的
股改 公司比涮 ｉ 的股改 公司有耍显著的操控性应计币Ｊ 低曩 价睃 司比高列 愕暾公 司有更显著的探 润； 寸 蚣
抑制公司盈余管理的作用。 郑金国等（０ ９ ２ ０ 凋谬 现２０ ０
通性、 股权集 中度 、 董事会特征等方面来检验股权分置改革对公 司盈余管理 的影响。 究发现 ： 研 股权分置改革降
低 了我 国上 市公 司控股股东的控股比例 、 增加 了流通股 比例 、 缩小 了董事会 的规模而使其效率得以提 高， 这些
都在一定程度上抑制 了公司的盈余管理行 为， 从而提 高了公 司治理水平。 关键词 ： 股权 分置改革 盈余管理 股权结构 董事会特征
具习 定集中度、 卜 有 刚盔 觇 的股权结构的公司较好 的结论。 陈 王化成和伶岩（０ ６发现控艘： ２０） 股东与盈余质量间显著负相关。 杜兴强和温 日 光（０ ７ ２ ０ 院 表明股权集中度与盈余管理程度显著成反比。 葛文雷和姜萍（ｏ ７发现大股东持股比例与盈余管理显著负相关， ２０ ） 国家股比例、 企
股权分置改革对上市公司业绩影响
股权分置改革对上市公司业绩影响股权分置改革是中国资本市场发展历程中的一次重大变革，对于上市公司的业绩产生了深远的影响。
在股权分置的时代，上市公司的股份被分为流通股和非流通股，这导致了同股不同权、同股不同利的现象，严重制约了资本市场的资源配置效率和上市公司的治理结构。
股权分置改革的实施，旨在消除流通股与非流通股的差异，实现股份的全流通，从而提高资本市场的效率和上市公司的质量。
一、股权分置改革对上市公司融资环境的影响股权分置改革之前，由于非流通股股东和流通股股东的利益不一致，上市公司的融资决策往往受到非流通股股东的控制，导致融资行为不规范，融资效率低下。
股权分置改革后，所有股份都可以在市场上流通，股东的利益趋于一致，上市公司的融资决策更加注重全体股东的利益，融资行为更加规范和市场化。
首先，股权分置改革提高了上市公司的股权融资效率。
改革后，股票价格能够更真实地反映公司的价值，上市公司可以通过增发、配股等方式以更合理的价格筹集资金，降低了融资成本。
同时，由于股东利益的一致性增强，上市公司在进行股权融资时会更加谨慎，避免过度融资对公司业绩造成负面影响。
其次，股权分置改革促进了上市公司债券融资的发展。
在股权分置时代，由于上市公司治理结构不完善，信用评级较低，债券融资渠道不畅。
股权分置改革后，上市公司治理结构得到改善，信用评级提高，为债券融资创造了有利条件。
此外，随着资本市场的不断发展，债券市场的规模不断扩大，品种不断丰富，为上市公司提供了更多的债券融资选择。
二、股权分置改革对上市公司治理结构的影响股权分置改革对上市公司治理结构的改善起到了积极的推动作用。
在股权分置的情况下，非流通股股东往往掌握着公司的控制权，而流通股股东由于持股比例较低，难以对公司的经营决策产生实质性的影响，导致公司治理结构失衡。
股权分置改革后，所有股东的利益都与公司的股价紧密相连，股东参与公司治理的积极性大大提高。
一方面，股权分置改革促进了上市公司股权结构的多元化。
股权分置改革对上市公司股权融资偏好影响研究
企业价值和融资成本确有影响 ， 如果企业负债率达 到 １０ 则企 ０ ％， 业价值最大 ， 融资成本最小。 在 ＭＭ理论之后 ， 融资结构理论不断发展 ， 虽然迄今为止仍然
没有一种理论能够解释所有的企业融资行为 ，但是多数理论都有
一
享用任职的好处 。 由于公 司破产风险与举债 的比例呈正相关 ， 而经 理的报酬包括货币性收入和非货 币性收入（ 控制权收益 ） 。如果采
股和个人股 ， 规定 国有股和法人 股不上市流通 。 这种制度设计导致 流通股股 东和非流通股股 东之间在 股权定价 标准上存 在很大 差
（ ） 一 直接 动 因： 融资成本 上市公 司的融资偏好主要取 决于 债务融资和股权融资 的相对成本。 在股权分置下 的股票市场 ， 上市 公司通过股权融 资的成本很低 ，企业债券或银行借款 的最低单位 成本均大于股权融资成本 ，可见股权融资成本的相对低下是强烈 股权融资偏好 的直接动因。
留的制度性缺 陷，股权分置在诸 多方面制约我国资本市场 的规范
性。上 市公 司发行股票 的风 险一部分 由国家信用承担 ， 将配股 、 增
发新股等 当成管理层对其经营业绩的一种 奖励 。 二是股权融资软约束形成强烈偏好。由于股利政策与规定不 合理 、 会计 制度不严格 ， 国很多上市公司都存在分红。相比之下 我 债务融资成本是一种硬性约束 ，而且债务融资 中的长期 负债成本 比流动负债成本高得多 。 不同的约束强度会形成不 同的偏好 ， 股权 融资偏好是低融资成本驱动的股权对债券 的替代 ，高流动负债现
融资研究 ｌＩＡ Ｉ ＧＳ Ｕ Ｙ Ｎ ＮＣＮ Ｔ Ｄ Ｆ
股权分 置改革对上市公 司股权融资偏好影 响研究
中国矿业 大学 岳 文 史建设
股改
流通股和非流通股产生不同股不同权，从而造成恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊，不能有效与国 际接轨。全流通不仅可以解决以上问题，还可以进一步推动资本市场积极发展。中国加入WTO，与国际经济日趋 紧密，中国资本市场和银行体系对外开放，客观上要求中国的资本市场与国际接轨。
意义
改革原因
另外，如前面所述，获得流通权与减持并不是一回事。对于有发展前景的企业，大股东不但不会减持其股票， 或许还会增持。这在成熟证券市场中相当常见。
相关案例
从经济学分析
农行
第一股
在工农中建四大商业银行中，农行是唯一一家几乎在每个县域都设立机构的商业银行，业务经营横跨城乡两 大市场，具有极强的战略互补性。农行新闻发言人表示，股改后农行将按照《公司法》建立规范的公司治理结构， 加快管理体制和经营机制的根本转变，努力把农行建设成为一家面向“三农”、连接城乡、融入国际、综合发展、 致力于为最广大客户群体提供优质金融服务的现代化全能型商业银行。
农行自1979年恢复以来，在为“三农”和社会经济发展作出重要贡献的同时，也承担了大量的政策性业务和 转制成本，积累了较大历史包袱，影响了服务“三农”作用的更好发挥和竞争能力的提升。
非上市公司股改
不少企业家将自己公司的股权激励、股份制公司设立通俗地称为“股改”。目前，股改已经成为企业留住核 心员工、吸引优秀人才的大趋势。关于这方面的专家授课课程逐渐兴起，各具特色，有的以普及基础知识为主， 有的以宣扬大道为主。
股权分置概述
股权分置也称为股权分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者主要 称为流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。
三分之二股份不能流通，客观上导致流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大
股权分置改革中上市公司价值评估问题研究
性公 司 ； 拥有闲置资产的公 司； 拥有专 利或者产 品期权的 ③ ④ 公司 ； ⑤处于资产重组过程中的公 司； ⑥被 收购中的公 司。
２ 对估价 法。 日 相对 估价法是通 过参考 “ 比企业 ” 可 的价 值 ｖ 与某一变 量 ｘ（ 如收益 、 现金 流量 、 账面价值或 收入 等） 的 比率而评估公 司价值 的方法 。相对估价法的关键假设前提 是评 估对象 的 Ｖ与 ｘ 的 比率与可 比企 业的 Ｖ与 ｘ 比率相 同。 用数学模型来表示相对估价法 ， 出被评估公司价值 ： 得
Ⅲ ．
市场价值 的正确评估 为基础 。 因而选 择恰 当的方法来正确评 估上市 公司市场价值成为股权分置改革 的～个重要环节 。
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而是从价值 驱动 因素对公 司未 来获利能力 （ 未来股 权价值增
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式 中 ： 为被 评估公 司的价值 ； ２为可 比企 业 的价值 ； Ｖ１ Ｖ
ｘ１ 与 被 评 估 上 市 公 司 价 值 相 关 的 可 比 指标 ； 为 与可 比 为 Ｘ２ 企 业 价 值 相 关 的 可 比指 标 。
相对估价法的特点在于 ： 它不是像折现现金 流量法那样 ， 直接从公 司股权 价值 的内在 驱动因素 出发来 进行价值评估 ，
市公 司 市场 价 值 的 正 确 评 估 为基 础 ， 已成 为股 权 分 置 改 革 的一 个重 要 环 节。 文建 议 采 取 流 通 股 与 非流 通 股 价 值 分 估 加 这 奉 总 的 方 法对 上 市公 司市 场 价值 进 行 评 估 ， 对 流通 股 与 非流 通 股 价 值 的具 体 评 估 方 法 进 行 了探 讨 。 并
股权分置改革与上市公司
上市公司股权激励的分歧：理论模型和案例分析课题研究人：王晓国选送单位：渤海证券有限责任公司内容摘要股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。
原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益指标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生的委托代理问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。
可是从目前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。
在政策设计中，国务院国资委《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间，争议的焦点主要集中在激励范围、激励幅度和激励的前置条件等三个方面。
在企业实践中，激励的标的物不一,以期权激励的公司占比82.5%，采用限制性股票激励的仅为17.5%; 激励范围宽窄不一,伊利股份高管拥有60%奖励份额，中兴通讯激励对象以研发市场人员为主; 激励强度大小不一,激励比例最低的中信证券仅占总股本的0.74%，最高的达到了总股本的12%;行权条件相差5-30倍; 国有上市公司占比例仅为37.5%。
产生了激励不当和缺乏长期激励的效率课题，需要对股权激励进行理论归纳、理论追溯和理论澄清，明确研究的对象、目标、方法和逻辑起点。
本文将激励的股权看成是激励对象薪酬的一部分，纳入经济学研究范畴。
股权激励问题的实质是，回答代理人最优的薪酬水平和结构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取权。
研究表明，最优激励机制存在定理、实现定理和决定定理回答了激励机制的激励结构、激励水平和激励实现机制等3个基本问题，构成了最优激励机制理论框架。
代理人的最优薪酬结构取决于代理人的风险偏好、收入预期，与其工作能力和生产函数无关；风险厌恶程度较高的代理人适宜主要运用货币工资激励，反之亦反。
股权分置改革、资金侵占与现金股利政策——基于A股上市公司的实证研究
学者们 的视线转移到了大股东与小股东之间的代理 问题。 指出在许多国家大型上市公司的股权并不是高度分散的 ， 而是 由一个控股股 东控制公司 ， 这些公司的主要代 理问题并不是管理者和股东之 间的代理 问题 ， 而是大股东 与小股东及债权人之 问的代理问题。 中大 其 股东利用控股地位侵 占中小股东的利益成为研究热点 ， ｈ ｓｎ （００ 就使用“ Ｊ ｎｏ等 ２ ０ ） ｏ 利益输送 ”Ｔ ｎ ｅ ｎ ） 词来描述控股股 东为了 自身 （ ｕ ｎｌ ｇ－ ｉ 利益将公司的财产 和利润转移 出去的行为。 照Ｊｈ ｓｎ２ ０ ） 按 ｏｎｏ （０ ０ 的总结 ， 大股东的利益输送行为包括对上市公 司商业机会 的占用 、 非公 允定价 的 日常关联交易 、 非公允定价的资产转移（ 其实也是关联交易的一种 ）违规关联担保等等 ， 、 并且 这些方式许多是 以“ 合法 ” 的面 目出现的。 在我 国上市公司大股东进行利益输送最典型 的两种方式包括股利政策和资金 占用 。 已有大量文献对此进行了研 究。 本文所 关心的是 ， 股权分置改革对于大股东 的利益输送行为究竟有什么影响。 国股权分 置改革从２０ 年开始 ， 我 ０５ 截止至２ ０ 年 １月３ 日， ０ ８ ２ １ 完成
Ｓ ｌｉｒ Ｖｓｎ （９ ６ 最 早 研 究 现 金 股 利 在解 决 大 股 东 和 小 股 东 之 间 代 理 问 题 的 作 用 的 。 们 从 小股 东 的 角 度 出 发 ， 为 现 金 股利 ｈ ｆ 和 ｉ ｙ １８ ） ｅｅ ｈ 他 认
是一种小股 东为 了使大股东继续持有股份从而对公司管理层进行监督 、 发现公 司价值改进机会的补偿机制 。 我国的股票市 场上也存 在显著的大股东控制 现象。 但是 ， 与其他 国家的股票市场具有显著区别的是 ， 长期 以来我 国大 多上 市公 司最 突出的特点就是股权 高 度集中于不可流通的国家股和法人股 ，其他公众 流通股难 以与之抗衡 ，上述控股股东与小股东之 间的代理 问题在我 国不仅依然存 在， 而且持股非流通股 的国有控股股东必然会对股利政 策产 生影 响。 在股权分置改革 以前 ， 许多中国的上市公司来 自于分拆上市的 国有公司 ， 占据绝 对控 股地 位的国有 股股 东和法人 股股东持 有的是非流通 股 ， 这部分股份不能在二级市场上 自由流通 ， 一般只能通 过协议转 让的方式进行转让 。 通常转让的价格是以公司的每股净资产为基础 ， 而不是 以股票 的市 价为依据 （ 通常协议价格是每股 帐 面价格 的１ 一 ． ， ． １ 倍 这仅仅相当于公 司同期流通股的市场价格 的１ 或更低 ） 由于股东的正常收益来 自两个部分 ： ２ ３ ／ ５ 。 资本利得（ 票市 股 场 价格 的上升 ） 和股利 。 由于无 法通 过公开市场减持取得资本增值的收益 ， 持有不可流通股 的股东取得投资 收益 的主要途 径便来 自 Ｌ市公 司派 发的现金股利 。 而且 ， “ 在 同股不同价” 的前 提下 ，同股同利” “ 的分配方式必然带给非流通股股东远高 于流通股 股东的股
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上市公司股权分置改革研究(一)
摘要股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。
在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。
关键词股权分置改革流通股非流通股市场环境
据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1377家上市公司拥有总股本数为7149.43亿股，其中已流通股份为2255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。
这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。
经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。
1股权分置改革需要考虑的因素
1.1必须考虑非流通股与流通股之间的差异
（1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值
不一样，原因主要有：①认购权。
非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。
由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。
一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。
②流通权。
这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。
所以非流通股还缺少了一项流通权。
③控制权。
非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。
因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。
这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。
但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。
（2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。
1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。
社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。
1.2必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通
由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照
非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。
1.3必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合
由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。
比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。
1.4必须考虑市场的供求状况和市场预期
据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4500亿股。
国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。
而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。
因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。
1.5必须尊重市场规律
尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。
按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。
2股权分置改革方案评述
2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。
2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。
这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。
试点单位选择的方案主要有：
（1）送股方案。
①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。