货币政策如何应对资产价格波动 中国人民大学金融与证券研究所

货币政策如何应对资产价格波动瞿 强 [ 2009-08-11 ]一、背景与问题：物价稳定与金融稳定的冲突近二十多年来，无论在发达国家中，例如日本、美国、北欧，还是在新兴工业化国家，例如东亚地区、拉美地区均出现了大量的以股票、房地产价格为主要代表的资产价格的大幅波动现象，不少价格调整造成了金融体系不稳定和实际经济严重衰退。

因此，资产价格的波动日益引起宏观经济政策部门的重视。

例如欧洲中央银行行长特里谢指出，“资产价格泡沫和货币政策关系问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一”（Trichet，2005）。

实际上，货币政策的各种目标之间始终存在冲突，新的环境变化总是不断带来新的问题与挑战，从而推动相应的理论和政策框架本身的发展。

例如，20世纪60年代，国内币值稳定与国际收支平衡矛盾突出，于是出现了蒙代尔－弗莱明模型；70年代经济停滞与通货膨胀并存，币值稳定与充分就业之间出现了冲突，菲利浦斯曲线开始流行。

那么究竟应该如何理解目前新的挑战呢？本文首先在传统物价稳定与金融体系稳定的矛盾冲突中，引入资产价格波动与货币政策目标之间的关系；然后比较关于货币政策是否需要干预资产价格两种对立的看法；接着进一步从货币政策目标、传导机制、资产价格的实际后果等方面分析上述政策争论背后的理论与实际困难；最后着重从金融监管的角度总结目前政策与学术界较为一致的看法，以及若干值得深入研究的问题。

1. 货币政策应当以金融稳定作为目标吗？20世纪90年代以来，大多数国家的货币政策环境与以前有很大不同，重要的一点是通货膨胀得到有效抑制。

但是，低通胀环境更有利于金融体系的稳定吗？传统答案是肯定的（Schwartz, 1995）。

但是，很多历史案例显然不支持这里看法。

过去20年来，各国中央银行银行已经相当成功地抑制住了一般物价水平的上涨，但是，另一方面，伴随着全球性流动性的膨胀，又出现了多种资产价格的大幅波动，很多经济学家认为，低通胀与高资产价格的同时出现并非偶然，BIS的经济学家甚至给这种现象取名为“中央银行信誉悖论”（paradox of central bank credibility），认为正是由于中央银行成功获得了反通胀的声誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最终增加了金融体系的脆弱性（Borio,2005）。

从美国的经验看，联储在过去20多年中实施的货币政策从总体上看相当成功。

自从80年代成功抑制通货膨胀以来，产出和物价的波动远远好于60年代和70年代，但是，到了90年代又面临了新的问题，这就是资产价格的波动。

在资产价格持续“非理性繁荣”之后，自2000年春季开始，市场出现了深度调整，而且加剧了自2001年3月开始的经济衰退。

在这种背景下，有些学者和政策制定者开始反思，如果联储的政策在泡沫形成时期及时干预，是否可以避免此后的经济后果？（Bernanke，2002）。

目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。

德意志联邦银行更是长期实施这一目标的成功典范；日本银行法第2条规定，“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”；1993年修订的法兰西银行条例规定价格稳定是其“首要目标”；美国联邦储备银行，虽然并不明确宣布规定单一的政策目标，并且在操作中同时兼顾物价、产出、就业等多种目标，但在长期中控制通货膨胀始终是关注的重点。

至于英联邦国家，从90年代以来则渐次采用“通货膨胀目标”，直接“盯住物价上涨率”。

[１]以物价稳定为目标的货币政策，其共同隐含的潜在理论基础是货币数量论。

货币政策通常可以视为货币数量论的同义语。

另一方面，经济学家很早也开始探讨货币政策、通货膨胀、资产价格之间的关系。

标准的解释是，根据货币数量论，如果货币供应量增加，物价和工资将上升，如果上升的速度与产出、要素市场同步，则股票价格也将上升。

因此，结论是：“能够保证一般物价水平稳定的货币政策，相应地也能促进金融体系的稳定。

”（Bordo，2000）；但是，“这一理论对于货币政策如何应对资产价格没有提供什么指导意见。

”（Allen&Gale，1999）。

此外，问题是，根据这样的公式计算出来的货币需求与宏观经济主要变量之间的关系并不稳定，因而缺乏实践意义。

以美国为例，M1与GDP之间的关系从20世纪70年代初期以后失去稳定联系；M2与GDP之间从90年代初期开始也失去稳定联系；联储不得不从1993年开始放弃货币数量目标。

对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。

白冢重典认为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定，促进经济持续增长的前提，即“持续的物价稳定”。

从日本泡沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。

与货币政策有关的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。

（白冢重典，2001）。

从以上讨论可以看出，物价稳定是货币政策的核心，但是从中央银行从其成立的原因来看，直接或间接的目标之一还包括金融体系的稳定。

“金融稳定”是一个存在争议的概念，从机构的角度看，指的是金融机构能够保持正常的支付；从市场的角度看，则是指资产价格不至于过度波动，从而引发严重的实际经济后果。

总起来看，则是防止金融体系出现系统性风险。

沃尔克1984年解释了联储关于金融体系稳定的看法，“任何中央银行一个基本一贯的责任是确保金融体系和支付体系的顺利运行（这也是联储成立的主要原因）。

这些是狭义理解的货币政策的前提和补充。

为此，美国国会在过去70多年中授权联储，（1）是全国支付系统的主要参与者；（2）通过贴现窗口贷款成为流动性的最终来源；（3）对国内国际金融市场的一些重要部门进行监管。

与单纯的“货币性”职能，例如从事公开市场和外汇交易、存款准备要求等相比，这些职能是相对独立的，而且时间更早。

事实上，从历史上看，“货币性”职能大部分是嫁接在“监管性”职能之上的，而不是相反。

”从沃尔克的论述看，联储的首要任务是维持金融体系的稳定，然后才是货币的稳定。

2. 资产价格膨胀通常在一般物价水平稳定时出现理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。

相反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。

一个值得研究的现象是，20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。

“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”（IMF, 2000）。

从历史上几次大的资产价格泡沫形成来看，也都是出现在CPI稳定的环境下（Filardo,2000；Borio＆Lowe，2002）。

资产价格膨胀为什么总是容易出现在通胀环境下？理由主要有以下几点：第一，由于中央银行成功抑制了通胀，在低通胀期间，货币政策可信度上升，经济主体的通胀预期下降，更倾向于订立各种长期经济合约；这样通胀对未来一段时期内的需求增加的敏感性下降，价格刚性增加，企业利润增加，这一点在经济小于充分就业水平时更容易出现。

总之，整个经济的不确定性降低了。

第二，由于预期的改善，经济活动日渐活跃，如果再伴随生产力的提高，经济主体对当前和未来的企业盈利从稳定的预期逐渐变成过于乐观的预期，而且预期货币当局不会提高利率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；推动资产价格的上升。

第三，在低通胀期间，名义利率较低，一方面经济主体由于“货币幻觉”，在短期内误认为实际利率在下降，因而引发大量借贷，利用银行信贷进行投资活动的机会；另一方面，中央银行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向于维持宽松的货币政策；由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。

第四，货币在转化成信用之后，在现代经济中形成了两个既有联系，又相互独立的循环系统，即用于实际经济的信用循环和用于交融交易的信用循环，前者决定一般价格水平，后者决定资产价格水平。

后一个系统如果过于活跃，则有可能将信用从前一个系统中吸收过来，形成稳定甚至下降的物价水平与不断上升的资产价格水平并存的局面。

低通胀环境下不但容易出现资产价格膨胀，而且在这种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大，因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。

肯特与罗尔比较了澳大利亚70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现，尽管这两次资产价格实际跌幅相近，但是后者通胀水平较低，因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。

因此，在低通胀时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕（Kent and Lowe，1998）。

由上述分析可见，传统的货币政策是以物价稳定为首要任务的，但是，物价稳定与中央银行的另一项任务，即保持金融体系的稳定并不总是一致的，两者之间可能存在冲突。

这种冲突在历史上多次资产价格泡沫时期都能看到。

3. 泡沫历史中的货币政策困境下文用倒叙的方法，简要介绍中央银行在历次资产价格泡沫时期面临的政策困境和两难选择。

为了增加“现场感”，我引述了一些当时货币政策负责人的讲话。

[2]（1）美国90年代后期IT泡沫中的政策困境美国经济在90年代由于技术创新、放松管制以及降低贸易壁垒等多种因素的作用下，经济持续增长，资产价格更是直线上升，出现了明显的价格泡沫，格林斯潘1999年7月22日在对国会银行与金融委员会作证时，一改通常的模糊语调，明确表示出对股市风险的担忧：“……生产力的提升并不能保证股票价格没有被高估。

毫无疑问，随着生产力的提高，盈利水平及其潜能也会相应增加。

良好预期支持了较高的股价。

危险在于，对于近期经济表现没有根据的、过于乐观的看法可能导致股票价格上升到一个无法维持的水平，……股票价格偏离基础面一旦不可避免地需要调整时，将会给我们的经济带来问题”。

尽管如此，货币政策是否要进行干预呢？2002年，格林斯潘在堪萨斯的一次会议上，对此进行了比较系统的阐述：“自从90年代中期以来，试图理解经济和金融市场的发展成了货币政策制定者一项特殊的挑战。

我们遇到的是自己从未亲身经历过的问题。

……随着事态的发展，我们认识到，尽管我们有所怀疑，但是不到事后是很难确认泡沫的，换句话说，只有在泡沫崩溃时才能知道泡沫存在过。

“关键的政策问题是：如果低成本、紧缩性的货币政策无法抑制泡沫，是不是有其他的选择，至少可以有效地限制泡沫的规模，同时又不至于对经济造成很大伤害？到目前为止，我们还没有找到这种政策，尽管将来有一天我们或者其他人能够做到这一点。