西方法与金融理论研究述评

收稿日期：２００８－０２基金项目：本文系国家社会科学基金项目“完善国有资本预算经营制度研究”（项目编号：０６ＢＪＹ０１４）阶段性研究成果。

作者简介：王力军（１９７２－），男，甘肃庆阳人，管理学博士，讲师，副主任，主要著作：《上市公司代理问题、投资者保护与公司价值》，经济科学出版社，２００７。

研究方向：公司财务。

西方法与金融理论研究述评王力军（北京工商大学会计学院；北京工商大学创业投资与创业研究中心，北京１００１４１）摘要：２０世纪９０年代末以来，法与金融理论成为西方金融理论的前沿研究领域。

法与金融理论指出各国金融发展的差异关键就在于不同的法律制度安排，尤其强调了投资者权利保护、法律执行力度和法律起源对金融发展的影响。

其结论也引起了广泛的争论并促进了相关理论的进一步发展。

关键词：法与金融理论；金融发展；投资者保护文章编号：１００３－４６２５（２００８）０５－００９９－０５中图分类号：Ｆ８３０文献标识码：ＡＡｂｓｔｒａｃｔｓ：Ｌａｗａｎｄｆｉｎａｎｃｅｔｈｅｏｒｙｈａｓｂｅｃｏｍｅａｆｒｏｎｔｉｅｒｒｅｓｅａｒｃｈｓｃｏｐｅｓｉｎｃｅｔｈｅ１９９０ｓ．Ｔｈｉｓｔｈｅｏｒｙｐｏｉｎｔｓｏｕｔｔｈａｔｔｈｅｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｏｆｔｈｅｆｉｎａｎｃｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｂｅｔｗｅｅｎｃｏｕｎｔｒｉｅｓｉｓｔｈｅｓｙｓｔｅｍｏｆｌａｗ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎａｎｄｉｔｓｅｎｆｏｒｃｅｍｅｎｔ．Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｓｕｍｍａｒｉｚｅｓｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈａｎｄｇｉｖｅｓｓｏｍｅｒｅｖｅｌａｔｉｏｎ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＬａｗａｎｄＦｉｎａｎｃｅＴｈｅｏｒｙ；ＦｉｎａｎｃｅＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ；ＩｎｖｅｓｔｏｒＰｒｏｔｅｃｔｉｏｎ众所周知，金融在一国经济发展中起着极为关键的作用。

那么金融发展的根源又是什么呢？学者们对此进行了深入的研究。

自上世纪９０年代末以来，西方金融理论有了进一步的发展，尤其是其与法律研究的融合，使得法与金融理论逐渐成为目前金融理论中最前沿的研究方向。

研究表明，各国金融体系如资本市场的广度和深度、新证券的发行频率、公司治理结构及股利政策、资本分配的效率等方面的差异，都可以用各国法律体系对投资者权利的保护加以解释。

投资者保护之所以如此重要，是因为公司的外部投资者面临其资金被内部人掠夺的可能。

施莱佛和维什尼（１９９７）指出，股份公司的经理可能追求额外的补贴或消费，比如豪华的办公室和轿车，或者盲目扩大企业规模等。

琼森、拉波特、洛佩斯和施莱佛（２０００）指出公司的控股股东可以通过“隧道挖掘”（ｔｕｌｌｅｌｌｉｎｇ）行为，为了自身利益而将公众公司的资产和利润转移出公司，其方式有内幕交易、资产买卖、价格转移、贷款担保和占有原本属于公众公司的投资机会等等；这些行为都会损害公司价值以及外部投资者的利益。

如果掠夺行为十分严重，其必然影响到金融体系的健康发展，因为投资者将不愿意再给公司提供资金，或者对提供的资金要求更高的风险补偿，而金融市场的不发达势必影响一国经济的长期增长。

那么如何对公司内部人的掠夺行为加以限制呢？近期的诸多研究文献均指出，法律对投资者权益的保护可能是一个非常重要的因素。

从这个角度看，法律及其执行的效率是解释不同国家金融市场发展水平的关键变量。

这些研究对于像我国这样法律体系亟待完善、金融市场亟待发展的国家，无疑具有重要的现实意义。

鉴于此，笔者拟对此领域的研究成果进行系统综述，以促进相关研究的进展。

一、法律起源与金融发展虽然全球各国的法律各不相同，但是根据法律的起源来划分，基本上可以分为两种：大陆法系（ｃｉｖｉｌｌａｗ）和普通法系（ｃｏｍｍｏｎｌａｗ）。

大陆法系起源于罗马法，以成文法为主，法官没有自由裁量权。

其主要类别有德国大陆法系、北欧（斯堪的纳维亚）大陆法系和法国大陆法系。

而普通法系则起源于英国，主要是由法官在处理案件的过程中形成的，法官具有较大的自由裁量权。

其以英国和美国等英语国家为代表。

法与金融理论认为，法律起源能够很好地解释各国投资者权利法律保护的不同。

拉波特、洛佩斯、施莱佛和维什尼（由于他们在学术界巨大的影响力，通常将他们简称为ＬＬＳＶ）１９９８年发表的《法律与金融》一文对此作了开创性的研究。

作者通过对４９个国家的股东权利指数、债权人权利指数以及法律执行力度的检验，发现一国法律起源的不同对于金融市场有着巨大的影响。

其中普通法系国家从法律条文上对投资者权利实行了最强的保护，人均拥有更多的上市公司，公司价值更高，更大的直接融资和间接融资市场规模；斯堪的纳维亚大陆法系国家法律条文对投资者权利保护不如普通法系国家，但是法律的执行力度最强，从而金融市场也相对发达；德国大陆法系国家次之；法国大陆法系国家法律条文对投资者权利保护和法律执行力度都最弱，从而其公司价值最低，金融市场也最不发达。

世界银行的贝克、昆特和列维（２００３）进一步指出了法律起源影响金融发展的两个机制：政治机制和适应机制。

法律体系的不同主要体现在对私人权利和政府权力的优先性界定不同以及适应变化的商业和市场环境的能力不同。

在普通法系国家，对财产所有者的私人权利保护比较强，法律严格限制政府介入经济生活的权力，并且普通法系实行判例法，法官随时可以根据新的情况来制造新的判例，法律对变化着的商业及市场环境适应能力极强，从而有利于金融的发展；而大陆法系国家比较强调政府权力，在经济生活中存在着更多的政府干预，并且由于实行成文法，法官只能根据原有的法律条文来进行解释，而难以根据变化了的环境作出判决，从而法律比较僵化，不利于迅速变化的金融市场的需要。

贝克、昆特和列维（２００４）用３８个国家４０００多个企业的数据表明，一个国家的法律起源影响该国企业的融资能力，法国大陆法系传统的国家其企业获得外部融资的障碍明显高于普通法系国家中的企业。

他们的研究结果表明，法国大陆法系的国家其法律的适应性往往较差，并且司法部门的独立性也较差。

在解释企业获得外部融资的障碍方面，法律体系的适应性比司法部门的独立性更重要。

因此，通过证明法律起源上的国际差异与企业层面金融体制运转之间的联系，他们阐述了法律对金融发展的重要意义。

二、法律制度与金融中介发展列维（１９９９）分析了法律制度与金融中介之间的关系，他所做的跨国实证研究表明，如果一个国家的法律制度具有如下特征：（１）给予债权人对企业的要求权更为充分，并且更具优先性；（２）契约的执行效率高；（３）能够保证企业准确充分的信息披露。

该国的金融中介机构就能够得到良好的发展。

卡皮罗、利维和列维（２００４）则详细分析了法律制度对银行价值的影响，他们的研究发现，在对投资者权利保护越好的国家，其银行的市场价值越高。

利维和马诺尼（２００３）具体考察了司法效率与银行信贷成本之间的关系，结果表明司法部门的效率是影响银行利率的主要因素。

他们认为，改进执法效率是降低金融中介的信贷成本以及企业融资成本的关键因素。

三、法律执行效率与金融发展哥伦比亚大学的皮斯托、雷瑟和吉尔佛（２０００）在分析了２４个转轨经济国家投资者保护水平与该国证券市场发展规模的关系后发现，执法效率是解释一国证券市场发展规模的一个重要变量，制约转轨经济国家金融市场发展的一个重要因素是执法效率的低下。

实证研究表明，执法效率比法律条文的质量对金融市场的发展水平有更强的解释力。

该研究结果指出了转轨经济国家向市场经济转型过程中所面临的一个根本问题，即转轨的成功需要国家的角色从社会经济活动的直接参与者向独立、公正的第三方裁判者的转变。

而转轨国家的现实表明，这种转变尚未完成。

在这种情况下，改进和完善法律条文只能部分地解决问题。

布莱克、克莱曼和特拉索瓦（２０００）分析了俄罗斯公司私有化及金融市场存在的问题。

作者认为，俄罗斯私有化过程中诞生了大量的寡头，由于政府财政拮据，俄罗斯政府与波塔宁、别列佐夫斯基、霍多尔科夫斯基等新崛起的寡头相互勾结，达成贷款换股份的议案，即由寡头们给政府提供贷款来换取政府手中拥有的大型国有企业的股份，随后寡头们运用操纵拍卖、贿赂和内幕交易等手段，使得包括石油、矿产资源和电信等行业的大型企业的股份以极低的价格转让到寡头们的手里。

结果导致了以下几方面的结果。

第一，诞生了一个寡头统治的国家（Ｋｌｅｐｔｏｃｒａ－ｃｙ）；很少数的个人通过与政府的交易与窃取最终控制了俄罗斯大部分的主要公司。

第二，大规模私有化并未促进企业效率的提高。

第三，俄罗斯民众逐渐将私有化与腐败、增加的犯罪和财富向少数人的大量非法集聚联系起来，使得私有化丧失民众的支持。

作者认为，俄罗斯缺乏市场经济的最基本的法律和制度基础；在改革的过程中，法律更多地停留在书面上，执法能力严重不足，这是导致快速私有化不能成功和金融市场无法有效率发展的主要因素。

尼诺瓦（２００３）更深入地研究了资本市场公司价值的决定因素，包括法律环境、并购规则、公司章程条款、控制权的竞争程度和持有或融资购买股份的成本以及一国的税率和注册成本，作者的研究表明法律结构对一个国家公司的控股股东能够侵占的私人收益起到至关重要的影响，控制权私人收益之间的系统差异超过７０％能够由法律对小股东权利保护的性质来说明。

作者指出法律条文对投资者权利的保护很重要，但司法和监管部门对法律规章的执行力度才是关键，如果有好的法律条文而没有一个强有力的司法系统来执行法律，那么法律就成为一纸空文，起不到惩罚罪责和保护投资者的作用。

艾伦等人（２００２）对中国投资者权利法律保护水平的研究也表明，从法律条文上看，中国对投资者权利的法律保护程度是非常高的，它仅仅低于普通法系国家，甚至在某些方面还高于法国、德国这样的发达国家。

但是在法律执行的质量方面，中国不仅低于各个法系的平均水平，就是与主要新兴市场国家相比，它也基本是最低的，这是导致中国金融体系效率不高的重要原因。

四、法律对投资者的保护与金融体系主流的金融理论一般将金融体系划分为间接融资（银行）主导型和直接融资（资本市场）主导型这两种方式。

拉波特、洛佩斯、施莱佛和维什尼（２０００）的研究则表明，这种划分方式可能并不合适，而用投资者权利的法律保护程度不同来划分金融体系能够更好地解释国别之间金融发展的差异。

一般来说，证券市场规模较大的国家其私人债务占ＧＤＰ的比重也较高，比如英国和日本等国家，而在意大利和比利时，则既没有发展起一个债务市场，证券市场也不发达。

这表明，法律对股东和债权人权利的保护是金融发展的一个更为基本的决定因素。

列维（２００３）则在ＬＬＳＶ研究的基础上提出了划分金融体系的四种观点：银行主导型、资本市场主导型、以金融服务为基础、以法律制度安排为基础。

跨国实证研究表明，一国的金融体系不管是银行主导型还是资本市场主导型，在推动一国经济发展上差别并不是很大。