固定收益——纽约金融学院

税务、会计
例：汽车贷款
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固定收益证券市场的分析与投资

固定收益产品的分析基础 固定收益产品的基本面分析
利率产品的分析与投资
信贷产品的分析与投资 固定收益产品的数量分析
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• 固定收益产品的分析基础

定价模型： • 价格 = S 现金流N / (1 + 收益率 )N • 收益率 = 无风险收益 + 风险溢价 (Spread) • 久期 = 对利率变化的敏感度（一级导数）

各类对冲基金：对冲风险、寻找套利策略
资产证券化基金：注重基础资产分析、破产隔离机制 利率产品基金：政府债券、票据

货币市场基金
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• 相对价值/对冲基金（固定收益类）
固定收益
纽约金融学院 2012年9月30日
新加坡
目录
固定收益投资产品的基础知识 固定收益证券市场的分析与投资



海外固定收益类基金的介绍
课堂问答和交流－即兴课题

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固定收益投资产品的基础知识


产品需求
产品供应 市场介绍
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• 固定收益投资产品的需求 － 投资者

不同投资者的风险收益特性：金融机构、个人投资者、政府、企业
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• 固定收益投资产品的供应 － 不同投资产品的现金流特性

无本金摊销

有本金摊销 (例如房产贷款)

不良贷款/资产

保险产品
• ＮＰＶ = S CFN / (1 + 收益率 )N
• 收益率 = 无风险收益 + 风险溢价 (Spread) • 久期 <= W.A.Life <= 期限 (Maturity)

指数基金/被动管理基金

地方政府基金（税务考虑）
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• 固定收益型基金 － 一些常见的基金种类（2）

投资级公司债券基金：利率、信贷溢价、Reinvestment/Term 、杠杆 高收益债券基金（Junk Bond）

信贷分析为主，考虑：流动性、违约率、违约处置（法律权益） 可利用杠杆提高投资量和收益
市场：流动性、做市商(Market-Making/Mark-to-Market)
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• 利率产品的分析和投资

利率产品大多基于宏观层面的分析

国家政策、经济状况，通货膨胀、利率环境，外汇市场 市场流动性，货币供应，银行信贷数据、超额存款准备金 收益率曲线，风险溢价
久期、利率敏感度
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• 信贷产品的分析和投资– 信用增级和风险规避

信贷产品设计及一级市场投资者：

抵押资产、第三方担保 Subordination、SPV（破产隔离） 结构化设计、SPV、Waterfall
Asset control、Cash management

二级市场投资者：


Relative value，portfolio optimization

不同种类的固定收益类基金 相对价值/对冲基金 资产证券类基金
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• 固定收益型基金 － 一些常见的基金种类（1）

宏观基金

往往涉及货币、利率、大宗商品、各类指数、衍生产品等投资对象 大量数量分析、对冲工具、套利方法

地区基金

往往注重于某一地区的市场，特别是新兴市场
注重基本面分析、当地政治经济环境

发行渠道/审批机制（例如：财政部、发改委、证监会等） 交易市场（例如：银行间、交易所等）
风险特征（例如：利率产品、信贷产品）
市场规模：2010年末，人民币20.2万亿元（国内生产总值50％以上）
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 中国大陆（信贷产品从无到有）
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 中国大陆（交易场所）
风险控制（突发事件，不利市场环境，。。。）
资本结构会随着时间和环境而变化：

小公司 vs.大型企业

不同类型的融资者
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• 固定收益投资产品的供应 － 发行主体与产品类型

政府 － 国债、金融债、地方政府债 企业 － 公司债券、结构性贷款、资产担保、第三方担保 金融机构 （包括各类SPV）

大宗消费（房屋、汽车），其它消费信贷 投资与职业需求

金融机构的融资需求

资金来源、杠杆投资、流动性需求
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• 固定收益投资产品的供应 － 资本结构
融资者需要优化“资本结构”(Capital Structure)：



减少融资成本（底息债、高息债、股权） 减少未来融资的成本和不确定性（Refinancing，Accessibility，多渠道） 与预算和还款来源的匹配（期限，权限，支配自由度，等）
利率和久期风险 － 宏观环境影响；资金成本差异
“资产负债”匹配 － 现金流分析；对冲安排
固定收益产品的定价：


无风险收益（考虑投资期限）－ 收益率曲线
各类风险溢价 － 收益率增值（spread）
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• 固定收益投资产品的需求 － 案例/实际操作
保险公司、银行、对冲基金、个人投资者具有完全不同的投资需求


保险公司 － e.g.资产负债匹配（长期投资）

人寿保单资金的投资（房地产支持债券、公司债券等）

银行 － e.g.现金管理（流动性）

Inter-bank funding；Repo

对冲基金 － e.g.高收益债券

Mezzanine bond；Junk bond；Asset-backed bond

数量分析：

DSCR (Debt-Service-Coverage-Ratio)：债务覆盖率 LTV (Loan-to-Value)：债务抵押率
利率、久期、凸度、利率波动性、违约风险与信用利差等
各类模拟分析：压力分析、情景分析、久期分析。。。
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• 固定收益产品的基本面分析

“基本面”分析（例举）：
宏观：投资指引、风险匹配、资产配置 宏观：市场分析、投资策略 宏观：财务处理、信息分析及风险监控能力 交易：法律、抵押权益、交易文件 交易：监管机制、信息披露、违约和其它触发事件处理 交易：业务运营、资产服务
交易：现金管理、现金流分配安排
(Waterfall)、信用提升机制
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 中国大陆（信贷产品）
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 中国大陆（市场参与者及其持有量）
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• 德意志银行：中国信贷资本市场的发展
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 美国债券市场
债券市场余额 • 截止2005年上半年，美国债券市场 总余额共达24.5万亿美元，其中 MBS和ABS的总余额分别为5.6和1.9 万亿美元，占总量的22.9%和 7.6% ，合计30.5%。 • 相比之下，美国国债、美国政府机 构债和美国地方政府债分别达到4.0 万亿、2.7万亿和2.1万亿美元，分别 占总数的16.4%,11.0%和8.7%, 合计 36.1％。 • 而美国的公司债和货币市场短期债 分别为5.0 和3.2万亿美元，分别占 总额的20.6%和12.9%。 • 可见在美国利率和信贷产品可谓是 平分天下。

收益 ＝ （总收益 － 融资成本）/ 投资成本
融资成本 ＝ 融资额 × 融资利率
总收益 ＝ （融资额 ＋ 投资成本）× 收益率 杠杆率 ＝ （融资额 ＋ 投资成本）/ 投资成本
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• 固定收益产品的数量分析

数学方法：历史数据回归分析、Attribution、统计分布、cash flow等等 宏观分析/各类参数：利率模型、经济预测模型、Prepayment、市场价格参数等等 各类定价模型：企业报表分析、压力测试、情景分析、现金流分析等 一些典型概念：

本金安全、收益率、流动性、与债务的匹配 (Asset/Liability Matching）

政府资金管理的投资需求：


保守、流动性与预算的匹配、辅助政府职能和政策、战略性、公共性
个人投资者：储蓄、退休、保险、教育、长期稳定的收益
金融机构：资产配置、风险管理、投资指引 稳定收益、套利、盈利模式（如银行）、与债务的匹配（如保险公司）

公司基本面分析、产品发行人的信用评级或第三方担保 融资用途、还款来源 抵押物价值，抵押权执行

分析和管理信贷产品，也可以从下面两个角度来思考：

Willingness to pay － risk monitoring (e.g. DSCR)

Ability to pay － loss recovering (e.g. LTV, also consider time value of money)
在险价值VaR (e.g. probability of loss during a time horizon) 投资者的资金成本和投资期限

风险匹配、对冲措施
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收益率曲线的意义和应用 -
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• 信贷产品的分析和投资 – 信贷风险

信贷产品也需要考虑宏观层面的要素，但往往更注重投资“标的”的信贷分析：
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• 案例 － 典型CMBS及REIT结构（持有物业投资的资本结构和融资渠道 REIT单位持有人
REIT的股本投资 分派
CMBS 投资者
债券
债券本金额及利息
特殊目的公司
有抵押贷款 贷款本金额及利息